新形勢(shì)下人民幣國際化發(fā)展研究

【摘要】文章以新發(fā)展形勢(shì)為背景，通過描述性統(tǒng)計(jì)分析、構(gòu)建VAR模型等方法從實(shí)證的角度分析人民幣即期匯率、人民幣離岸匯率以及人民幣匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化的影響。研究結(jié)果表明：在人民幣國際化建設(shè)初期，人民幣兌美元即期匯率貶值和貶值預(yù)期均不利于人民幣國際化發(fā)展，但這種負(fù)面影響會(huì)隨著人民幣國際化建設(shè)的不斷完善而逐漸降低；另一方面，離岸人民幣匯率波動(dòng)在一定程度上可以促進(jìn)人民幣國際化建設(shè)。對(duì)于當(dāng)前人民幣匯率的頻繁波動(dòng)應(yīng)當(dāng)理性看待，當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)固國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，打通“堵點(diǎn)”，加強(qiáng)金融市場(chǎng)互聯(lián)互通，促進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】人民幣國際化；匯率；VAR模型

【中圖分類號(hào)】F832.6

★ 基金項(xiàng)目：本文受江漢大學(xué)“城市圈經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)集成管理學(xué)科群”經(jīng)費(fèi)資助。

一、引言

人民幣國際化自2009年正式啟動(dòng)以來，經(jīng)過了十余年的發(fā)展，取得一定成就的同時(shí)也經(jīng)歷了不少坎坷。直到2015年上半年人民幣國際化指標(biāo)一直處于上升期，人民幣國際化發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，但2015年8月11日人民幣匯率改革后，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值，并且在外匯市場(chǎng)上形成了持續(xù)貶值的預(yù)期，國際投資者和貨幣當(dāng)局對(duì)持有人民幣資產(chǎn)的積極性隨之下降，人民幣國際化受到嚴(yán)重影響，人民幣國際化開始進(jìn)入下行周期。之后人民幣加入SDR，“一帶一路”倡議等一系列政策的實(shí)施，人民幣國際化開始逐漸步入正軌，呈現(xiàn)逐步增長的態(tài)勢(shì)。近年來，突如其來的新冠疫情使全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，疫情結(jié)束后全球產(chǎn)業(yè)鏈變得更加碎片化和區(qū)域化，動(dòng)蕩的國際局勢(shì)進(jìn)一步阻礙了經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，國際貿(mào)易和國際投資活動(dòng)明顯降低。在這種新的發(fā)展形勢(shì)下，人民幣匯率波動(dòng)頻繁，在美聯(lián)儲(chǔ)頻繁加息等一系列因素的影響下人民幣匯率呈現(xiàn)明顯的貶值趨勢(shì)，這種貶值趨勢(shì)可能給人民幣國際化帶來新的挑戰(zhàn)，因此有必要進(jìn)一步研究人民幣匯率與人民幣國際化之間的關(guān)系，促進(jìn)人民幣國際化發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)人民幣國際化的研究主要分為兩個(gè)方面：一方面是對(duì)于人民幣國際化指標(biāo)的確定問題，該指標(biāo)體系越全面對(duì)于人民幣國際化的衡量就越準(zhǔn)確；另一方面是從貨幣職能的角度分析可能影響人民幣國際化的因素，而在眾多影響因素中，匯率因素往往是學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，匯率因素直接或間接影響到投資者持有的人民幣資產(chǎn)收益，對(duì)于人民幣國際化的影響更為直接。

