歐美主要央行貨幣政策分化的結構性影響

大國政策應堅持“以我為主”，短期內要加強情景分析，研判宏觀溢出和風險變化，做好各項政策的銜接和協同發力，促進經濟恢復，中長期根本還在于推動我國經濟再平衡，從投資和外需驅動向消費拉動轉型，核心是通過深化收入分配、社會保障等重點領域改革，為技術進步營造良好的經濟環境，促進生產、分配、消費循環流轉。

2023年以來歐美主要經濟體抗通脹取得明顯進展，高通脹逐漸回落，為貨幣政策轉向準備了條件。進入2024年全球降息大幕正緩緩拉開，近期瑞典、歐元區和英國等先后降息，預計年內歐美主要央行將陸續轉向，不過仍將面臨艱難抉擇。總體上，受經濟韌性疊加通脹壓力影響，歐美主要央行貨幣政策分化加劇，歐洲央行60多年來首次早于美聯儲降息，美聯儲仍按兵不動、久拖待變，日本央行在年內第二次加息基礎上短期進一步加息可能性不大，由此將引發一系列結構性影響。政策錯位的背后是經濟周期錯位。大國政策應堅持“以我為主”，短期內要加強情景分析，研判宏觀溢出和風險變化，做好各項政策的銜接和協同發力，促進經濟恢復，中長期根本還在于推動我國經濟再平衡，從投資和外需驅動向消費拉動轉型，核心是通過深化收入分配、社會保障等重點領域改革，為技術進步營造良好的經濟環境，促進生產、分配、消費循環流轉。

歐美主要央行貨幣政策分化加劇

一是，美國通脹高燒逐步降溫，經濟基本面良好但已現溫和衰退跡象，“軟著陸”乃至“不著陸”可能性加大，美聯儲對通脹風險擔憂明顯減緩，正在將勞動力市場作為決定寬松步伐的重要考量因素。近期勞動力市場走弱將推動美聯儲9月份邁出降息關鍵一步，不過考慮到服務業價格仍在上漲，通脹走勢短期仍不明朗，預計美聯儲在較長時間仍將維持高利率水平。主要邏輯如下：

從降息的通脹條件看，2024年初以來的通脹數據并沒有給美聯儲更多信心，一季度個人消費價格指數（PCE）環比年率增長3.4%，核心PCE飆升至3.7%，是近一年來最大漲幅，美仍處于抗通脹艱難的“最后一步”。二季度以來美國通脹環境持續改善，6月份美聯儲最關注的個人消費價格指數（PCE）同比上漲2.5%，核心PCE同比上漲2.6%，為4個月來最小增幅。7月份CPI同比上漲2.9%，創2021年以來最小漲幅，連續三個月保持溫和，并且PPI（同比漲幅2.2%）溫和上漲，表明通脹已穩步回歸下降趨勢，強化了美聯儲即將降息預期。近期美債收益率繼續呈現牛市陡峭化，即短期利率跌幅大于長期利率，意味著美聯儲下一步行動將是降息。不過，目前美國服務業價格仍在上漲，預計部分港口罷工帶來的供應鏈中斷可能再次增大價格上漲壓力，加之后續若特朗普當選總統可能大幅提高進口商品關稅，這些都將推動美國通脹水平可能重新走高，促使美聯儲對連續快速降息保持謹慎，利率水平仍將維持高位。

