企業IPO前“清倉式”分紅動因及經濟后果研究

【摘 要】 近年來，擬上市公司IPO前“清倉式”分紅現象引發了資本市場各方的關注，證監會陸續發文規范擬上市企業上市前“清倉式”分紅行為。文章基于案例研究法，以威邦運動為例，通過梳理威邦運動的IPO歷程及其“清倉式”分紅的內部原因和外部原因，發現威邦運動IPO前突擊采取“清倉式”分紅的主要動機是實際控制人為了避免分享前期收益和利潤攤薄，反映出擬IPO企業“清倉式”分紅具有分紅與募資內在邏輯矛盾、紅利分配不公平等特點，對公司的可持續發展和證券市場的健康發展帶來不利影響。在此基礎上，文章總結了企業分紅需要綜合考慮的主要因素為優化公司治理結構、擁有穩定的現金流、制定合理的股利政策、符合監管要求等，從理論層面強調了自由現金流對企業可持續發展的重要性。

【關鍵詞】 企業首次公開募股； 自由現金流； “清倉式”分紅

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）19-0126-07

一、引言

隨著資本市場的日益成熟及監管體系的不斷完善，首次公開募股（IPO）已成為企業實現快速成長的重要方式。但是，近年來，資本市場出現了部分擬IPO企業采取大比例分紅且高募資的現象，引發了社會的廣泛關注。為了防止企業IPO前進行大比例分紅然后再融資，遏制企業通過IPO過度融資現象，2024年3月15日，證監會發布了《嚴把發行上市準入關從源頭提高上市公司質量的意見（試行）》，該文件對擬上市公司實行負面清單式管理，重點關注其上市前突擊“清倉式”分紅現象。2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，也強調嚴把發行上市準入關，不僅強化發行上市全鏈條責任，而且要求擬上市公司披露分紅政策，這對后期擬上市企業分紅將產生重要影響。

實務中企業在IPO之前采用“清倉式”分紅的現象屢見不鮮，其背后的原因往往與現行政策、企業成長周期以及原始股東權益緊密相關。由于自由現金流能夠直觀地反映企業資金的充裕程度與運營效率，是企業進行長期決策的主要依據，而企業分紅會影響企業自由現金流的狀況，故此，本文基于自由現金流視角，深入分析公司IPO之前的“清倉式”分紅現象，這對于進一步完善IPO前的分紅政策具有參考作用。同時，對擬上市公司也有積極的啟發意義，促使公司思考在實現長遠戰略的過程中如何制定更科學合理的分紅方案，從而確保公司發展與利益相關者之間的平衡。

本文的貢獻在于通過梳理最新政策和相關文獻，以威邦運動科技集團股份公司（以下簡稱“威邦運動”）這一典型案例為研究對象，從自由現金流的視角闡述了威邦運動“清倉式”分紅的動因及其經濟后果，進而提出企業分紅應考慮的主要因素。從理論層面強調了自由現金流對企業可持續發展的重要性，同時通過對典型案例的分析，對政策制定有積極的參考意義。

二、文獻綜述

企業分紅屬于財務管理的研究領域，當前對于企業上市后的分紅研究成果較多，而關于IPO前分紅的文獻則相對較少。

（一）IPO前高現金分紅的研究

近年來，學術界對企業IPO前現金分紅背后的動因及政策影響進行了研究。現金分紅作為企業與股東之間資金轉移的一種方式，不僅直接影響企業的現金流，而且間接影響企業的長期發展、投資者信心以及資本市場的反應。

盧儀玥[ 1 ]研究指出，企業在擴張經營時，大額分紅可能會使企業面臨資金短缺的困境。然而，尹力博和聶婧[ 2 ]的實證分析卻說明，如果企業提高分紅力度能夠向證券市場上的投資者傳達出更積極的成長信息，從而增強投資者對企業的信心，吸引更多的投資者關注，進而推動企業價值的增加。

