完善創業投資市場建設，推動高質量發展

以中共二十屆三中全會精神為指引，做好支持長期資本進入創業投資領域的頂層設計，加強合格機構投資人隊伍建設，鼓勵創投企業通過多層次資本市場有序退出，加強政策的針對性、適用性、穩定性，進一步推動創業投資高質量發展。

高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。中共二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》指出，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策，鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資。創業投資（或稱風險投資）具有“投早、投小、投硬科技”的先天屬性，與種子期、初創期和成長期科技型中小企業融資需求的底層邏輯契合。縱觀世界發達經濟體，科技創新的發展、眾多“獨角獸”創新型企業的涌現，都離不開創業投資的支持與陪伴。當前，我國創業投資市場整合和分化速度加快，解決“募—投—管—退”各環節面臨的堵點難點，成為構建同科技創新相適應的科技金融體制的關鍵。

一、我國創業投資市場發展現狀

（一）募資規模下降，國資占比大幅提升

近兩年，受美元基金大幅回撤、市場周期性回調等因素影響，創業投資市場募資節奏放緩。清科數據顯示，2023年，創業投資市場新募資金量約為4161.68億元，同比下降20.5%（圖1）。2024年上半年，我國創投市場新募集基金數量和募資規模同比分別下降52.3%、36.2%。從當前創業投資市場的活躍度和外資的流動情況看，預計我國創業投資市場募資低谷仍將延續一段時間。值得注意的是，2024年上半年，我國早期投資市場人民幣基金募集規模同比上升18.5%，外幣基金募資規模同比上升894.8%，早期投資市場有回暖跡象。

從資金來源看，近年來國有資金占創投市場新募資金比重有明顯提升。據統計，政府機構、政府出資平臺及政府引導基金等政策性LP的出資占新募人民幣基金總規模的比例從2014年的20.4%增至2023年的40.6%，國資背景機構的新募基金規模、投資案例數及規模占比超過50%，國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額占比達77.8%。

從募資幣種看，外幣基金呈現“一冷一熱”趨勢。2023年，我國創投市場外幣基金募集規模同比下降高達72.4%，其中絕大部分為美元基金。2024年上半年，我國創投市場外幣基金活躍度持續走低，募資金額同比下降74.1%，外幣基金募集規模降至近10年同期最低點。與此同時，中東主權投資基金對我國創業投資市場的關注上升，阿布扎比、阿聯酋等主權財富基金在我國開設辦事處，中東基金在華股權投資規模大幅提升。我國與中東海灣國家在投資領域的交流合作逐步深化，一定程度上抵補了美元基金撤離對我國企業融資的沖擊。

（二）投資案例減少，投資策略更趨謹慎

近兩年，我國創業投資市場投資案例、投資規模、平均投資額三項指標均有下降。2023年，我國創業投資市場共發生投資案例數同比下降11.9%，投資總金額同比下降26.8%（圖2）。人民幣在投資市場主導地位不斷提升，2024年上半年，人民幣投資2901起，總規模超1600億元，外幣投資為131起，規模為320億元。美元基金募資節奏放緩、境內退出渠道收窄、市場周期性回調等，是投資活躍度下降的主要因素。相比市場擴張期，創業投資者的投資策略更趨于謹慎，持觀望態度機構和投資人增多。

（三）監管日趨規范，行業加速規范整合

近年來，我國創投行業全生命周期監管體系進一步完善。2023年7月，國務院正式發布私募基金行業第一部行政法規《私募投資基金監督管理條例》，填補了行政法規監管空白。同年12月，證監會就行業最高部門規章《私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）》進行修訂并公開征求意見，我國私募基金行業監管體系及監管力度進一步升級，行業邁向規范化、差異化發展之路。在新的監管體系下，創投行業加速規范整合。“扶優限劣”導向下，“劣質”基金、不合規機構加速出清。隨著行業監管的進一步規范，預計未來幾年中，創業投資行業的優勝劣汰機制仍將進一步發揮作用。

（四）IPO節奏放緩，退出渠道更多元化

2023年，創投市場退出案例累計1680起，同比下降3.7%（圖3），2024年上半年，創投市場共發生338筆退出案例，同比下降60.8%，退出案例下降的主要原因是境內IPO節奏放緩。IPO退出難一定程度上倒逼了企業尋求多樣化退出的機會，2024年上半年，通過并購方式退出的創業投資案例占比7%，股權轉讓方式退出占比17%，回購占比25%，創業投資市場退出渠道多元化的程度進一步提高。

二、創業投資高質量發展仍面臨一些難點堵點

（一）市場資金結構不合理，長期資本支持力度有待加強

創投市場的出資結構不盡合理，尤其缺乏能夠長期支持創新的“耐心資本”。中金數據顯示，我國私募股權基金出資人主要來自政府、企業、金融機構等，僅有8.3%來源于長期資金，而美國超過80%的資金來自于養老金、捐贈基金、保險資金等長期資金。這種出資結構決定了對基金盈利的穩定性要求更高，較難投向失敗風險高、回報不穩定的科技型初創企業。缺少長期資本供給的一個直接現象是，人民幣基金的存續期和投資持有期顯著短于美元基金。清科數據顯示，人民幣基金平均存續期僅為6年，而美元基金平均存續期達12—14年；人民幣投資項目的平均持有期為3.3年，而國際平均水平約為5年。

（二）機構投資能力不足，投資領域受限

客觀上看，我國本土創投機構進入市場時間較短，對于新興產業業態和國際成熟企業發展路徑的理解有待加強，捕捉順應技術變革的長期趨勢、更長期和更系統化的投資視角等方面能力有待提升，難以真正加碼在具有顛覆性的技術或者獨到定義的產品。體制機制上看，鼓勵創新、寬容失敗的國資創投生態環境仍未有效形成，激勵約束機制、績效考核方式方法一定程度上阻礙了創投基金投早投小目標的實現。與此同時，創投基金募資過度依賴地方政府，而地方政府普遍缺乏體系化的引導基金管理專業能力，缺乏穩定的項目來源、項目篩選標準等，難以在全國范圍內優化配置創投資源。

