買方收費路在何方

微觀視角：以客戶為中心的多元賬戶管理

投顧的服務內容：賬戶委托管理+投資咨詢

根據美國《投資顧問法》中的規定，投顧的主業是圍繞證券投資價值，以獲取報酬為目的向他人（機構）提供投資咨詢業務。從法律條文的字面含義來看，投顧業務的服務內容被界定在以下兩個層面：第一，服務范圍是證券投資；第二，服務形式是提供投資分析和投資建議。

但是隨著投顧業務的發展，其實際上的服務內容與形式都在不斷拓展：一是服務范圍從證券投資擴展到了投資組合管理、稅收規劃、教育、退休、保險計劃等更加廣泛的領域；二是服務形式從投資咨詢業務升級到賬戶委托管理，實際上涵蓋了資產管理服務的全部內容，其中，賬戶管理服務是主流展業模式；而不涉及資金委托的純咨詢業務占比很低，屬于非主流展業模式。線下投顧服務有一定的門檻，服務的客戶群體一般資產規模為25萬美元以上，不同機構的門檻略有不同（見圖1）。在具體展業層面，投資顧問可以在信托責任的基礎上開展全權委托業務，這也是和經紀人在展業內容上的重大區別。投顧展業主要有兩類：一類是賬戶管理服務，是美國投顧服務的常見形式，即投顧接受客戶委托，根據與客戶約定的投資組合策略對客戶授權賬戶進行管理。賬戶委托管理根據決策權的享有主體，主要分為顧問委托①和全權委托②，機構通常開設多元化賬戶體系，同一個客戶也可擁有不同的賬戶。賬戶管理業務的目標客戶是有著中長期投資計劃，且不過分追求頻繁和投機交易的投資者。另外一類則是不掌握交易權限的咨詢服務，提供超出經紀業務附帶投資建議范疇的金融產品選擇、理財規劃服務或資產配置建議等。

從美國財富管理機構來看，賬戶管理收入相較于咨詢收入更為普遍，是財富管理收入的重要組成部分，尤其是綜合型投顧機構賬戶管理收入占比更大。賬戶管理的資產主要基于投顧提供全權委托管理。2023年，投顧全權委托資產（投顧可自行決策）占比達到91.4%。從20年來的時間維度看，全權委托管理資產占比越來越高（見圖2、圖3）。

值得關注的是，美國投顧的賬戶管理形式多樣，并根據投顧提供的不同服務采取差異化收費，前提是所有的收費都是透明化的，必須披露給客戶。

以摩根士丹利為例，其有多種基于資產收費的賬戶管理模式，按照投顧自由決策權的強弱程度可分為：一是投資組合管理賬戶。投顧有自由裁量權（由客戶在合同上授權），可以在沒有客戶批準的情況下進行投資決策。二是現金管理賬戶。投顧向機構客戶提供全權現金管理服務的賬戶，根據客戶的投資標準進行證券或收益投資和再投資。一般來說，投資組合將投資于短期固定收益和現金等價物投資，投顧擁有完全決策權。三是專戶。委托第三方及關聯資產管理公司管理客戶資產的賬戶，投資決策由資產管理人決定。四是統一管理賬戶。相對比較標準化，將共同基金、ETF、Reits等產品合并在一個合計賬戶中，投資決策由客戶、投顧和投資組合經理共同決定，賬戶功能、決策方式更為豐富。五是顧問賬戶。投資決策必須由客戶批準，每次對賬戶或其投資作出更改時，投顧必須獲得批準。顧問賬戶更多提供的是投顧的咨詢建議和專業意見，決策權仍掌握在客戶手中。

其中，投顧具有完全決策權的投資組合管理賬戶資產占比最高，達34.58%，而沒有任何決策權的顧問賬戶，即非全權委托賬戶的資產占比不高，僅占12% （見圖4）。

投顧的專業能力：資產配置+陪伴服務

硬件條件上，美國投顧人員資質需要通過Se r i e s 65考試認證（某些州允許已經獲得了其他資質認證的人員豁免該考試，這些資質認證包括CF P、CFA、PFS），該考試由美國金融業監管局管理，考試內容包括聯邦證券法及其他與投資顧問建議相關的主題。

軟件條件上，主要根據投顧所涉及的具體內容，強調投顧所需的能力。投顧能力主要分為兩個方面：一方面是“投”的能力，體現于研究和資產配置能力；另一方面是“顧”的能力，體現于服務能力。這兩個方面的能力反映了投顧體系的專業性（見表1）。經調研了解，美國投顧并不年輕，平均年紀在40—50歲左右，有較為豐富的客戶網絡資源和投資研究能力，并且綜合型機構前期會給予充分培訓。

