ESG表現對商業銀行企業價值的影響研究

【摘 要】 近年來，企業在環境保護、社會責任和公司治理（ESG）方面的表現備受各界關注。選取2009年第一季度到2022年第四季度42家A股上市商業銀行為研究樣本，實證檢驗了ESG表現對商業銀行企業價值的影響。研究發現：ESG表現越好，商業銀行的企業價值越高。作用機制分析表明，良好的ESG表現有助于提高市場關注度和降低商業銀行風險，從而提升商業銀行的企業價值。進一步研究發現，ESG表現對東部地區商業銀行的企業價值影響更為明顯。研究結論一方面補充了ESG表現對企業價值影響的微觀因素，另一方面為商業銀行重視和提高ESG表現供了一定參考。

【關鍵詞】 ESG表現； 企業價值； 市場關注； 銀行風險； 商業銀行

【中圖分類號】 F832.3；F272.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）19-0037-08

一、引言

黨的二十大報告提出推動綠色發展，促進人與自然和諧共生。ESG從環境、社會和公司治理三個維度評估企業的綜合表現和投資價值，契合了綠色發展的要求，是衡量企業綠色發展水平的重要評估體系之一，能夠促進企業的可持續發展和引導市場投資對綠色發展的推動及支持。隨著經濟高質量發展與環境高水平保護的進一步融合，綠色發展觀逐漸深入到我國經濟發展的各個方面，越來越多的投資者將企業ESG表現納入其投資決策中。根據利益相關者理論，企業履行社會責任，將ESG納入經營決策就是在滿足和實現不同利益相關者群體對企業發展的利益訴求。2024年6月，商道融綠發布的《A股上市公司ESG評級分析報告（2024）》顯示，過去6年中證800成分股ESG平均績效提升了31.1%，且2024年ESG平均績效排名前五的行業依次為水利、環境和公共設施管理業，衛生服務業，汽車制造業，交通運輸、倉儲和郵政業，金融業。

商業銀行作為金融業中的貨幣服務類企業，是重要的市場參與者和投資者，因此研究商業銀行的ESG表現和企業價值對我國構建完善的ESG評價體系和貫徹綠色發展理念具有重要意義。商業銀行ESG表現的優劣體現在兩個層次：第一，商業銀行對內是否將ESG理念融入發展戰略和管理模式，比如通過節能減排、綠色辦公、提升公司治理、加強員工對ESG的認知水平等提高企業內部可持續發展能力；第二，商業銀行對外是否起到了金融中介的引導作用，比如通過將客戶非財務表現信息和ESG評級納入業務開展考核，提供綠色金融產品、綠色信貸服務等引導資金向ESG表現更加良好的企業流動。中國銀行業協會制定的《中國銀行業金融機構企業社會責任指引》提出，商業銀行應當落實科學發展觀，承擔企業社會責任，促進經濟、社會、環境的和諧與可持續發展；建設具有社會責任感的企業文化；支持國家產業政策和環保政策，節約資源，保護和改善自然生態環境等。但是由于商業銀行在經營中追求短期利潤最大化，而提升ESG表現會增加運營成本，那么商業銀行是否會主動提升ESG表現？如果提升ESG表現能否為商業銀行增加企業價值，并獲得長遠發展？因此，厘清商業銀行ESG表現和企業價值之間的關系是亟待解決的現實問題。

與現有研究成果相比，本文可能具有如下貢獻和創新：一方面，本文以商業銀行為研究對象，拓展了ESG價值效應的研究和適用范圍。目前關于ESG表現和企業估值的研究缺乏從金融業，特別是從商業銀行角度進行的分析，制約了ESG理念的普及和廣泛應用。另一方面，本文進一步考察了ESG表現影響商業銀行企業價值的機制，為推動金融業的ESG體系構建和實現綠色發展提供了理論支撐及實證依據。