（三）基金退出渠道單一，“堰塞湖”問題顯現

長期以來，我國股權投資基金退出渠道相對單一，主要依賴于底層項目的上市退出。然而，由于IPO退出不確定性上升，份額轉讓市場建設仍處早期，并購市場發展緩慢，上層基金退出難度持續上升。創投市場通過并購方式退出的項目數量僅占所有退出項目總數的7%。股權資本“堰塞湖”問題日益凸顯，資本長期沉淀嚴重影響我國股權市場的循環投資和新增投放。

（四）稅收支持有待完善，政策利好未及預期

近年來，國家相關部門多次出臺政策回應創投行業對稅負方面的擔憂和訴求，然而稅負過重問題始終是整個創投行業面臨的痛點。整體而言，支持創新的稅收政策存在力度不強、門檻過高、適用范圍有限、落地難等問題，或導致經營主體總體感受不強、預期不佳。

三、完善創業投資市場建設的對策建議

（一）做好支持長期資本進入創投領域的頂層設計

一是優化對銀行出資創業投資基金的監管，借鑒普惠金融監管體系，對資金用途為支持創新創業領域的相關業務，在監管考核、資本占用等方面給予差異化政策安排。研究建立商業銀行直接出資國家級創投基金“特事特辦”審批機制，將并購貸款適用范圍擴大至參股型股權投資，拓寬創投市場間接融資渠道。二是進一步放寬社保基金、保險資金等出資創業投資基金的比例限制，降低相關資金直接或穿透支持科技型企業的資本金占用，給予更低的風險因子設置和一定的資本減免。研究出臺對企業年金、職業年金通過股權投資方式支持科技創新的相關政策。三是健全國企出資創業投資基金的激勵約束機制，鑒67MeSksxkQcN74YFzpST8w==于股權投資基金當期利潤回報的不確定性和前低后高的特點，應建立與戰略性新興產業、未來產業投資相適應的考核期限和考核目標，推動國有資金向前端創新集中。四是加強政府引導基金對創業投資基金長期融資的保障，以常青基金模式，發揮基金“投早投小”基本功能，增強國家級基金引導示范帶動效應，緩解現存基金普遍存在的到期退出焦慮。加強對地方政府引導基金運作的指導與監管，差異化設定引導基金投資方向，建立健全科學的投資管理機制。

（二）加強合格機構投資人隊伍建設

一是大力發展本土市場化專業機構投資者。創投行業是高度的信息不對稱行業，也是高度專業化行業。我國創投行業亟須更多的專業力量，發展長期資本服務的生態，為長期資本發展提供專業化賦能，推動創投行業的高質量發展。大力發展買方投資顧問機構，形成行業閉環和良性循環。二是不斷提升國有創投機構專業性。解決保險機構等國資管理機構做股權投資遇到的融資端、資本結構和內部治理的問題，設計出既合規又滿足風險收益特征的交易結構，同時制定符合基金行業規模的激勵機制與盡職免責機制。三是持續加強地方政府專業能力。探索建立資本招商專家委員會，借助行業專家及投資專家外腦支持，對需要地方政府資本投資的招商項目，進行行業背景、技術風險、企業估值、交易結構等獨立判斷及建議。

（三）鼓勵創投企業通過多層次資本市場有序退出

一是加快完善資本市場退出渠道穩定市場預期。加強制度建設，完善監管標準與市場規則，進一步明確IPO上市標準要求，推動一批高質量科創企業盡快上市，穩定投資人和企業預期。建立上市企業“白名單”制度，對于符合國家戰略、突破關鍵核心技術的科技型企業，提供優先上市融資支持。二是拓寬退出渠道實現“退出—再投資”的良性循環。完善份額轉讓市場的交易程序、信息披露內容、掛牌標準等，規范創業投資基金份額轉讓的估值體系及價格形成機制，借助金融科技手段，有效提高交易匹配效率。拓寬開展并購重組的行業范圍，鼓勵企業通過被并購或重組方式上市。提高主要從事長期投資的創業投資機構的單次可減持股權比例。三是支持專業機構盤活存量戰略性股權資產。支持金融資產管理公司作為專業基金管理機構成立專項基金，由國家提供專項投資或再貸款等低成本資金支持，篩選、盤活國家戰略新興產業發展和傳統產業轉型升級相關領域股權投資基金及其底層資產，為吸引更多金融機構入市起到良好示范作用。

（四）確保支持創新投資的政策工具精準有效

一是營造要素自由流動、高效配置的投資環境。完善法制化保障，加強公平競爭審查制度，完善市場準入體系建設，破除地方保護和所有制歧視，營造公平競爭的市場環境。二是構建有吸引力的稅收體系。允許合伙制基金單一基金核算下虧損跨年抵扣，解決基金運營期內盈虧不平衡帶來的投資人實際稅負率高于名義稅率的問題。優化初創型投資抵扣政策適用條件、簡化申請流程，增加創投企業的政策獲得感。實施與投資期限反向掛鉤的階梯稅率，充分體現鼓勵長期投資的政策導向。三是盡快出臺對于“募—投—管—退”各環節的差異化監管措施。充分體現對投早投小投科技的鼓勵和扶持，確保政策體系的穩定、透明、可預期，增強投資人的信心和預期。

作者簡介：王勵晴，國家發展和改革委員會投資研究所助理研究員；應曉妮，國家發展和改革委員會投資研究所副研究員。

（編輯：李 可）