氣候風險對企業價值的影響

摘要 極端天氣事件頻發不但給全球經濟增長與金融穩定帶來了嚴峻挑戰，而且實體企業也受到多維度的負向影響。科學度量并緩解氣候風險對企業價值的負向沖擊已成為企業風險管理的重要內容，亦是實現經濟可持續發展的重要微觀基礎。該研究以2012—2022年中國A股上市公司為樣本，通過文本分析法刻畫企業面臨的氣候風險，運用固定效應模型實證檢驗了氣候風險對企業價值的影響及其機制。研究發現：①氣候風險對企業價值具有顯著的負向影響，這一結論在經過一系列穩健性檢驗和處理內生性問題后依然穩健。②企業收益率和企業信用風險均是氣候風險負向沖擊企業價值的有效渠道，氣候風險可通過降低企業的資產收益率以及增加企業的信用風險進而對企業價值產生負向影響。③氣候風險對企業價值的負向影響因行業特性、區域位置和企業規模差異而具有異質性。氣候風險對重污染行業企業、非東部地區企業以及中小型企業的負向影響更大，上述企業經營過程中更應注重氣候風險所帶來的負面影響。④企業綠色經營、提升風險管理與內控能力、機構投資者持股，有助于抑制氣候風險對企業價值的不利影響。調節效應研究發現，企業ESG表現、企業風險管理能力、企業內部控制水平以及機構投資者持股比例對氣候風險與企業價值之間的關系具有正向調節作用，顯著抑制了氣候風險對企業價值的負面影響。因此，企業應密切關注氣候風險沖擊，建立氣候風險管理的長效機制，逐步強化對可持續發展理念的認知、提升風險管理與內控水平，多措并舉加強對氣候風險的管理。

關鍵詞 氣候風險；企業價值；資產收益率；信用風險；ESG表現

中圖分類號 F832. 0 文獻標志碼 A 文章編號 1002-2104（2024）09-0022-10 DOI：10. 12062/cpre. 20240711

伴隨著全球氣候變化、極端天氣事件頻發等一系列氣候問題，氣候風險已經成為人類永續發展面臨的重大難題。據中國應急管理部資料，2023年中國因氣候變化導致的自然災害事件造成9 544. 4萬人次不同程度受災，農作物受災面積1 053. 93萬 hm2，直接經濟損失3 454. 5億元。為了應對氣候風險帶來的負向沖擊，中國將氣候風險治理上升到國家戰略高度，2022年6月生態環境部等17部門聯合印發《國家適應氣候變化戰略2035》，提出了中國加強氣候風險管理的總體方向和重點任務。氣候風險影響經濟增長已經成為學界的共識［1］。氣候風險對金融穩定與社會穩定的沖擊也越來越被關注［2-3］。在化石能源與新能源并存的轉型中期，能源價格波動加劇以及相關政策的不確定性均會影響企業日常經營。企業是經濟發展的微觀主體，企業價值更是連接實體經濟與資本市場的橋梁之一。提升企業應對氣候風險的能力，不但是實現經濟可持續發展的關鍵，而且成為確保金融與社會穩定的重要著力點。因此，積極探索并識別氣候風險對企業價值的影響，不僅有助于豐富氣候風險管理理論，對于促進實體經濟與資本市場的可持續發展亦有重要理論和現實意義。

1 文獻綜述

根據氣候相關財務信息披露指南（TCFD）和巴塞爾委員會的定義，氣候風險是指極端天氣、自然災害、全球變暖等氣候因素及社會向可持續發展轉型對經濟金融活動帶來的不確定性。可見，氣候風險包含氣象災害引發的物理風險及綠色轉型過程中的轉型風險。近年來，氣候風險的相關研究日益豐富：一些文獻討論氣候風險的宏觀層面影響，學者們從宏觀經濟運行角度出發，證實氣候風險可顯著提升金融機構間的風險傳染水平［4］，甚至會引起宏觀金融風險、加速系統性金融風險的積聚［5-6］，但會促進國家層面的綠色技術創新［7］。還有一部分學者從極端氣候事件角度出發，說明了氣溫變化、降水變化及颶風天氣等氣象災害會降低農業生產效率、擴大制造業為主體的實體經濟運營成本［8-10］，增加銀行保險業的風險承擔水平和違約概率［11-12］。另一些文獻討論氣候風險的微觀層面影響，指出氣候風險會影響企業高管的機會主義行為［13］，提升企業的營運成本、損害產出并降低其利潤水平［14-15］，也會導致碳密集企業的資產負債表縮水概率增加進而威脅金融體系穩定［16］。總體而言，氣候風險會導致企業全要素生產率、企業資產收益率、企業績效及企業財務狀況等有利因素下降［10，17-18］，而企業違約率、信貸與融資成本等不利因素會上升［19-21］。可見，氣候風險對企業的日常經營會產生多維度的負向影響，已成為學界的共識。

