對賭協議完成后業績變臉的動因分析

【摘要】文章以業績變臉現象最為顯著的華誼兄弟對賭英雄互娛案例和業績未變臉的中文傳媒對賭智明星通案例進行對比分析，從被投資企業、投資方、外部因素三個方面就對賭協議完成后業績變臉的動因展開研究。研究發現，英雄互娛公司管理層過度自信，設定高額業績目標，利用對賭協議的漏洞，通過盈余管理和違規股權轉讓等欺騙行為完成對賭協議。隨著管理層變更，經營重心發生轉變，更新迭代風險變高，變相增加業績變臉程度。在對賭協議完成后，華誼兄弟股權質押降低了英雄互娛的公司價值，最終在2019年業績變臉，隨后的幾年，英雄互娛業績持續下滑。與之相反的是，智明星通公司在對賭協議完成后能仍然保持優良業績。由此，文章提出加強監管懲處措施、構建長期激勵與責任承擔監管機制、完善公司治理結構與樹立正確價值導向等建議，以減少管理層短視行為和為利益鋌而走險的心理。

【關鍵詞】對賭協議；業績變臉；動因分析

【中圖分類號】F275

★ 基金項目：本文受到國家社會科學基金項目“數字經濟下區域科技園區協同創新環鏈布局與運行機制研究”（23BGL310）的資助。

一、引言

游戲行業中，70宗對賭案中，只有四成企業成功完成對賭，而在完成對賭協議的四成企業中，在對賭協議完成后的首年，超過一半的公司出現了業績變臉現象。其中英雄互娛公司在對賭協議完成第1年年報凈利潤為正的情況下，業績變臉現象最為嚴重，2019年稅后凈利潤下降了96.62%，2021年情況更為嚴重，稅后凈利潤下降了5 466.67%。業績變臉既是資本市場關注的熱點問題，同時也是學術界研究的焦點所在。

國內外文獻已對業績變臉進行了相關研究，由于信息不對稱的存在，在對賭協議履行階段，會增加公司管理層通過盈余管理粉飾業績的風險（王競達和范慶泉，2017）；對賭協議中早期的高業績壓力會導致公司盈利能力受到壓榨，提前消耗，短時間無法補充，導致后期經營業績大幅下降，致使業績變臉發生（劉明輝和龐永悅，2018）；公司業績下滑與高管離職也是互為因果關系，在某種程度上高管離職會影響公司的一系列經營活動，造成業績大幅下滑（張睿菡，2019）；上市公司盈余管理程度與上市后業績水平呈負相關；上市前的盈余管理程度越高，上市后業績下滑幅度也就越大，更易陷入生存危機（辛清泉和王靖蕓，2024；孫威和郝洪，2012），都支持了英雄互娛業績變臉的動因研究。國內外文獻關于業績變臉的研究基本上以實證法為主，而在大樣本研究中，公司業績變臉程度會被忙碌董事、數字化轉型、高聲譽財務顧問等因素抑制。那么，英雄互娛公司業績變臉形成動因是什么？通過與智明星通公司業績未變臉的對比是否可以找出業績變臉的共通性因素？如何防范或降低業績變臉帶來的負面影響？本文以華誼兄弟對賭英雄互娛和中文傳媒對賭智明星通的雙案例進行對比分析，基于投資方、被投資企業和外部因素的三方視角，就英雄互娛公司業績變臉動因展開討論。

本文創新性在于首次以全流程視角，基于投資方、被投資方和外部因素三個方面，貫穿對賭協議簽訂、履行及業績變臉與未變臉階段進行案例分析，為業績變臉研究提供更廣闊的視角；采用雙案例對比分析，豐富了業績變臉的相關理論與研究內容，針對公司采取欺騙行為致使業績變臉、投資方利益難保障等問題，探討防范措施和減少負面影響的方法，增強完成后監管重要性，保護投資方利益，結論更具普遍性，同時為其他研究提供有效信息。