（一）人民幣國際化的衡量

目前對(duì)于人民幣國際化指標(biāo)的衡量，主要從國際貨幣職能入手，選取可以衡量人民幣國際使用情況的指標(biāo)，并對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)處理構(gòu)建人民幣國際化綜合評(píng)價(jià)體系。沙文兵、劉紅忠（2014）運(yùn)用境外人民幣存款規(guī)模作為衡量人民幣國際化的指標(biāo)，分析匯率與人民幣國際化之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系[1]。但運(yùn)用人民幣境外存款規(guī)模這一單一指標(biāo)來衡量人民幣國際化可能過于片面，難以全面評(píng)估人民幣國際化發(fā)展情況。人民幣國際化研究課題組（2006）通過對(duì)貨幣在境外流通的范圍和數(shù)量、國際貿(mào)易支付數(shù)量、國際金融市場(chǎng)交易量以及其他國家官方儲(chǔ)備量等多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均來構(gòu)建人民幣國際化指數(shù)，結(jié)2j8BvJ59xvfxl4Qw28vbdcMkLgiE3wTG7Z3HuA2in40=果表明2002年人民幣國際化指數(shù)僅為2，是美元的1/50[2]。彭紅楓、譚小玉（2017）從國際貨幣三大職能出發(fā)，利用主成分分析法從國際計(jì)價(jià)結(jié)算、投資交易和儲(chǔ)藏手段等方面構(gòu)建人民幣國際化總量指數(shù)并借此分析貨幣國際化的影響因素[3]。Tung et al.（2012）同樣采用主成分分析法，從外匯交易、國際投資、全球GDP占比等多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了貨幣國際化程度指數(shù)和貨幣國際化前景指數(shù)，并指出中國資本賬戶自由化是影響人民幣國際化的重要因素之一[4]。

（二）匯率對(duì)人民幣國際化的影響

學(xué)術(shù)界對(duì)于人民幣國際化影響因素的研究較多，但更多學(xué)者將人民幣國際化的影響因素聚焦到匯率這一指標(biāo)上，并且通常以定量分析為主。部分學(xué)者認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生不利影響。張國建等（2017）采用GMM估計(jì)方法實(shí)證分析實(shí)際有效匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國際化的影響，結(jié)果表明，實(shí)際有效匯率波動(dòng)是人民幣國際化的重要影響因素，匯率波動(dòng)越大越不利于人民幣國際化[5]。Otero-Iglesias（2011）認(rèn)為人民幣匯率升值，以人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的收益將會(huì)增加，投資者對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)需求增加，從而有利于人民幣國際化發(fā)展[6]。宿玉海等（2018）通過實(shí)證分析指出匯率水平的低估或高估以及形成的單邊升貶值預(yù)期均不利于人民幣國際化建設(shè)[7]。闕澄宇、程立燕（2018）采用面板平滑轉(zhuǎn)移回歸模型研究匯率波動(dòng)對(duì)貨幣國際化的影響，研究發(fā)現(xiàn)由于當(dāng)前中國金融市場(chǎng)發(fā)展程度較低，匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國際化具有阻礙作用[8]。但也有學(xué)者認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國際化影響并不顯著，并不存在簡單的促進(jìn)或抑制作用。周兆平等（2018）通過構(gòu)建VAR和SVAR模型從實(shí)證的角度探究匯率因素對(duì)人民幣國際化的影響，結(jié)果表明，人民幣匯率因素與人民幣國際化之間并不存在明確的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。

總的來看，在人民幣國際化指標(biāo)的衡量上，多重指標(biāo)構(gòu)建的人民幣國際化指數(shù)更能較為全面地衡量人民幣國際化水平，另外在匯率指標(biāo)方面主要以人民幣即期匯率和預(yù)期匯率為主要分析指標(biāo)。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以當(dāng)前新發(fā)展形勢(shì)為研究背景，選擇渣打銀行發(fā)布的人民幣環(huán)球化指數(shù)來作為人民幣國際化的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在匯率指標(biāo)上除了包含人民幣即期匯率與匯率預(yù)期外，引入新的變量離岸人民幣匯率（CNH）。離岸人民幣匯率主要受人民幣離岸市場(chǎng)供求和預(yù)期的影響，其匯率往往比人民幣即期匯率反應(yīng)更迅速，這樣一來，人民幣即期匯率與離岸人民幣匯率之間形成匯差，這種匯差的存在催生了套利行為的出現(xiàn)，增加了人民幣的跨境使用，理論上來看，可以促進(jìn)人民幣國際化。人民幣即期匯率、匯率預(yù)期、離岸人民幣匯率與人民幣國際化之間的關(guān)系如圖1所示。

