數(shù)字金融能緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響嗎？

摘要 以短貸長投為代表的金融服務(wù)不足已嚴(yán)重制約了企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新，并阻礙了其綠色轉(zhuǎn)型。該研究采用交互項模型，利用中國2011—2021年上市公司的面板數(shù)據(jù)和城市數(shù)字金融指數(shù)，分析數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響的作用與機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：①短貸長投會顯著降低企業(yè)的持續(xù)綠色創(chuàng)新能力，而數(shù)字金融的發(fā)展則可顯著緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響，且該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。②異質(zhì)性分析表明，數(shù)字金融的緩解效應(yīng)會因企業(yè)與銀行間是否存在關(guān)聯(lián)、企業(yè)所處生命周期、污染程度以及各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度差異而存在顯著異質(zhì)性。③機(jī)制分析表明，數(shù)字金融主要通過優(yōu)化企業(yè)融資、內(nèi)外部治理和研發(fā)投入等途徑，顯著緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。其中，融資機(jī)制主要包括提高金融服務(wù)可達(dá)能力、降低企業(yè)信貸成本和融資約束，內(nèi)外部治理機(jī)制主要包括提高企業(yè)的社會關(guān)注度、增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制和減少管理者短視行為，研發(fā)投入機(jī)制主要包括升級企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)和增加研發(fā)投入?；诖耍鞯貐^(qū)應(yīng)充分利用數(shù)字金融來賦能企業(yè)發(fā)展，在提高資金配置效率、滿足企業(yè)多樣化金融需求的同時，深化綠色發(fā)展理念，提高社會環(huán)保和監(jiān)督意識，完善企業(yè)內(nèi)部治理，持續(xù)推動企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展。

關(guān)鍵詞 短貸長投；數(shù)字金融；持續(xù)綠色創(chuàng)新；融資約束；內(nèi)部治理

中圖分類號 F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A 文章編號 1002-2104（2024）09-0123-09 DOI：10. 12062/cpre. 20231221

為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與生態(tài)環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展以及加快推進(jìn)美麗中國建設(shè)，黨的十九大報告著重強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)綠色發(fā)展，“十四五”規(guī)劃提出要不斷完善綠色制造體系，黨的二十大報告進(jìn)一步指出經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化和低碳化是實現(xiàn)中國高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型須以較好的綠色創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)，而長期的競爭力提升以及人與自然的和諧發(fā)展則須以持續(xù)的綠色創(chuàng)新為動力［1-2］。作為持續(xù)綠色創(chuàng)新的重要主體，中國企業(yè)的綠色投資不足問題嚴(yán)重［2-3］，而其普遍存在的將短期借款用于長期投資的短貸長投問題則是重要的制約因素。因此，亟須創(chuàng)新企業(yè)融資制度。如何在既有的金融條件下，增加長期信貸供給、拓展企業(yè)融資渠道、降低投融資期限錯配及其負(fù)面影響，成為當(dāng)前在防范化解重大金融風(fēng)險和促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型過程中亟待解決的重大問題。近年來快速發(fā)展的數(shù)字金融則為此提供了可能方案，但其能否緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響，還需要進(jìn)一步探究。

1 文獻(xiàn)綜述與理論分析

1. 1 文獻(xiàn)綜述

持續(xù)綠色創(chuàng)新是指企業(yè)在較長時期持續(xù)不斷地推出并實施旨在節(jié)能降耗、減少污染和改善環(huán)境質(zhì)量的綠色創(chuàng)新行為，其不僅關(guān)注企業(yè)在一段時期的綠色創(chuàng)新平均水平與趨勢，更注重其綠色創(chuàng)新行為在時間上的持續(xù)性，即企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的持續(xù)提高［2］。由于短期的綠色創(chuàng)新僅能使企業(yè)獲得暫時的利潤，而長期的市場競爭優(yōu)勢則主要來自企業(yè)長時間的創(chuàng)新能力積累，因此，為提高長期競爭力，企業(yè)必須進(jìn)行持續(xù)綠色創(chuàng)新。持續(xù)的綠色創(chuàng)新活動需要大量研發(fā)資金支持，其前期投入、研發(fā)難度和產(chǎn)出不確定風(fēng)險均較大，研發(fā)周期較長，但其獲得相關(guān)收益的時間則較晚。根據(jù)投融資期限匹配理論，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)與其投資結(jié)構(gòu)相匹配，即具有長期投資特征的持續(xù)綠色創(chuàng)新活動的融資需求應(yīng)由長期信貸來滿足［4］，這有助于降低企業(yè)債務(wù)代理成本、流動性風(fēng)險，改善投資不足等問題［5］。然而，中國金融市場中的長期信貸供給不足等問題，使信貸資金供給與需求結(jié)構(gòu)難以匹配，再加上短期貸款政策相對寬松且審批速度較快，使眾多企業(yè)選擇不斷滾動短期信貸的替代性融資方式為其長期投資融資，在加劇自身短貸長投水平的同時［6-8］，也使其可能因長期投資無法及時產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還到期的短期債務(wù)，從而增加了資金鏈斷裂和債務(wù)違約風(fēng)險［6，9］。與此同時，銀行等金融機(jī)構(gòu)也可能因此而要求企業(yè)支付更高利息，并提高其債務(wù)續(xù)貸門檻，進(jìn)而抵消了短期貸款的低成本優(yōu)勢［8，10］。