企業價值理論自被提出以來［22］，對其影響因素的研究一直是公司金融領域的熱點問題。一部分學者從內部因素的視角研究企業行為對企業價值的影響，研究發現企業良好的ESG 表現、承擔更多社會責任、發行綠色債券、提升企業治理質量與內部控制、積極推進數字化轉型、股權激勵與增加員工持股、加大研發創新與數字技術創新力度以及碳減排等均可提高企業價值［23-30］。也有學者表明企業避稅引發的稅務風險、企業過度金融化等行為會降低企業價值［31-32］。還有一部分學者從外部因素的視角研究外部環境對企業價值的影響，證實了供應鏈金融發展水平、稅收優惠政策、綠色金融改革創新試驗區的建立以及數字普惠金融的發展等會提升企業價值［33-36］。

現有文獻對氣候風險的研究多集中于分析其對經濟增長與金融風險的影響，雖有部分文獻討論氣候風險對企業經營的影響，但鮮有文獻分析氣候風險對企業價值的影響及內在機理。為了在微觀層面探討氣候風險對經濟可持續發展的影響，以2012—2022年中國A股上市公司為研究對象，探討了氣候風險在微觀層面的經濟效應，并從行業、地區及企業差異視角討論氣候風險對企業價值影響的異質性；從企業“綠色”經營和內部管理視角進一步檢驗了企業ESG表現、風險管理能力、內部控制水平以及機構投資者持股比例等因素的調節作用。期望為企業氣候風險管理提供新路徑和新手段，拓展僅通過保險和金融衍生品等外部方式管理氣候風險的單一思路［12］。

2 理論分析與研究假設

氣候風險被視為21世紀最大的挑戰之一，已經并將長期影響人類社會活動，對于企業經營也會產生較大沖擊。根據新古典增長理論，自然災害會直接損壞產出品，給企業的生產經營乃至企業資產造成損失［37］。學者們研究證實氣候風險對企業的主營業務、企業價值鏈、企業生產經營活動的基礎設施等環節均會產生負向影響［38］，進而降低企業的營業收入［39］。此外，氣候風險可以觸發金融加速器效應顯著提高企業的股權融資成本、信貸融資成本［17，20］，進而導致企業面臨更嚴峻的融資約束問題，加劇企業未來現金流的不確定性。根據有效市場理論和現金流折現模型，氣候風險導致的現金流惡化會影響企業價值。基于會計核算恒等式，氣候風險引發的收入下降與費用上升會減少企業利潤，根據企業價值評估理論，經營利潤下降不利于企業價值提升。基于上述分析，提出第一個研究假設。

H1：氣候風險會對企業價值產生負向影響。

氣候風險增加企業的資產損失已經成為學界的共識［40］。學者們通過構建DSGE模型的理論分析及通過企業層面數據進行實證檢驗［41-42］，一致得出氣候風險會降低企業資產收益率的結論。自然災害和極端天氣事件會導致企業資產貶值甚至損毀、生產活動受限甚至供應鏈中斷等，氣候風險直接對企業的運營和供應鏈造成重大影響［43］，收入水平下降及實物資產貶值使得企業收益率下降。此外，氣候風險亦可通過資產擱淺與氣候政策不確定性間接影響投資者偏好和市場需求，行為金融理論表明不確定性會弱化市場參與者的收益預期，使得投資者偏好變化及投資者情緒進一步惡化，導致資產收益率不斷下降。總體而言，氣候風險對資產收益率的影響不但受到實物資產影響，而且往往與市場參與主體行為有關。根據行為金融理論，氣候風險引發的不確定性會引發更為嚴重的羊群效應，導致資產收益率不斷下降，進而影響企業價值。