二、案例介紹

英雄互娛是專注于國內研發發行的游戲公司。根據對賭協議，英雄互娛承諾2016—2018年的稅后凈利潤分別不低于5億元、6億元和7.2億元。這三年中，英雄互娛分別以5.32億元、9.15億元和7.28億元的凈利潤，超額完成了對賭協議。然而，這種業績的實現并非完全依靠其主營業務的增長，而是通過一系列資本運作手段，在對賭協議完成后發生了業績變臉。英雄互娛凈利潤在2019年出現了大幅下降，下降幅度竟高達96.62%。而且在2021年，英雄互娛公司的凈利潤增長率為-5 466.67%，是所有游戲公司中業績變臉程度最高的。

智明星通是致力于海外發行的游戲公司。根據對賭協議，智明星通約定2014—2016年的扣非凈利潤分別為1.51億元、2.02億元和2.51億元。智明星通遠超預期完成業績承諾，完成度分別為102.02%、162.81%和237.68%。智明星通之所以能夠取得如此卓越的業績，主要得益于其在2014年推出的新游戲《列王的紛爭》，該游戲顯著提升了公司的盈利能力。而在對賭協議完成后，智明星通在2017年和2018年仍能保持扣非凈利潤正向增長，沒有出現業績變臉的情況，仍然保持優良業績。

三、業績變臉與未變臉動因對比分析

（一）英雄互娛導致業績變臉動因分析

1.管理層過度自信與欺騙行為：業績變臉主要動因

對賭協議簽訂當年，英雄互娛的稅后凈利潤僅為1979萬元，而其與華誼兄弟簽訂的對賭協議中承諾第一年稅后凈利潤高達5億元，這一承諾凈利潤與簽訂當年實際凈利潤相差2 425.84%，顯示出英雄互娛管理層存在過度自信。高額業績目標使英雄互娛片面追求凈利潤指標，通過盈余管理粉飾報表、違規轉讓股票等欺騙行為，最終導致業績變臉。

（1）盈余管理

①應計盈余管理識別

公式（2）中，NDAi，t為企業i在年度t的非操縱性應計利潤，ΔRECi，t為企業i在第t年的應收賬款變動。

公式（3）中，DAi，t即為企業i在年度t的應計盈余管理程度。

如表1所示，英雄互娛公司在2018年便進行了較大程度的正向應計盈余操縱，但到了2019年英雄互娛公司的應計盈余管理水平出現斷崖式下跌，較2018年下降了97%，隨后幾年應計盈余管理程度經歷了大幅增長。

②真實盈余管理識別

本文選取Roychowdhury模型（2006）衡量英雄互娛公司的真實盈余管理水平。

其次，估計正常生產成本，其計算公式如（5）所示。

公式（5）中，PRODi，t指i公司第t年的生產成本，ΔSi，t指i公司第t -1年的營業收入與前一年營業收入的差額。

最后，將英雄互娛公司三者實際值與上述公式所求出的正常值之間的差額部分視為英雄互娛公司在銷售、生產和費用方面的操控程度，英雄互娛公司的真實盈余管理程度即生產方面的操控程度減去銷售和費用方面的操控程度之和，結果如表2所示。

2016年，英雄互娛公司真實盈余管理程度為正，達到了0.0192，由于2018年對賭協議結束，其真實盈余管理水平也開始降低，與應計盈余管理一樣出現了向下的盈余調節。英雄互娛公司在對賭協議履行階段存在著不同程度的真實盈余管理。根據傅蘊英和姚瑩（2013），正向盈余管理會對企業經營利潤增長變化產生顯著負面影響。劉娥平和關靜怡（2019）發現負向盈余管理程度越高，業績實現情況越好。英雄互娛在2017年和2018年進行了負向盈余管理，但是盈余管理程度低于智明星通，在一定程度上促進了業績變臉的發生。

（2）違規轉讓股票

根據英雄互娛的凈利潤表（表3）可以看出，2017年和2018年分別出現了-5.1億元和-3.8億元的巨大差額，這一差額主要來源于處置關聯公司股權的獲利，這種非經常性損益的大幅增加，雖然短期內滿足了對賭協議的業績要求，但并不可持續，而且還隱藏了公司真實的經營狀況。