作為一種替代性融資方式，短貸長投雖可暫時滿足企業(yè)融資需求，但并未給其帶來長期穩(wěn)定的資金支持，且增加了資金鏈斷裂和債務(wù)違約風(fēng)險。傳統(tǒng)金融服務(wù)覆蓋面不足所導(dǎo)致的融資約束以及公司治理不完善和研發(fā)投入較少等問題，都是導(dǎo)致短貸長投制約企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新能力提升的重要因素。由于中國企業(yè)內(nèi)源融資普遍不足、外源融資渠道較少且多以銀行貸款為主，以及傳統(tǒng)金融服務(wù)對物理金融網(wǎng)點的較大依賴，在金融服務(wù)距離衰減規(guī)律作用下，使得各地區(qū)的銀行網(wǎng)點降低了對區(qū)域內(nèi)客戶的金融服務(wù)觸達(dá)能力［11］，不僅增加了銀行獲取和分析客戶信息的難度，加劇了信息不對稱，無法實時監(jiān)管信貸資金使用去向，頻繁的短期借款續(xù)貸和談判也增加了企業(yè)運(yùn)營成本和流動性風(fēng)險。這會降低企業(yè)資金使用效率，加劇其融資約束，而弱化的現(xiàn)金柔性也使企業(yè)的持續(xù)綠色創(chuàng)新活動更易受外部沖擊影響，并增加了企業(yè)創(chuàng)新活動中斷和投資無法收回的風(fēng)險［12］。與此同時，長短期負(fù)債的無差別使用會弱化企業(yè)治理機(jī)制以及負(fù)債對企業(yè)的治理效果［13］，降低了企業(yè)及時把握市場機(jī)遇的能力，在鈍化企業(yè)風(fēng)險管理的同時，也增加了企業(yè)非理性投資和管理者短視行為，從而不利于企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新。此外，為滿足銀行信貸對抵押品的要求和增加回款速度，各企業(yè)往往更加傾向于削減回收期較長的研發(fā)投資［14-15］，將資源投向回款較快的銷售部門和具有較強(qiáng)抵押能力的固定資產(chǎn)投資等短期投資項目［16-17］，新增融資也多用于企業(yè)財務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)而非研發(fā)創(chuàng)新［10］，再加上短期貸款的償本付息壓力耗費(fèi)了企業(yè)大量精力，這都使一些需要長期投入且具有重大戰(zhàn)略意義的創(chuàng)新項目無法開展。Allet等［18］、Soundarrajan等［19］指出，傳統(tǒng)金融服務(wù)供給不足和投融資期限結(jié)構(gòu)錯配等問題，都是導(dǎo)致企業(yè)綠色創(chuàng)新投資缺口較大的重要原因。

目前，已有部分文獻(xiàn)從金融供給的角度研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域金融和綠色金融發(fā)展都有助于緩解短貸長投對企業(yè)綠色創(chuàng)新的不利影響［15，20-25］，但當(dāng)前的金融排斥、信息不對稱、環(huán)保監(jiān)督不足等問題則會極大制約金融效用發(fā)揮。Tamazian等［26］認(rèn)為，傳統(tǒng)金融在投資項目選擇上往往會因更加強(qiáng)調(diào)短期經(jīng)濟(jì)效益而忽視資源消耗與環(huán)境污染，甚至?xí)ㄟ^減少綠色投資項目來增加短期收益更高的污染項目投資。He等［3］基于社會責(zé)任分散效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域金融發(fā)展會顯著降低企業(yè)綠色投資水平。綠色金融雖能引導(dǎo)信貸資金投向綠色創(chuàng)新等項目，但缺乏對企業(yè)信貸資金使用和環(huán)保行為的監(jiān)管［27］，而綠色創(chuàng)新活動的高度專業(yè)性會進(jìn)一步加劇信息不對稱，再加上公司管理者的機(jī)會主義和短視行為，均制約了企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新能力的提升。因此，除了增加金融供給，還應(yīng)從降低信息不對稱、提高環(huán)保監(jiān)督、完善公司治理和增加創(chuàng)新投入等角度，來緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響。數(shù)字金融則在這些方面具有較大優(yōu)勢，并為此提供了可能的解決方案。本研究通過考察數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的作用與機(jī)制，以為其更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展提供更多的經(jīng)驗證據(jù)。

1. 2 理論分析

緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響的關(guān)鍵在于能否為企業(yè)提供資金保障和強(qiáng)化其組織治理的同時，增強(qiáng)其綠色創(chuàng)新投資力度。數(shù)字金融的發(fā)展通過優(yōu)化企業(yè)融資、內(nèi)外部治理和研發(fā)投入等途徑［28-29］，顯著緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