從降息的就業條件看，202 4年一季度美國失業率為3.8%，平均每月新增27.6萬個就業崗位，高于去年四季度的平均值18.8萬個，勞動力市場韌性十足。4月份以來美國就業市場出現降溫跡象但整體依然強勁，平均新增就業人數連續3個月超過24.2萬人，遠高于美聯儲認為的合意人數（每月10萬人左右）。不過最新就業報告表明，7月份非農就業崗位增加11.4萬個，失業率躍升至4.3%，創三年新高，就業崗位顯著放緩，為9月份降息提供了有力支撐。近期美聯儲會議聲明新增失業“有所上升”、就業增長“有所放緩”，美聯儲主席在杰克遜霍爾全球央行行長會議上強調“不尋求也不歡迎勞動力市場進一步降溫”，體現出對勞動力市場冷卻表現的擔心，也意味著美聯儲即將邁出降息第一步。不過考慮到美初請失業金人數等高頻數據波動性特征明顯，這意味著勞動力市場的短期階段性變化可能不足以支持美聯儲步入連續快速降息通道。

從降息的經濟條件看，2024年一季度美國GDP環比年率初值增長1.6%，近兩年來首次低于長期趨勢水平，5月又進一步修正為1.3%，顯示經濟有降溫跡象。二季度美國GDP環比年率增長2.8%，比一季度增速高出一倍，庫存和政府支出增加推動經濟增長，經濟硬著陸可能性較低。7月份零售額環比增長1%，為2023年1月以來最大月度增幅，表明消費者支出依然強勁，緩解了市場對美國經濟即將陷入衰退的擔憂。不過近期美國房地產市場復蘇進程出現倒退，貿易逆差進一步擴大，給經濟增長帶來拖累，同時美國供應管理協會（ISM）制造業產出指數過去19個月中有18個月處于收縮狀態，也顯示工廠部門面臨壓力，多重因素疊加或將推動美國經濟降溫。另外，2024年以來，美國高收益債券發行期限明顯縮短，其中超過45%的新發行債券期限少于7年，發行人對短期債券的偏好增加可能反映出市場對未來經濟不確定性的擔憂。

綜合判斷，美國經濟“軟著陸”乃至“不著陸”仍有支撐，即便美聯儲9月份邁出降息第一步，考慮到近期消費者信心升至6個月以來最高水平，民眾對經濟前景持樂觀態度，后續連續快速降息的可能性也不大。主要理由：一是人工智能（AI）效應，即以人工智能為代表的新一輪技術進步，正推動美國需求端和生產率提升，全要素生產率提高對經濟增長形成有力支持。同時AI效應產生的良好預期，推動美國股市持續上漲，估值升至歷史高位，帶來了巨大財富效應。近期市場開始討論AI泡沫問題，不過預計AI效應仍將持續。二是人口效應，即美國勞動力市場的強勁表現，主要體現為疫情期間的勞動力“清洗效應”，對勞動力進行優勝劣汰，勞動力結構優化提高了經濟效率。同時疫情以來移民（約240萬～270萬人）也帶來了人口增長超預期，大量勞動人口涌入美國，增加了就業韌性，提振了消費，為經濟增長提供了堅實基礎。三是進口效應，中國、墨西哥等國的低價出口有助于美控制通脹，能源自給自足乃至代替俄羅斯成為歐洲能源的主要出口國，也增強了美經濟韌性和通脹控制能力。

二是，歐洲央行率先降息，利率小幅下調，60多年來首次早于美聯儲降息，但考慮到歐元區經濟增長仍然承壓，通脹趨勢性下行但仍不明朗，預計短期內連續降息可能性不大，正式開啟降息周期仍有賴于經濟和通脹走勢。主要邏輯如下：

從經濟增長看，目前歐元區經濟基本面明顯比美國更弱一些，部分經濟體步入衰退邊緣。2023年四季度歐元區GDP同比負增長（-0.1%），同三季度經濟萎縮0.1%持平，連續六個季度停滯或負增長，符合經濟衰退的傳統定義。2024年一季度歐元區經濟環比增長0.3%，開局略強于預期，二季度經濟環比增長0.3%，略高于經濟學家預期（0.2%），不過德國（-0.1%）、拉脫維亞（-1.1%）、奧地利（0.0%）等國經濟負增長，加之歐元區7月消費者信心指數仍為負值，衰退風險仍然較高。歐洲央行預測歐元區2024年經濟增長率在0.6%左右，經濟活動“短期將保持低迷”，表明經濟復蘇仍待時日。6月份歐洲央行五年來首次降息，更低的短期利率對于未來家庭消費是個積極驅動因素，也將為部分虧損行業和企業提供喘息空間，減少企業負債端壓力，或將有利于歐元區經濟復蘇，從而減輕歐洲央行短期內再次降息的壓力。

