政府引導基金投資行為的本地偏好探析

摘 要：本地偏好是風險投資領域中廣泛存在的一種投資現象，其背后蘊含著復雜的形成原因，并且對基金機構的投資效果產生深遠影響。目前，相關文獻主要集中于一般風險投資基金的本地偏好，鮮有關于政府引導基金本地偏好的研究。政府引導基金作為一種政策性基金模式，具有自身的獨特性和重要作用。因此，探討政府引導基金的本地偏好具有相應的理論意義和實踐價值。從本地偏好這一特殊的投資行為出發，重點探究政府引導基金在投資實踐中是否存在本地偏好現象及其經濟后果。研究發現，政府引導基金同樣也存在著本地偏好。與一般的風險投資基金不同，政府引導基金的本地偏好主要表現為政府引導基金傾向于更多持股本地企業，對本地企業的控制力和參與治理程度較高。此外，這種本地偏好會對企業的外部投資和創新績效帶來負向的政策效果，抑制了企業的對外擴張和技術創新，一定程度上偏離了政府引導基金設立的初衷。相關結論有助于更好地理解政府引導基金的投資行為，從而為改善政府引導基金投資效果提供對策建議。

關 鍵 詞：政府引導基金；本地偏好；投資行為

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2024）11-0103-13

一、問題的提出

作為一種特殊的風險投資模式，政府引導基金源于政府干預市場制度。［1］從宏觀看，政府引導基金可以歸納到產業政策當中，發揮著激勵技術創新、支持實體經濟發展等作用。［2］［3］通過多種政府政策協同，有利于促進中小創新企業發展，積極培育新質生產力。［4］［5］隨著我國政府引導基金的數量和規模迅速增長，其在創業投資市場中的地位也越來越重要。同時，引導基金還承擔著引導社會資本、支持技術創新和帶動區域經濟發展等政策性作用。目前，我國的政府引導基金主要為地方性的政府引導基金，地方政府是引導基金的主要出資方。據統計，2023年省市一級的地方政府引導基金數量和規模均占總體近80%。［6］當然，在政府引導基金飛速增長的過程中，也暴露出一些問題。［7］我國的區域經濟差異較大，不同地區的創業投資市場規模和成熟度不同，而不同地方的政府引導基金運作方式也有所不同，導致不同地區的政府引導基金的投資效果也千差萬別。［8］［9］

本地偏好是風險投資領域中廣泛存在的一種特殊的投資行為，受到了學術界的廣泛關注。［10］如已有研究發現，在國際市場中，投資者往往會傾向于關注和超額購買本國的股票。［11］在國內市場中，投資者也會更多關注和配置距離自己地理位置更近企業的資產。［12］現有文獻對風險投資基金本地偏好的成因、衡量方式和經濟后果等進行了深入的研究。［13-16］學術界認為，投資者的本地偏好既可能是出于獲取信息優勢、降低信息不對稱等理性決策，也可能是出于熟悉偏好或身份認同等非理性的決策。［17］［18］雖然現有研究對本地偏好產生的是積極影響還是消極影響尚無定論，但普遍認為這種特殊的投資行為會對投資者的投資回報乃至國家的宏觀經濟發展產生一定的作用，因而具有重要的研究意義。［19］

以往研究主要關注一般風險投資基金的本地偏好，忽略了政府引導基金是否也同樣存在著本地偏好。由于政府引導基金的設立目標、運行模式、獲取投資項目的渠道等均與一般的風險投資基金有所不同，因而難以將風險投資基金的本地偏好相關研究結論簡單地套用到政府引導基金上。因此，筆者主要探討政府引導基金本地偏好的成因、表現和經濟后果。目前，已有學者探討了參股模式下的政府引導基金本地投資對企業創新的影響，主要通過政府引導基金與私人創投基金的對比，探討不同基金模式的本地投資對企業技術創新的有效性。［20］然而，上述觀點使用本地投資的概念，其內涵和表現與本地偏好存在著一定的差異。基于此，本文緊扣本地偏好這一主題，主要探究政府引導基金是否存在本地偏好，以及該本地偏好的表現和成因，同時也探討了本地偏好帶來的經濟后果。