三、實(shí)證分析

（一）變量選取及說明

本文在借鑒沙文兵、劉紅忠（2014）[1]的基本分析思路和計(jì)量方法的基礎(chǔ)上，選取人民幣即期匯率、人民幣離岸匯率和人民幣匯率預(yù)期作為匯率指標(biāo)探究匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國際化的影響，選取的樣本區(qū)間為2011年1月—2023年7月月度數(shù)據(jù)。具體變量和數(shù)據(jù)來源如表1所示。

人民幣國際化（rgi）：采用渣打銀行推出的人民幣環(huán)球化指數(shù)，該指數(shù)每月發(fā)布，是市場(chǎng)上首個(gè)從多方面追蹤人民幣國際化發(fā)展情況的指標(biāo)，具有很好的連貫性。人民幣環(huán)球化指數(shù)涵蓋了三個(gè)主要人民幣離岸市場(chǎng)，從財(cái)富存儲(chǔ)、融資工具、國際貿(mào)易等多個(gè)方面綜合評(píng)估人民幣國際化發(fā)展?fàn)顩r，與現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用人民幣境外存款規(guī)模這一指標(biāo)相比，人民幣環(huán)球化指數(shù)能更為客觀、全面地反映人民幣國際化的真實(shí)發(fā)展水平。

人民幣即期匯率（exrate）：采用間接標(biāo)價(jià)法下的美元兌人民幣名義匯率，由于人民幣國際化指數(shù)按月發(fā)布，將該指數(shù)進(jìn)行月度平均處理，以保證變量時(shí)間跨度相同。

人民幣離岸匯率（lexrate）：隨著香港國際金融業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，國外投資者對(duì)于境外人民幣外匯交易需求不斷增加，為滿足國外投資者的需要，中國人民銀行支持在香港建立人民幣離岸市場(chǎng)，香港于2010年推出美元兌人民幣匯率定盤價(jià)，即離岸人民幣匯率。同樣將人民幣離岸匯率進(jìn)行月度平均處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.人民幣即期匯率、離岸匯率與人民幣國際化

從圖2可以看出，在人民幣國際化建設(shè)初期，人民幣國際化呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢(shì)，而人民幣即期匯率與離岸匯率相對(duì)美元均保持升值趨勢(shì)，直到2015年9月人民幣即期和離岸匯率開始快速貶值，隨后人民幣國際化指數(shù)也開始逐漸降低。由此看來在人民幣國際化建設(shè)初期，人民幣匯率升值有利于人民幣國際化建設(shè)。之后，人民幣即期和離岸匯率又經(jīng)歷了一段時(shí)間的貶值，但隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣國際化指數(shù)并未降低，而是出現(xiàn)緩慢的增長，人民幣匯率貶值給人民幣國際化帶來的不利影響逐漸降低。另外，從圖2還可以看到，當(dāng)人民幣即期匯率與人民幣離岸匯率出現(xiàn)差異時(shí)往往伴隨著人民幣國際化增長趨勢(shì)更為明顯，也就是說人民幣即期匯率和離岸匯率的差異可以在一定程度上促進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展。

2.人民幣匯率預(yù)期與人民幣國際化

從圖3來看，人民幣全球化指數(shù)與人民幣兌美元匯率預(yù)期關(guān)系不太明顯，人民幣匯率預(yù)期受市場(chǎng)等多方面因素影響，匯率預(yù)期波動(dòng)要更加頻繁。大致可以看出匯率預(yù)期升值時(shí)，人民幣國際化指數(shù)往往表現(xiàn)增長趨勢(shì)，而當(dāng)匯率預(yù)期貶值時(shí)，人民幣國際化指數(shù)呈現(xiàn)下降或緩慢增長趨勢(shì)。

（三）實(shí)證分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在構(gòu)建VAR模型之前需要檢驗(yàn)被解釋變量和解釋變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的常用方法為單位根檢驗(yàn)（ADF），檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，只有匯率預(yù)期為平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)，人民幣國際化指數(shù)、人民幣即期匯率、人民幣離岸匯率均為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。接著對(duì)非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理，繼續(xù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，即人民幣國際化指數(shù)、人民幣即期匯率、離岸人民幣匯率均為一階單整。