2017年12月28日，英雄互娛向延安英雄互聯網文娛基金轉讓14.35%的天津量子體育股份，轉讓對價5.27億元。但轉讓流程極其倉促。這一行為雖然在短期內增加了凈利潤，但此次轉讓存在著交易價格遠超評估價值、未經董事會股東大會審批、先轉讓后補評估報告、受讓方存在關聯等問題。英雄互娛轉讓天津量子體育管理有限公司14.35%股權，轉讓價格5.27億元，與資產評估應有的1.758億元價格大相徑庭。2017年12月28日完成轉讓，2018年4月17日英雄互娛才召開董事會履行審批程序，并于4月18日發布公告，且評估報告于2018年發布，2017年無對應評估價格依據。同時，受讓方的實際控制人杜娟身份特殊，既是英雄互娛相關企業的執行事務合伙人，又是此次股權轉讓受讓方股東，交易完成后杜娟現金退伙。

2018年，英雄互娛為了完成對賭協議，在第四季度再次通過出售股權等資產獲得了近4億元的收益，這種依賴非經常性交易來實現業績目標的做法，無疑給公司的長期發展埋下了隱患。

從整體角度看，英雄互娛通過一系列眼花繚亂的資本操作成功地填補了業績的巨大缺口，避免了對賭失敗的命運。然而，這種欺騙行為從長遠的角度來看，損害了華誼兄弟的利益。

2.管理層變更影響較大，經營重心調整：加劇業績變臉

在管理層變更后，英雄互娛的經營重心從自研游戲為主轉變為自研游戲與代理游戲并重。在2016—2019年期間，隨著經營重心的變更，英雄互娛自研游戲收入占總收入比重越來越低。英雄互娛需將一部分收入以分成款的方式支付給第三方游戲研發公司，大幅增加了營業成本。

英雄互娛2016—2022年研發費用從6500萬元增長至5.76億元，占營業收入的比重也從7.04%增長至35.84%。2021年更是增加了89%。但營業收入卻呈現下降趨勢，研發投入的過度增長對英雄互娛產生了顯著負面影響，而且研發費用增長的原因令人質疑。以增長率變動最高的2021年為例進行分析。盡管2021年研發人員數量從257人減少到242人，但研發費用中的職工薪酬卻從1.86億元增長至3.72億元，增長率達到了99%。

進一步分析表4，可以發現除了職工薪酬之外，新產品設計費、折舊費、交通費和辦公費等其他研發相關費用也有大幅增長。其中，新產品設計費增長了77%，交通費增長了179%，辦公費增長了663%。這些費用的增長與公司加大新產品開發力度、增加研發設施，改善工作環境等有關。然而，高額的研發費用并沒有帶來相應的業績增長，反而導致了業績的下滑，這反映出公司存在研發資源配置不當、研發效率低下或市場定位不準確等問題。這些問題最終會反應到公司的凈利潤上，如表5所示。根據表5，2016—2019年，英雄互娛自研游戲收入占比逐年下降，導致綜合毛利率和年報毛利率逐年下降，2016年與2019年相差幅度接近30%。凈利潤則在2019年出現了大幅下降，下降幅度竟高達96.62%，英雄互娛公司發生了業績變臉現象。

3.過度壓榨經營業務，存在更新迭代風險：業績變臉誘因

英雄互娛在對賭協議履行階段過度壓榨經營業務，通過各種方法增加用戶付費需求，增強用戶付費意愿，強迫用戶付費，導致用戶粘性降低，使游戲更新迭代加快。

以英雄互娛主要營收來源的《全民槍戰》為例，該游戲為FPS類型射擊及電競游戲，收入主要來自為移動游戲愛好者提供游戲增值服務。2016年4月推出高價虛空惡魔槍，隨后又推出性能更優的槍支及炎魔轉盤等，使平民玩家與付費玩家差距增大。導致玩家流失、用戶粘性變差。

