防范匯率市場超調風險

在經歷兩年激進加息后，美元指數進入波動時期。尤其是2022年底以來，關于美元加息和降息的爭論不斷，從而引發美元指數的大幅波動。進入2024年以來，美元指數已經歷兩次大幅上漲和一次大幅下跌的過程。尤其是2024年4月中旬的上漲，波動幅度較大，引發了市場的廣泛關注。2024年4月中旬，受到美聯儲加息預期落空等因素影響，美元指數大幅上漲，美元兌非美貨幣，尤其是兌亞洲貨幣的匯率出現大幅升值，一度引發了亞洲金融市場的階段性恐慌。近期，美元指數再次出現快速上漲的情況，人民幣兌美元快速貶值，波動明顯增加。匯率的正常波動反映了國際貨幣的動態均衡，但是如果匯率出現超調，必然會對一個國家的經濟安全造成一定的沖擊。那么，匯率的大幅波動和調整是否會引發市場動蕩，作為全球主要貨幣，人民幣需要采取何種措施，以避免匯率的大幅波動。

近期匯率市場大幅波動

近期匯率市場出現了大幅波動，突出表現為美元指數大幅攀升，美元兌非美貨幣出現大幅升值，非美貨幣大部分承壓。截至2024年10月底，美元指數已經升至104.12，近期雖然有所回調，但是相較于年初的101.32增長2.76%，漲幅較大。其中，2024年4月，美元指數一度升至106.5207，沖擊2023年10月107.3523 的高點。美元指數在2024年4月15日至19日單周漲逾1.4%，錄得自2022年9月以來的最大單周漲幅。雖然7 月初以來美元指數快速回落，但是近期又重新開啟上漲趨勢。

在美元指數不斷上漲的背景下，非美貨幣貶值趨勢較為明顯。尤其是2024年4月中旬，黎巴嫩鎊、埃及鎊、尼日利亞奈拉、土耳其里拉、阿根廷比索兌美元匯率分別下跌83.2%、24.46%、56.26%、8.3%和4.9%。土耳其里拉、阿根廷比索2024年跌幅較小，但是較2023年初已下跌41.9%和79.1%。這些國家和地區因為通脹和債務等問題，導致匯率在短時間出現劇烈波動。日元兌美元也出現快速調整，3月以來，美日利差走闊，導致日元匯率自3月1日至4月12日貶值1.7%。2024年4月19日，在紐約外匯市場上，日元兌美元匯率快速下跌至154.637，創下1990年7月以來的最低點。國際資本機構也對日元未來的走勢表示不樂觀，據美國銀行和摩根大通預測，美元兌日元可能達到160，三菱UFJ摩根士丹利證券外匯策略師Daisaku Ueno表示，如果不干預，日元可能會跌至160.2，即1990年4月的水平，創34年以來的歷史低點。之所以日元快速貶值引發市場關注，原因在于日本當前的經濟基本面和利率表現都可圈可點，2024年3月19日，日本正式結束負利率，并且3月以來日本經濟動能進一步改善，勞動力市場邊際降溫但仍然偏緊，工資增速明顯回升，居民名義和實際消費增速轉正。在此背景下，日元依然出現貶值的罕見狀況，超出市場預期。

2024年10月底，人民幣兌美元匯率中間價報為7.125，這是自2024年3月22日以來，人民幣兌美元匯率中間價再次處于7.1關口下方。境內在岸和境外離岸市場人民幣兌美元匯率在7.2和6.3附近波動，并于2024年7月底雙雙次觸及年內低點7.27和7.29。

匯率波動的主要原因

匯率市場的波動是內外部因素共同作用的結果，既受經濟基本面波動的影響，也會受到政治和市場投機等因素的影響。本文以4月中旬美元升值為例，進行簡要分析。

美國經濟表現良好。根據購買力平價理論，一個國家匯率的高低往往是一個國家一段時間經濟實力的表現。當一個國家的經濟表現強勁，通常會吸引更多的國際資本流入，導致該國貨幣升值，這種波動是對其經濟基本面的合理反映。美元近期的強勢升值，與近期美國的經濟表現有直接關系。在歐、美、日等發達經濟體中，美國的經濟表現最為亮眼。據國際貨幣基金組織預測，2024年美國GDP將增長2.7%，高于2.5%的市場預期。美國經濟在經歷疫情沖擊后，表現出了強勢反彈的格局。從消費來看，9月美國零售銷售環比增長0.4%，超過0.3%的市場預期。從制造業來看，美國10 月綜合PMI指數為54.3，創下2個月以來的新高。雖然制造業PMI指數和制造業產出指數分別為47.8和48.8均處于萎縮區間，但服務業活動指數高達55.3，仍處于高度景氣區間。從就業和勞動力市場數據來看，由于受到罷工和災害性天氣因素的影響，美國10月非農就業人數增加1.2萬人，雖然大幅低于市場預期，但是失業率為4.1%，與上個月基本持平。并且之前美國失業率已經連續30個月維持在4%及以下水平，創造了半個世紀以來的最長紀錄。良好的經濟表現，是目前美元指數上漲的主要原因之一。

美國通脹非常頑強。美國勞工部公布的數據顯示，2024年5月美國消費者物價指數（CPI）同比上漲2.4%，雖然較2022年已經有大幅降低，但是距離美聯儲2%的通脹目標有一定差距。核心CPI3.3%，在經歷連續3個月的小幅下降后，近期通脹數據有所反彈，核心通脹壓力雖然有所緩解，但是仍處于歷史較高位置，顯示出當前美國通脹非常頑強。美國通脹水平遲遲高于預定目標，主要原因是新冠疫情后美聯儲大量放水，M同比增速一度達到了25%。除此之外，美國對中國“遏制性”的貿易政策和地緣沖突，也加大了美國通脹治理難度。穩健的經濟活動加上頑固的通脹將迫使美聯儲推遲寬松周期的開始時間，美聯儲可能將在更長的一段時間內維持高利率水平。