一方面，為了提高“投”的能力，投顧機構注重體系化建設，需要建立高質量的投顧從業人員培養體系和投顧團隊專家支持體系，以提升研究產品的能力和相關服務能力。投顧機構的投顧團隊不僅配置全面、分工專業化，而且對于投顧人員素質要求很高。以瑞銀為例，瑞銀的首席投資辦公室（CIO）負責提供投資建議，擁有近200名投資專家，既有研究金融市場的行為金融學專家、為客戶提供貼身服務的資產配置專家，還有專業的團隊建設專家，可以全方位、專業化地為客戶提供服務。同時，瑞銀還要求其投顧人員必須擁有4年以上專業經驗，且擁有優秀大學/商學院的MBA學位。投顧機構就是依靠高素質的人才、專業化的分工，強化“投”的能力，通過滿足客戶日益多樣化的投資選擇，以實現投顧業務目標（見表2）。

另一方面，“ 顧” 的能力同樣不可忽視。Vanguard的一項調研發現，客戶更換投顧的原因更多是服務不到位，包括忽視關系維護、證券推薦動機不純、不能充分理解客戶需求、聯系不上等（見表3）。某種意義上，“顧”更加體現的是投顧的理念和自身價值，不僅僅是機構對客戶的KYC，更重要的是從首次觸達開始就幫助客戶了解自己。以瑞銀為例，其采用團隊協作模式，將不同領域的投顧劃分為5—50人的團隊，借以提高對高凈值客戶的綜合服務能力。投顧專注于細分客群的增長，也避免個別投顧離職對客戶留存率的影響。Vanguard以“用戶視角”滿足“用戶需求”，探索出一套成熟的全周期服務鏈路，它也能夠為客戶提供從客戶自身立場出發定制的投資方案，包括資產配置建議、投資目標拆解（每個月要投多少）、推薦儲蓄目標、養老金規劃等，從儲蓄、投資和稅務等方面為客戶提供全面的投資建議，從而為客戶提供了一個“全周期”了解自己的工具。

投顧的收費模式：多元賬戶管理形式+多種收費方式

美國財富管理行業的買方收費轉型有兩個層面的重點：其一，這一轉型并不是簡單的把代銷業務轉為向買方收費，而是通過服務升級來打造適合向買方收費的業務，投資顧問在其中發揮了重要作用。其二，買方收費轉型并不代表不做代銷業務，投資顧問也可以代銷產品，收費模式取決于服務內容的不同。因此，買方收費轉型意味著通過投資顧問在財富管理服務內容上做加法。

投顧的收費模式包括買方收費和賣方收費，但兩種收費模式都必須承擔信托責任。通常情形下，買方收費更為常見，從提供不同收費形式的投顧機構數量占比來看，基于交易的賣方收費形式（Commission）不太普遍，2023年，僅有2.1%的投顧機構還收取手續費/傭金費。但是，鑒于客戶所需服務形式不同，機構也會以賣方收費形式收取費用。

買方收費（Fee-based）中，如前文所述，有咨詢收入和賬戶管理收入兩種收費形式。咨詢收入通常是一次性單獨收取費用。另一種是賬戶管理收入。以摩根士丹利為例，投顧服務收費模式中，買方收費占比82.19%，賣方收費相對較少，只占17.8%。而買方收費都是通過賬戶管理形式完成收費的，其中全權委托型收入（包含第三方管理）占比50.26%，部分委托型收入（由客戶共同參與投資決策）占比35.5%，顧問委托型收入占比僅為14.23%（見圖5）。

買方收費的具體方式中，基于AUM規模的收費方式（asset-based）最為普遍。從提供不同收費形式的投顧機構數量占比來看，2023年，95.3%在SEC注冊的投顧，是根據客戶資產管理規模收取費用，其費率根據資產規模、服務范圍、個性化程度、投資標的和投資策略的復雜程度確定。17.4%的投顧機構只有一種收費方式，就是基于AUM規模收取管理費，大多數投顧機構存在其他類型的費用。

隨著投顧業務的不斷發展變化，收費方式自2000 年之后也有較大程度的變化。其中，存在傭金費、訂閱費的機構占比有所減少。2023年，存在傭金費的機構占比為2.1%，比2000年減少了8.8%，也體現出從賣方收費向買方收費轉變的趨勢。其中，基于資產的收費可能會隨著賬戶規模的擴大而減少，以確保高凈值個人能支付公平的費率，也就意味著那些賬戶價值較低的人，用于投顧的費用會更高（見表4、圖6、圖7）。

在賬戶管理費收取方面，各個機構根據投顧提供的不同服務采取差異化收費，而且所有的收費都是透明的，完全披露給客戶。以摩根士丹利為例，統一管理賬戶、投資組合賬戶和顧問賬戶費率相對較高，而專戶和現金管理費率相對較低（見圖8）。