氣候風險對企業信用風險的負向影響已成為全社會的共識。氣候風險導致企業融資成本和資產減值損失的提升以及營業收入增長率的下降［19］，進而嚴重影響企業的現金流和償債能力，使得企業信用風險大幅上升。在應對氣候變化的過程中，外部政策及投資者偏好變化使得氣候風險高的企業與利益相關者關系惡化，導致面臨更高的融資約束，進而增加企業信用風險。信用風險的上升不僅會導致企業價值受損，甚至可能牽連供應鏈若干企業，進而誘發系統性金融風險。氣候風險導致金融市場波動增大已成為典型事實［44］，從宏觀層面來看，氣候風險對區域金融穩定以及系統性金融風險集聚存在顯著影響［45］；從微觀層面來看，氣候風險顯著提升了金融機構以及實體企業的信用風險［4，19］。根據實物期權理論，信用風險增加會提升期權等待價值，從而對企業投資與研發產生顯著的抑制效應［46］，不利于企業價值提升。據此，提出第二個研究假設。

H2：氣候風險使得企業資產收益率下降以及信用風險上升，進而降低企業價值。

伴隨著“雙碳”目標與生態文明建設成為國家戰略，綠色低碳發展已成為經濟發展的主旋律。隨著可持續發展理念深入人心，投資者綠色偏好與日俱增。根據信號傳遞理論和聲譽理論，企業綠色經營將吸引更多的投資者關注，帶來更多的資金和機會，顯著降低企業聲譽風險和資產擱淺風險，進而緩解氣候風險的負向影響。隨著ESG的投資理念深入人心，資本在ESG體系的建設中發揮著加速器的作用，越來越多資金流向ESG相關領域［47］。企業良好的ESG表現將吸引更多的利益相關者關注，帶來更多的資源和機遇，進而緩解企業的融資約束，這些為企業價值提升創造了有利的條件。同時，在氣候和環境壓力日益嚴峻的現實背景下，企業積極履行ESG責任，不僅可以給氣候和環境帶來正向影響，而且能夠降低企業聲譽風險和資產擱淺風險，可以更好地應對氣候政策變化等不確定性導致的氣候風險負向影響。

企業風險管理與內部控制的任務就是識別和評估潛在風險，并制定相應的風險應對措施，以確保企業的穩健運營。企業風險管理與內部控制水平的提升，能更好地識別氣候風險、通過建立氣候風險管理的長效機制降低其負向沖擊。企業良好的風險管理水平可以提高企業的資源配置效率，提升企業的綠色創新水平，積極應對氣候風險。同時，風險管理能力強、財務狀況良好、不存在破產風險的企業，面對外在沖擊時往往會更為及時做出反應并管理風險。

機構投資者是金融市場中的重要角色，其投資決策與偏好會對企業價值存在影響［48］。機構投資者擁有更多的信息，通常會關注擁有發展潛力的企業，不會過多關注通過破壞環境帶來盈利的企業。此外，由于機構投資者的關注，也會給企業帶來更多的資源、利好和發展機會，正向激勵企業繼續保持好的可持續發展理念。機構投資者持股有助于減少信息不對稱和羊群效應，抑制投資者氣候風險感知程度及恐慌情緒［49］，抑制企業股價對氣候風險的過度反應。更為重要的是，機構投資者會存在某種“監管”作用，促使企業積極識別氣候風險并及時做出管理，可以說機構投資者提高了企業應對氣候風險沖擊的能力。

綜上，提出第三個研究假設。

H3：企業綠色經營、提升風控能力與機構投資者持股，有助于抑制氣候風險對企業價值的不利影響。

3 研究設計

3. 1 變量選取及數據來源

以2012—2022年中國A股上市企業為樣本，并剔除金融類公司以及當年被ST（特別處理）、* ST（退市預警）和PT（退市）的公司，剔除主要變量缺失和數據異常的樣本。為避免極端值的影響，利用Stata中winsor2命令對連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。氣候風險數據來自對企業年報的文本分析，其他數據來自國泰安數據庫、萬德數據庫和迪博數據庫。

（1）被解釋變量：企業價值（Qval）。參考夏太彪等［50］的做法選用托賓Q 值衡量企業價值。托賓Q 值的計算方式為企業總市值/資產重置成本，用股權市值、凈債務市值和非流通股權市值之和代表企業總市值，其中非流通股權市值利用流通股股價代替計算，用期末總資產的賬面價值代表資產重置成本。