從通脹走勢看，2024年初以來歐元區通脹頑固，不過總體仍呈下降趨勢，推動歐洲央行率先下調政策利率。價格穩定是歐洲央行唯一最優先的目標。目前歐元區通脹整體趨勢逐漸下行，但7月份通脹意外小幅上升，消費者物價調和指數（HICP）初值同比上漲2.6%，高于6月份的2.5%，服務業價格（漲幅4.0%）仍居高不下，表明通脹風險尚未完全消除，可能加劇市場對歐洲央行降低通脹“最后一公里”努力面臨困難的擔憂。展望未來，若歐洲經濟增速持續改善，金融市場環境不斷優化，以及過高的政府支出，這些都將構成通脹壓力。考慮到這些情況，歐洲央行連續降息仍將比較謹慎。

從勞動力市場看，2024年初以來歐洲就業市場旺盛，高技能人才缺乏，薪酬水平居高不下，一季度歐元區工人平均薪資同比增長4.7%，漲幅較2023年四季度小幅加速，可能影響歐洲央行再次降息的決心。展望未來，后續歐洲央行降息時機和幅度仍將取決于工人薪酬是否放緩，以及這些額外成本是否被企業吸收，而不是通過更高價格轉嫁出去，進而演變為通脹壓力。

三是，日本經濟溫和復蘇但仍面臨壓力，“工資—價格”良性循環得到確認，日本央行2024年7月超市場預期年內第二次加息，不過未來仍將面臨艱難抉擇，需在通脹、財政狀況、日元匯率和經濟增長等多目標間維持微妙平衡，預計加息路徑不會緊跟美聯儲節奏，短期內連續加息的可能性不大。主要邏輯如下：

貨幣政策空間方面，2024年3月日本央行已實質解除了負利率和收益率曲線控制（YCC）政策，朝著貨幣政策正常化邁出關鍵一步。7月進一步將利率上調15個基點至15年高位，超出市場預期。未來日本央行進一步加息，需在權衡經濟增長和通脹形勢基礎上做出判斷。目前日本經濟溫和復蘇，但內需恢復并不順暢，消費信心也尚無明顯改善，通脹率圍繞2%目標上下波動，連續加息的緊迫性并不強。

貨幣政策操作方面，相較于短期內提高利率，在退出負利率政策后，日本央行開啟量化寬松（QE）才是更為現實的選擇。主要邏輯是，利率是資金融通和債務的成本，加息將顯著考驗債務的可持續，導致“高利率—債務負擔”惡性循環。截至2023年末，日本央行持有的國債余額高達590余萬億日元，占日本國債整體發行余額比例超過50%，同時日本政府公共債務與GDP之比亦超過250%，這種情況下若貿然多次加息將會顯著增大財政赤字，給本已龐大的債務規模增加沉重負擔，可能造成日本債市崩盤，進而波及全球金融市場。近期日本央行超市場預期自今年3月以來第二次加息，全球息差交易大量平倉引發市場劇烈波動，已經印證了上述邏輯。考慮到上述情況，日本央行在意外加息之后進一步提高政策利率將十分謹慎，可能遵循“退出負利率—縮減量化寬松（同步加息）—調高政策利率（再次加息）”的操作路徑。