1. 2. 1 數(shù)字金融與企業(yè)融資

在融資方面的作用主要表現(xiàn)為降低金融服務(wù)對物理網(wǎng)點的依賴、減少企業(yè)信貸成本和融資約束。數(shù)字金融利用網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)服務(wù)，不再依賴實體金融網(wǎng)點，有助于突破傳統(tǒng)借貸的時間與地域限制，在促進(jìn)各主體間資金供求信息高效流通與跨區(qū)域匹配的同時，也弱化了信貸供給與需求的結(jié)構(gòu)矛盾，降低了金融交易成本，拓展了金融觸達(dá)能力和服務(wù)深度［30］。數(shù)字金融還利用大數(shù)據(jù)等技術(shù)，降低了數(shù)據(jù)挖掘和處理成本，提高了實時數(shù)據(jù)處理和信貸資金流向的監(jiān)管能力，加快了信貸審批速度，降低了信息不對稱和道德風(fēng)險，并通過強(qiáng)化全過程風(fēng)控而增強(qiáng)了識別和控制借貸風(fēng)險的能力［31］。這不僅有利于銀企雙方建立穩(wěn)定的長期信貸關(guān)系，還能根據(jù)企業(yè)特征制定滿足其不同期限需求的個性化金融服務(wù)，在有效緩解企業(yè)投融資期限錯配問題的同時［29］，降低了企業(yè)信貸成本和融資約束。與此同時，數(shù)字金融的發(fā)展還提高了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力和競爭意識［32］，優(yōu)化了傳統(tǒng)金融體系，部分改變了銀企雙方在信貸過程中的不對等地位，不僅為企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新提供了更多的金融服務(wù)，也能夠更好地發(fā)揮短期貸款的低成本優(yōu)勢。數(shù)字金融的上述優(yōu)勢極大降低了企業(yè)短貸長投水平及其對持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響［33］。

1. 2. 2 數(shù)字金融與企業(yè)內(nèi)外部治理

在內(nèi)外部治理方面的作用主要表現(xiàn)為提高企業(yè)的外部關(guān)注度、強(qiáng)化公司治理和減少管理者短視行為。數(shù)字金融利用大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)，促進(jìn)了企業(yè)信息公開，提高了外界對企業(yè)信貸資金使用、污染排放和投資研發(fā)等信息的甄別能力，并能夠發(fā)揮較強(qiáng)的社會監(jiān)督和外部治理效用，有效緩解了企業(yè)因?qū)﹂L短期負(fù)債無差別使用而對其治理機(jī)制產(chǎn)生的負(fù)面影響。數(shù)字金融的發(fā)展使企業(yè)管理者受到更為嚴(yán)格的內(nèi)外部監(jiān)督，并通過強(qiáng)化企業(yè)治理、減少短視行為和提高信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升企業(yè)風(fēng)險管理能力與投資效率［34］。這不僅有助于減少企業(yè)管理者的機(jī)會主義行為和代理成本，提高企業(yè)對融資的有效利用水平以及優(yōu)化投融資期限結(jié)構(gòu)的能力，降低企業(yè)風(fēng)險投資和短貸長投水平［35］，還能夠增加對企業(yè)長期發(fā)展和競爭優(yōu)勢培育具有重要意義的創(chuàng)新投資，進(jìn)而提高企業(yè)的持續(xù)綠色創(chuàng)新能力。

1. 2. 3 數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)投入

在研發(fā)投入方面的作用主要表現(xiàn)為升級企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)和增加研發(fā)投入。綠色創(chuàng)新作為一種無形資產(chǎn)，不僅需要大量的研發(fā)人才和資金投入，也需要較高的人力資本結(jié)構(gòu)。在綠色發(fā)展理念深入人心和政府環(huán)境規(guī)制不斷加強(qiáng)的現(xiàn)實背景下，以數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)的數(shù)字金融發(fā)展，不僅提高了社會公眾對企業(yè)環(huán)境信息甄別能力及對企業(yè)綠色行為監(jiān)督的能力，增加了公眾環(huán)保投訴，揭發(fā)了“漂綠”事件，也倒逼企業(yè)為減少環(huán)保處罰、維護(hù)良好形象和履行社會責(zé)任而持續(xù)增加綠色創(chuàng)新投資［36］。與此同時，綠色產(chǎn)品的較高溢價和利潤［37］，以及政府對企業(yè)綠色投資的財政補(bǔ)貼、稅收減免等優(yōu)惠政策，也會放大綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的積極效應(yīng)，并增強(qiáng)企業(yè)對持續(xù)綠色創(chuàng)新的現(xiàn)實訴求［38］。再加上前述資金鏈斷裂風(fēng)險降低、融資約束緩解和內(nèi)外部治理增強(qiáng)等效應(yīng)，都使企業(yè)積極利用數(shù)字金融，并通過升級人力資本結(jié)構(gòu)、增加研發(fā)人員和資金投入、提高研發(fā)投資的綠色偏向，進(jìn)而緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

據(jù)此，本研究提出如下研究假說。

H1：數(shù)字金融能夠緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

H1a：從融資來看，數(shù)字金融通過提高金融服務(wù)可達(dá)能力、降低企業(yè)信貸成本和融資約束，緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