（2）解釋變量：氣候風險（CR）。氣候風險主要由氣象災害引發的物理風險及綠色轉型過程中的轉型風險構成。氣候物理風險指洪澇、干旱、颶風及全球變暖等氣象災害產生的經濟損失。對這類氣候風險，學者們用氣溫升高和干旱等氣象數據作為代理變量［18，51-52］。但這類指標多用于分析國家層面或城市層面的氣候變化風險，無法精確衡量企業層面的氣候風險。氣候轉型風險指社會向可持續發展轉型過程中，監管政策變化、技術進步、消費偏好或者投資者情緒變化給經濟金融活動帶來的不確定性。對此，學者們用煤炭、能源等擱淺資產的投資組合收益率作為氣候轉型風險的代理指標［53］，并通過計算個股超額收益率與擱淺資產投資組合收益率的相關性，構建企業層面的氣候轉型風險［19］。鑒于氣候風險不僅可以通過物理風險直接影響企業的生產經營，亦可通過資產擱淺風險間接影響企業資產與投資者行為，進而影響企業價值。因此，剖析氣候風險對企業價值的影響需要同時考慮企業面臨的物理風險與轉型風險。當前，學者們通常用文本分析法衡量廣義的氣候風險。以颶風、雪災、洪澇、干旱等詞衡量物理風險，以節能、綠色、低碳、轉型等詞衡量轉型風險［54］。文本分析法雖受企業信息選擇性披露的限制，但對氣候風險指標的有效性檢驗表明，其較好地體現了行業差異與氣候風險的時間變化［55］。因此，本研究利用年報中披露的文本信息測量氣候風險，參考杜劍等［55］的研究，對氣候風險相關的擴展詞集進行統計，構建氣候風險術語詞典。統計上述詞匯在年報全文中出現的次數，計算氣候風險指標。該指標值越大，表明企業面臨的氣候風險越大。氣候風險擴展詞集如下：節能、能源、清潔、生態、環境、轉型、太陽能、升級、循環、利用率、核電、風電、天然氣、增效、燃油、效率、再生、減排、環保、綠色、低碳、降耗、燃料、節水、光伏、高效、改造、油耗、電耗、能耗、風電、光伏、效能、集約、災害、地震、臺風、海嘯、旱澇、極端、惡劣、內澇、大風、沙塵、颶風、霜凍、水災、風暴、泥石流、滑坡、冷凍、雪災、旱災、洪澇、暴雨、龍卷風、冰雹、洪災、雨雪、冰凍、暴雪、凍害、干旱、旱情、強降雨、洪水、嚴寒、風沙、氣候、天氣、潮濕、水溫、降溫、寒冷、氣溫、降雨、溫度、雨水、雨季、雨情、降水、陰雨、多雨、極寒、冬季、汛期、高濕、水情、水位、光照、缺水、高寒、寒潮、沉降、地下水、汛情、地表、蓄水。

（3）機制變量。分別選取企業資產收益率（ROA）以及企業信用風險（DD）作為機制變量。其中，企業資產收益率采用ROA 衡量；企業信用風險通過Merton模型計算企業違約距離DD 評估企業信用風險，違約距離與信用風險負相關。

（4）控制變量。選擇企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、股權制衡度（EBD）、獨立董事比例（Indep）及高管持股比例（Mshare）等指標為控制變量。表1報告變量的具體定義及測度方式。

3. 2 模型構建

通過F 檢驗確定了個體固定效應的存在，通過Hausman檢驗拒絕個體特征與解釋變量不相關的原假設，確定使用固定效應回歸。因此，設置三重固定效應模型，控制了個體、年份和行業固定效應，見式（1）：

Qvalit = α0 + α1CRit + αhControlsit + δi + μt + μi + εit（1）

其中：Qvalit為因變量，表示企業價值。CRit為自變量，表示各個企業面臨的氣候風險。Controlsit為控制變量集。

δi 為個體固定效應，μt 為時間固定效應，μi 為行業固定效應，εit 為隨機擾動項，α0 、α1、αh 為常數項和變量系數。

為揭示其作用機制，借鑒江艇［56］的觀點，將研究的重心重新聚集到如何提高自變量對因變量的因果關系識別可信度，因此，使用如下模型進行機制檢驗：

Medit = β0 + β1CRit + βhControlsit + δi + μt + μi + εit（2）

其中：Medit 為衡量企業資產收益率（ROA）和企業信用風險（DD）的機制變量，β0、β1、βh 為常數項和變量系數。

為驗證假設3，設定調節模型如下：

Qvalit = δ0 + δ1CRit + δ2Zit + δ3CRit × Zit +δhControlsit + δi + μt + μi + εit（3）

