業績期望落差對企業杠桿操縱的影響

【摘要】隨著我國一系列去杠桿政策的陸續頒布， 企業所面臨的去杠桿壓力逐漸攀升。本文以2012 ～ 2022年我國滬深A股上市公司為樣本， 基于績效反饋理論和企業行為理論， 研究業績期望落差對企業杠桿操縱的影響機理和作用機制。研究發現， 業績期望落差與企業杠桿操縱之間存在顯著的正相關性， 且業績期望落差會通過加劇企業融資約束和管理層短期主義導致企業杠桿操縱。此外， 業績期望落差對企業杠桿操縱的影響在業績期望落差連續性較強、 短期償債壓力較大的企業中更為顯著。本文研究可為政府及監管部門制定有關企業杠桿操縱的政策措施提供有益啟示。

【關鍵詞】杠桿操縱；業績期望落差；融資約束；管理層短期主義

【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）23-0068-6

【基金項目】陜西省創新能力支撐計劃-軟科學研究計劃一般項目“雙鏈融合驅動下網絡貨運企業財稅政策支持研究”（項目編號：2023-CX-RKX-148）；2024長安大學中央高校基本科研業務費專項（項目編號：300102234621）

【作者單位】長安大學經濟與管理學院， 西安 710064。唐莎莎為通訊作者

一、 引言

黨的二十大報告指出， 要強化金融穩定保障體系， 依法將各類金融活動全部納入監管， 守住不發生系統性金融風險的底線。“去杠桿”是防范金融風險的重要手段， 如何積極穩妥地降低宏觀杠桿率特別是企業部門杠桿率是處理好經濟恢復與防范風險關系的關鍵（趙瑞麗等，2024）。但近年來， 我國債務規模尤其是非金融企業部門債務規模持續擴張。國家金融與發展實驗室數據顯示， 我國非金融企業部門的杠桿率由2008年末的95.2%增至2023年末的168.4%， 去杠桿已成為我國供給側結構性改革的重點任務。自2015年起， 我國進入強制去杠桿階段， 企業的去杠桿壓力倍增。一方面， 穩妥降低負債的同時， 盈利能力和經營效率難以維穩或提升； 另一方面， 融資成本偏高， 權益難以增加， 企業去杠桿之路十分艱難。因此， 部分企業選擇利用杠桿操縱來降低賬面杠桿率， 實現形式上的去杠桿（許曉芳和陸正飛，2020）。

杠桿操縱是指企業利用名股實債和表外負債等手段， 以及其他操縱資產或負債的會計操控手段， 實現企業賬面杠桿率低于實際杠桿率的行為（許曉芳等，2020）。現有關于企業杠桿操縱的文獻主要圍繞杠桿操縱的方式、 度量和動機（許曉芳和陸正飛，2020）， 以及機構投資者分心（吳曉暉等，2022）、 非國有股東治理（馬新嘯和竇笑晨，2022）等因素對企業杠桿操縱行為的影響進行研究， 關于杠桿操縱的治理研究多是從外部治理環境和內部治理機制兩方面展開， 整體仍處于起步階段。杠桿操縱不僅會使得會計信息披露質量失真（許曉芳等，2021）， 導致企業債務風險攀升（Harry等，2018）， 還會誤導利益相關者的投資決策（徐亞琴和宋思淼，2021）， 甚至可能造成政府資源配置決策的失誤（許曉芳和陸正飛，2020）， 危害我國經濟的高質量發展。因此， 深入剖析企業杠桿操縱的誘發因素并提出相應的治理建議具有重要的現實意義。