二、基金投資的本地偏好相關文獻綜述

（一）本地偏好的概念與測量方法

本地偏好最初指社會心理學的一種現象，即人們對自己身邊距離較近的事物更為熟悉，因此也更容易產生喜愛感和投入更多的關注。［21］本地偏好在風險投資領域得到了廣泛關注。研究發現，投資者在選擇投資項目時，并不完全考慮投資項目本身的價值、回報率，也沒有完全進行分散化和多元化的投資組合，而是更多選擇本國或者本地的投資項目。［22］本地偏好在國際間的風險投資領域中也被稱為本國偏好。由于這兩種偏好的成因和表現形式都類似，本文將其統稱為本地偏好。關于本地偏好的測量方法，目前常見的有兩類。一是基于投資組合比重的“權重法”，這種方法通常是測量不同國家投資的本國偏好。即將投資者的本國投資占國內市場的權重，或者外國投資占國際市場規模的比重視作計算本地偏好的尺度。［23］二是基于投資方和投資項目之間地理位置測量的“距離法”，通常按投資者和被投資企業的經緯度，借助地球半徑建立距離的計算公式，并設置距離閾值來衡量本地偏好。［24］

（二）本地偏好的成因

關于風險投資領域的本地偏好形成原因，祖達·孟德利亞等學者從信息優勢理論的角度來進行解釋。由于風險投資是一項風險較大，回報周期長的行為，因此掌握充分的信息優勢則顯得十分重要。為了降低投資者和被投資方的信息不對稱，投資機構往往會選擇地理位置臨近的企業進行投資。［25］弗蘭克·柏特巴等學者則從制度差異來解釋本地偏好的成因，特別是不同國家間的本地偏好。不同國家的匯率變化、監管力度和稅收方式等都有較大的差異，導致投資者在進行海外投資時存在著巨大的交易壁壘，因此許多投資者傾向于減少外地的投資，產生本地投資的行為偏好。［26］科夫里格等也指出，不同國家的會計準則的不同而產生的交易成本的增加，也是投資者對外地投資望而卻步的重要原因。［27］雖然隨著國際貿易的發展和資本管制的放松，不同國家間的交易壁壘也在減小，但這種本地偏好的趨勢并沒有下降。［28］有研究認為這種本地偏好并非是出于降低交易成本等理性行為而做出，更可能是一種非理性決策。［29］這部分研究認為投資者的本地偏好可能并非是基于信息優勢而產生的，更可能是出于一種純粹的熟悉感。這種本地偏好可能是因為相同語言和文化背景帶來的熟悉感，或者是基于愛國主義的國家認同和基于家鄉情懷的地區認同等。［30］［31］

（三）本地偏好的經濟后果

諸多研究認為，風險投資機構的這種本地偏好會對投資效率產生一定的影響。王曦和黨興華認為，基于本地偏好的投資組合會抑制風險投資機構退出的成功率和退出速度。［32］利維的研究也證實了類似結論，即風險投資的本地偏好反而會使投資回報率下降。投資者的本地偏好對股票收益率也會產生一定的影響，這種影響取決于投資者的本地關注是源于積極情緒還是消極情緒。［33］此外，部分研究認為本地偏好也會影響國家的宏觀經濟發展。利維提出了經濟本地偏好的概念，并用經濟本地偏好來衡量投資本地偏好帶來的經濟成本。結果發現，投資者的本地偏好會產生較大的經濟成本，而當不同國家間的市場關聯程度較高時，經濟本地偏好的影響則會減少。［34］劉士霆等認為，本地偏好程度的增加會降低投資者進行全球投資的風險承擔水平，從而提高了相關國家的資本成本。［35］