其中：Zit為調節變量，δ0、δ1、δ2、δ3、δh 為常數項和變量系數。

4 實證結果分析

4. 1 描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。可以看出，因變量企業價值（Qval）的最小值和最大值分別為0. 916 和5. 837，平均值和中位數分別為2. 020和1. 634，標準差為1. 144，表明各企業價值存在較大差異。自變量氣候風險（CR）的平均值為0. 181，中位數為0. 142，標準差為0. 133，與杜劍等［55］的研究數據差異不大，表明各個企業均面臨不同程度的氣候風險。企業規模的均值為22. 260，資產負債率的均值為0. 422，獨立董事比例的均值為0. 376，一系列控制變量的最小值與最大值也存在顯著差異，對本次研究能起到較好的控制作用。描述性統計結果與目前文獻基本相符。

4. 2 基準回歸結果

采取遞進式策略進行回歸，表3報告了固定效應模型回歸的結果。結果表明：無論是否添加企業財務指標和企業治理指標方面的控制變量，是否同時控制個體-時間-行業回歸，所有回歸模型的核心解釋變量均顯著為負，即氣候風險對企業價值產生負向影響，與研究假設H1一致。從模型2—模型4中控制變量的符號、大小和差異顯著性水平來看基本相似，也證明模型解釋力的穩健性。

4. 3 穩健性檢驗

為了進一步驗證回歸結果的可靠性，采用工具變量法、調整樣本期、更換回歸模型、擴充控制變量等方法進行內生性及穩健性檢驗。

4. 3. 1 工具變量法

借鑒宋科等［57］的思路，選用本年度企業所在行業其他上市企業氣候風險的算術平均值作為工具變量，運用兩階段最小二乘法進行檢驗。結果顯示，LM 統計量為43. 055，P 值為0. 000，代表工具變量不存在識別不足問題；弱工具變量檢驗顯示F 值遠遠大于10，通過了弱工具變量檢驗，說明了所選工具變量的有效性。兩階段最小二乘法的回歸結果見表4列（1）—列（2），列（1）顯示第一階段工具變量與自變量顯著正相關，列（2）顯示第二階段氣候風險的系數依舊顯著為負，與基準回歸的結果相同，進一步支持了前述結論。

4. 3. 2 改變樣本區間

為了避免異常事件對回歸結果的可能干擾，剔除2015年和2020年的樣本后進行回歸。表4列（3）為剔除2015年的回歸結果，表4列（4）為剔除2015年和2020年的回歸結果。結果表明氣候風險與企業價值顯著負相關，進一步支持了前述結論。

4. 3. 3 更改回歸方式

通過對樣本進行高維固定進行穩健性檢驗。表4列（5）報告了進一步控制年份效應×行業效應的回歸結果。回歸結果顯示，氣候風險對企業價值的回歸系數仍然顯著為負，進一步支持前述結論。

4. 3. 4 改變聚類層級

在上述討論中，將標準誤聚類到企業層面。通過在行業維度上重新進行聚類以檢驗回歸結果的穩健性。結果見表4列（6），在行業維度重新進行聚類后，氣候風險對企業價值的回歸系數仍然顯著為負，該結果與基準回歸結果基本一致，具有穩健性。

4. 3. 5 增加公司層面的控制變量

在上文的內生性檢驗和穩健性檢驗的基礎上，新增公司層面的控制變量，包括股權性質（SOE）和總資產周轉率（TAT）進行穩健性檢驗。表4列（7）為新增控制變量股權性質（SOE）、列（8）為新增控制變量股權性質（SOE）和總資產周轉率（TAT）的回歸結果。在納入新的控制變量以后回歸結果與基準回歸的結果相同，說明結論是穩健的。

