關(guān)于我國私募股權(quán)基金投資項目退出渠道和發(fā)展對策研究

【摘" 要】隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和金融市場的不斷成熟，私募股權(quán)基金作為重要的直接融資方式，在促進企業(yè)成長、優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮了重要作用。然而，隨著私募股權(quán)基金存量規(guī)模的不斷擴大，其退出問題日益凸顯，特別是在高度依賴A股市場IPO退出的情況下，由于退出渠道單一、市場容量有限，私募股權(quán)基金面臨較大的退出壓力。論文旨在探討我國私募股權(quán)基金投資項目的退出渠道現(xiàn)狀及其現(xiàn)存問題，并提出相應(yīng)的對策建議。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金退出；并購市場；S基金；多層次資本市場

【中圖分類號】F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）10-0051-03

1 研究背景

私募股權(quán)基金（包括Private Equity Funds和Venture Capital，PEamp;VC），是指將主要基金財產(chǎn)投資于未上市公司股權(quán)、不動產(chǎn)項目公司股權(quán)、上市公司非公開發(fā)行或交易的股票、合伙企業(yè)份額、私募股權(quán)投資基金份額以及符合中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資標(biāo)的的私募基金，在我國最早起源于20世紀(jì)80年代。1985年中共中央發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》提到了關(guān)于支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的問題，并由國家科委、財政部等部門籌建了我國第一個風(fēng)險投資機構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。私募股權(quán)基金，可以為企業(yè)提供長期股權(quán)融資，是推動一國經(jīng)濟體科技進步、資本市場繁榮的重要組成部分。21世紀(jì)以來，隨著我國市場經(jīng)濟的高速增長、對外開放程度急劇提升，生產(chǎn)制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域迎來了爆發(fā)性增長，私募股權(quán)基金得到了空前的發(fā)展機會，社會資本、國有企業(yè)甚至財政資金紛紛涌入。在行業(yè)蓬勃發(fā)展、資金大量投出的背后，基金退出的難題逐步顯現(xiàn)，私募股權(quán)基金體量與股權(quán)融資、股權(quán)交易市場容量出現(xiàn)明顯的不匹配，退出問題已成為制約其進一步發(fā)展的關(guān)鍵因素。

2 股權(quán)投資市場退出情況

2.1 A股市場發(fā)行情況

A股市場是私募股權(quán)基金退出最重要的渠道，私募股權(quán)基金對企業(yè)的投資，可通過IPO、借殼上市等方式獲得豐厚回報，但近年來在IPO數(shù)量和規(guī)模整體增長放緩、市場容量有限，特別是在嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，IPO審核周期延長，通過率降低，使得私募股權(quán)基金通過A股市場退出的難度加大。第一，IPO規(guī)模整體呈放緩趨勢。自1990年至2023年，A股累計IPO發(fā)行5 129家，累計融資金額5.1萬億元，最高年份為2021年，IPO發(fā)行520家、募資金額6 000億元。而2024年1月到7月，IPO僅發(fā)行49家，發(fā)行金額僅350億元。第二，A股退出機制不成熟。美國200多年權(quán)益市場的發(fā)展，僅形成5 400家左右存量上市公司，我國A股有30多年歷史，已經(jīng)培育5 300多家上市公司，發(fā)展速度已經(jīng)足夠快，但A股市場仍存在退市機制不完善、市場化程度不高等問題，積累了一大批資質(zhì)差、業(yè)績?nèi)酢⑹兄档偷纳鲜泄荆饾u形成市場淤堵，市場的價值發(fā)現(xiàn)功能受限，進一步限制了私募股權(quán)基金的退出效率。第三，A股市場面臨資金外流壓力。美聯(lián)儲自2022年開啟了11輪加息，使聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提升至5.25%～5.5%的21世紀(jì)高位，國際上如此高的低風(fēng)險收益為我國資本市場帶來極大沖擊，資本賬戶面臨巨大外流壓力，A股上市公司市值出現(xiàn)整體大幅度下降，這也給股權(quán)投資退出帶來更深的陰影。