H1b：從內(nèi)外部治理來看，數(shù)字金融通過提高企業(yè)的社會關(guān)注度、增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制和減少管理者短視行為，緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

H1c：從研發(fā)投入來看，數(shù)字金融通過升級企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)和增加研發(fā)投入，緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

2 模型設(shè)定與變量選擇

2. 1 模型設(shè)定

利用中國2011—2021年的上市公司數(shù)據(jù)和城市數(shù)字金融指數(shù)數(shù)據(jù)，并設(shè)立如下交互項模型，來考察數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的作用：

persit = α0 + α1 sfliit + α2digfinit + α3 sfliit ×digfinit + γXit + μi + νt + εit（1）

式中：persit為i 企業(yè)t 年的持續(xù)綠色創(chuàng)新水平，sfliit為企業(yè)的短貸長投水平，digfinit為企業(yè)所在城市的數(shù)字金融指數(shù)，系數(shù)α3反映了數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的作用。Xit為一系列可能影響被解釋變量的控制變量，μi和νt分別為企業(yè)和時間固定效應(yīng)，εit 為隨機(jī)誤差項。ɑ0 為截距項，ɑ1 與ɑ2 分別為sfli 與digfin 的估計系數(shù)，γ 為各控制變量的估計系數(shù)。

2. 2 變量選擇

2. 2. 1 被解釋變量

被解釋變量為持續(xù)綠色創(chuàng)新水平。鑒于不同企業(yè)在研發(fā)內(nèi)容、研發(fā)難度、專利授權(quán)等方面存在差異，且持續(xù)綠色創(chuàng)新能力的提高并不局限于年份，而更加注重綠色創(chuàng)新的持續(xù)時間，加之專利申請的“片段式”特點，使得很多創(chuàng)新項目的研發(fā)周期超過1年，故本研究參考何郁冰等［39］的方法，將連續(xù)兩年數(shù)據(jù)進(jìn)行合并計算，使用各企業(yè)綠色專利申請量的環(huán)比增長率乘以當(dāng)期綠色專利申請量來衡量其持續(xù)綠色創(chuàng)新水平，即將各企業(yè)第t 年的持續(xù)綠色創(chuàng)新水平（pers）定義為其在第t-1與t 年間的綠色專利申請量之和較第t-2與t-1年間的綠色專利申請量之和的環(huán)比增長率，再乘以第t-1與t 年的綠色專利申請量之和。

2. 2. 2 核心解釋變量

核心解釋變量為短貸長投（sfli）、數(shù)字金融（digfin）及二者的交互項（sfli × digfin）。短貸長投，即將短期借款用于長期投資等用途，本研究借鑒鐘凱等［8］的方法，用“購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出”代表長期投資，用“長期借款本期增加額（本期長期借款 + 一年內(nèi)到期非流動負(fù)債 - 前期長期借款）”代表長期貸款，兩者的差額減去股權(quán)融資和內(nèi)源融資（具體包括“本期權(quán)益增加額”“經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量”和“出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入”）即得到各企業(yè)的短貸長投規(guī)模，再將其除以總資產(chǎn)以剔除規(guī)模效應(yīng)。即sfli = ［購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出 - （長期借款本期增加額 + 本期權(quán)益增加額 + 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 + 出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）］ / 期初企業(yè)資產(chǎn)總額。sfli 值越大，說明企業(yè)用長期貸款支持長期投資的缺口越大，其短貸長投現(xiàn)象也越嚴(yán)重。

數(shù)字金融主要指利用大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能等技術(shù)賦能傳統(tǒng)金融，通過減少交易成本、降低信貸門檻和擴(kuò)大金融服務(wù)范圍，讓各種被現(xiàn)代金融服務(wù)排斥的弱勢群體也能獲得高品質(zhì)服務(wù)的金融模式。本研究中地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心公布的城市數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100來衡量［30］。

2. 2. 3 控制變量

參考鐘凱等［8］、劉曉光等［10］的研究，控制變量主要包括企業(yè)負(fù)債率（lev）、所有者權(quán)益比率的對數(shù)值（ln KS）、銷售額的對數(shù)值（ln sales）、銷管費(fèi)用比率（sga）、存貨凈額占總資產(chǎn)比例（stock）、總資產(chǎn)收益率（roa）、企業(yè)年限（ln age，用觀測年份減企業(yè)成立年份加1后再取對數(shù)表示）、現(xiàn)金流量比率（cashdire）以及固定資產(chǎn)比例（capint）。

2. 3 數(shù)據(jù)來源

中國上市公司數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并剔除了金融與房地產(chǎn)類、ST與PT類以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本，數(shù)字金融指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。本研究通過將中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）中的中國上市公司專利分類號信息與WIPO數(shù)據(jù)庫在2010年發(fā)布的“國際專利分類綠色清單”匹配，以獲取中國企業(yè)的綠色創(chuàng)新專利數(shù)據(jù)。為減少極端異常值影響，對各連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