研究表明，現金分紅政策的制定和實施并非完全基于企業策略。陳艷利等[ 3 ]指出，不合理的股權結構會影響到股利分配政策，不合理的現金股利政策可能成為大股東掏空的工具，損害中小股東的利益。靳玲和馮春陽[ 4 ]持有類似觀點，認為原股東可能通過超額分紅套現，再通過募投項目融資，這既占用了有限的IPO融資資源，也可能損害未來投資者的利益。

單蒙蒙等[ 5 ]強調防范濫用股利政策進行利益輸送行為的重要性，認為派發現金股利被視為提升市場信心與投資者積極性的有效手段，而不合理的高額現金股利可能產生負面影響。這一觀點與馬鵬飛和隋聰[ 6 ]的研究相呼應，他們進一步指出，在股權結構顯著集中的情況下，無論是高額還是低額派現，都可能對中小股東權益構成潛在威脅，并強調了合理派現作為投資者保護的必要性。

此外，胡建平等[ 7 ]強調國家法律制度對企業股利分配具有規范作用，法律制度的缺失可能會引發一系列問題，如企業濫用現金分紅政策進行利益輸送、損害投資者利益等。

陳運森等[ 8 ]則通過2018—2022年我國A股上市公司分紅的統計，總結出影響中國特色現代資本市場中上市公司分紅的重要指標，為監管實踐提供了理論支撐。

（二）基于現金流的分紅研究

在探討企業股利政策及其影響因素的文獻中，多位學者從自由現金流的視角進行了深入研究。

王晶晶和李燁[ 9 ]指出自由現金流是衡量企業能否在不影響持續運營與成長需求的前提下，向資本供應者分派的最大現金限額，強調了自由現金流不僅處于企業財務管理中的核心地位，而且是衡量企業真實價值的有效工具。龐凱悅[ 10 ]指出自由現金流是向股東進行付息和分紅的主要資金來源，強調自由現金流在企業融資和股利分配中的關鍵作用。對于追求高質量發展的企業來說，自由現金流是唯一可持續且“健康”的付息和分紅方式。胡建平等[ 7 ]研究得出擬上市公司實施超額分紅，會使公司的現金大幅流向現股東，很可能使公司財務狀況惡化，不利于公司的可持續發展，長遠來看也不利于證券市場的健康發展。

綜合上述文獻，“清倉式”分紅這一異常派現行為，既受到現行政策影響，又受到公司實控人及其高管的重要影響。超額分配這一現象已經超越了公司現金流（尤其是自由現金流）和盈利能力的支撐，通常被認為是公司股東的逐利行為，故此，其負面影響較多，不但影響公司潛在股東的利益，而且損害了資本市場的聲譽。以往的研究主要集中于企業上市后的分紅，而IPO之前“清倉式”分紅這一異常現象的動機及其經濟后果同樣值得關注。本文從自由現金流視角對典型案例進行深入分析，有助于拓展新的研究視角。

三、威邦運動概況

（一）威邦運動基本情況

威邦運動成立于1995年7月4日，逐漸發展成為以地上泳池及配套產品為主營業務，涵蓋新型電機、戶外運動產品等產業領域的現代綜合性實業集團。威邦運動在IPO之前，陳校波作為其實際控制人，通過直接和間接的方式持有公司91.5%的股份。威邦運動股權結構相對集中（如圖1所示），且股東大多屬于陳校波直系家屬，陳校波為董事長、總經理，陳校偉為董事、副總經理。陳校偉為陳校波的弟弟，鄭曉紅為陳校波的配偶，陳嘉耀為陳校波、鄭曉紅之子，陳夢華、陳夢園為陳校波、鄭曉紅之女，陳蝶蝶為陳校波的妹妹，呈現出家族企業一股獨大的特征。