2.2 中概股海外發(fā)行現(xiàn)狀

隨著A股市場IPO節(jié)奏的放緩，部分私募股權(quán)基金開始尋求海外上市路徑，尤其是中概股（海外上市的中國公司的股票）的發(fā)行。截至2024年7月底，美國存量中概股共331只（累計IPO數(shù)量641只），其中70%以上在納斯達克上市。自1988年以來，中概股IPO數(shù)量呈階梯式遞增，其中2021年上市數(shù)量最多，共54只中概股IPO上市。然而，中概股市場近年來也經(jīng)歷了較大波動，受全球疫情、國際政治經(jīng)濟形勢變化等因素影響，中概股上市和交易面臨諸多不確定性。

2.3 并購市場情況

在境外市場，并購基金、并購?fù)顿Y以及并購類退出已經(jīng)成為絕對主流。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年中國境內(nèi)發(fā)生的并購事件（含境內(nèi)并購、入境并購）共8 992起，交易規(guī)模約1.99萬億元。近5年來，從交易數(shù)量來看，我國境內(nèi)發(fā)生的并購數(shù)量在逐步遞減，從2019年的10 558起降低至2023年的8 992起；從交易金額來看，2021年達到頂峰2.87萬億元，此后2022年、2023年分別下跌10.96%、22.07%。國內(nèi)并購市場遇冷與全球并購市場變化基本一致，根據(jù)貝恩公司發(fā)布的《全球并購市場報告》，2023年全球并購市場的總體交易規(guī)模下跌15%，降至3.2萬億美元，為10年來最低點。2024年之后，全球并購交易市場有所回暖，2024年前5個月相比于2023年交易總額增長了24%。總體來看，并購市場門檻較IPO更低，也更加活躍，并購?fù)顺鑫磥韺⒅鸩匠蔀橹髁鞣绞健?/p>

2.4 私募股權(quán)基金退出趨勢變化

近年來，我國私募股權(quán)基金退出呈現(xiàn)以下趨勢：第一，私募股權(quán)機構(gòu)通過IPO退出的金額逐步下降。2021年私募股權(quán)機構(gòu)減持退出3 882筆，退出金額1 781.84億元，而2023年私募股權(quán)機構(gòu)減持退出2 810筆，減持退出金額1 049.18億元。同時，IPO退出回報倍數(shù)在2022年達到頂峰，執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年IPO項目中私募股權(quán)機構(gòu)平均回報倍數(shù)為4.8，比上年的5.17降低10%，其中境外IPO回報倍數(shù)下降趨勢明顯。第二，通過回購?fù)顺龅谋壤遮吿岣摺?jù)機構(gòu)統(tǒng)計，滬深交易所2023年受理擬IPO的企業(yè)中，有65%在其融資協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款，市場中回購權(quán)使用比例達到了80%以上，而在硅谷私募股權(quán)投資項目中，回購權(quán)使用比例近年來逐步降低至不足4%。

3 存在的主要問題

3.1 基金退出渠道相對單一

目前，歐美國家已經(jīng)形成較為成熟、多樣化的私募股權(quán)市場退出渠道，主要包括境內(nèi)外公開市場交易退出、并購?fù)顺觥⒐芾韺邮召復(fù)顺觥⒌谌焦蓹?quán)轉(zhuǎn)讓退出、分拆出售（Spin Off）、企業(yè)或控股股東股份回購以及S基金等，豐富的退出選擇有助于提高基金退出效率和投資回報率。

我國私募股權(quán)基金目前主要依賴A股市場IPO退出，市場容量有限，難以滿足私募股權(quán)基金大規(guī)模退出需求。A股市場自1990年至今，IPO合計融資約5.1萬億元，遠(yuǎn)低于我國私募股權(quán)基金當(dāng)前總規(guī)模14.24萬億元，加之監(jiān)管政策調(diào)整、市場波動等因素，IPO通道時常擁堵，難以滿足大規(guī)模私募股權(quán)基金的退出需求。其他退出方式主要包括企業(yè)及控股股東回購、企業(yè)后續(xù)融資形成的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)清算，但退出回報相對較低，尤其在觸發(fā)對賭回購時，企業(yè)往往不具備充分的回購執(zhí)行能力。