4. 4 機制分析

為探究研究假設H2，檢驗了企業收益率（ROA）、企業信用風險（DD）對于氣候風險與企業價值之間的機制作用，結果見表5。

4. 4. 1 企業資產收益率的機制研究

表5列（1）展示了全樣本的基準回歸結果，列（2）展示了機制變量資產收益率的傳導機制回歸結果。可以看出，氣候風險對企業資產收益率存在顯著負向影響，即氣候風險的增加會損害企業資產收益率水平。既有研究表明，企業良好的資產收益率可以提升企業價值［58］，反之亦然。列（3）也驗證了企業資產收益率對企業價值的影響，回歸系數顯著為正，表明企業良好的資產收益率有利于企業價值提升。因此，氣候風險能夠降低企業資產收益率進而對企業價值產生負面影響。

4. 4. 2 企業信用風險的機制研究

表5列（5）展示了機制變量信用風險的傳導機制回歸結果。結果表明氣候風險對企業違約距離存在顯著負向影響，即氣候風險的增加會顯著提升企業的信用風險水平。根據實物期權理論，信用風險會提升期權等待價值、從而降低企業價值。列（6）也驗證了企業違約距離對企業價值的影響，表明信用風險較低對企業價值存在利好。因此，氣候風險會提高企業信用風險進而對企業價值產生負面影響。綜上，研究假說H2成立。

4. 5 異質性討論

4. 5. 1 行業差異視角

重污染行業和非重污染行業生產過程以及對環境生態的影響存在較大差異。表6列（1）和列（2）報告了重污染行業與非重污染行業的分組檢驗結果。根據生態環境部發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》，將15個行業定義為重污染行業。結果顯示，氣候風險對重污染企業的企業價值具有更顯著的負向影響，但對非重污染企業的企業價值無顯著影響。

這一異質性，可能是因為，重污染行業企業的生產方式不符合經濟集約型增長，生產過程往往以破壞環境為代價。重污染行業在經濟體系綠色轉型過程中，會面臨行業內企業融資約束上升、減排成本增加以及存在更多的棕色資產和更大的資產擱淺風險。氣候風險顯著增加了重污染企業的債務資本成本，但對其他企業的債務資本成本影響不顯著［19］。氣候風險增加重污染行業企業的資本成本，會減少其利潤，進而降低其企業價值。因此，重污染行業更應警惕氣候風險帶來的負向影響，必須加快綠色轉型進程，積極改變經營觀念，推動企業高質量發展。

4. 5. 2 地區差異視角

東部地區相比非東部地區通常具有較高的城市化水平、人口密度、經濟發展水平、人均收入水平和良好的基礎設施。從資源分布視角看，中國礦產資源分布廣泛但并不均勻，以非東部地區為主，自然資源稟賦差異使得東部地區企業與非東部地區企業類別也存在較大差異，非東部地區企業更多是通過高污染、高耗能等傳統發展模式的重污染行業企業。

表6列（3）和列（4）報告了不同地區企業面臨氣候風險沖擊的分組檢驗結果。結果顯示，非東部地區企業的企業價值受氣候風險負向沖擊更顯著。可能的解釋是非東部地區相比東部地區基礎設施落后、經濟水平較低，應對氣候風險能力更弱。非東部地區企業多為重污染行業企業，這類企業面臨更大的資產擱淺風險，受氣候風險的負向影響更大。

4. 5. 3 企業差異視角

規模不同的企業在經營能力、財務表現、運營效率、風控能力以及融資約束等一系列方面都會存在顯著的差異，大型企業和中小型企業的戰略定位也不盡相同。大型企業通常會受到更多投資者的關注，因此信息披露也更及時與全面，同時也會承擔更多的社會責任。規模優勢使得大型企業可以緩解融資約束，有利于企業創新和積極地綠色化經營。

為了檢驗企業規模異質性對研究結論的影響差異，將全樣本以中位數分組進一步回歸檢驗。表6列（5）和列（6）報告了企業規模視角下的分組檢驗結果。結果顯示，氣候風險對中小型企業的企業價值具有更顯著的負向沖擊。可能的原因在于中小型企業相比大型企業在資金規模、風險管理能力及創新能力等方面均存在較大差異，因此面臨氣候風險沖擊時，對氣候風險的識別、度量以及管理較差，作用時滯更長，對企業價值產生更顯著的負向影響。

5 進一步分析

已有研究討論企業運用保險及金融衍生品等外部管理手段［12，52］應對氣候風險。本部分利用式（3）檢驗企業是否可以通過內部管理抑制氣候風險對企業價值的沖擊，以驗證假設H3。