（二）威邦運動IPO簡要歷程

2023年5月18日，威邦運動提交了擬登陸上交所主板的招股說明書。威邦運動IPO申報材料顯示，該公司2020年至2022年營業收入分別為16.57億元、31.88億元和23.00億元。威邦運動計劃募資16億元，擬分別用于新建擴產項目、技改升級項目、研發中心建設項目、營銷體系及品牌推廣建設項目及補充流動資金。但是，威邦運動于2021年底實施現金分紅8億元，這一行為引發了市場和監管機構的廣泛關注。2023年6月12日，威邦運動收到了上交所首次問詢函。2023年9月20日，威邦運動進行了回復。然而，由于發行上市申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，威邦運動IPO審核狀態于2023年9月30日和2024年3月31日兩次被中止。

那么，在國家加強對IPO企業突擊分紅監管的背景下，威邦運動IPO的中止與突擊式分紅是否有關聯？威邦運動IPO前突擊分紅的動因和后果是什么？對監管機構及社會公眾又有何啟發？

四、威邦運動“清倉式”分紅動因

下面從內部和外部兩個視角分析威邦運動“清倉式”分紅的動因。

（一）內部動因

1.實際控制人自利動機

威邦運動公司章程規定，年度利潤分配預案由公司董事會制定并由全體董事半數以上表決通過。由于威邦運動的股權較為集中，陳校波有充分的影響力制定與大股東偏好相一致的股利分配政策并執行。

2021年11月企業IPO申報前，威邦運動一次性分紅高達8億元，陳校波和威邦控股分別獲得了2.52億元和5.47億元。這一分紅行為在IPO前夕尤為引人注目，凸顯了公司股權結構的特點和實控人家族在公司運營中的核心地位。通常隨著公司的發展，所有權和經營權的分離會導致股東、債權人和經營者之間出現或多或少的利益沖突。在追求各自利益最大化的過程中，這些利益相關者往往會傾向于作出對自身有利的決策。很明顯，威邦運動“一股獨大”的股權結構為其實際控制人超額分紅創造了條件。

2.原股東避免利益攤薄

針對威邦運動的原股東而言，在面臨公司上市這一關鍵節點時，傾向于在IPO之前進行利潤分配。這一決策的邏輯在于，一旦公司成功上市，原有的累積利潤將不再專屬于原股東，而是需要與新加入的其他股東分享，從而導致原股東的利益被稀釋。并且，相對于現金流不足的公司，現金流富裕的公司往往存在較強的逐利動機，通過威邦集團成立至今的股權結構變動可以看出，其股權結構集中度非常高，且2021年分紅前現金流充足，為了避免IPO后大股東利益遭到稀釋，威邦運動在IPO前采取高股利分配策略符合股東利益最大的導向。

3.出于企業生命周期的考量

在制定差異化現金分紅政策時，需要考慮的是企業當前的生命周期階段以及潛在的投資需求，以確保選取的股利分配政策與企業實際狀況相契合，能夠更有效地激發現金分紅的積極性，并提升整體分紅水平。在評估過程中，判斷企業所處的生命周期顯得尤為重要，因為它直接影響到股利的分配策略。通常，可以通過考察企業的現金流情況來辨識其生命周期階段，企業生命周期的特點詳見表1。

基于企業生命周期理論，結合威邦運動當時的經營、投資及籌資活動情況，市場增速及其自身發展速度和市場占有率等因素，通過表2所示的現金流量情況，可以判斷威邦運動處于成熟期。初創期與成長期公司主要追求生存和拓展，傾向于保留資金以捕捉潛在的投資機會，因此股利分配較為保守。然而，威邦運動在成熟期已穩固其行業地位，盈利能力較為顯著，市場份額較大，且投資需求相對較低，導致資金利用效率不高。鑒于企業擁有充裕的現金流，為回饋股東，威邦運動傾向于實施較高的現金股利分配政策。但是，威邦運動計劃募集16億元資金，其中4億元將用于補充流動資金，在分紅8億元的背景下，無疑是把股市作為“提款機”，故此引發了公眾的質疑。