2.滯后階數(shù)選擇

當(dāng)各變量數(shù)據(jù)平穩(wěn)后，需要選擇模型的滯后階數(shù)，滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。大部分準(zhǔn)則建議選擇5階滯后，但HQIC建議選擇3階滯后，SBIC建議選擇2階滯后，保險(xiǎn)起見本文選擇5階滯后。當(dāng)選擇5階滯后時(shí)VAR（5）模型殘差自相關(guān)檢驗(yàn)通過，表明滯后階數(shù)選擇合理，VAR（5）模型設(shè)定恰當(dāng)。

3.穩(wěn)定性檢驗(yàn)

模型滯后階數(shù)確定后，構(gòu)建VAR（5）模型進(jìn)行估計(jì)，接著采用AR根估計(jì)方法檢驗(yàn)VAR（5）模型系統(tǒng)穩(wěn)定性，檢驗(yàn)結(jié)果如圖4所示。從圖中可以看到，所有特征值均落在單位圓內(nèi)，這表明模型系統(tǒng)穩(wěn)定，各變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，接下來對(duì)各變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析各變量間是否存在因果關(guān)系。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

從表4可以看出人民幣匯率預(yù)期在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，即人民幣匯率預(yù)期與人民幣國際化之間存在明顯的因果關(guān)系，而人民幣即期匯率和人民幣離岸匯率則是在10%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，雖然人民幣即期匯率和離岸匯率與人民幣國際化之間也存在因果關(guān)系，但相對(duì)于人民幣匯率預(yù)期，其因果關(guān)系并不顯著。

5.脈沖響應(yīng)分析

利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析人民幣即期匯率、離岸人民幣匯率以及匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化的動(dòng)態(tài)影響，沖擊期限為36個(gè)滯后期。從圖5-1可以看出，人民幣即期匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生負(fù)向沖擊并在第3期左右達(dá)到最大值，之后負(fù)向沖擊逐漸減弱，在20期左右沖擊完全消失。人民幣即期匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)向沖擊，但這種沖擊作用時(shí)間較短，也就是說在短時(shí)期內(nèi)人民幣匯率波動(dòng)會(huì)給人民幣國際化帶來負(fù)面影響，長期來看，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國際化影響不大。從圖5-2來看離岸人民幣匯率在第一期對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生正向沖擊并達(dá)到最大值，隨后沖擊逐漸減弱，在第6期有小幅增加，隨后沖擊逐漸減弱直到消失。與人民幣即期匯率不同，離岸人民幣匯率波動(dòng)給人民幣國際化帶來正向沖擊，換言之，離岸人民幣匯率波動(dòng)可以促進(jìn)人民幣國際化發(fā)展。一方面由于香港離岸貨幣市場(chǎng)更成熟，市場(chǎng)約束更小，離岸人民幣匯率受市場(chǎng)供求和投資者預(yù)期影響，因此離岸人民幣匯率波動(dòng)越頻繁，代表離岸人民幣交易越頻繁，香港離岸貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)。另一方面由于離岸人民幣匯率與人民幣即期匯率之間可能存在匯差，匯差的存在給投資者帶來了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，增強(qiáng)投資者對(duì)于人民幣資產(chǎn)的需求，從而在一定程度促進(jìn)人民幣國際化。從圖5-3來看，人民幣兌美元預(yù)期貶值在短時(shí)間內(nèi)給人民幣國際化帶來負(fù)向沖擊，不利于人民幣國際化發(fā)展，最后這種不利影響會(huì)慢慢消失，最后趨于中性。另外結(jié)合圖5-1人民幣即期匯率對(duì)人民幣國際化的沖擊，兩者對(duì)人民幣國際化的沖擊具有高度的相似性，但匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化的影響明顯要更加平滑，沖擊強(qiáng)度更大，反應(yīng)時(shí)間更快。匯率預(yù)期具有一種前瞻性，匯率預(yù)期變動(dòng)要比人民幣即期匯率要更早，因此給人民幣國際化帶來的沖擊更快達(dá)到峰值，并且沖擊的時(shí)間也更短。最后圖5-4是人民幣國際化自身的沖擊，從圖中來看，人民幣國際化自身沖擊在初期逐漸減少，最后在第15期左右完全趨于0。