績效反饋理論認為， 企業實際業績與期望業績的差異會影響企業后續戰略行為的選擇（Cyert和March， 1963）。當實際業績低于期望水平時， 企業處于業績期望落差狀態， 此時企業經營戰略的適應性降低， 未來的可持續發展受到威脅， 損失規避的決策動機會驅使企業鋌而走險， 試圖通過冒險活動或投機行為扭轉局面。現有關于業績期望落差的研究主要集中在企業創新（陳永恒等，2023）、 戰略變革（李至圓等，2022）等活動上， 較少關注業績期望落差對企業杠桿操縱的影響及作用機制， 缺乏相關實證依據。而企業的經營業績會影響企業的資金需求和資金供給， 且企業杠桿操縱動機與企業融資規模和融資能力密切相關。基于此， 本文將企業杠桿操縱與績效反饋分析結合起來， 研究業績期望落差對企業杠桿操縱的影響機理和作用機制， 以彌補現有研究的不足。

本文研究發現： 業績期望落差與企業杠桿操縱之間存在著顯著的正相關性， 且業績期望落差會通過加劇融資約束和管理層短期主義導致企業杠桿操縱； 此外， 業績期望落差對企業杠桿操縱的影響在業績期望落差連續性較強、 短期償債壓力較大的企業中更為顯著。本文的研究貢獻在于： 一是基于績效反饋理論， 豐富和拓展了企業杠桿操縱的分析框架。本文在企業杠桿操縱研究中引入了業績期望落差， 實證檢驗了業績期望落差對企業杠桿操縱的影響， 揭示了企業杠桿操縱的行為動因。二是從企業杠桿操縱視角豐富了業績期望落差的經濟后果研究。本文將業績期望落差與企業杠桿操縱聯系起來， 拓展了企業行為理論對企業經營決策的影響研究。

二、 理論分析與研究假設

（一） 業績期望落差與企業杠桿操縱

企業行為理論認為， 企業依據業績期望差距來評價經營管理狀況并指導后續的行為決策（李至圓等，2022）。前景理論表明， 決策者的風險偏好會隨著業績期望差距的變化而不斷調整（Kahneman和Tversky， 1979）。經濟人是有限理性的， 傾向于風險厭惡， 業績期望順差企業的管理者更容易安于當下， 減少風險性舉措； 而業績期望落差企業的管理者為了規避損失， 更具有冒險動機， 此時從事投機式活動更符合其逐利本性。在業績困境和去杠桿政策的雙重壓力下， 杠桿操縱可能是業績期望落差企業基于成本效益原則的一種戰略選擇（李強和宋嘉瑋，2022）。

從成本角度看， 企業杠桿操縱的成本相對較低。實質性去杠桿需要企業壓縮債務空間， 合理整合資源， 甚至可能需要折價出售部分資產以獲取足夠的償債資金， 或者需要企業增加權益資本， 從股市融資（許曉芳和陸正飛，2020）。相較于經營狀態良好的企業， 業績期望落差企業現金流較為緊缺， 投資者要求的風險溢價也較高， 對于實現實質性去杠桿力不從心。與實質性去杠桿行為相比， 杠桿操縱雖然使得企業的債務違約風險有所增加， 但相對而言操作難度及成本較低， 能夠快速實現去杠桿方面的需求。因此， 在合規性去杠桿較為困難的情況下， 杠桿操縱是企業權衡利弊后的一種現實選擇。

從收益角度看， 企業杠桿操縱可以滿足政策監管要求及外部融資需求， 從而達到獲得合法性和緩解融資困境的目的。一方面， 在去杠桿政策壓力之下， 對于業績期望落差企業而言， 突破業績困境的同時實現實質性去杠桿較為困難， 企業可能選擇更具可操作性和可行性的杠桿操縱， 實現形式上的去杠桿以迎合政策要求（許曉芳和陸正飛，2020）； 另一方面， 金融機構在信貸決策中高度重視企業杠桿水平， 以衡量企業的償債能力和測度企業的財務風險（喻彪和楊剛，2023）。業績期望落差迫使企業調整經營決策以提升績效， 出于較高的業績壓力和融資需求， 企業可能會實施杠桿操縱來粉飾自身杠桿水平， 獲得外部融資以滿足自身生產經營及創新研發活動的需要。