二、文獻綜述

（一）企業ESG表現的經濟后果

隨著綠色發展理念在全球范圍內的不斷傳播和實踐，ESG表現在我國已經成為衡量企業可持續發展的重要維度，代表了綠色經濟轉型和綠色投資戰略的發展方向。通過對現有文獻進行梳理，企業的ESG表現主要會產生以下兩方面的經濟后果。一方面，ESG表現會影響企業在資本市場的投資和融資行為。良好的ESG表現能提高企業投資效率[ 1 ]，降低企業的融資成本[ 2 ]，減少企業股價崩盤的風險[ 3 ]。另一方面，ESG表現可以促進企業自身的正向可持續發展。ESG表現越好越有利于企業的綠色技術創新[ 4 ]，并能抑制企業的風險[ 5 ]。商業銀行通過積極踐行ESG表現，樹立了更加良好的口碑和社會公共形象，也增強了客戶黏性[ 6 ]。

（二）影響企業價值的因素

企業價值不僅與企業的財務決策相關，也與企業的外部環境、社會責任履行和公司治理相關。企業提高利潤和價值與承擔社會責任之間不是沖突的，而是互相促進和依存的，這是因為承擔社會責任對企業進行創新和獲取競爭力將產生積極的作用，可以幫助企業形成競爭優勢和降低社會負面影響，進而促進企業的長期發展[ 7 ]。合理的公司治理和內部股權結構有利于企業價值提升，比如機構交叉持股[ 8 ]和高管股權激勵[ 9 ]對企業價值都有正向影響。對高污染企業，選擇低碳綠色發展、降低碳排放可以在厚積薄發中促進企業價值的提高[ 10 ]。商業銀行進行經營轉型和提升企業價值的關鍵是提高風險管理能力及價值創造能力[ 11 ]。

（三）ESG表現和企業價值的關系

目前圍繞ESG表現與企業價值的關系已有專家學者通過不同的樣本、行業和方法進行了研究。大多數學者通過實證研究認為企業ESG表現對企業價值具有正向影響[ 12 ]。Bhaskaran等[ 13 ]實證分析了ESG對公司價值和運營績效的影響，發現ESG表現更好的企業往往會創造更多的價值。Lucia等[ 14 ]用抽樣調查的方法證明了ESG表現與財務業績之間存在正相關關系。企業通過承擔社會責任可以形成企業間的差異化戰略，因此有利于提高企業價值[ 15 ]。Bardos等[ 16 ]研究表明，企業通過承擔社會責任可以改善產品市場聲譽，從而增加企業價值。但也有學者認為由于企業更有可能優先考慮資本積累，而不是對社會負責的投資所產生的潛在戰略效益，因此ESG表現對企業價值的影響是負向的[ 17 ]。而商業銀行積極承擔社會責任，開展綠色信貸業務，從長期來看會產生正外部效應，提升企業價值[ 18 ]。

三、理論分析與研究假設

一方面，根據信號搜索理論，利益相關者需要搜索其他信息作為判斷企業價值的依據[ 19 ]。市場的關注會為企業帶來更多的信息披露機會，降低信息不對稱程度，為利益相關者提供更多的決策參考，增強投資者的信心，向市場傳達更多的正向信號，從而提升企業的價值。同時，市場的關注也會對企業的表現產生監督作用，因此市場關注度高的企業會為了維護企業形象，避免負面行為的影響，作出更有利于企業的長遠發展和價值提升的經營決策。良好的ESG表現有助于商業銀行塑造綠色環保的社會形象，從而增加資本市場的關注度，為商業銀行贏得更好的社會聲譽和公眾的支持，以此對商業銀行的企業價值產生正向影響。

另一方面，根據風險管理理論，風險管理有利于確保企業資本的安全性，也有助于管理者實現企業價值最大化的經營目標。企業識別和管理風險的能力是在市場競爭中獲取超額收益和提升經營業績的關鍵[ 20 ]。朱南軍等[ 21 ]實證發現在金融企業中，良好的公司治理機制能夠有效制約股東過度風險偏好對公司風險承擔行為的影響力。商業銀行提升ESG表現有助于改善公司的治理機制，增強企業運營的合規性和合法性，能更加有效地規避各種金融風險，因而對企業價值提升和長期穩定發展至關重要。