3 實證結(jié)果與分析

3. 1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在控制企業(yè)和時間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，本研究使用樣本數(shù)據(jù)對既有研究中關(guān)于短貸長投降低企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的相關(guān)結(jié)論進(jìn)行檢驗。表1列（1）為僅控制企業(yè)短貸長投（sfli）變量的回歸結(jié)果，表1列（2）進(jìn)一步控制了其他控制變量，sfli 系數(shù)均顯著為負(fù)，說明短貸長投會顯著降低企業(yè)的持續(xù)綠色創(chuàng)新能力。為檢驗數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的作用，表1列（3）的核心解釋變量換為企業(yè)短貸長投（sfli）、數(shù)字金融（digfin）以及二者交互項（sfli × digfin），表1列（4）進(jìn)一步控制了其他控制變量，各交互項系數(shù)均顯著為正，說明數(shù)字金融的發(fā)展能夠顯著緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。假設(shè)H1得證。

3. 2 穩(wěn)健性檢驗

為提高研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗。

3. 2. 1 變量調(diào)整

首先，參考何郁冰等［39］的方法，分別使用各企業(yè)綠色發(fā)明專利申請量與綠色發(fā)明專利授權(quán)量計算的持續(xù)綠色創(chuàng)新水平pers1和pers2替換原被解釋變量并進(jìn)行回歸，交互項系數(shù)仍顯著為正。其次，將各企業(yè)所在城市的數(shù)字金融指數(shù)替換為其所在省份的數(shù)字金融指數(shù)，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。最后，為避免行業(yè)和地區(qū)可能存在的潛在時間趨勢影響，將各行業(yè)虛擬變量與時間的交互項，以及各地區(qū)虛擬變量與時間的交互項代入回歸模型，研究結(jié)論不變。

3. 2. 2 樣本期間調(diào)整

為降低疫情對結(jié)論的可能影響，本研究使用2020年之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，研究結(jié)論不變。

3. 2. 3 PSM檢驗

為緩解由企業(yè)特征所導(dǎo)致的樣本選擇偏誤，本研究將樣本期內(nèi)存在短貸長投行為的企業(yè)作為處理組，其余為控制組，先使用Logit模型估計傾向得分，然后分別使用核匹配與近鄰匹配法對處理組進(jìn)行匹配后再進(jìn)行重新估計，各交互項系數(shù)仍顯著為正。

3. 2. 4 工具變量法處理

綠色創(chuàng)新具有的高風(fēng)險性，以及專利等無形資產(chǎn)難以作為抵押品進(jìn)行債務(wù)融資等特點，都會降低企業(yè)的信貸能力，影響到他們的債務(wù)期限［12］。為降低類似的內(nèi)生性問題，使用排除各企業(yè)自身后的其所在城市內(nèi)其余企業(yè)的短貸長投水平均值（meansfli）作為各企業(yè)短貸長投的工具變量，并參考張勛等［40］的方法，使用各年度剔除本企業(yè)所在城市后的全國其余城市數(shù)字金融指數(shù)均值（mean?digfin），與本企業(yè)所在城市到杭州市的地理距離（dis?tance）的乘積（meandigfin × distance），以及與該城市平均坡度（slope）的乘積（meandigfin × slope），作為各企業(yè)所在城市數(shù)字金融指數(shù)的工具變量，并將meansfli × meandig?fin × distance 與meansfli × meandigfin × slope 作為短貸長投和數(shù)字金融交互項的工具變量，使用兩階段最小二乘估計（2SLS）進(jìn)行檢驗。結(jié)果顯示，2SLS檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果的結(jié)論一致，各工具變量檢驗的F 值均大于10，表明短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的抑制效應(yīng)以及數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的作用都是穩(wěn)健的。

4 異質(zhì)性分析

4. 1 銀企關(guān)聯(lián)異質(zhì)性

銀行與企業(yè)之間是否存在關(guān)聯(lián)，將會對二者間的交易成本以及企業(yè)融資和創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響［41］。相較與銀行存在關(guān)聯(lián)的企業(yè)，非銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得信貸的難度更大，融資約束更高，其創(chuàng)新能力也更弱［42］。本研究按照翟勝寶等［42］的方法，根據(jù)各企業(yè)高管是否有銀行背景、各企業(yè)是否被銀行持有股份以及是否持有銀行股份，將全樣本分為存在和不存在銀企關(guān)聯(lián)兩組，并進(jìn)行分組回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對于不存在銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)，由于較高的信貸門檻和融資成本，短貸長投會顯著降低其持續(xù)綠色創(chuàng)新能力，而數(shù)字金融的發(fā)展則通過降低銀企信息不對稱、拓展企業(yè)融資渠道和創(chuàng)新金融服務(wù)，有效提高了金融觸達(dá)能力和服務(wù)深度，滿足了企業(yè)多樣化的融資需求，降低了企業(yè)投融資期限錯配程度，并緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。對于存在銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其融資約束較低且更易獲得債務(wù)展期和再融資，這就會降低其對數(shù)字金融的需求，并使數(shù)字金融難以發(fā)揮顯著效果。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種效應(yīng)在高管無銀行背景的企業(yè)中表現(xiàn)最顯著，在未被銀行持有股份的企業(yè)中次之，在未持有銀行股份的企業(yè)中最弱（異質(zhì)性分析相關(guān)結(jié)果限于篇幅而未匯報，作者留存?zhèn)渌鳎?/p>