業績期望落差使得企業同時處于去杠桿壓力和融資劣勢下， 雖然杠桿操縱存在一定的財務風險， 但通過虛降杠桿獲取信任和所需資金， 從而維持企業生產經營和創新研發活動所產生的收益更大。因此， 杠桿操縱是成本相對較低而收益相對理想的一種“占優”手段。基于以上分析， 本文提出如下假設：

H1： 業績期望落差與企業杠桿操縱正相關。

（二） 融資約束的中介效應

在H1的基礎上， 本文認為企業融資約束在業績期望落差加劇企業杠桿操縱的路徑中發揮中介效應。

首先， 業績期望落差會加劇企業融資約束。業績期望落差在一定程度上反映出企業的盈利能力和經營狀況存在問題， 會引起利益相關者對企業債務契約有效性的懷疑（黃賢環等，2019）。為了保障資金的安全性， 企業的融資金額和相關債務條款會遭受更為嚴格的限制， 進一步加大企業獲得資金的成本和難度， 從而加劇企業的融資困境。

其次， 融資困境會加劇企業的杠桿操縱動機。根據融資優序理論， 企業融資一般遵循內源融資、 債務融資和權益融資的順序（Myers和Majluf，1984）。債務融資是企業獲得生產經營和研發創新必需資金的重要方式， 而銀行等金融機構在信貸決策中需要參考企業的杠桿水平。為了規避風險和滿足監管合法性要求， 對于杠桿水平偏高的企業， 金融機構會制定更加嚴苛的條款、 限制貸款資金的發放或者要求更高的風險溢價， 進一步推升企業的融資成本。企業為了降低融資成本、 緩解融資困境， 有可能利用杠桿操縱來降低賬面杠桿率。

因此， 業績期望落差會加劇企業融資約束， 使得企業粉飾杠桿水平以緩解融資困境的動機進一步增強， 從而導致企業實施杠桿操縱。基于以上分析， 本文提出如下假設：

Ｈ2： 融資約束在業績期望落差對企業杠桿操縱的影響中發揮中介作用。

（三） 管理層短期主義的中介效應

在H1的基礎上， 本文認為企業管理層短期主義在業績期望落差加劇企業杠桿操縱的路徑中發揮中介效應。

首先， 業績期望落差會加劇管理層短期主義。根據績效反饋理論， 業績期望落差的出現往往意味著企業存在資源配置效率不高、 管理運營薄弱等問題， 這一般會被認為是由企業管理者經營能力不足、 管理不善等所致（李奉書等，2024）， 導致管理者的市場聲譽受損、 組織的經營合法性受到質疑。為了維護自身利益及聲譽， 企業管理層可能會出于“賭徒心理”， 更傾向于采取相對激進的策略來打破眼下的業績困境， 此時冒險投機行為更可能被采納。因此， 業績期望落差可能會導致管理層出現短期主義， 誘使管理層僅追求短期業績的提升而忽視企業的長遠利益。

其次， 管理層短期主義會加劇企業杠桿操縱。根據委托代理理論， 由兩權分離導致的代理沖突會影響企業的經營管理決策。較高的杠桿率會提高企業債務風險， 惡化實體投資效率， 從而損害企業經營績效與市場價值（曾國安等，2023）。實質性去杠桿的時間周期較長， 可能會使企業錯失寶貴的投資機會， 在外界壓力及維護自身利益雙重因素的驅動下， 管理層可能會出于機會主義動機及短視傾向， 通過杠桿操縱快速擺脫高杠桿率的桎梏。

因此， 業績期望落差會誘導管理層加劇管理層短期主義， 使其選擇具有冒險特質的杠桿操縱， 在短期內迅速降低賬面杠桿率。基于以上分析， 本文提出如下假設：

H3： 管理層短期主義在業績期望落差對企業杠桿操縱的影響中發揮中介作用。

三、 研究設計

（一） 樣本選取和數據來源

本文選取2012 ～ 2022年我國滬深A股上市公司作為樣本， 并借鑒吳曉暉等（2022）的做法， 對所選樣本進行了如下處理： ①剔除金融保險類行業樣本； ②剔除數據缺失和ST、 ?ST等樣本； ③剔除年初及年末均含有有息負債但當年無利息支出的樣本； ④為控制極端異常值的影響， 對所有連續變量進行上下1%水平的縮尾處理。