經濟基本面方面，2023年日本經濟溫和復蘇，負向產出缺口基本消失，全年GDP名義增速達到5.7%，實際增速為1.9%，是近年來較高水平。不過日本內閣府2024年5月發布的數據顯示，一季度日本實際GDP環比下降0.5%，按年率計算降幅2.0%，繼去年四季度轉正后再次出現負增長，內外需對經濟增長的貢獻率均為負值。近期日本央行議息會議預計2024年經濟增速0.6%，較之前下調0.2個百分點，體現出對經濟增長動力不足的擔心，這將弱化日本央行連續加息理由。后續若美聯儲開啟降息操作，日元可能步入升值階段，出口對經濟的邊際拉動作用可能消退，日本經濟總體仍將面臨多重壓力，進一步加息空間有限。

通脹走勢方面，2024年初以來日本通脹加速下行，3月份CPI同比上漲2.6%，核心CPI同比上漲2.9%，自2022年11月以來首次跌破3%，接近2%的政策目標。3月份“春斗”工資談判平均漲薪超預期達到5.28%，創下1991年以來最大漲幅，“工資—價格”良性螺旋進一步形成，推動經濟主體通脹預期提升。近期日本央行預計2024至2026年度核心CPI分別為1.9%、1.95%和2.1%，體現出對物價保持在2%左右的信心。日本央行貨幣政策的首要目標是物價。考慮到目前日本通脹更多是輸入性通脹，加薪導致的勞務成本增加能夠在多大程度轉嫁到銷售價格上，進而傳到通脹層面仍需觀察，后續日本央行是否連續加息仍將主要取決于價格情況。

歐美主要央行貨幣政策分化的結構性影響

可能加劇新興市場國家債務危機

歐元區率先降息，利率小幅下調，而美聯儲按兵不動，日本央行實現貨幣政策正常化后再次“意外”加息，主要央行貨幣政策分化加劇，可能額外增加新興市場國家本已嚴峻的資金外流壓力。背后的邏輯是，當美國利率較高時，資金從新興市場流向美元區，推高美元匯率，推高美元資產價格，進而吸引更多資金加速流出新興市場。這種情況下，新興市場國家將被迫動用外匯儲備來維持匯率穩定，但隨著外匯儲備的迅速減少，經濟基本面因素惡化，將促使更多外國游資和本國資金逃離。近年新興市場國家積累了大量美元債務，根據IMF和世界銀行債務可持續評估結果，當前68個低收入國家中，處于債務危機的國家9個，處于債務高風險的國家25個，合計數量占比超過50%。一旦外資撤離，美元流動性很快枯竭，很容易爆發債務危機。從亞洲金融危機、2008年全球金融危機等教訓看，這種風險并不能完全排除。

可能引發資產重定價，加大其他貨幣貶值壓力

貨幣之間匯率的一個重要驅動因素是利率差以及對未來變化的預期。主要經濟體貨幣政策分化，將會直接對全球資金流動和資產價格形成擾動。目前歐元區率先降息，短期可能影響外匯市場，使得歐元小幅下跌，但考慮到市場已充分消化本輪降息預期，再次降息仍有待時日，對歐元影響不大。相比而言，美聯儲政策走勢仍是全球金融市場最大的擾動因素。近期美國公布2024年二季度及7月份經濟和通脹數據后，市場對美國經濟放緩的擔心加劇，市場開始對美政策利率前景重新評估、重新定價，推動美國國債市場做出調整，資產定價產生連鎖反應，美元匯率出現反彈，尤其在日本央行意外加息推動下，全球套息交易大量平倉引發金融市場劇烈震蕩。受此影響，近期新興市場國家貨幣貶值壓力加大，美日之間巨大的國債利差使得日元對美元甚至貶值超過10%，也加大了人民幣等亞洲貨幣匯率的下行壓力。后續即便美聯儲9月降息，利率水平仍可能長期處于高位，非美元貨幣與美元利差難有實質性緩解，貶值壓力仍將持續。