4. 2 生命周期異質(zhì)性

處于生命周期不同階段的企業(yè)，其盈利水平、融資能力和對長短期債務(wù)的偏好差異，都會影響其持續(xù)綠色創(chuàng)新能力。本研究參考Koh等［43］的綜合得分判別法，根據(jù)各企業(yè)的銷售收入增長率、存留收益率、資本支出率和公司年齡的綜合得分情況，將全樣本劃為成長期、成熟期和衰退期3類不同企業(yè)，并進(jìn)行分組回歸。根據(jù)相關(guān)結(jié)果可知，短貸長投會顯著降低處于成熟期和衰退期企業(yè)的持續(xù)綠色創(chuàng)新能力，對成長期企業(yè)的降低效應(yīng)不顯著。主要原因為：成長期企業(yè)由于經(jīng)營風(fēng)險較大、融資約束較高且尚未形成穩(wěn)定的盈利能力，其為了降低資金鏈斷裂風(fēng)險而選擇短貸長投的融資模式，發(fā)揮了短期貸款的低成本優(yōu)勢，進(jìn)而部分緩解了短貸長投對其持續(xù)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響。對于成熟期企業(yè)，短貸長投會加劇其非效率投融資、鈍化其風(fēng)險管理并弱化其治理機(jī)制［17］，進(jìn)而對持續(xù)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的不利影響。對于衰退期企業(yè)，盈利能力和現(xiàn)金流的降低以及經(jīng)營風(fēng)險的增加，極大加劇了企業(yè)融資約束，再加上短貸長投對其抗風(fēng)險能力的弱化效應(yīng)［16］，因而顯著降低了企業(yè)的持續(xù)綠色創(chuàng)新能力。

持續(xù)綠色創(chuàng)新能力的提高有助于企業(yè)降低環(huán)境規(guī)制成本、獲得綠色聲譽(yù)和搶占更多市場份額。隨著成熟期企業(yè)盈利能力的日益穩(wěn)定、治理結(jié)構(gòu)的逐步完善和對投融資期限結(jié)構(gòu)管理能力的不斷提高，其不僅能夠更好地利用數(shù)字金融進(jìn)行低成本融資、獲得更多金融服務(wù)，還能夠發(fā)揮短期借款的低成本優(yōu)勢，并緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。對于處于衰退期的企業(yè)，其為了維持市場競爭力，會尋求更多的融資渠道（尤其是數(shù)字金融）以提高其持續(xù)綠色創(chuàng)新水平和市場份額，能夠更加充分地發(fā)揮該類企業(yè)長期積累的創(chuàng)新知識和市場網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，通過發(fā)揮管理層的市場經(jīng)驗和對綠色技術(shù)發(fā)展方向的識別與把握，進(jìn)而賦予衰退期企業(yè)新的發(fā)展機(jī)遇和活力，并發(fā)揮更強(qiáng)作用。對于處于成長期的企業(yè)，則會因其市場信用、抵押資產(chǎn)和抗風(fēng)險能力等不足，難以有效發(fā)揮數(shù)字金融作用，其持續(xù)綠色創(chuàng)新能力也無法顯著提升。

4. 3 污染程度異質(zhì)性

數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新負(fù)面影響方面的作用會因企業(yè)污染程度不同而存在差異。本研究參考陸菁等［44］的方法，根據(jù)行業(yè)污染強(qiáng)度而將樣本分為高耗能高污染與低耗能低污染企業(yè)，并進(jìn)行分組回歸。結(jié)果顯示，數(shù)字金融與短貸長投的交互項系數(shù)均為正值，但只在高耗能高污染企業(yè)中才顯著。其原因可能在于：數(shù)字技術(shù)的廣泛應(yīng)用，增強(qiáng)了外界對企業(yè)污染排放行為的信息甄別和社會監(jiān)督，各金融機(jī)構(gòu)為踐行綠色金融理念也會提高高耗能高污染企業(yè)的信貸門檻，再加上公眾環(huán)保投訴、“漂綠”事件揭發(fā)、高額污染處罰，以及較高成本的環(huán)保設(shè)施投資也會加劇高耗能高污染企業(yè)的短貸長投水平，這都會倒逼高耗能高污染企業(yè)積極拓展融資渠道，尤其通過數(shù)字金融來獲得更多融資以為其持續(xù)綠色創(chuàng)新提供資金保障。這也有助于該類企業(yè)樹立良好環(huán)保形象、獲得更多綠色聲譽(yù)和產(chǎn)品溢價，并實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。