經過上述處理， 本文最終得到18307個企業—年度觀測值。本文的數據來源于CSMAR數據庫。

（二） 變量設定

1. 被解釋變量： 企業杠桿操縱。本文參考許曉芳等（2020）的處理方法， 采用擴展的XLT-LEVM法作為企業杠桿操縱的衡量方式， 具體計算方法見式（1）。同時， 穩健性檢驗中使用基本的XLT-LEVM法衡量企業杠桿操縱， 具體計算方法見式（2）。

ExpLEVMi，t=（D_TOTALi，t+D_OBi，t+D_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+D_OBi，t－DM_ASSETi，t－RDM_ASSETi，t）－LEVBi，t （1）

LEVMi，t=（D_TOTALi，t+D_OBi，t+D_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+D_OBi，t）-LEVBi，t （2）

其中： ExpLEVM和LEVM分別為采用擴展的XLT-LEVM法和基本的XLT-LEVM法衡量的企業杠桿操縱； D_TOTAL為資產負債表中的負債總額； D_OB為表外負債總額； D_NSRD為名股實債總額； ASSETB_TOTAL為賬面資產總額； DM_ASSET為固定資產折舊高估的資產總額； RDM_ASSET為研發支出資本化高估的資產總額； LEVB為賬面杠桿率。

2. 解釋變量： 業績期望落差。本文借鑒李強和宋嘉瑋（2022）的研究， 將業績期望落差定義為實際業績低于期望水平時兩者之差的絕對值。計算公式如下：

PGi，t=[Pi，t-Ai，t，if Pi，t<Ai，t0，其他] （3）

Ai，t=α1HAi，t+（1-α1）SAi，t （4）

其中： PG表示企業的業績期望落差； P表示實際業績， 采用企業總資產回報率（Roa）衡量； A表示期望業績； α1表示權重， 本文將α1取值為0.5； HA表示歷史期望業績， 取自企業總資產回報率（Roa）的擬合值； SA表示行業期望業績， 取自企業所在行業除自身以外其他企業的業績平均值。

3. 中介變量。融資約束（FC）： 參考張璇等（2019）的做法， 使用企業SA指數的絕對值衡量。管理層短期主義（STermism）： 參考張天宇和徐向藝（2023）的做法， 選擇研發支出削減額作為管理層短期主義的代理變量， 采用企業第t期和第t-1期的研發支出差額乘以100再除以企業第t-1期末的總資產來計算。

4. 主要控制變量。本文參考饒品貴等（2022）的研究， 選取企業規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 企業成長性（Growth）、 盈利能力（Roa）、 企業現金流（CFO）、 股權集中度（First）、 獨董比例（Indir）、 產權性質（Soe）作為控制變量， 并控制了年度和行業固定效應。

主要變量具體定義和度量方式見表1。

（三） 模型構建

為驗證H1， 本文構建模型（5）檢驗業績期望落差對企業杠桿操縱的影響：

ExpLEVMi，t=α0+α1PGi，t+α2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （5）

其中： i表示企業個體； t表示年份； PG表示業績期望落差； Controls表示控制變量； Ind和Year分別表示行業和年度啞變量； ε為隨機擾動項， 服從正態分布。對解釋變量和控制變量均做滯后一期處理。系數α1表示業績期望落差對企業杠桿操縱的影響效應， 若α1顯著為正， 則說明業績期望落差會加劇企業杠桿操縱， 從而H1成立。

為驗證H2和H3， 本文構建模型（6）、 （7）檢驗融資約束（FC）和管理層短期主義（STermism）的中介效應：

Mi，t=β0+β1PGi，t+β2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（6）

ExpLEVMi，t=γ0+γ1PGi，t+γ2Mi，t+γ3Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （7）