對于專注移動電競游戲主營業務的英雄互娛公司，營業收入增長率可以較好反映其成長能力。如圖1和圖2所示，2016年實現增長率遠超同行業，后兩年增長率低于行業平均水平，2016年基數擴大，所以營收增長率降低看似正常。但結合現金流量凈額同比增長率分析，情況有所不同。英雄互娛的現金流量凈額同比增長率處于快速下降的異常狀態，其中2018年現金流量凈額同比增長率降為-122.36%，這從側面說明了英雄互娛成長能力下降，最終導致了業績變臉的發生。

4.股權質押降低公司價值：業績變臉關鍵因素

鄢可儒（2022）根據蒙特卡洛模擬，發現股權質押后的英雄互娛公司價值從11.6億元降至10.3億元。根據表6，2019年和2018年英雄互娛的債務成本顯著高于其他年份，與股權質押相關事件時間線相符。2019年加權平均融資成本（WACC）達研究期間最高值0.0901，說明股權質押限制了公司投資和運營靈活性，進一步增加了融資成本。

K a p l a n a n d Zingales（1997）用49家融資約束公司1970—1984年的樣本，綜合定性信息和定量信息，根據融資約束程度將樣本分為五組，再通過有序Logit回歸，得到回歸系數。Lamont等（2001）用這些系數，通過更為廣泛的公司樣本構建了KZ指數判別融資約束。KZ指數越大，表示融資約束程度越高。

其中Cashflow是企業現金流，Cashholdings是企業現金持有量；Lev是企業資產負債率；Q是企業托賓Q值；Div是企業現金股利總額÷總資產。

根據表7 KZ指數從2016年的0.2572上升到2019年的0.4346，這一指數的上漲反映了股權質押導致融資約束程度增加。 綜合來看，華誼兄弟2019年的股權質押行為給英雄互娛公司帶來顯著負面影響，導致公司價值直接下降、融資成本上升、融資約束問題增大，影響了公司的長期生存能力。

（二）華誼兄弟導致英雄互娛業績變臉動因分析

1.管理層短視

在對賭協議履行階段，華誼兄弟公司副董事長王中磊被選為英雄互娛公司董事、副董事長，董事王夫也被選為英雄互娛公司監事，兩人任期均至2018年，即對賭協議完成當年。這表明華誼兄弟存在管理層短視情況，不在意英雄互娛長期發展，對其監督僅到對賭協議完成為止。華誼兄弟管理層短視造成對賭協議完成后監管缺失，致使英雄互娛經營戰略和市場定位發生改變，加劇了業績變臉現象。

2.信息不對稱

華誼兄弟對英雄互娛估值高達近95億元，而英雄互娛的凈資產僅為1193萬元，溢價倍數達795.69倍。如此高額溢價讓人質疑華誼兄弟對英雄互娛是否進行了盡職調查。在2015年，英雄互娛運營的《全民槍戰》存在地圖抄襲問題，2017年被騰訊起訴并于2019年被判賠償4527萬元，間接導致業績變臉，而這一重大事件未在盡職調查中查明，反映出信息不對稱問題。這種不透明損害了華誼兄弟知情權，影響對公司價值準確評估。在英雄互娛案例中，若華誼兄弟能及時了解法律風險和潛在財務損失，會重新評估投資，降低高溢價估值以避免或減少損失。

3.對賭協議履行階段與完成后監管不到位

華誼兄弟雖在英雄互娛管理層任命了監事，卻未能阻止2017年12月28日倉促發生的違規交易。該交易雖短期內增加凈利潤，但存在諸多問題：一是在交易透明性和合法性方面，英雄互娛公司延遲召開董事會且未及時匯報，引發對公司治理和監督機制的質疑；二是在信息披露要求上，英雄互娛公司完成關聯交易后未及時披露，構成信息披露違規；三是董事會和監事會職責方面，交易后未及時召開董事會，且監事會未監督，表明兩者未充分履行監督職責。華誼兄弟任職于英雄互娛的監事監督不力，縱容了業績變臉。此外，華誼兄弟副董事長王中磊與董事王夫也被選為英雄互娛監事，任期只至2018年，說明華誼兄弟不在意英雄互娛長期發展，只監督至對賭協議完成，變相導致業績變臉現象出現。