因此，本文提出假設：商業銀行的ESG表現與企業價值正相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國2009年第一季度到2022年第四季度42家A股上市商業銀行為研究樣本，剔除數據缺失的樣本，最終得到包含1 165個樣本觀測值的非平衡面板數據。ESG數據采用華證ESG評價體系提供的評級結果，該數據來源于WIND數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：托賓Q值（TQ）和總資產收益率（ROA）

目前的理論研究中，衡量企業價值的方法主要分為兩類：市場類指標和財務類指標。市場類指標主要采用托賓Q值（TQ）或者賬面價值比（BM），財務類指標主要采用總資產收益率（ROA）或凈資產收益率（ROE）。本文選用托賓Q值（TQ）和總資產收益率（ROA）作為企業價值的代理變量。根據張琳等[ 22 ]的研究，用托賓Q值（TQ）來反映投資者對企業未來盈利的預期，衡量企業的市場價值。借鑒邵傳林等[ 18 ]的做法，選擇總資產收益率（ROA）作為被解釋變量，以從財務類指標的角度來衡量商業銀行的企業價值。

2.解釋變量：ESG表現

本文參考王琳璘等[ 12 ]的做法，選取華證ESG評級來衡量企業的ESG表現水平。華證ESG評級具有更新迅速、范圍廣泛、本地化能力強等優勢，并參考國際主流的ESG評價體系同時結合我國市場特點進行了調整。華證評級指數對公司進行“AAA—C”的九檔評級，分數越高，ESG表現越好。本文對評級由高到低依次進行9—1的賦值得到解釋變量ESG表現。

3.控制變量

參考王波等[ 23 ]的研究，選取企業規模（Size）、企業年齡（Age）、資產負債比（Lev）、現金總資產比（CF）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職兼任（Dual）和董事會獨立性（Indep）特征變量作為控制變量。

本文詳細的變量定義及說明見表1。

（三）模型設定

其中，i表示企業個體，t表示時間，i.yq為季度虛擬變量以控制時間的影響因素，i.Province為省份虛擬變量以控制地區影響因素，？著it為隨個體和時間而改變的擾動項。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2列示了各主要變量的描述性統計結果。解釋變量ESG的均值為5.505，中位數為6，標準差為0.745，說明上市商業銀行的ESG表現整體水平較好，大多數商業銀行ESG表現之間差距不大。被解釋變量托賓Q值（TQ）的最大值和最小值分別為1.105和0.934，標準差僅為0.025，說明樣本商業銀行之間的企業價值差異較小。被解釋變量總資產收益率（ROA）的最大值為2.316，最小值為0.093，與王宏濤等[ 24 ]的發現基本一致。企業資產負債比（Lev）和現金總資產比（CF）的標準差分別為0.017和0.034，說明樣本商業銀行的負債水平和流動性水平差距較小；企業規模（Size）的標準差為1.589，相對于其他變量數值較大，說明樣本商業銀行存在一定的規模差異；兩職兼任（Dual）的均值為0.050，說明樣本商業銀行大多數董事長和總經理不是同一人；董事會獨立性（Indep）的均值為0.368，說明樣本商業銀行中獨立董事占董事會規模平均超過了三分之一。

（二）主回歸結果分析

本文主要考察ESG表現對商業銀行企業價值的影響，回歸結果如表3所示。列（1）和列（3）顯示，在未加入控制變量且未控制時間效應和地區效應時，ESG表現與商業銀行企業價值的回歸系數分別為0.008和0.053，均在1%的水平顯著為正；列（2）和列（4）顯示，ESG表現與商業銀行企業價值的回歸系數在加入控制變量且控制時間和地區效應后分別為0.005和0.028，均在1%的水平顯著為正，說明良好的ESG表現能促進商業銀行企業價值的增長，支持了本文的假設。