（二）外部動因

1.滿足再融資需求

在探討企業的融資策略時，再融資的前提條件是公司具備穩健的財務狀況。為保障中小股東權益，我國現行法律法規，如《公司法》《證券法》以及《稅法》等均設立了嚴格的條件，用以引導公司的股利分配政策。這些規定不僅確保了企業根據實際需求進行資本保全和積累，而且也規范了超額累積利潤的分配。

企業在籌備IPO時，需要詳盡披露其資金募集計劃，而資金募集計劃通常是基于企業長遠發展戰略而編制的。對于威邦運動而言，在IPO之前，其賬面上已積累了足夠的資金，此時若選擇將利潤進行分配，可能會導致企業內部發展資金的不足，從而加劇其融資的緊迫性。分配利潤后可能帶來的融資能力削弱，往往會促使公司在IPO申請中尋求更高的募資額度，以確保其未來發展的資金需求得到滿足。因此，為了滿足再融資的條件，威邦運動選擇高額分紅，這與其實現可持續發展目標緊密相連，也向外界傳遞了一些積極的信息，讓投資者更好地了解公司的業績和發展。

2.法律法規的空缺

盡管《公司法》在規范企業日常經營中的分紅行為方面發揮了作用，包括IPO前公司的分紅階段，但其焦點主要集中在企業的持續經營能力上。根據《公司法》的規定，公司在分配利潤前需先提取法定公積金并彌補歷史虧損，但對于盈利能力和IPO前分紅的具體細節，則缺乏明確規定。同時，在《首次公開發行股票并上市管理辦法》以及《證券法》中，對于IPO前分紅比例同樣缺乏明確的約束條款。證監會在監管分紅行為時，其關注點主要集中在上市后的融資環節，而半強制分紅政策和差異化分紅政策對IPO前的分紅行為并無實際約束力。IPO前的上市公司股權結構往往較為集中，實際控制人擁有絕對的控制權，在缺乏有效監督的背景下，為大額分紅提供了可能。

3.外部環境的影響

股利分配作為影響企業成長軌跡及投資者回報的關鍵環節，始終是企業管理和市場關注的焦點。在我國資本市場發展的初期階段，曾面臨諸多挑戰，其中尤為突出的是，選擇實施現金股利分配策略的企業比例偏低，甚至存在一部分公司長期未向股東分紅，這類企業常被稱為“鐵公雞”公司。在半強制化分紅政策下，最近十年分紅公司占比保持在70%上下，相關數據（見圖2）直觀地反映了這一現象。

從分紅公司的數量變遷來看，近年來現金分紅的上市公司數量呈現顯著增長趨勢。自2018年起，參與現金分紅的公司數量分別為2 937家、2 799家、2 914家、3 258家和3 461家，直至2023年的3 855家，這一增長態勢表明現金分紅正逐漸成為上市公司的重要選擇。就分紅公司占A股市場的比例而言，2018年曾一度高達82.22%，但隨著上市公司總數的增加，2019年至2021年間，分紅公司占比在70%附近波動。到了2022年，這一比例略降至68.26%。值得注意的是，在2023年，得益于政策的積極引導，分紅公司占比再次回升至72.26%。這一變化不僅體現了國家政策對現金股利分配的積極影響，而且反映出我國資本市場正逐步形成一種健康的、以現金分紅為特征的市場氛圍。

五、威邦運動清倉式分紅的經濟后果

下面從自由現金流視角分析威邦運動清倉式分紅的經濟后果。

（一）現金流動性分析

股東自由現金流，本質上是指企業在滿足債務償付、資本投資需求及日常運營資金要求之后所剩余的、可供股東自由支配的現金流量。這一指標是從企業自由現金流中剔除債權人償付的部分后得出的凈余額。具體而言，其計算依據為：