6.方差分解

方差分解的目的在于，利用各沖擊變量的貢獻(xiàn)度，量化分析每個(gè)變量在不同時(shí)期對(duì)人民幣國際化的影響程度，具體分析結(jié)果如表5所示。

縱向來看，人民幣國際化自身的貢獻(xiàn)度從100%逐漸降低，最后到78%左右趨于穩(wěn)定。人民幣即期匯率在初期貢獻(xiàn)度較低，之后逐漸增加在第15期后趨于穩(wěn)定保持在3.4%左右。人民幣離岸匯率對(duì)人民幣國際化的貢獻(xiàn)度在初期也較低，隨后在第10期后趨于穩(wěn)定保持在5.7%左右。人民幣兌美元匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化貢獻(xiàn)度在初期增漲迅速，從1.2%增漲到10%左右，最后在13%趨于穩(wěn)定。

橫向來看，在第二期，人民幣國際化自身貢獻(xiàn)度最高為95.7%，其次離岸人民幣匯率為2.6%，再次是匯率預(yù)期1.2%，最次是人民幣即期匯率為0.4%。從最后一期來看，人民幣國際化自身貢獻(xiàn)度仍然最高為77.6%，其次是匯率預(yù)期為13.2%，再次是離岸人民幣匯率為5.8%，最次是人民幣即期匯率貢獻(xiàn)度為3.5%。

四、結(jié)論與建議

本文借助VAR模型從實(shí)證的角度分析匯率因素對(duì)人民幣國際化的影響。在具體分析過程中，本文引入解釋變量人民幣兌美元即期匯率、人民幣兌美元離岸匯率、人民幣兌美元匯率預(yù)期作為匯率因素，引入人民幣全球化指數(shù)作為人民幣國際化的衡量標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合當(dāng)前新的發(fā)展形勢(shì)特點(diǎn)，采用2011年1月—2023年7月月度數(shù)據(jù)，綜合分析匯率因素對(duì)人民幣國際化的影響。本文得出以下結(jié)論：第一，在人民幣國際化建設(shè)初期，人民幣即期匯率貶值對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生不利影響，但這種影響會(huì)隨著人民幣國際化建設(shè)的不斷完善而逐漸減弱。近年來受新冠疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重因素的影響，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅貶值，但人民幣國際化并未受到太大的負(fù)面沖擊出現(xiàn)大幅下降的現(xiàn)象。第二，基于VAR模型的實(shí)證分析表明，離岸人民幣匯率波動(dòng)在一定程度上可以促進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展，但這種影響程度較低。離岸人民幣匯率波動(dòng)，一方面表明離岸人民幣交易頻繁、流動(dòng)性好；另一方面離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之間可能存在匯差，匯差的存在給投資者提供了無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，增強(qiáng)投資者對(duì)于人民幣資產(chǎn)需求，從而促進(jìn)人民幣國際化發(fā)展。

基于以上兩點(diǎn)本文提出如下建議：第一，隨著人民幣國際化建設(shè)的不斷完善，應(yīng)當(dāng)理性的看待人民幣兌美元匯率貶值的現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)一直加息，人民幣也不會(huì)一直貶值，當(dāng)務(wù)之急是在這種復(fù)雜的國際環(huán)境下，如何抓住新的發(fā)展機(jī)遇，提高我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。第二，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展有利于提高非居民對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，要進(jìn)一步促進(jìn)離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展，降低外來資本的限制，提高離岸金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，并加強(qiáng)與內(nèi)陸金融市場(chǎng)聯(lián)系，吸引更多國際投資者，投資中國金融市場(chǎng)。

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責(zé)編：險(xiǎn)峰