（三）穩健性檢驗

為了進一步確保實證檢驗的穩健性，本文還對主回歸進行了以下穩健性檢驗：

第一，為削弱回歸中可能存在的內生性問題，并探討ESG表現提升商業銀行企業價值的動態效應，使用ESG的一期滯后項作為解釋變量進行回歸，回歸結果如表4列（1）和列（2）所示。滯后一期解釋變量L.ESG與被解釋變量商業銀行的市場價值（TQ）和賬面價值（ROA）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正。

第二，替換解釋變量。參考薛天航等[ 25 ]的做法，使用商道融綠ESG評價指數作為解釋變量。商道融綠ESG評價體系共分為十檔，從優到劣分別為A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-和D。本文采用10分制對企業ESG表現進行賦分，得到度量指標ESG1。表4列（3）和列（4）顯示，ESG1與商業銀行的市場價值（TQ）和賬面價值（ROA）的回歸系數分別在１%和5%的水平顯著為正。

第三，替換被解釋變量。參考王宏濤等[ 24 ]的做法，用賬面市值比（BM）替換托賓Q（TQ）衡量商業銀行的市場價值，用凈資產收益率（ROE）替換總資產收益率（ROA）衡量商業銀行的賬面價值。表4列（5）顯示ESG與商業銀行的市場價值衡量指標BM的回歸系數在1%的水平上顯著為負（BM值越大表示企業的市場價值越小）。表4列（6）顯示，ESG與商業銀行的賬面價值衡量指標ROE的回歸系數在１%的水平上顯著為正。以上結果均說明了本文結論的穩健性，進一步支持了本文的假設。

六、機制分析

為進一步探究商業銀行ESG表現對銀行企業價值的影響機制，本文分別從市場關注度和商業銀行風險兩個渠道進行考察。

（一）市場關注度機制分析

良好的ESG表現能提升商業銀行在市場中的關注度，向投資者釋放積極的信號，而市場關注度的提升可以向投資者傳遞更多的企業信息，也能讓股價的波動更好地反映企業的內在真實價值。ESG信息披露能夠抑制投資者的情緒波動，進而提高股價的同步性[ 26 ]。已有研究[ 27 ]發現分析師的跟蹤分析可以加快信息融入股價的變動，緩解信息不對稱引起的資源錯配問題，提高股票市場的有效性。本文參考王波等[ 23 ]的研究，以分析師跟蹤人數作為市場關注度的衡量指標，用Analy表示。為了檢驗ESG表現是否能夠通過提高市場關注度而提升商業銀行的企業價值，構建模型（2）和模型（3）。

表5列（1）—列（3）匯報了市場關注度機制檢驗的回歸結果。其中，列（1）顯示，ESG與市場關注度（Analy）的回歸系數為2.679，并且在1%的統計水平上顯著；列（2）、列（3）與表3相比，在加入中介變量之后ESG表現與商業銀行企業價值（TQ和ROA）的回歸系數都顯著降低。這說明分析師關注度在ESG表現與企業價值的關系中發揮了部分中介作用，ESG表現良好能夠通過增加分析師關注度的方式提高企業價值。

（二）商業銀行風險機制分析

良好的ESG表現能提高社會信任水平和增強內部控制的有效性，因此能抑制商業銀行風險，從而提升企業價值。李俊青等[ 28 ]認為，社會信任水平的提高可以通過影響收益率波動來降低銀行風險，而承擔企業社會責任可以向社會公眾傳遞積極的信號，提升社會對商業銀行的信任水平。楊增生等[ 29 ]通過對上市銀行樣本進行分析發現，銀行可以通過加強內部控制來降低不良貸款率，提升銀行風險管理系統的有效性，從而有利于銀行穩健經營，維護金融系統穩定。作為商業銀行對內部管理監督系統的內部控制和影響整個銀行制度環境的公司治理，都是決定商業銀行是否能夠健康穩定發展的重要因素，ESG表現越好說明商業銀行的公司治理水平越高，內部控制系統有效性越強。本文參考王宏濤等[ 24 ]的研究，以不良貸款率衡量商業銀行的風險，用Npl表示。為了檢驗ESG表現是否能夠通過降低商業銀行風險而提高商業銀行的企業價值，本文構建模型（4）和模型（5）。