5. 1 氣候風險、ESG表現與企業價值

采用企業ESG表現衡量企業綠色經營，企業ESG表現選用第三方機構華證所公布的華證ESG評級指標，華證ESG 評價體系共分為9檔，研究中采用9分制對企業ESG表現進行賦分，分數越高代表ESG表現越好。同時，將各季度評分取均值以衡量年度ESG表現。表7列（1）報告了氣候風險與企業ESG表現（ESG）交乘項的回歸結果，該交乘項的回歸系數均顯著為正，表明企業ESG表現越好，越有助于降低氣候風險對企業價值的負向沖擊。也就是表明企業良好的ESG表現有利于緩解氣候風險對企業價值的不利影響。

5. 2 氣候風險、風險管理水平與企業價值

選用Z 值（Z?score）作為企業風險管理水平的代理變量。Z 值越高，說明企業的財務狀況越好，償債能力和財務穩定性越強，破產風險更小，即風險管理水平越高。表7列（2）報告了氣候風險與企業風險管理能力交乘項的回歸結果，該交乘項的回歸系數均顯著為正，表明企業風險管理能力越強，越有助于降低氣候風險對企業價值的負向沖擊，即表明企業良好的風險管理能力有利于緩解氣候風險對企業價值的不利影響。

5. 3 氣候風險、內部控制質量與企業價值

通過迪博數據庫獲取了企業的內部控制信息綜合指數以衡量內部控制質量。表7列（3）報告了氣候風險與企業內部控制指數（IC）交乘項的回歸結果，該交乘項的回歸系數均顯著為正，表明良好的企業內部控制質量，有助于降低氣候風險對企業價值的負向沖擊，緩解氣候風險對企業價值的不利影響。

5. 4 氣候風險、機構投資者持股與企業價值

選用機構投資者持股數量占總股本比例衡量機構投資者持股比例。表7列（4）報告了氣候風險與機構投資者持股比例（Ins）交乘項的回歸結果。該交乘項的回歸系數均顯著為正，表明機構投資者持股比例較高，有助于降低氣候風險對企業價值的負向沖擊，即表明機構投資者持股有利于緩解氣候風險對企業價值的不利影響。至此，研究假說H3成立。

6 結論與建議

氣候風險具有長期性、全球性以及巨大的不確定性，對實體企業來說是一個全新的風險領域，因此，探索氣候風險對企業的影響具有重要意義。以2012—2022年中國A股上市公司為樣本，證實氣候風險對企業價值具有顯著的負向沖擊，這一結論在經過一系列穩健性檢驗和處理內生性問題后依然穩健。機制研究發現，氣候風險可通過降低企業的資產收益率、增加企業的信用風險，降低企業價值。異質性分析表明，氣候風險對重污染行業企業、非東部地區企業以及中小型企業負向影響更大。進一步研究發現，企業ESG表現、企業風險管理能力、機構投資者持股比例以及企業內部控制水平的提升有助于緩解氣候風險對企業價值的負向沖擊。根據上述研究結果，提出以下建議。

第一，企業應重視氣候風險沖擊，建立氣候風險管理的長效機制。研究表明，氣候風險可以通過降低企業資產收益率和提升企業信用風險，對企業價值產生顯著的負向沖擊。因此，企業應積極應對氣候變化，加強氣候風險管理，努力提高企業收益、降低企業信用風險，緩解氣候風險對企業價值的影響。第二，企業應從全方位考慮作出戰略決策，加強對可持續發展理念的認知，積極推動企業全方位綠色轉型，注重企業ESG表現，逐步提高企業風險識別和風險控制能力，提升治理水平等多措并舉，降低氣候風險所帶來的負向沖擊。尤其是重污染行業企業、非東部地區企業以及中小型企業更需要積極推動企業綠色轉型，管理氣候風險。第三，政府應立足經濟高質量發展戰略，全面評估環境治理和經濟發展，并科學合理地制定環境氣候政策，完善氣候風險信息披露制度，助力企業綠色轉型和加強氣候風險管理。

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（責任編輯：李琪）

基金項目：吉林大學東北振興發展專項研究課題“以企業數字化轉型賦能新質生產力、助推東北振興的對策研究”（批準號：24dbzx08）；吉林大學創新團隊項目“中國式開放合作與經濟高質量發展道路研究”（批準號：2022CXTD04）。