4.業績考核標準為稅后凈利潤

華誼兄弟與英雄互娛設定的考核標準較為單一，只關注稅后凈利潤。雖稅后凈利潤能反映公司盈利能力，但單一指標易于公司盈余管理粉飾報表機會，導致管理層短視，影響持續經營進而引發業績變臉。深入研究其他財務指標會發現，對賭協議履行階段扣除非經常性損益連年走低，2017年和2018年扣除凈利潤與稅后凈利潤有巨大差額，且2016—2022年盈利能力和發展能力主要財務指標并非如稅后凈利潤表現優秀。對賭協議考核標準單一使華誼兄弟無法有效監督英雄互娛經營情況，英雄互娛也為實現單一指標要求做出短視和欺騙行為，最終導致業績變臉。

（三）外部因素導致英雄互娛業績變臉動因分析

1.國內外部環境不穩定

在華誼兄弟和英雄互娛對賭期間，2018年廣電總局通知在線收費運營游戲版本號審批更加嚴格。2018年3月28日后游戲版號審批停滯長達9個月，相比2017年發放數量大幅減少，版本號寒冬給游戲業界帶來沖擊，行業經營狀況滑坡，全行業股價下跌、市值蒸發。外部環境給英雄互娛經營帶來嚴重負面影響，致使業績變臉發生。

2.法規與機構監管無法起到警示作用

英雄互娛在籌劃借殼赫美集團登陸A股過程中，因信息披露不及時不準確收到監管機構警示函和處罰，卻仍繼續借殼上市操作。我國信息公開制度雖對上市公司業績下滑有處罰措施，但實際執行中威懾力不足，罰款金額相對企業不當獲利微不足道，使企業不重視懲罰，導致監管措施無法有效預防或遏制不當行為，造成英雄互娛業績變臉。

（四）智明星通視角業績未變臉原因對比

1.管理層不過度自信

智明星通在對賭協議簽訂當年的凈利潤為7581萬元，其承諾的業績為扣非凈利潤分別不低于1.51億元、2.02億元和2.51億元，是當年的2倍，說明智明星通管理層不存在過度自信行為。低業績目標使智明星通不執著追求凈利潤指標，沒有通過盈余管理粉飾報表、違規轉讓股票等欺騙行為增加凈利潤，在對賭協議完成后業績未變臉，保護了中文傳媒和股東利益。

（1）盈余管理

①應計盈余管理識別

2014—2019年智明星通在進行對賭協議的同時存在著不同程度的應計盈余管理。如表8，智明星通公司在2015年進行了較大程度的正向應計盈余操縱，但隨后幾年應計盈余管理程度大幅下降，到了2019年智明星通公司的應計盈余管理水平出現斷崖式下跌，較2015年下降了2595%。

②真實盈余管理識別

2014—2016年，智明星通真實盈余管理程度為負，達到了-1.02。盡管之后真實盈余操縱水平有所回升，最終趨近于0.1（表9）。這種負向盈余管理，根據傅蘊英和姚瑩（2013）負向盈余管理即調減當期利潤額，會對企業經營利潤增長變化產生顯著正面影響，劉娥平和關靜怡（2019）發現負向盈余管理程度越高，業績實現情況越好。智明星通的負向盈余管理程度高于英雄互娛，在一定程度上遏制了業績變臉的發生。

2.管理層變更影響較小，經營重心未調整

在對賭協議履行階段，雖然發生了管理層變動，但是智明星通的經營重心并未進行調整，專注于海外游戲發行與運營。

在對賭協議履行與完成后，即2014—2023年，海外收入占總收入比重最低不超過85%，與英雄互娛相比，智明星通的經營重心并未進行調整，進而研發費用的增長也較為穩定，如表10所示。