投顧的激勵機制：客戶視角的考核體系

投顧業務產生的背景決定了投顧機構在形成之初是以賣方視角提供業務，其更關注的是銷售量指標。20 世紀80年代，受美國股票市場的強勁表現和401（K）計劃、IRA計劃的影響，共同基金市場新流入大量可配置資金，財富管理市場也隨機衍生出大量投顧需求。但由于新進入的投資者對于投顧業務缺乏了解，對理財服務質量要求較低，也使得投顧機構主要將投顧業務作為其銷售金融產品的通道。在賣方投顧模式下，銷售量成為投顧機構及投顧人員關注的焦點。

在投顧從單一收傭金的賣方模式向以買方收費為主轉變的過程中，美國投顧的考核激勵體系也逐步發生變化，考核激勵的焦點由銷售業績轉向了投資業績和客戶留存率。這一變化，很大程度上激勵了投顧業務由原本的銷售邏輯向財富配置邏輯逐漸轉化。

買方投顧覆蓋了資產管理（賬戶業績）和財富管理（客戶維護）責任。2008年金融危機以來，投資者對投顧業務的風險重視程度明顯提高，也更為注重投顧業務的價值。基于此，投顧業務的考核激勵重心也就落到了投資業績、客戶滿意度等維度上，更促使投資機構由產品銷售商轉變為資產管理解決方案提供商，以充分發揮其“投”和“顧”的雙重能力。

以瑞銀為例，瑞銀對投顧的考核分為：一是基于客戶賬戶的投資業績表現（含客戶打分）；二是賬戶現金流入和流出情況等基于財務的關鍵指標；三是對于“一個公司”模式的執行程度。再以美銀美林為例，投顧要持續地接受以績效導向為主的考核，內容除了營業收入、客戶資產增長量外，還有客戶的反饋和執行紀律等指標。

總體而言，機構在對投顧人員的考核和激勵體系上的共同之處比較多，主要是從客戶維度衡量，考核體系覆蓋“投”和“顧”能力。在薪酬體系上由基本工資和業績提成兩部分組成：最開始工資占比高，提成占比低；后期提成占比高，基本工資占比少，以達到更好的激勵效應。

對商業銀行的啟示

美國投顧的發展歷程表明，隨著居民財富的增加、養老金入市等，投顧業務在財富管理中的地位日益突出，并且是最適合采取買方收費模式的業務形式。筆者判斷，未來我國的財富管理行業發展也將遵循相同的規律，因此，商業銀行開展銀行系投顧業務可以參考以下幾點建議。

把投顧業務作為向買方收費轉型的重要抓手，擴展收費模式

美國財富管理行業從單一的賣方收費向以買方收費為主的轉型，表面上看是收費模式的轉變，實質上是建立在業務模式的轉變和升級之上的。通過不同服務模式建立起買方收費和賣方收費共存的收費體系，同時，發展投資顧問業務就是美國財富管理實現買方收費的重要抓手。

探索買方收費模式轉型，不是單一摒除賣方收費，更重要的是在業務形態上做加法，要盡力把適合買方收費的業務給做大做強，讓客戶有不同的選擇。具體來說，一方面繼續以賣方收費形式銷售產品；另一方面盡快以客戶資產配置為核心，大力發展買方投顧業務，真正從產品銷售商轉型成為資產配置方案提供商，構建起新的收費邏輯。

探索賬戶委托管理模式，實質性開展投顧業務

從美國經驗來看，買方投顧的服務形式已經演變為多元賬戶委托管理，其中全權委托也是一大主流服務形式。當前，商業銀行因為監管約束無法真正獲得基金投顧牌照，但是委托投資卻是一直可以開展的正常業務。美國經驗就為商業銀行實質性開展投顧業務提供了借鑒。

可以基于當前面向私行客戶的全權委托業務，通過以下創新來實質性開展投顧業務。一是可借用第三方資管力量，創設多種類型的賬戶委托管理模式，比如摩根士丹利的專戶、統一管理賬戶、顧問賬戶、投資組合管理賬戶等，授權范圍更加精細化，覆蓋全權委托、部分委托到顧問式委托。這樣一方面可以提高客戶對于委托管理形式的接受度，另一方面可以滿足不同投資回報、風險偏好的投顧需求。二是根據自身的比較優勢，選擇若干投資領域重點發力，比如固收投資、現金管理等，憑借自身的投資經驗和能力積累出比較好的歷史業績，也就比較容易樹立品牌。三是模式探索成熟之后，逐步把賬務委托管理的目標客群從私行客戶下沉到大眾富裕客群，比如AUM在200萬元以上的財富客戶。