3.2 并購市場不活躍

在國外，并購?fù)顺鍪腔鹱钪髁鞯耐顺龇绞街弧?jù)PitchBook統(tǒng)計，2023年美國股權(quán)投資市場并購基金募資規(guī)模占全市場比例達到68%，并購類投資的規(guī)模占比達到69%，并購類退出占比更是高達95%。對于私募股權(quán)基金來說，并購?fù)顺鲋芷诙獭⒊绦蚝唵危⑶乙?guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現(xiàn)，是較為理想的退出方式。但并購帶來的收益率存在不確定性，在一筆并購交易談判中，買賣雙方對企業(yè)股權(quán)定價存在對立關(guān)系，需要經(jīng)歷長期磋商，通常以并購方與被并購方股東為主，而基金在退出時往往處在被動地位，議價權(quán)有限。因此，基金并購?fù)顺龅幕钴S，需要依賴一個高度成熟有效的資本市場，允許被投企業(yè)和投資方充分溝通，選擇合適的并購時機、交易對手以及采用合理的定價方式，基金作為專業(yè)的投資人，在交易過程中應(yīng)作為重要的財務(wù)顧問參與其中。另外，并購交易容易面臨政府和監(jiān)管的反壟斷政策影響，存在一定執(zhí)行風(fēng)險。

在實踐中，我國的私募股權(quán)基金通過并購?fù)顺龅幕貓蟠蠖噙h(yuǎn)低于IPO，這既是兩種退出方式的自然差異，也是我國資本市場發(fā)展還需進一步成熟的客觀反映。目前，相對于較為成熟的市場，并購?fù)顺龇绞皆趪鴥?nèi)占比明顯較低。第一，與我國企業(yè)經(jīng)營文化相關(guān)。很多企業(yè)家不愿意將自己創(chuàng)立的企業(yè)出售，希望憑自己的力量將企業(yè)做大，這也是國內(nèi)很多行業(yè)出現(xiàn)“內(nèi)卷”的重要原因，同質(zhì)企業(yè)惡性競爭、紛紛壓低收益回報，最終造成行業(yè)整體收益不佳。第二，由于國內(nèi)私募股權(quán)基金仍以財務(wù)投資者為主，產(chǎn)業(yè)資本參與度不足，在制定投資策略時，并未與產(chǎn)業(yè)資本方形成合力，將并購?fù)顺鲎鳛橹饕顺鍪侄巍５谌鲜泄静①徶亟M的審批周期長、難度大，不僅需要經(jīng)過董事會、股東會等公司治理層面的決策，還受到證券、國資、商務(wù)等部門的監(jiān)管。未來，隨著我國資本市場的進一步發(fā)展，并購?fù)顺龌驅(qū)⒊蔀榫硟?nèi)股權(quán)投資機構(gòu)最主要的退出渠道。

3.3 一級市場定價機制不完善

由于缺乏有效的市場定價機制，私募股權(quán)基金難以準(zhǔn)確評估被投企業(yè)的價值，影響退出效果。2015年之后，各地政府引導(dǎo)基金蜂擁而起，市場上百億級大基金接連成立，投資機構(gòu)募集的大量資金集中在5～6年內(nèi)投出，在市場容量有限的情況下，將企業(yè)估值泡沫吹得過大，一大批企業(yè)在未取得利潤、營收且未形成產(chǎn)品前，估值已經(jīng)達到10億元級別。頭部項目受到市場哄搶，在進行估值測算時，對被投企業(yè)的發(fā)展預(yù)期遠(yuǎn)超現(xiàn)實情況，甚至完全沒有定價依據(jù)，僅僅是市場哄搶抬價的結(jié)果，企業(yè)的市場價值與內(nèi)在價值嚴(yán)重不匹配。在高基數(shù)投資估值的背景下，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展、后續(xù)融資一旦不及預(yù)期，基金執(zhí)行轉(zhuǎn)讓退出的難度會非常大。

3.4 退出交易相關(guān)的法律法規(guī)不健全

相關(guān)法律法規(guī)對私募股權(quán)基金退出的支持力度不足，影響了其退出渠道的拓展和創(chuàng)新，法律空白或不明確之處增加了退出過程中的法律風(fēng)險和不確定性，并購市場、國資退出轉(zhuǎn)讓、S基金市場等領(lǐng)域還存在諸多合規(guī)方面的痛點。