其中， M表示中介變量， 包括企業融資約束（FC）和管理層短期主義（STermism）。

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示。由表2可知， ExpLEVM的均值為0.114， 最大值為0.528， 中位數為0.076， 最小值為0， 表明所選樣本企業間的杠桿操縱水平存在差異。其他變量的描述性統計結果與現有研究基本保持一致， 表明所選樣本具有可靠性。

此外， 本文對所選變量進行了Pearson相關性檢驗， 結果顯示各變量之間的相關系數均小于0.5， 業績期望落差（PG）與企業杠桿操縱（ExpLEVM和LEVM）的相關系數在1%的水平上顯著為正， 初步表明業績期望落差會加劇企業杠桿操縱。同時， 多重共線性檢驗結果顯示， VIF均小于1.7， 表明模型不存在嚴重的共線性干擾。

（二） 回歸結果分析

1. 業績期望落差與企業杠桿操縱。表3報告了模型（5）的回歸結果。由列（1）可知， PG的回歸系數為0.178， 在1%的水平上顯著， 表明業績期望落差與企業杠桿操縱顯著正相關。列（2）進一步加入了相關控制變量， PG的回歸系數為0.695且依然在1%的水平上顯著。由此H1得證。列（3）和列（4）采用基本的XLT-LEVM法測度企業杠桿操縱以進行穩健性檢驗， 結果顯示PG的回歸系數依然在1%的水平上顯著為正。以上結果說明業績期望落差會加劇企業杠桿操縱。

2. 融資約束的中介效應。表4報告了模型（6）、 （7）的回歸結果。列（1）中PG的回歸系數為0.695， 列（2）中FC的回歸系數為0.452， 均在1%的水平上顯著為正， 說明業績期望落差會加劇企業融資約束。列（3）中， FC的回歸系數為0.014且在10%的水平上顯著， PG的回歸系數為0.688且在1%的水平上顯著， 同時， PG的顯著性相較于列（1）有所降低。以上結果說明融資約束在業績期望落差與企業杠桿操縱之間發揮著部分中介作用， H2得證。

3. 管理層短期主義的中介效應。表5報告了模型（6）、 （7）的回歸結果。列（1）中PG的回歸系數為0.695， 列（2）中STermism的回歸系數為1.456， 均在1%的水平上顯著為正， 說明業績期望落差會加劇管理層短期主義。列（3）中， STermism的回歸系數為0.009， PG的回歸系數為0.682， 且均在1%的水平上顯著， 同時， PG的顯著性相較于列（1）有所降低。以上結果說明管理層短期主義在業績期望落差與企業杠桿操縱之間發揮著部分中介作用， H3得證。

（三） 穩健性檢驗

1. 替換解釋變量。參考王壘等（2020）的做法， 將式（4）企業期望業績中的權重α1賦值為0.7， 計算得到替換解釋變量NPG， 回歸結果見表6。由表6可知， NPG的回歸系數仍然在1%的水平上顯著為正， 與上文基準回歸結果一致， 表明本文結論具有穩健性。

2. 工具變量法。由于杠桿率較高、 資源配置效率較低、 管理運營薄弱容易導致企業業績下滑， 本文采用工具變量法以緩解內生性問題。參考姜紹靜等（2023）的研究， 本文選取企業所在行業中除自身以外其他企業的平均業績作為工具變量， 使用兩階段最小二乘法進行回歸， 回歸結果見表7。由表7可知， PG的回歸系數仍在1%的水平上顯著為正， 表明基準回歸結果具有穩健性。

五、 進一步分析

（一） 業績期望落差連續性

除考慮業績期望落差的強度特征以外， 還應考慮時間維度上的連續性業績困境。相較于單期的業績期望落差， 連續的業績期望落差往往被視為企業資源配置效率低和經營能力嚴重不足的表現， 更易導致外部利益相關者喪失對企業未來收益增長與可持續發展的信心， 進而影響其對企業的投資決策。這將增強企業的杠桿操縱動機， 從而干擾或誤導利益相關者的決策。

