中國散戶交易與收益率預(yù)測

論文《中國散戶交易與收益率預(yù)測》（Retail Trading and Return Predictability in China）研究了兩個(gè)重要問題：一是中國股票市場的散戶交易訂單是否具有價(jià)格預(yù)測能力，二是假如交易訂單具有預(yù)測能力，其來源和交易行為背后的驅(qū)動因素是什么。利用來自中國某金融機(jī)構(gòu)、包含超過5000萬個(gè)賬戶層級的數(shù)據(jù)，論文對中國股票市場個(gè)人投資者行為和股價(jià)預(yù)測能力進(jìn)行了多維度分析。

歷經(jīng)30余年的發(fā)展，中國股票市場已成長為世界第二大股票市場。在歐美等成熟金融市場，機(jī)構(gòu)投資者在持倉和交易活動方面占主導(dǎo)地位，中國卻與之截然相反——個(gè)人投資者或稱散戶（狹義上，散戶指資金量較小的非專業(yè)個(gè)人投資者；廣義上，散戶等同于個(gè)人投資者。為方便表述，本文提及的散戶概念等同于個(gè)人投資者）在中國市場占據(jù)了重要地位。以2016—2019年為例，雖然散戶交易占比超過市場總成交量的80%，但是持倉平均僅占A股的20%左右。如此活躍的中國散戶對資本市場是否有獨(dú)特的影響呢？

研究該問題對業(yè)界、監(jiān)管和學(xué)術(shù)界都具有重要價(jià)值。首先，文獻(xiàn)雖探討過散戶交易的收益率預(yù)測能力，但是過往研究大多基于美國或歐洲的數(shù)據(jù)，且鮮有文章使用細(xì)分賬戶層級數(shù)據(jù)探討這種預(yù)測能力在不同散戶之間的差異。更何況中國市場與歐美市場不同，散戶在中國股票市場中舉足輕重。因此，對歐美個(gè)人投資者研究的結(jié)論不應(yīng)生搬硬套到中國市場中，基于中國市場散戶數(shù)據(jù)的研究亟需補(bǔ)充。其次，對于中國金融市場監(jiān)管者來說，中國散戶是否足夠成熟、是否應(yīng)該平等開放交易資質(zhì)，都是政策制定和投資者教育的重要考量。

哥倫比亞大學(xué)Charles M. Jones、復(fù)旦大學(xué)施東輝、清華大學(xué)張曉燕和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)張欣然的論文《中國散戶交易與收益率預(yù)測》（Retail Tradingand Return Predictability in China）利用來自中國某金融機(jī)構(gòu)、包含超過5000萬個(gè)賬戶層級的數(shù)據(jù)，對中國股票市場個(gè)人投資者行為和股價(jià)預(yù)測能力進(jìn)行了多維度分析，填補(bǔ)了學(xué)術(shù)界對中國散戶研究的空白。該論文于2024年2月發(fā)表在國際頂級金融學(xué)期刊《金融與定量分析雜志》（Journal of Financial and Quantitative Analysis ）上。具體而言，論文研究了兩個(gè)重要問題：一是中國股票市場的散戶交易訂單是否具有價(jià)格預(yù)測能力？二是假如交易訂單具有預(yù)測能力，其來源和交易行為背后的驅(qū)動因素是什么？

研究數(shù)據(jù)涵蓋2016年1月到2019年6月的超過5000萬個(gè)賬戶，包括散戶、機(jī)構(gòu)和企業(yè)三類投資者的持倉情況和交易情況，并且根據(jù)散戶賬戶上年末的余額劃為5類，賬戶數(shù)量和持倉情況等見表1。盡企業(yè)賬戶持有的市值平均超過A股全市場60%，但是交易量極低，所以論文重點(diǎn)探討散戶的交易行為，并將機(jī)構(gòu)投資者留作參照。與市場的普遍說法相符，散戶的持倉占比平均僅占A股全市場20%，但是交易量平均卻達(dá)到了81%。他們是否能對未來股票收益率進(jìn)行預(yù)測不僅是中國股票市場的重要問題，更關(guān)乎大量普通投資者的投資福利。