現有文獻對風險投資領域的本地偏好的概念、衡量方式、成因和影響等方面都進行了深入的研究。無論是個體投資者還是機構投資者，都會存在本地偏好的現象，且這種本地偏好既有可能是出于獲取信息優勢而做出的理性行為，也有可能是出于熟悉感等做出的感性決策。而這種本地偏好既有可能影響投資回報，也有可能影響被投資企業的業績表現，乃至對國家的宏觀經濟都會產生作用。然而，現有關于本地偏好的研究，其研究對象主要是私人風險投資基金，鮮少有研究政府引導基金是否也存在著本地偏好。而政府引導基金的設立目標、運營模式等與一般的風投基金有明顯區別，不能一概而論。因此，研究政府引導基金在投資實踐中是否存在本地偏好以及這種本地偏好的成因和表現則顯得尤為重要。

三、政府引導基金投資行為本地偏好的制度分析

（一）理論背景

首先，關于一般風險投資機構的風險偏好成因，現有文獻主要從信息不對稱理論來考慮。由于風險投資活動的特殊性，私人風險投資普遍存在著多重代理和信息不對稱的情況，進而引發逆向選擇和道德風險等問題。為了掌握更多的信息優勢，風投機構采取了許多措施。部分研究發現，地理距離的遠近與信息不對稱程度有關，當投資者和投資項目的距離越近時，投資者越容易收集到被投資企業的信息。［36］因此，許多投資機構往往傾向于在更具信息優勢的當地選擇投資對象。［37］基于這樣的理論，政府引導基金由于有著各地政府的背景，相比于一般風投基金，對于本地企業有著更多的信息獲取渠道，更容易選擇優質的投資項目。

其次，交易成本理論認為，市場活動的參與者獲得準確市場信息、談判、簽訂契約以及履約都會產生一定的成本，因此各方參與者應努力減少交易時產生的成本。而對于風險投資這類具有較強不確定性和較大風險性的市場活動來說則更是如此。［38］當風險投資機構與投資項目的地理位置鄰近時，有助于投資方更容易獲取被投資方的信息，同時加強與被投資方的頻繁交流，事后的監督交易也更加方便。［39］［40］基于這種理論，政府引導基金本地投資能夠有效降低投資前的信息搜尋成本和投資時的協商決策成本，同時在投資后也能利用與地方政府的關系加強對被投資企業的監督，降低事后監督成本。

此外，基于尋租理論，由于我國的政府引導基金主要由地方政府出資設立，因此引導基金的投資行為與地方政府必然有著諸多聯系，而這種政治聯系可能會引發“尋租行為”。［41］相比于外地企業，本地企業與地方政府的政治聯系較為密切，在政府引導基金開展投資活動時，本地企業可能會利用當地政府的這種政治關系，影響引導基金的投資決策，使相關資源更多向本地企業傾斜。這種政治上的“尋租行為”表現為引導基金在投資時存在本地偏好，盡管這種投資行為可能是低效率和非理性的。

（二）現實背景

我國正處于經濟高質量發展轉型的關鍵階段，地方政府往往更加關注本地的經濟發展和就業問題。［42］因此，由地方政府設立的引導基金可能會更加傾向于扶持本地企業，對本地企業投入更多的資源和關注度，從而改善本地的就業和民生問題，促進地方的經濟社會發展。部分地方政府引導基金的政策文件也支持這種觀點。如《江蘇省新興產業創業投資引導基金管理辦法》要求參股創投基金投資對象原則上應當是在江蘇省范圍內注冊設立的創業企業，投資江蘇省范圍內中小創新型未上市企業的資金不低于70%。［43］《安徽省創業（風險）投資引導基金實施辦法（試行）》要求參股設立的創業風險投資基金，須投向試驗區以及安徽省其他地區的早期創新型企業，投資比例不得少于年投資總額的50%。［44］由此可見，地方政府可能基于現實因素的考量而限制政府引導基金的投資選擇，進而使其產生本地偏好的投資行為。