智明星通在對賭協議履行階段，即2014—2016年期間，研發費用出現了大幅增長，究其根源在于公司高精尖技術人員的聘請，《列國的紛爭》的研發，以及2014年高達23 735 509元的股份支付。但研發費用提高的同時，營業收入也在提升，所付出的研發費用在下一年得到了回報。2017年與2018年研發費用占營收比重較高，究其原因在于研發人員薪酬福利增加。后期研發費用降低，主要系研發人員薪酬減少所致。雖然波動較大，但去除研發人員薪酬福利屬于正常范圍內。在智明星通的案例中，研發費用增長的同時也帶來相應的業績增長，保持了對賭協議履行階段時的良好業績，這反映出公司不存在研發資源配置不當、研發效率低下或市場定位不準確等問題，通過公司凈利潤可以看出，如表11所示。

2014—2021年，年報毛利率整體不低于60%。凈利潤則在2014—2018年呈現持續走升趨勢，但是在2019—2020年出現了大幅下降，之后在2021年回升至頂峰，達到848.55萬元，說明智明星通公司在對賭協議完成后，業績未變臉，保護了中文傳媒和股東利益。

3.經營業務持續穩定，更新迭代風險較低

智明星通管理層追求長久利益，有明確經營戰略并長久執行。其自主研發的《列國的紛爭》在海內外成績亮眼，2014年上線后為公司帶來巨額收入且占比較高。這款SLG游戲運作穩定，生命周期長，高客戶粘性和長周期使其帶來穩定流水。智明星通靠本地化經營，聽取玩家心聲并解決問題，以及推出與時俱進玩法吸引新玩家，保持高玩家留存率和日常活躍率，為公司帶來60%以上利潤。這說明智明星通公司的游戲更新迭代風險較低，低頻率更新迭代使公司成長能力提高，保持良好業績，業績未變臉。

如圖3所示，2014—2016年，智明星通的營收增長率呈現出先上升后下降的趨勢，但大于或接近行業平均值。說明智明星通在對賭協議履行階段能保持較為優良的業績，并能以正數的形式持續下去。

如圖4所示，智明星通的現金流量凈額同比增長率較為穩定且呈上升狀態，2015年現金流量凈額同比增長率上升179.88%，主要得益于《列國的紛爭》在海外受好評，使公司財務報表報告期內經營活動現金凈值大幅增加，且在2016年繼續保持。這從側面反映出智明星通追求長久利益，有明確經營戰略并長久執行，主營業務游戲更新迭代緩慢帶來正面影響，公司成長能力呈上升趨勢，在對賭協議完成后也保持優秀業績，業績未變臉。

（五）中文傳媒視角智明星通業績未變臉原因對比

1.管理層遠視

中文傳媒對智明星通的估值為26.6億元，智明星通的凈資產為9456萬元，溢價倍數達到28.13倍，更接近行業均值28.64倍。這一相對合理的估值體現了中文傳媒在簽訂對賭協議時對智明星通的審慎評估，管理層遠視，減少了未來業績變臉的風險。

2.對賭協議履行階段與完成后持續監管

在對賭協議履行階段和完成階段，傅偉中擔任中文傳媒執行董事兼總經理及智明星通董事長，吳滌系中文傳媒董事、副總經理兼董事會秘書并擔任智明星通董事，彭欣也曾在中文傳媒和智明星通擔任多個職務。這表明中文傳媒高度重視智明星通的管理層決策，派遣公司管理人員深入參與智明星通管理決策，在對賭協議履行和完成階段進行持續監督，有效遏制了業績變臉的發生，使公司能夠持續獲利且業績未變臉。

3.業績考核標準為扣非凈利潤

智明星通與中文傳媒在對賭協議中明確規定使用扣非凈利潤作為考核目標。在對賭協議中使用這個財務指標可以有效地防止智明星通蓄意采用某些與正常經營業務無關或偶發的事項來調節凈利潤。

（六）外部因素視角智明星通業績未變臉原因對比

1.海外外部環境穩定

智明星通主要經營業務在海外游戲研發與代理，海外市場國家政策較為寬松，避開了國內版本號寒冬與游戲行業內的激烈競爭。旗下所有游戲未在中國（不含港澳臺地區）發行和運營，所以無需進行網絡游戲出版前置審批和進口網絡游戲審批，避開了國內政策所帶來的影響。外部環境較為穩定，因此智明星通能夠在對賭協議完成后保持良好業績，業績未變臉。