論文首先探討散戶是否具有價(jià)格預(yù)測能力，提出大、小散戶存在差異，大散與機(jī)構(gòu)更為相似。通過統(tǒng)計(jì)每組投資者在每一支股票上的日度資金凈流向（該組投資者凈買入/該組投資者總成交量），論文發(fā)現(xiàn)賬戶持倉在1000萬元以下的投資者（RT1－RT4）交易行為相似，且對股價(jià)具有負(fù)向預(yù)測能力，即凈買入的股票次日通常會下跌，而凈賣出的股票次日卻更可能上漲。相反，最大的散戶（RT5，賬戶持倉1000萬以上）卻對股價(jià)具有正向預(yù)測能力，買入的股票次日通常出現(xiàn)上漲，且這一預(yù)測能力不局限在次日，而是在未來8～9周內(nèi)持續(xù)有效，體現(xiàn)出預(yù)測能力的穩(wěn)定性。論文同時(shí)發(fā)現(xiàn)，預(yù)測能力受到研究對象持倉窗口長短的影響。中小散（RT1－RT4）短期持倉的負(fù)向預(yù)測現(xiàn)象更加明顯，即他們的短期持倉相比于長期持倉虧損得更多，而那些大散（RT5）恰恰相反，股價(jià)預(yù)測能力在短期持倉時(shí)更為正向，預(yù)示著大散的預(yù)測能力可能主要來自于短線信息，隨著時(shí)間變長其收益預(yù)測能力下降。另外，通過對交易對手方的分析發(fā)現(xiàn)，小散的交易對手方總是正向預(yù)測收益，而中小散自身總是負(fù)向預(yù)測收益。大散和機(jī)構(gòu)通常能正向預(yù)測收益，但當(dāng)他們與小散的交易方向相同時(shí)，則大散和機(jī)構(gòu)也是負(fù)向預(yù)測收益的。

論文著重討論的第二個(gè)問題是：既然散戶交易訂單流對股票收益的預(yù)測能力隨著賬戶大小不同而有所區(qū)分，那么這種差異背后的原因又是什么？學(xué)術(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，散戶訂單流對收益率預(yù)測能力的重要影響因素包括訂單流持續(xù)性、交易風(fēng)格、行為偏差、信息處理能力等，論文參考Boehmer等（2021）的兩階段分解實(shí)證方法，分析了散戶收益率預(yù)測的來源，結(jié)果如表2所示。

最后，論文提供了投資組合分析，將上述預(yù)測能力差異轉(zhuǎn)化為了可見的超額收益。參考Barber等（2009）的方法，論文對每一類投資者分別構(gòu)建了一個(gè)凈買入和凈賣出的跟蹤型投資組合，并計(jì)算這些投資組合在未來一段時(shí)間的收益表現(xiàn)，用以估算不同類型散戶交易的損益。論文發(fā)現(xiàn)，從2016年到2019年，如果跟隨小散的資金流向進(jìn)行交易，那么組合年化收益率大約為-5.61%，相反如果跟隨大散戶進(jìn)行交易，組合年化收益率大約為-0.29%；如果同時(shí)能夠避開“追漲殺跌”的陷阱，采取“高拋低吸”的逆勢交易策略，跟隨大散戶交易的組合年化收益率能達(dá)到1.32%。

進(jìn)一步對收益率歸因顯示，損益主要來自于選股能力與交易成本，而與擇時(shí)能力關(guān)系不大。不同類型散戶選股能力帶來的組合收益介于-4.03%到1.05%，其差異是不同散戶收益差異的最主要來源。大散（RT5）的收益年化表現(xiàn)比小散（RT1）高出了5.32%，其中5.02%要?dú)w因于選股能力的差異。交易成本帶來的收益介于-1.80%到-1.03%，而擇時(shí)能力帶來的收益介于-0.33%到-0.19%。另外，大散的表現(xiàn)弱于機(jī)構(gòu)投資者，主要的差距源于交易成本。

綜上所述，論文使用來自中國某金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)特賬戶級數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)散戶交易對股票收益率的預(yù)測能力不可一概而論，大小散戶對預(yù)測能力顯著不同。從機(jī)制層面看來，這種區(qū)分作用的基礎(chǔ)源自不同個(gè)人投資者的訂單持續(xù)性、交易風(fēng)格、行為偏誤、對市場信息處理能力的不同。從收益來源看來，大散戶的選股能力強(qiáng)于小散戶，投資成本則是散戶和機(jī)構(gòu)難以克服的差距。這些發(fā)現(xiàn)對于監(jiān)管方來說具有重要的意義。論文說明，小散戶沒能從公開信息中獲益，投資風(fēng)格過于追漲殺跌，普遍存在一些行為偏差，最終使其投資組合遭受損失，明顯弱于大散戶。中國個(gè)人投資者對公司的基本面的判斷、交易的技能都還有待成熟，需要加強(qiáng)投資者教育、對高風(fēng)險(xiǎn)交易設(shè)計(jì)相應(yīng)的門檻才能有所緩解。正如論文的結(jié)論所說，中國的金融市場監(jiān)管對小散戶投資高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、從事杠桿交易具有較高的限制，有助于避免散戶在高風(fēng)險(xiǎn)交易中放大錯(cuò)誤，政策的合理性是受到本文支持的。在此層面上，論文對于金融市場監(jiān)管政策的優(yōu)化有所幫助，也對散戶交易者金融教育提供了簡明易懂的啟發(fā)。