此外，我國的政府引導基金大多由省市一級地方政府設立，不同地區的政府引導基金在進行投資活動時可能面臨著重復投資、相互競爭的情況，從而產生不利的投資效果。成程等在研究政府引導基金產生的地區溢出效應時發現，雖然政府引導基金對本地的風險投資活動乃至地區的經濟發展都有正向促進作用，但是周邊地區的政府引導基金的成立和發展會對本地的風險投資活動產生負向影響，并削弱本地政府引導基金帶來的地區經濟增長作用。［45］為了避免與其他地區的政府引導基金直接競爭，從而對地方經濟發展產生擠出效應，由地方政府出資設立的政府引導基金可能會更加傾向于投資本地的企業，并加強對本地企業的管理，形成本地投資的偏好行為。

四、政府引導基金投資行為本地偏好的經驗證據

（一）數據來源與研究設計

為了驗證地方政府引導基金是否存在本地偏好，本文選擇M省政府引導基金投資的企業作為研究樣本。由于M省有著良好的科技發展和風險投資環境，政府引導基金的投資規模和數量均排名全國第一，而M省政府引導基金所投資的企業也不僅局限于本省，而是分布于全國各地，因此選取M省政府引導基金所投資的企業作為研究政府引導基金本地偏好的樣本具有很好的代表性。［46］

以2023年之前M省政府引導基金投資的企業作為初始樣本，剔除數據缺失值后共得到400個有效觀測值。其中，政府引導基金的數據來源于清科私募通。而M省政府引導基金投資的企業多為非上市公司，所以企業層面的數據主要來源于企查查數據庫。由于部分變量缺少各年度的數據，因此筆者主要采用橫截面數據進行研究。為了消除極端值對數據分析結果的影響，對所有連續變量進行了上下1%的winsorise縮尾處理。

筆者將政府引導基金所在地與被投資企業注冊地同屬于M省視為本地投資，而被投資企業注冊地在省外視為外地投資。主要選取了政府引導基金的持股比例來探究其是否存在本地偏好以及本地偏好的表現。

（二）本地偏好特征——持股比例

現有研究認為，機構投資者的持股比例反映了基金機構對被投資企業的資金投入程度，是對企業的一種認可。持股比例也可以反映基金機構在企業的參與程度，持股比例越高，基金機構在企業的話語權就越大，參與公司決策的可能性就越大。［47］同時，部分省份的政府引導基金相關政策文件也對引導基金的參股比例有一定的規定，因此引導基金的持股比例一定程度上能夠反映政府引導基金本地偏好的特征。

圖1是對政府引導基金持股比例的均值比較，可以看出引導基金投資本地企業的持股比例均值要高于外地企業的持股比例，同時略高于整體的持股比例均值。表1則是持股比例均值檢驗的結果，進一步反映了引導基金對于本地和外地企業持股比例的差異。可以看出，雖然政府引導基金整體的持股比例不高，但其持股本地企業的比例顯著大于外地企業，證實了引導基金有著傾向于持股當地企業的本地偏好。持股比例總體較低主要與政府引導基金的參股原則有關，即“只參股，不控股”，不做第一大股東。而對本地企業的持股比例高于外地企業，表明政府引導基金相對于外地企業，更多關注本地企業的發展，更愿意參與本地企業的治理。

五、政府引導基金本地偏好的經濟后果

上述已通過制度背景和檢驗證據兩個層面證明了政府引導基金存在著本地偏好，并且這種本地偏好主要表現為政府引導基金對投資的本地企業的持股比例更高，更愿意參股本地企業。然而這種本地偏好對被投資企業是否會產生相應的政策影響尚不明確。因此，筆者主要對政府引導基金本地偏好產生的政策后果進行分析。一方面，促進技術創新，推動企業技術創新發展需要政府政策的支持，也是是政府引導基金設立的重要目標。［48］企業的創新績效是衡量政府引導基金投資有效性的重要指標。［49］另一方面，企業的外部投資可以使企業在短期內通過股權投資等方式實現對外擴張，政府引導基金的注入可以使企業在短期內加大對外投資力度，提高投資效率，獲得投資收益。同時，現有文獻也表明企業外部投資有利于直接從外部的企業機構獲得更加先進的技術，降低技術創新的研發成本并縮短研發周期，有助于提高企業的創新績效。［50］因此，筆者從企業外部投資和創新績效兩個方面來反映政府引導基金本地偏好對被投資企業的政策影響。