主要對標綜合型投顧，長期可布局智能型投顧

美國主流的財富管理機構形成了綜合型投顧、平臺型投顧和智能型投顧三種投顧模式，從整體上看，大型銀行應主要對標綜合型投顧模式，而在政策許可的情況下可布局智能型投顧。平臺型投顧首先要有大量獨立投顧機構存在，而國內短期內并沒有這個條件，因此可暫不考慮。

參照美國代表性綜合型投顧的情況，投顧管理的資產規模普遍在1萬億美元以上（摩根士丹利高達3萬億美元）。大型商業銀行以此作為對標，投顧的市場空間至少是6萬億人民幣，這是一條很寬很長的賽道。這些頭部機構的投顧規模也十分龐大，人數普遍在1萬人左右。因此，綜合型投顧的細分市場可供耕耘的空間很大。作為綜合型投顧，最重要的是優秀的產品策略能力，金融科技投入和資源調配能力，搭建強大的中后臺支持平臺。

此外，智能型投顧對于大眾富裕客群和年輕長尾客群還是有獨特的價值和優勢。如果能夠通過科技手段把綜合型投顧所積累的業務能力實現數字化，就可以從人工、線下服務走向AI、線上服務，為大眾長尾客群提供相對標準化的投顧服務。當然，服務形式還是以賬戶委托管理為主。

以“信托責任”為核心要義，培育投顧隊伍專業能力

美國投顧高度重視從業人員“投”和“顧”的能力錘煉。“投”的能力建立在產品策略選擇上，能夠減少客戶賬戶波動；“顧”的能力建立在動態全生命周期陪伴中，提高客戶黏性。此外，美國開展投資者教育工作的經驗較為成熟，有著多層次的投教體系。客觀上講，國內商業銀行目前在賬戶委托管理方面的積累還比較少，全權委托的管理資產規模不大，未形成品牌效應，根源還是兩方面能力的欠缺。

從長遠來看，銀行應“投”“顧”并重打造專業隊伍。一方面，至少要用3—5年的時間才能組建一支過硬的投顧團隊及專家支持體系，借助資管子公司和外部第三方資管機構的力量，研發出不同的策略組合，沉淀出良好的業績，才能贏得客戶信任，打造出自己的投顧品牌。另一方面，強調并構建投前、投中、投后持續性的陪伴服務，引導客戶組合化、長期化投資，借助金融科技為服務體系提供技術支撐，為客戶提供全流程閉環服務。同時，要充分認識投資者教育是“顧”的重要內容，因此，商業銀行應根據客戶實際情況，提供差異化投教內容，管理客戶預期，引導客戶在財富管理上，由淺層次的購買產品需求加快向更為復雜的個性化服務需求轉變，以提升客戶對專業付費的意愿。

買方收費模式及費率可以多元化、差異化

美國投顧收費形式表明，在主流的基于AUM規模的收費以外，還存在諸如固定費、小時費等形式，相當多元化。同時，美國投顧的費率較為靈活，主要根據產品策略、服務的模式和深度等采取差異化收費。

商業銀行可根據不同的業務模式、不同的賬戶服務形式，逐步建立多元化的收費體系。可以先以投顧費取代申贖費的方式，降低客戶付費成本，提高客戶接受度。在全市場范圍內篩選優秀產品的基礎上，根據產品策略和服務的模式與深度等，采取差異化收費，其費率可根據資產規模、服務范圍、個性化程度、投資標的、投資策略的復雜程度等確定。

注重從客戶視角出發建立投顧業績考核體系

美國投顧考核體系的變化，也反射出其從賣方模式向買方模式的轉型。考核的焦點由銷售維度轉向客戶維度，從客戶視角出發構建覆蓋“投”和“顧”能力的考核體系。

商業銀行應從“投”“顧”兩個方面重構考核體系，以客戶視角為出發點，考核指標不僅要注重投前服務，也要覆蓋投中、投后服務。考核指標可以把重點放在投資業績、客戶AUM、客戶留存率、客戶滿意度、信托責任執行紀律等方面。

（作者單位：招商銀行研究院，其中李關政系戰略規劃研究所所長，王曉剛系首席研究員）

責任編輯：孫爽976639255@qq.com

①顧問委托（非全權委托賬戶管理模式）下，投顧就客戶需求提供資產配置建議，制定資產配置方案，但完全由客戶決定是否以及如何來執行具體的資產配置方案，并且由客戶自行維持資產配置與個人投資目標的一致性。

②全權委托賬戶管理模式下，當客戶簽訂全權委托賬戶管理協議后，投資顧問為客戶提供資產配置建議并與客戶確定資產配置方案，在協議約定的范圍內，投顧可以在不與客戶確認的情況下代客戶進行交易。