股東自由現金流量＝企業自由現金流-債權人自由現金流＝息稅前利潤×（１-稅率）-營運資本增加-資本性支出+折舊與攤銷+（發行的新債-清償的債務）

科普蘭（Tom Copeland）教授提出的企業現金流評估模型為：企業的自由現金流（FCF）源自其經營活動產生的息稅前利潤（EBIT），在扣除所得稅負擔后，進一步考慮投資活動（資本性支出）與運營活動資金需求（營運資本增加）的凈影響，同時，將非現金費用（折舊與攤銷）加回以反映企業真實的現金生成能力。據此，計算公式可表述為：

自由現金流量＝息稅前凈利潤×（1-稅率）-營運資本增加-資本性支出+折舊與攤銷

基于數據的可獲取性，本文選擇運用科普蘭的自由現金流量公式，計算出威邦運動在2021年至2022年的自由現金流。數據取得的方法如下：

自由現金流量＝稅后凈利潤-營業資本增加-資本支出+折舊與攤銷

營運資本增加：營運資本增加是一個增量概念，是用本年的營運資本-上一年的營運資本。其中，營運資本＝流動資產-流動負債。

資本支出＝購買固定資產、無形資產及其他長期資產現金支出-處置固定資產、無形資產及其他長期資產現金收入

折舊與攤銷：用企業年報中凈利潤調節為經營活動現金流量中的數值，將固定資產折舊的數額與無形資產攤銷的數額相加。

具體計算過程如表3所示。

2021年至2022年，威邦公司營業收入分別為31.88億元和23.00億元，由表3可知，威邦運動在IPO前的營收和扣非凈利潤均出現了下滑，自由現金流量在2022年出現負值。分紅進一步削弱了公司的盈利能力，使得其難以通過日常經營產生足夠的自由現金流來支持分紅后的資金需求，導致經營效率下降。此時銷售收入不足以覆蓋運營成本，或者存貨積壓、應收賬款增加，都可能導致現金流入不足，進而使自由現金流為負。同時，分紅可能導致公司現金流減少，公司償債風險增加，影響其償債能力。如果現金流入不足，企業可能面臨無法按時償債的風險，這會進一步增加企業的財務風險。

威邦運動此次“清倉式”分紅金額遠超其日常經營活動中產生的自由現金流，這次分紅幾乎將公司多年的累積經營所得一次性分配給了股東，特別是實控人家族，這直接導致公司現金的大量流出。與此同時，公司還需要應對日常運營、研發、擴張等活動的資金需求。這種資金流出與流入的不匹配，使得自由現金流受到嚴重擠壓。在進行高額分紅后，威邦運動的資產負債率由2020年的49.68%大幅上升至2021年的68.92%。

（二）社會影響分析

對于威邦運動IPO前高額分紅后募資補充流動資金的行為，上交所要求威邦運動解釋其原因及合理性。而且，上交所在首輪問詢中曾明確要求威邦運動就“公司治理及內控控制的有效性，發行人為防范實際控制人不當控制、保護中小投資者利益擬采取的措施及有效性”問題進行說明。盡管威邦運動的回復是“控制權較為集中及實際控制人近親屬在發行人處持股和任職的情形不影響發行人公司治理及內部控制的有效性”及“為防范實際控制人不當控制、保護中小投資者利益擬采取的措施合法有效”。但實際上，陳校波和陳校偉兄弟曾占用過威邦運動的資金，且此次高額分紅的受益人多為實際控制人及其親屬。

威邦運動在IPO前突擊“清倉式”分紅并不合理，該行為給公司可持續發展帶來不利影響。從現金流角度上，分紅導致公司自由現金流由正轉為負，給公司帶來一定的財務風險和市場風險；從社會影響角度而言，該行為引起監管機構警覺，不僅上市遭受阻礙，而且連受多次問詢，向外界投資者傳遞出負面印象，公司聲譽受到一定損害。