（一）模型設定和變量解釋

筆者構建如下回歸模型來衡量政府引導基金的本地偏好對企業帶來的政策效應：

ina=α1+β1local+γ1controls+ε1（1）

lag_patent=α2+β2local+γ2controls+ε2（2）

公式（1）反映的是政府引導基金本地偏好對企業外部投資的政策影響。其中被解釋變量為企業在接受投資當年至研究年份（2023年）的外部投資數之和（ina），解釋變量為本地偏好的代理變量（local），若政府引導基金所在地與被投資企業注冊地位于同一省份（M省）則取1，若位于不同省份，則取0。controls為一系列控制變量，ε1為隨機擾動項，α1是截距項。

公式（2）反映的是政府引導基金本地偏好對企業創新績效的政策影響。現有研究通常選取專利申請數量作為企業創新績效的常用指標，由于政府引導基金的投資轉化為企業的創新產出可能需要一定的時間，因此公式（2）為企業接受投資滯后一期的專利申請數之和（lag_patent）。［51］為隨機擾動項，α2是截距項，其余變量解釋與公式（1）一致（見表2）。

（二）實證結果

表3是各變量的描述性統計，可以看出本地偏好的均值接近于0.5，表明政府引導基金投資的本地和外地企業數量較為均衡，沒有明顯的差異。從企業外部投資數來看，均值為4.433，最小值為0.000，最大值為32.00；從企業滯后一期的專利申請數來看，均值為13.161，最小值為0.000，最大值為396.000。這表明受引導基金資助的企業間的外部投資數量和創新產出差異較大。

由于被解釋變量為企業的外部投資數量和滯后一期的專利申請數量，是典型的離散型非負整數計數數據，且由描述性統計可以看出存在過度離散的情況（外部投資數和專利數方差高于均值）。因此，筆者主要采用負二項回歸模型檢驗政府引導基金本地偏好帶來的短期和長期政策后果。表4和表5分別為以企業外部投資數和滯后一期的專利申請數的回歸結果，第（1）列為未加入控制變量的回歸結果，第（2）列為加入了控制變量的回歸結果。從表4中可以看出解釋變量本地偏好在第（1）列和第（2）列的系數均為負且分別在1%和5%的水平上顯著，表明政府引導基金的本地偏好并沒有推動本地企業更加積極向外擴張。表5中解釋變量本地偏好在第（1）列和第（2）列的系數也均為負并分別在10%和5%的水平上顯著，這表明政府引導基金的本地偏好也沒有促進本地企業創新產出的提高。

總體而言，政府引導基金的這種本地偏好更多可能是一種行為偏誤，而基于這種行為動機下產生的本地偏好，對本地企業可能更多的是一種限制和約束。這是由于地方政府設立的政府引導基金可能更多出于迎合地方招商引資等目的而不是從企業長遠發展的角度來開展投資行為，并通過持股比例加強對企業的控制權，過多干預參股企業的投資經營決策，最終反而抑制了本地企業的對外擴張和技術創新。

六、研究結論與展望

本文基于本地偏好這一在風險投資領域中廣泛存在的特殊投資行為，從理論和實證兩個維度探究政府引導基金這一特殊形式的基金模式也存在著本地偏好，并進一步研究了政府引導基金的這種本地偏好對企業的政策效應。研究發現，第一，從本地偏好的形成原因來看，除了一般風險投資結構出于降低信息不對稱程度、減少交易成本等原因外，更大的影響因素可能源于引導基金具有政府背景的特征，由此帶來的政治關聯和地方保護主義使其在實際投資中存在過度關注本地投資的本地偏好現象。第二，本地偏好具體表現為政府引導基金對本地和外地企業持股比例的差異，引導基金傾向于更多持股本地企業，對本地企業的控制力和參與治理程度較高。第三，從引導基金本地偏好的政策影響來看，政府引導基金的這種本地偏好行為并沒有使本地企業在對外擴張和創新績效方面有更加優異的表現，反而抑制了企業的外部投資和技術創新。這表明政府引導基金對本地企業的偏好更多的是一種制約，其對本地企業的更高參股使得地方政府能夠更多干預被投資企業的投資和經營，一定程度上偏離了政府引導基金設立的初衷，不利于本地企業的發展。