2.法規與機構監管起到警示作用

智明星通重視機構監管，組織召開多次股東大會、董事會和監事會，會議各項事項符合法律和規定要求。此外，認真落實監管要求，依規履行信息披露義務，健全信息披露管理事務，提高信息披露質量，未發生重大差錯和遺漏情況（表12）。

四、結論與建議

（一）結論

本文基于投資方、被投資方、外部因素多方視角，通過雙案例對比，深入分析英雄互娛公司業績變臉的動因。結果發現：

1.英雄互娛公司業績變臉最主要因素是欺騙行為，此外經營重心調整；過度壓榨經營業務未來盈利能力；股權質押降低公司價值，以上種種因素共同作用，加劇業績變臉程度。

2.華誼兄弟公司存在信息不對稱導致的高溢價估值；沒能起到應盡的監督義務；業績考核目標設置存在漏洞等問題。

3.英雄互娛公司的游戲業務受到版本號寒冬的負面影響，此外，外部機構監督未讓英雄互娛受到相應的懲罰，使英雄互娛公司繼續進行違規操作，在此次對賭協議中發生欺騙行為。

（二）建議

第一，構建長期激勵與責任承擔監管機制。將對賭協議完成后公司業績表現與管理層利益掛鉤，延長公司承擔責任時間，減少管理層短視行為。第二，探索多元化指標。引用非財務指標綜合評價對賭協議完成情況，避免單一指標考核的缺陷。第三，完善公司治理結構與樹立正確價值導向。引入外部獨立董事；聘用高聲譽財務顧問；加強內部審計工作。強化管理層職業道德，對欺詐行為嚴厲懲處。第四，強化監管與懲處措施。監管機構應對業績變臉程度嚴重的公司提高處罰額度、采取限制措施并要求及時向市場公布信息。

主要參考文獻：

[1]王競達，范慶泉.上市公司并購重組中的業績承諾及政策影響研究[J].會計研究， 2017（10）：71-77+97.

[2]劉明輝，龐永悅.華誼兄弟系列收購的影響研究——基于業績承諾的視角[J].中國資產評估，2018（12）：47-56.

[3]張睿菡. 上市公司業績“變臉”動因與治理研究[J].中國鄉鎮企業會計，2019（01）：18-19.

[4]辛清泉，王靖蕓.時間會給出真相：業績承諾制度與借殼上市公司的會計業績[J/OL].南開管理評論， 1-37[2024-09-13].http：//118.89.95.112：8085/kcms/ detail/12.1288.F.20240403.1150.002.html.

[5]孫威，郝洪.IPO盈余管理程度與長期財務績效的實證研究 [J].會計之友，2012（01）：69-72.

[6]傅蘊英，姚瑩.真實盈余管理及其經濟后果研究 [J].財會月刊，2013（04）：18-21.

[7]劉娥平，關靜怡.寅吃卯糧：標的公司盈余管理的經濟后果——基于并購溢價與業績承諾實現的視角[J].中山大學學報（社會科學版），2019，59（04）：197-207.

[8]Healy.Paul M.，Wahlen，James Micheal.A Review of the Earnings Management Literature and its Implications for Standard Setting [J].Accounting Horizons，1999，13（4）：365-383

[9]Jones J.J.Earnings Management during Import Relief Investigations[J].Journal of Accounting Research，1991，29（2）：193-228.

[10]Roychowdhury S. Eaings Management through Real Activities Manipulation [J].Journal of Accounting and Economics，2006.42（03）：335-370.

[11]W.R.Guay，S.P.Kothari， R.L.Watts.A Market-Based Evaluation of Discretionary-Accrual Models[J].Social Science Electronic Publishing，1996，34（1）：83-105.

[12]鄢可儒.股權質押對互聯網公司價值的影響研究[D].華東交通大學，2022.

[13]Kaplan S N，Zingales L.Do Investment-Cash Flow Sensitivities ProvideUsefulMeasures of FinancingConstraints[J].TheQuarterlyJournalofEcon omics，1997，112（1）：169-215.

責編：吳迪