六、案例啟示

威邦運動的案例分析表明，在現行法律法規不甚健全以及公司治理結構不完善的背景下，企業的股權集中度較高時，為了避免企業IPO后公司留存收益被新老股東共享，原股東會傾向于在IPO前進行“清倉式”分紅，這樣，一則可以最大程度維護原股東利益，二則可以為IPO募投項目找到補充流動資金的理由。

故此，為了加強IPO企業的分紅管理，引導擬IPO企業的規范運營，除了進一步加強證監會等的監管外，從IPO主體的角度而言，企業分紅時至少應當考慮以下因素。

（一）良好的公司治理結構

首先，許多公司仍然面臨著實際控制人出于自利目的而分紅的問題，這主要歸咎于公司內部股權治理結構的不合理設計。在股權高度集中的企業，大股東往往擁有極大的話語權和控制權，這可能導致在制定股利分配政策時，為追求大股東的利益最大化而犧牲其他股東的權益。

其次，應當注意一些企業在上市前進行大額分紅后又頻繁進行增發再融資，并繼續實施分紅，這形成了一種“輸送—增發—再輸送”的循環機制。這種機制可能導致企業過度依賴外部融資，忽視了對內部資源的有效利用。為了避免這一現象，企業需要進一步優化股權結構，形成股權制衡機制，確保股東、董事、監事和高管之間的權力平衡，防止“一股獨大”及大股東的自利行為。

最后，必須警惕突擊式分紅企業可能存在的問題。這類企業往往未能完全履行募投計劃，導致募集資金的使用效率低下。為了改善這一狀況，公司董事會和監事會應加強對擬上市公司募集資金使用計劃的監管，確保資金的有效利用。同時，加強監事會的監督能力，這有助于制約高額分紅行為，進一步促進企業治理結構的完善。

（二）擁有穩定的現金流

擁有穩定的現金流是企業分紅決策中的關鍵因素。穩定的現金流意味著企業具備良好的盈利能力和流動性管理，能夠在滿足日常運營需求的同時，為股東提供穩定的收益。當企業面臨投資機會或市場波動時，穩定的現金流能夠提供必要的財務緩沖，降低企業的財務風險。如果企業現金流不穩定，高額分紅可能會損害企業的長期發展能力，甚至導致資金鏈斷裂。因此，企業在制定分紅政策時，必須充分考慮自身的現金流狀況，確保分紅不會對企業造成過大的財務壓力。如果企業現金流不穩定，甚至需要通過借款來支付分紅，那么這種分紅決策不僅無法為股東帶來長期穩定的收益，而且可能對企業的長期發展帶來不利影響。

（三）制定合理的股利政策

在確定分紅政策時，應當根據公司的實際情況制定合理的股利政策。在現金股利分配策略中，盡管高額的現金發放能夠吸引投資者，但亦需警惕高派息可能引發的資本大量外流的風險。企業的首要任務是確保自身的資金需求得到滿足，應基于自身經營狀況和財務狀況制定科學的股利政策。這并非簡單地追求股利的數量，而是需要優先保障公司現金流的穩定，積極開拓業務，以促進企業的持續健康發展。同時，企業應當制定一個平穩且可持續的股利政策，以確保長期的股東回報和企業的穩定增長。

（四）關注分紅的合規性

企業分紅不應僅基于盈利狀況和股東利益，還應充分考慮法律法規和監管政策的要求。大額分紅或突擊分紅可能引發監管部門的關注，特別是在IPO前夕，這種分紅行為更容易被解讀為“圈錢”或損害公司長期發展潛力的行為。為了避免類似的風險，企業在制定分紅政策時應充分考慮監管要求，確保分紅決策符合相關法律法規和監管政策。同時，企業應建立健全內部控制機制，加強對分紅決策的監督和審查，確保分紅行為的合規性和透明度。此外，企業還應加強與監管部門的溝通和合作，及時了解監管政策和市場動態，以便更好地把握分紅時機和方式。通過合規的分紅決策，企業不僅能夠維護股東利益，而且能夠提升市場聲譽和投資者信心，為企業的長期發展奠定堅實基礎。

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