筆者初步論證了即使是政府引導基金也存在著本地偏好的投資現象，并且這種現象的成因和表現均與一般的風險投資基金不同，同時這種本地偏好也會帶來相應的對策后果。該結論有助于從理論和實踐兩方面更好地理解政府引導基金的投資行為，為對策制定者設計引導基金相關制度和引導基金管理機構開展投資活動提供借鑒。基于上述研究發現，提出如下對策建議：第一，由于政府引導基金同樣也存在著本地偏好的現象，因而引導基金的政策制定者在設計相關制度時也需充分考察這種現象對政府引導基金發展的長遠影響，確保政府引導基金遵循其創立初衷，更好地為中小初創企業服務。第二，由于政府引導基金主要由地方政府出資設立，地方政府的影響是造成引導基金本地偏好的主要原因，而這種本地偏好往往是地方政府通過政府引導基金干預本地企業的投資經營決策來服務地區經濟發展，這會對本地企業的發展帶來諸多不利影響，而這種“厚此薄彼”發展的模式也難以持久。因此，地方政府應適當減少對政府引導基金的干預，降低對本地企業的限制約束，營造良好的營商環境，促進“政府引導基金投資—企業成長發展—反哺引導基金—帶動產業升級和地方經濟發展”的正循環，形成各方互利共贏的局面。

本文也存在一定的不足之處。如本文選取M省的政府引導基金作為研究對象，而M省是我國創業投資十分活躍的地區，其政府引導基金的數量和規模在全國也名列前茅，以M省的政府引導基金得出的結論在其他省份和地區是否也同樣適用，值得進一步討論。同時，本文限于篇幅，主要討論政府引導基金是否存在本地偏好，本地偏好的成因和表現，以及這種本地偏好對企業外部投資和技術創新兩方面的對策影響，但對政府引導基金的本地偏好是如何發揮這種對策作用的，對其中的機制脈絡沒有進行深入的研究。因此，未來的研究可以討論政府引導基金本地偏好帶來的其他方面的對策效應，如經濟效應以及其中的作用機制。

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An Analysis of Local Bias in Investment Behaviour

of Government Guidance Fund

Wang Changsheng，Deng Deqiang

Abstract： Local bias is a widespread investment phenomenon in the venture capital field， with complex reasons for its emergence and far-reaching implications for the investment impact of fund institutions. However， current literature mainly focuses on the local bias of general venture capital fund， and there is little research on the local bias of government guidance fund. As a policy-based fund model， government guidance fund has their own uniqueness and important role. Therefore， studying the local bias of government guidance fund has corresponding theoretical significance and practical value. Based on the special investment behaviour of local bias， this paper focuses on exploring whether there is a local bias phenomenon in the investment practice of government guidance fund and its’ its economic consequences. This paper reveals that local bias exists in guidance fund as well. Unlike typical venture capital funds， the local bias of government guidance fund is mainly manifested in their tendency to hold more shares in local enterprises， with more control and participation in corporate governance over local enterprises. Moreover， this local bias has negative policy effects on firms’ external investment and innovation performance， inhibiting firms’ external expansion and technological innovation， which deviates from the original intention of government guidance fund establishment. The findings of this paper contribute to a better understanding of the investment behaviour of government guidance fund， and thus provide policy recommendations to improve the investment effects of government guidance fund.

Key words： government guidance fund； local bias； investment behaviour

（責任編輯：董博宇）