因此， 本文預期業績期望落差對企業杠桿操縱的影響在落差連續時間較長的企業中更為顯著。對此， 本文采用企業業績期望落差連續發生的周期數衡量業績期望落差連續性（Per）， 當PG連續兩期及以上大于0時Per取值為1， 否則為0， 以此將樣本分為連續性較強和較弱兩組進行分組回歸， 以檢驗業績期望落差連續性對業績期望落差與企業杠桿操縱之間關系的調節作用。由表8的分組回歸結果可知， 相較于連續性較弱的樣本， 連續性較強的樣本中PG的回歸系數的數值較大， 且這一結果通過了Suest法下的組間差異性檢驗， 可見業績期望落差對企業杠桿操縱的影響在落差連續時間較長的企業中更顯著。

（二） 短期償債壓力

業績期望落差企業進行杠桿操縱的目的之一， 就是提高籌資能力以獲得能夠滿足投資與生產經營需要的資金。短期償債壓力是影響籌資能力的重要因素之一， 短期償債壓力較大的企業往往具有更緊迫的籌資需求， 此時企業為獲取外部融資， 進行杠桿操縱的動機會更強。

因此， 本文預期業績期望落差對企業杠桿操縱的影響在短期償債壓力較大的企業中更為顯著。對此， 本文參考許曉芳等（2021）的處理方法， 以流動負債（包括一年內到期的非流動負債）減去經營活動產生的現金凈流量的凈額來衡量短期償債壓力（PRESS）， 若PRESS小于同行業企業償債壓力年度中位數， PRESS取值為0， 反之則取1， 以此將樣本分為短期償債壓力較大和較小兩組進行分組回歸， 以檢驗不同強度的短期償債壓力對業績期望落差與企業杠桿操縱之間關系的調節作用。由表9的分組回歸結果可知， 相較于短期償債壓力較小的樣本， 壓力較大的樣本中PG的回歸系數的數值較大， 且這一結果通過了Suest法下的組間差異性檢驗， 可見業績期望落差對企業杠桿操縱的影響在短期償債壓力較大的企業中更顯著。

六、 結論與啟示

本文探討了業績期望落差對企業杠桿操縱的影響， 研究表明業績期望落差與企業杠桿操縱之間存在顯著的正相關性， 且業績期望落差會通過加劇企業融資約束和管理層短期主義導致企業杠桿操縱； 經采取多種方法進行穩健性檢驗， 結果表明本文研究結論依然成立。進一步研究發現， 業績期望落差對企業杠桿操縱的影響在業績期望落差連續性較強、 短期償債壓力較大的企業中更為顯著。上述研究結論揭示了企業在業績期望落差下的去杠桿應對策略， 證實了消極的績效反饋結果對企業粉飾杠桿水平的作用機制， 也為企業杠桿操縱的影響因素提供了新的解釋。基于上述研究結論， 本文得到如下啟示：

一是政府可以制度建設為抓手， 約束企業杠桿操縱行為。一方面， 可以立法的形式對企業杠桿操縱行為進行監管， 持續加強資本市場監管體制機制建設； 另一方面， 不僅要對企業進行監控， 還要強化金融機構的實時監管， 監管范圍要盡可能地覆蓋現有杠桿操縱的所有形式， 充分發揮金融機構對企業杠桿操縱的約束作用。

二是監管部門應加大對業績期望落差企業的監管力度， 對于存在業績期望落差、 融資行為較多、 信息披露質量較低的企業實行重點監管， 加大對杠桿操縱行為的處罰力度。同時， 應完善會計準則， 規范企業財務杠桿相關會計確認、 計量與披露行為， 壓縮利用準則惡意操縱杠桿的空間， 提高企業進行杠桿操縱的難度及成本。