表6列（1）—列（3）匯報了商業銀行風險機制檢驗的回歸結果。其中，列（1）顯示，ESG與不良貸款率（Npl）的回歸系數為-0.108，并且在1%的統計水平上顯著；列（2）與表3相比，在加入中介變量之后ESG與TQ的回歸系數顯著降低；列（3）顯示，在加入中介變量之后，ESG與ROA的回歸系數雖然為正，但不顯著。以上說明商業銀行風險在ESG表現與商業銀行企業價值的關系中發揮了中介作用，ESG表現良好能夠通過降低商業銀行風險的方式提高企業價值。

七、異質性分析

目前我國經濟發展水平存在明顯的地域差異，東部地區高于中西部地區，而經濟發展水平越高，政府、社會和公眾越重視企業對社會責任的履行和公司治理的完善。因此，東部地區的商業銀行為了提高在市場和社會的關注度，會主動提升ESG表現來獲取對自身有利的輿論，進而突出商業銀行在企業社會責任履行方面的競爭優勢，為商業銀行獲得更多潛在利益。

由于東部地區經濟發展水平高，商業銀行擁有更多的投融資客戶群體，銀行業務的體量更大、范圍更廣，因此商業銀行履行社會責任和完善公司治理的重要性更加突出。為了降低區域整體的金融風險，東部地區的市場監管機構和政府對商業銀行的監管會更加嚴格，這使得東部地區的商業銀行出于監管要求，必須把ESG表現納入自身的戰略規劃。相反，在中西部地區，由于經濟發展水平相對滯后，政府可能更加重視短期的經濟效益，缺乏對商業銀行ESG表現完善的支持和激勵措施。本文按照銀行的注冊所在地劃分為東部地區和中西部地區進行分組回歸，結果如表7所示，東部地區商業銀行ESG表現與企業價值的回歸系數均顯著為正，而中西部地區商業銀行業的回歸系數均不顯著，說明ESG表現的價值效應在東部地區的商業銀行中更為明顯。

八、結論與建議

本文通過研究發現：第一，ESG表現對商業銀行的價值具有正向價值效應，能夠顯著提升企業價值；第二，ESG表現通過提高市場關注度和降低商業銀行風險的作用機制來影響企業價值；第三，在東部地區，ESG表現對企業價值的提升作用相比中西部地區更為明顯。

基于研究結論，本文提出如下政策建議：第一，作為金融業重要組成部分的商業銀行，必須堅持綠色可持續發展的理念，將ESG表現落到實處，真正助力緩解經濟發展與環境資源的矛盾，同時積極發揮商業銀行作為資金投資者的資源配置作用，樹立ESG責任投資理念，將ESG納入考核評級和長期的投融資發展策略。第二，商業銀行應加強自身的ESG管理機制和內控體系建設，同時要提高銀行內部ESG信息披露的意識。因為ESG表現能在一定程度上提升企業價值，這說明承擔社會責任、注重ESG表現，能夠提高商業銀行的自身效益和資本市場的認可度。因此，商業銀行如果能積極地推動ESG體系的構建和披露，將有助于提升自身企業價值。第三，政府及相關監管機構應加強對商業銀行ESG披露的監管力度，提高上市銀行信息披露的完整性和可靠性。同時制定統一權威的ESG評價體系和獎懲措施，通過定期考評不斷督促商業銀行提高ESG的披露水平和關注度。第四，大型商業銀行應該發揮帶頭作用，主動識別和管理綠色業務、綠色資產及綠色金融產品，積極探索與ESG結合的創新業務，從而帶動銀行業整體踐行ESG理念。尤其是上市的商業銀行應該提高對ESG信息披露和ESG表現的重視，增強投資者和市場的關注，起到良好的示范性和導向性作用，促進ESG的傳播和廣泛應用。

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