4 對策建議

4.1 繼續(xù)完善多層次資本市場運行機制

目前，我國已經(jīng)構(gòu)建從主板到四板市場完整的多層次股權(quán)交易市場，包括滬深交易所主板、北交所、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司以及區(qū)域性股權(quán)市場，為不同行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)股權(quán)上市流通提供了豐富空間。要切實發(fā)揮好多層次資本市場功能，仍需優(yōu)化現(xiàn)有市場的運行機制：第一，解決部分存量上市公司質(zhì)量不高的問題，積極推動退市和重組制度完善，為引入新質(zhì)生產(chǎn)力活水騰出空間，保持IPO體量和上市公司退出的動態(tài)平衡；第二，繼續(xù)推行注冊制，強化公司信披義務(wù)和違規(guī)懲處，解決上市主體信息披露真實性、完整性、及時性不足的問題，保護中小投資人利益，維護市場穩(wěn)定性；第三，活躍區(qū)域股權(quán)交易市場，簡化區(qū)域股權(quán)交易市場交易程序，降低其交易費用，逐步打通優(yōu)質(zhì)企業(yè)從區(qū)域股權(quán)交易市場向新三板、三大交易所轉(zhuǎn)板通道，為基金投資項目退出創(chuàng)造更多流動性，為一級市場投資定價提供更多市場參考依據(jù)。

4.2 進一步鼓勵并購市場發(fā)展

國外成熟市場私募股權(quán)基金退出的主要渠道包括IPO、并購、S基金，其中并購是應(yīng)用最廣、最為靈活、交易主體豐富的退出方式，建議從以下幾個方面鼓勵并購?fù)顺鍪袌霭l(fā)展：第一，積極引導(dǎo)上市公司與私募股權(quán)機構(gòu)聯(lián)合設(shè)立并購基金，借助私募股權(quán)機構(gòu)廣闊的市場渠道資源挖掘成長型企業(yè)，為上市公司、集團公司尋找合適的并購標(biāo)的，擴展集團公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并為項目退出提供穩(wěn)定渠道；第二，完善股份鎖定期等政策規(guī)定，支持上市公司之間的同行業(yè)、上下游以及子公司吸收合并，鼓勵產(chǎn)業(yè)整合；第三，對重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等事項進一步提高包容度，支持交易雙方以資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場法等多元化的評估方法為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易作價。

4.3 鼓勵發(fā)展長期耐心資本

私募股權(quán)投資具有高風(fēng)險、高回報的特點，從企業(yè)接受投資到成長發(fā)力、上市退出需要相當(dāng)長的時間，投資期間還要歷經(jīng)周期波動，相比于二級市場具有較高的流動性風(fēng)險，因此，鼓勵發(fā)展長期耐心資本有利于推動私募股權(quán)投資市場成熟。第一，提高出資人對投資期限的容忍度。以國資為主要資金來源的國內(nèi)私募股權(quán)基金期限普遍在8年以內(nèi)，在國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展，移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源等眾多行業(yè)爆發(fā)性增長的背景下，部分基金可以在短期內(nèi)實現(xiàn)高額回報退出。隨著國內(nèi)市場成熟，參考國外私募股權(quán)基金長達15年到20年的存續(xù)期限，應(yīng)當(dāng)鼓勵出資人，特別是國有出資人提高對投資期限的容忍度。第二，鼓勵基金適度延長投資期。投資市場有周期波動，而國內(nèi)大部分基金投資期不超過4年，很多管理機構(gòu)在投資進度壓力之下，被迫在短期內(nèi)作出非理性決策，推高了項目估值，使得投資盡調(diào)的審慎度不足，進而產(chǎn)生估值泡沫和投資風(fēng)險，影響基金回報。鼓勵基金延長投資期有利于提高基金投資策略的靈活度，在較短周期內(nèi)選擇最優(yōu)的投資時點，為退出留出更多的空間。

4.4 進一步完善股權(quán)退出交易相關(guān)的法律法規(guī)

完善股權(quán)退出相關(guān)的法律法規(guī)，核心在于提高股權(quán)退出交易的便利化程度。第一，進一步細(xì)化并購交易指引，降低并購交易門檻、成本，規(guī)范財務(wù)顧問收費標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵機構(gòu)在并購交易后對企業(yè)整合的持續(xù)關(guān)注。第二，完善S基金市場法規(guī)，具體包括建立標(biāo)準(zhǔn)化流程制度，優(yōu)化交易所審批流程、降低交易成本，增強S基金市場定價機制的包容性。在基金份額進場定價方面，尤其是國有機構(gòu)主體發(fā)生轉(zhuǎn)讓交易時，應(yīng)當(dāng)允許更大的價值折扣空間。

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【作者簡介】陽侃（1990-），男，湖南湘潭人，經(jīng)濟師，研究方向：私募股權(quán)基金與產(chǎn)業(yè)投資。