三是企業應充分認識杠桿操縱的風險及潛在不良后果， 不斷強化風險管理意識， 及時洞悉管理層短期主義， 防范杠桿操縱風險。要加強債務管理， 制定合理的債務償還制度， 積極穩妥地推進債務償還和資金保障工作， 從而降低企業杠桿水平。同時， 要優化企業資本結構， 切實提高資本盈利能力， 達到提升企業價值的最終目的。

【 主 要 參 考 文 獻 】

陳永恒，蘇濤永，毛宇飛．異質性績效反饋對合作創新數量與質量的影響研究［ J］．管理學報，2023（11）：1660 ～ 1669．

黃賢環，王瑤，王少華．誰更過度金融化：業績上升企業還是業績下滑企業？［ J］．上海財經大學學報，2019（1）：80 ～ 94+138．

姜紹靜，彭以忱，彭紀生．績效落差對企業年報異常積極語調的影響［ J］．管理學報，2023（2）：191 ～ 199．

李奉書，葉江峰，徐朝輝等．雙重績效反饋相關性對企業異質性創新戰略抉擇的影響研究［ J］．中國軟科學，2024（4）：201 ～ 213．

李強，宋嘉瑋．業績期望落差與企業“漂綠”行為［ J］．南京審計大學學報，2022（3）：51 ～ 61．

李至圓，鐘熙，陳偉宏．業績期望差距、管理自主權與企業競爭戰略［ J］．管理評論，2022（9）：285 ～ 296．

馬新嘯，竇笑晨．非國有股東治理與國有企業杠桿操縱［ J］．中南財經政法大學學報，2022（3）：45 ～ 59．

饒品貴，湯晟，李曉溪．地方政府債務的擠出效應：基于企業杠桿操縱的證據［ J］．中國工業經濟，2022（1）：151 ～ 169．

王壘，曲晶，趙忠超等．組織績效期望差距與異質機構投資者行為選擇：雙重委托代理視角［ J］．管理世界，2020（7）：132 ～ 153．

吳曉暉，王攀，郭曉冬．機構投資者“分心”與公司杠桿操縱［ J］．經濟管理，2022（1）：159 ～ 175．

許曉芳，陳素云，陸正飛．杠桿操縱：不為盈余的盈余管理動機［ J］．會計研究，2021（5）：55 ～ 66．

許曉芳，陸正飛，湯泰劼．我國上市公司杠桿操縱的手段、測度與誘因研究［ J］．管理科學學報，2020（7）：1 ～ 26．

許曉芳，陸正飛．我國企業杠桿操縱的動機、手段及潛在影響［ J］．會計研究，2020（1）：92 ～ 99．

喻彪，楊剛．數字化轉型與企業杠桿操縱［ J］．西南民族大學學報（人文社會科學版），2023（9）：104 ～ 118．

曾國安，蘇詩琴，彭爽．企業杠桿行為與技術創新［ J］．中國工業經濟，2023（8）：155 ～ 173．

張天宇，徐向藝．企業應用數字技術能緩解管理層短期主義嗎？［ J］．經濟與管理研究，2023（12）：117 ～ 141．

張璇，李子健，李春濤．銀行業競爭、融資約束與企業創新———中國工業企業的經驗證據［ J］．金融研究，2019（10）：98 ～ 116．

趙瑞麗，馬彪，金曉梅．企業出口國內附加值率提升與企業杠桿率［ J］．產經評論，2024（1）：129 ～ 144．

Cyert R. M.， March J. G.. A behavioral theory of the firm［M］． Englewood Cliffs： Prentice-Hall，1963．

Harry D.， Gonalves A. S.， Stulz R. M.. Corporate deleveraging and financial flexibility［ J］． Review of Financial Studies，2018（8）：3122 ～ 3174．

Kahneman D.， Tversky A.. Prospect theory： An analysis of decision under risk［ J］． Econometrica，1979（2）：263 ～ 291．

Myers S. C.， Majluf N. S.. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［ J］． Journal of Financial Economics，1984（2）：187 ～ 221．

（責任編輯·校對： 許春玲 劉鈺瑩）