或將加速風險累積，加劇金融市場動蕩

這里面包括兩種情景：一種是，歐元區率先小幅降息，日本央行意外再次加息，而美聯儲盡管9月份邁出降息第一步，但可能不會步入快速降息通道，全球利率仍然高企可能進一步加劇全球金融市場壓力。不僅如此，貨幣政策的延遲累計效應也可能導致實際產出下降、銀行信貸緊縮以及家庭部門償債壓力增加，進而影響消費支出，對經濟形成拖累。高利率水平持續越久，對經濟體的緊縮效應越明顯，金融風險加速暴露的可能性也越大。2023年以來，美國6家地區性銀行先后倒閉，2024年以來紐約社區銀行、日本農林中央金庫等，也因商業地產風險和資產錯配出險，引發市場風險情緒急速發酵，此外非銀行金融機構風險以及科技股泡沫也都是高利率環境下市場關注的脆弱點。另一種是，后續若美聯儲開啟降息通道，歐元區再次降息，將觸發全球降息周期，推動非美貨幣升值，對各國流動性造成沖擊，這種跨境資本的快速流動將加劇全球金融市場波動。不僅如此，主要央行政策調整周期和節奏的錯位，還可能加速金融脆弱性暴露。例如，日本央行持有規模巨大的日本國債，背后還關聯著大量衍生品，美聯儲以拖待變情況下若日本貿然再次加息，可能引發金融市場連鎖反應，加速金融風險傳染。近期全球金融市場發生的劇烈波動，背后的主要推動因素正是日本央行“意外”加息引發的全球套息交易平倉。

將持續制約新興市場國家貨幣政策空間

目前我們正在看到的景象是，歐洲部分國家已率先降息，非美經濟體整體比美國率先進入降息周期，而美聯儲盡管即將邁出降息第一步，但正式步入連續快速降息通道仍有待時日。由于非美經濟體的經濟表現普遍比美國更弱，由此可能加劇與美國在政策方向和經濟基本面方面的“雙重背離”。這種情況下，新興市場國家貨幣政策操作將面臨兩難境地：若緊跟美聯儲步伐、維持高利率水平，可能不利于經濟恢復；若先于美聯儲調整政策方向，又可能給本已嚴峻的資本流出雪上加霜。近期韓國、印尼、泰國等紛紛宣布維持利率不變，體現出謹慎態度。對我國而言，一段時間實際利率過高被認為是經濟復蘇的一個重要制約因素，“降低社會綜合融資成本”也是貨幣政策操作的一個重要著眼點。美聯儲即將于9月份開啟降息空間，將為我國和其他央行提供更多降息空間。不過受美國經濟降溫和通脹復雜性等因素制約，預計美聯儲仍將在一段時間內保持高利率水平，我國貨幣政策的自主空間仍將受到掣肘。

思考與建議

宏觀政策調控的核心在于預期管理。針對歐洲央行率先降息、日本央行意外再次加息、美聯儲“不急”轉向帶來的預期重估，以及后續政策調整可能的負面沖擊，做好應對預案比預測更為重要。大國政策應堅持“以我為主”，短期內加強國內外形勢監測分析，在加強情景分析、壓力測試基礎上，加大逆周期調節，做好各項政策的銜接和協同發力，促進經濟穩步恢復。中長期，根本的落腳點還在于推動我國經濟再平衡，從投資和外需驅動向內需（消費）拉動轉型，逐步推動投資于物向投資于人的轉變，核心是通過深化改革，提高生產率和可持續發展能力，逐步推動經濟增長方式轉變。