4. 4 環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度異質(zhì)性

按照吳力波等［45］的方法，本研究使用各地區(qū)的年度百度環(huán)境污染總搜索指數(shù)來衡量其公眾環(huán)境關(guān)注度，并參照葉琴等［46］的方法，采用各地區(qū)單位產(chǎn)值的工業(yè)“三廢”排放量（廢水、SO2、煙塵）來計算其環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度綜合指數(shù)（為保持指標(biāo)方向一致化，此處采用倒數(shù)一致化對環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)進(jìn)行處理）。本研究通過構(gòu)建如下模型，從公眾環(huán)保監(jiān)督和政府環(huán)境規(guī)制的雙重視角，考察各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER）在數(shù)字金融緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的作用。

persit = β0 + β1 sfliit + β2digfinit + β3 sfliit ×digfinit + β4 sfliit × digfinit × ERit +β5 ERit + γXit + μi + νt + εit（2）

式中：β0為截距項，β1、β2、β3與β5分別為各水平變量的估計系數(shù)，ER 為各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度綜合指數(shù)，β4反映了各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER）在數(shù)字金融緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的作用。其他變量含義同式（1）。

根據(jù)回歸結(jié)果可知，sfli × digfin × ER 的系數(shù)均顯著為正，說明在公眾環(huán)境關(guān)注度和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度綜合指數(shù)高的地區(qū)，數(shù)字金融的發(fā)展更能夠顯著緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。這主要與當(dāng)前公眾和政府的環(huán)保監(jiān)督意識增強(qiáng)、外界對企業(yè)信息的甄別能力提高以及企業(yè)更加追求綠色聲譽(yù)等因素有關(guān)。這就從客觀和主觀的雙重角度，增強(qiáng)了企業(yè)進(jìn)行持續(xù)綠色創(chuàng)新的現(xiàn)實訴求［37］。

5 機(jī)制分析

5. 1 提高金融服務(wù)可達(dá)能力和降低企業(yè)融資約束

無法獲得足夠且低成本的金融服務(wù)是導(dǎo)致中國企業(yè)投融資期限錯配及其持續(xù)綠色創(chuàng)新動力不足的重要原因。然而，數(shù)字金融的發(fā)展通過降低金融服務(wù)對物理網(wǎng)點的依賴、增強(qiáng)資金供求信息匹配和數(shù)據(jù)處理能力，極大提高了金融服務(wù)可達(dá)性［40］，并降低了企業(yè)信貸成本和融資約束。本研究通過使用各地區(qū)平均每個銀行網(wǎng)點服務(wù)范圍的自然對數(shù)值（即各城市行政區(qū)域面積與銀行網(wǎng)點數(shù)比值的對數(shù)值）來表示傳統(tǒng)金融的可達(dá)能力（其值越大，說明銀行網(wǎng)點越稀疏，其對客戶的可達(dá)能力也越低）；利用財務(wù)費(fèi)用與負(fù)債比值以及利息支出與負(fù)債比值來衡量企業(yè)信貸成本；采用KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束。以此來考察數(shù)字金融通過影響金融服務(wù)可達(dá)能力和融資約束，進(jìn)而緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響。

相關(guān)回歸結(jié)果顯示，傳統(tǒng)銀行等金融機(jī)構(gòu)較低的服務(wù)可達(dá)能力通過增大企業(yè)融資難度和資金鏈斷裂風(fēng)險而顯著降低了企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新水平，數(shù)字金融則通過提高金融服務(wù)可達(dá)能力、提供多元化的金融業(yè)務(wù)、增強(qiáng)企業(yè)調(diào)整投融資期限結(jié)構(gòu)的能力并發(fā)揮短期借貸的低成本優(yōu)勢，顯著緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。與此同時，數(shù)字金融還通過降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用與利息支出等信貸成本和融資約束，弱化了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響。

5. 2 增強(qiáng)社會關(guān)注和企業(yè)內(nèi)部治理

采用各企業(yè)百度指數(shù)年總和數(shù)的自然對數(shù)值表示全社會對各企業(yè)的關(guān)注度（baidu），采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)評分表示各企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量（dibo），參考胡楠等［47］的方法，利用各企業(yè)年報中有關(guān)管理者短視行為的詞匯信息來構(gòu)建各企業(yè)管理者短視水平指標(biāo)（myopia），以此來考察數(shù)字金融通過提高企業(yè)的社會關(guān)注和內(nèi)部治理，而緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

表2列（1）的結(jié)果顯示，數(shù)字金融的發(fā)展顯著提高了短貸長投企業(yè)的社會關(guān)注度，較好發(fā)揮了信息甄別、社會監(jiān)督和外部治理效用，并倒逼管理層提高企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量（表2列（2））和減少短視行為（表2列（3）），有助于緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

5. 3 升級人力資本結(jié)構(gòu)和增加研發(fā)投入

環(huán)境規(guī)制的倒逼作用和企業(yè)對綠色產(chǎn)品溢價與聲譽(yù)的追求，都會推動企業(yè)積極調(diào)整人力資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入，以加快其綠色創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型發(fā)展。本研究通過將各企業(yè)大專及以上員工占企業(yè)總?cè)藬?shù)的比例來衡量其人力資本結(jié)構(gòu)（highedu）。表3列（1）的結(jié)果顯示，數(shù)字金融的發(fā)展通過使企業(yè)雇傭更多的高學(xué)歷人才，升級其人力資本結(jié)構(gòu)，而為短貸長投企業(yè)的持續(xù)綠色創(chuàng)新活動提供了人力和智力資源保障。