客觀看待我國當前經濟數據，保持政策的穩定性和連續性，以確定性應對外部不確定。2024年一季度，我國經濟實現良好開局，GDP同比增速5.3%，較4.9%的預期值高出0.4個百分點。前期世界銀行、國際貨幣基金組織分別將我國今年經濟增速預期上調至4.8%、5.0%，比之前預測值提高0.3個和0.4個百分點，體現了良好信心。不過二季度以來我國經濟下行壓力有所加大，二季度GDP同比增長4.7%，低于預期。2024年1至7月，除規模以上工業增加值增速高于去年同期，社會消費品零售總額、房地產開發投資等均低于去年同期。當前我國消費和服務業等指標低位徘徊、恢復勢頭放緩，有效需求不足，制約經濟循環暢通，恢復不均衡現象仍然存在，部分行業供大于求矛盾突出，后續經濟走勢有待觀察。這種情況下，實現全年5%左右的增長目標需加大逆周期調節，宏觀政策要持續用力、更加給力，保持政策的穩定性和連續性。

繼續加大逆周期調節、推動經濟持續向好，這是應對外部沖擊的根本。從中長期看，經濟基本面決定了金融變量的根本走勢，也很大程度上決定了外部沖擊的影響程度。當前我國經濟屬于結構性恢復，需求恢復弱于生產，內需恢復弱于外需，服務業恢復弱于工業，總需求不足問題仍未得到根本性改善，經濟恢復、結構調整和風險化解還需要一個過程。在這個過程中，持續做好逆周期調節、穩定預期，對于增強抗沖擊能力至關重要。為此，積極的財政政策仍應靠前發力，走在預期前面，進一步優化財政的支出結構，重點解決消費恢復乏力問題，打通供需堵點，促進供需良性循環。目前房地產市場仍在恢復，需求端是主要矛盾，重點還在于盤活和優化存量，將新出臺的各項調控政策落實落細，暢通居民與企業間的資金周轉循環。考慮到經濟循環流轉過程中，生產的根本目的在于消費，若消費不足而過度依靠投資，很容易帶來生產過剩，導致經濟冷熱不均、失衡加劇，因此推動我國經濟再平衡尤為關鍵。緊要的是，逐步從投資和外需驅動向更多依靠消費需求拉動轉型，核心是“以消費為重點”推動收入分配和財稅體制調整，不斷暢通經濟供求流轉，抓好重點領域改革，提高全要素生產率，走創新發展之路。

進一步完善匯率政策操作，強化預期引導，防范匯率超調風險。若美聯儲不急轉向，高利率水平持續，美元指數走高，中美負利差繼續走闊，人民幣匯率仍將持續承壓。后續若歐美央行正式開啟降息通道，一段時間內仍將維持高利率水平，人民幣匯率有可能會面臨較長時間的調整壓力。為此應從兩個方面應對：一方面企業是應對匯率波動沖擊的主體，要引導企業樹立風險意識，提前研判市場走勢、做好預案，提高風險緩釋能力；另一方面預期引導是應對匯率波動的核心，匯率的合理波動具有吸收內外部沖擊的減震器作用，要堅持市場在匯率形成中起決定作用，及時釋放信號，防范匯率超調風險。

壓實金融風險防范責任，防范外部風險與疊加風險。考慮到歐美央行政策轉向可能與美國大選、俄烏沖突等地緣政治風險交織，進而引起風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振，落實風險責任、完善風險預案十分必要。宏觀上，要加強宏觀系統性風險研判，緊盯房地產、中小金融機構和地方債務等重點領域，及時識別風險、發現風險、提示風險，前瞻性實施逆周期宏觀審慎管理，防止債市、股市、匯市、房市等不同領域風險相互傳染引發市場波動。中觀上，要密切關注境內外利差擴大對金融市場價格、資金和投資者行為帶來的負面影響，防止債市、股市資金大進大出，完善金融宏觀調控，促進內外均衡。近期我國國債收益率持續走低，顯示市場風險偏好下降，投資者追逐長期安全資產，對此要加強市場預期引導，關注經濟回升過程中長期債券收益率的變化，對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險。微觀上，要綜合發揮市場主體、監管部門和地方政府的作用，密切關注跨境資金流動動向，防范外部風險溢出引發的風險共振，避免個體風險演變為系統性風險。