進(jìn)一步考察了數(shù)字金融對短貸長投企業(yè)研發(fā)資金（rdspend，用各企業(yè)研發(fā)資金占其營業(yè)收入的比例來衡量）和研發(fā)人員投入（rdperson，用各企業(yè)研發(fā)人員數(shù)占其員工總數(shù)的比例來衡量）的影響，借鑒Richardson［48］的方法，使用rdspend 和rdperson 對本研究控制變量進(jìn)行回歸后的殘差值來表示其研發(fā)投資的非效率水平，并將殘差值大于0的樣本劃為研發(fā)投入過度組，其余為研發(fā)投入不足組，以進(jìn)行分組回歸。結(jié)果顯示，數(shù)字金融的發(fā)展能夠顯著提高短貸長投企業(yè)的研發(fā)資金和研發(fā)人員投入（表3列（2）和列（5）），并顯著緩解其創(chuàng)新投入不足等非效率投資問題（表3列（4）和列（7）），對創(chuàng)新投入過度的抑制作用尚不顯著（表3列（3）和列（6））。數(shù)字金融發(fā)展帶來的人力資本升級、創(chuàng)新投入增加和非效率投資降低，都有助于緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

6 結(jié)論與政策建議

本研究利用中國2011—2021年上市公司數(shù)據(jù)和城市層面數(shù)字金融指數(shù)，考察了數(shù)字金融在緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新不利影響方面的重要作用，研究發(fā)現(xiàn)：①短貸長投雖可暫時滿足企業(yè)融資需求，但會顯著降低其持續(xù)綠色創(chuàng)新能力，而數(shù)字金融的發(fā)展則能夠緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響。②在與銀行不存在關(guān)聯(lián)的企業(yè)、處于生命周期成熟期和衰退期的企業(yè)、高耗能高污染企業(yè)以及公眾環(huán)境關(guān)注度和政府環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度高的地區(qū)，數(shù)字金融的發(fā)展均能夠顯著緩解短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。③數(shù)字金融主要通過融資、內(nèi)外部治理和研發(fā)投入等渠道，緩解了短貸長投對企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響。

為降低企業(yè)短貸長投風(fēng)險及其對持續(xù)綠色創(chuàng)新的不利影響，提出建議如下：①各級政府應(yīng)通過加大研發(fā)補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等力度，激勵企業(yè)增加研發(fā)投入，不斷提高其持續(xù)綠色創(chuàng)新能力；加快金融市場化改革進(jìn)程，降低信貸門檻，增加企業(yè)長期融資渠道，優(yōu)化金融市場中的長短期信貸資金供給結(jié)構(gòu)，提高全社會的資金配置效率，緩解企業(yè)融資約束；鼓勵銀行等金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新綠色金融等服務(wù)，降低其服務(wù)企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新和開展綠色金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險；宣傳和深化綠色發(fā)展理念，提高全社會對環(huán)境保護(hù)的監(jiān)督和治理意識，引導(dǎo)企業(yè)綠色投資和轉(zhuǎn)型發(fā)展。②各地區(qū)應(yīng)積極推進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展，利用數(shù)字技術(shù)賦能傳統(tǒng)金融，提高其對企業(yè)聲譽(yù)、經(jīng)營風(fēng)險、環(huán)保責(zé)任等“軟信息”的綜合處理能力，發(fā)揮其在提高金融資源配置效率、監(jiān)管信貸資金使用、滿足企業(yè)多樣化金融需求等方面的眾多優(yōu)勢，不斷增強(qiáng)其對中小微企業(yè)和弱勢群體的金融服務(wù)創(chuàng)新能力，減少投融資期限錯配現(xiàn)象及其風(fēng)險；多措并舉以加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制，積極落實綠色信貸政策，提高企業(yè)綠色創(chuàng)新的聲譽(yù)效益，激發(fā)企業(yè)持續(xù)綠色創(chuàng)新活力。③各企業(yè)也應(yīng)不斷完善內(nèi)部治理機(jī)制，提高信息披露和內(nèi)控質(zhì)量，規(guī)范信貸資金使用，優(yōu)化投融資期限結(jié)構(gòu)，不斷提高企業(yè)風(fēng)險管理能力和投資效率；降低管理者的機(jī)會主義行為和代理成本，減少短視行為，提高對融資的有效利用水平；加大綠色創(chuàng)新投資力度，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)揮綠色創(chuàng)新知識溢出效應(yīng)，持續(xù)推進(jìn)美麗中國建設(shè)進(jìn)程。

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（責(zé)任編輯：王愛萍）

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目“高速交通網(wǎng)絡(luò)與我國勞動力資源時空配置機(jī)制研究”（批準(zhǔn)號：22&ZD064）；嘉興大學(xué)科研啟動項目“農(nóng)村發(fā)展電子商務(wù)對城鄉(xiāng)收入差距的影響研究”（批準(zhǔn)號：71523016）。