政治和投機炒作因素。美元指數的不斷翻高有經濟基本面的因素，與政治和炒作因素也不無關系。從政治方面來看，首先美國會出于美元升值的需要，刻意打壓非美貨幣。例如，出于對打壓中國經濟的需要，美國

評級機構惠譽4月10日宣布，將中國主權信用評級展望由“穩定”調整為“負面”，并相繼將六大國有銀行和37家中央企業的信用評級展望從“穩定”下調至“負面”，試圖動搖市場對中國經濟增長的信心。除此之外，由于現有國際貨幣體系格局仍以美元為主導，美國也在利用金融周期和債務周期的規律，通過降息和加息等操作收割其他國家的資產和收益，因此美元也被稱為“潮汐美元”。以近年來的美元操作為例，疫情期間， 美聯儲大量放水，導致非美貨幣以美元資產（如美國國債、美元存款等）形式計價的收益率下降，同時導致原油、鐵礦石、銅鋁等大宗商品價格上漲，而美國通過華爾街等金融資本控制了全球大宗商品的開采權和收益權，在大宗商品價格上漲中獲利豐厚。除此之外，美國金融資本也會在美聯儲降息推高非美貨幣國家資產價格中收割巨大利益。之后，美國不斷加息，并將美元匯率拉到歷史高位，導致非美貨幣國家債務負擔加重，甚至引發債務危機，20世紀80年代，拉美國家就在美元劇烈升值的過程中相繼爆發債務危機，導致大量企業破產，財富被美國收割。同時，在加息過程中，也會導致金融資本回流美國，導致非美國家的貨幣急劇貶值，大量資源甚至會被賤賣流入美國，1997—1998年的東南亞金融危機就是一個最典型的案例。當前，其實非美貨幣國家正在經歷美元升值加息帶來的沖擊，非美貨幣出現了集體性貶值，資本流出壓力增加，資產價格下跌，新一輪收割正在進行。美國不負責任的經濟政策在收割全球資產的過程中，也對全球經濟的穩定發展造成了嚴重的損害。

從投機因素來看，一方面，美國投資機構會通過大舉做空非美貨幣而獲利，例如，美國近期就在外匯市場大規模做空離岸人民幣，人民幣兌美元的離岸匯率連續下跌，并且突破了多個關口，最終跌破7.27。從歷史上看，索羅斯也曾經在墨西哥、東南亞等國家通過做空這些國家的貨幣而大肆獲利。除此之外，美國的投資機構也會通過影響市場預期，達到干預外匯走勢的目的。美國知名投資機構摩根大通首席執行官宣稱美國不但不會減息，反而可能會將利率上調至8%，這將干擾市場預期，進一步推高美元。

俄烏、中東沖突引發地緣政治風險。根據國際貨幣基金組織發布的報告指出，美元依然是全球貿易金融和國際儲備主導貨幣，在全球貿易中大部分商品貿易繼續以美元開具發票和結算，占貿易融資的80%以上。另外，作為常規的避險貨幣，目前各國央行也會將美債作為官方儲備的選擇之一，盡管外匯儲備逐漸從美元轉向澳元和加元等非傳統儲備貨幣，但它仍然占外匯儲備的近60%以上。2022年以來，隨著俄烏沖突和中東地區沖突的加劇，市場避險情緒加重，各國央行和全球投資者紛紛加倉美元、黃金等傳統的避險資產，成為促進美元上漲的重要因素。進入2024年以來，美元和黃金雙雙大漲，表明當前全球避險情緒非常高漲。

當然，由于地緣政治沖突的加劇，全球主要國家已經開始重新評估和調整對于美元的依賴，從長遠來看，其他非傳統貨幣在外匯儲備中的占比有望進一步提升。

匯率波動帶來的風險

匯率市場的大幅波動，尤其是大幅貶值會對宏觀經濟、進出口及金融市場產生嚴重的負面影響。

破壞金融市場的穩定性。匯率市場的大幅波動一方面會導致市場投機行為的產生，干擾匯率市場的正常運轉。匯率的大幅貶值，不僅會導致本國兌換貨幣數量的減少，引發國際資本的流出，同時也會03b2583317695c7726c0153be029a3ca07bc2255c61df9451a29b86fbfdca015對國內外的投資者產生預期沖擊，會減弱投資者信心，引發資本市場資金的撤離，加劇市場波動。東南亞金融危機期間，美國金融投資者索羅斯就利用外匯市場的大幅波動，通過做空泰銖等大量獲利，對泰國金融市場，甚至東南亞金融市場都產生了沖擊。短短幾個月的時間，泰銖兌換美元就從25：1下降至57：1，索羅斯通過量子基金大舉做空泰銖，引發泰國匯率快速貶值，不僅迫使泰國政府放棄固定匯率，還引發了泰國外匯市場秩序的混亂。另一方面，匯率市場是金融市場的重要組成部分，匯率市場會通過資本流動、市場預期等因素對股票市場、債券市場、衍生品市場等產生影響和沖擊。東南亞金融危機期間就出現了金融公司倒閉、股市暴跌等情況，使東南亞國家遭受了巨大的經濟損失。

造成國際資本的外流。美元的持續升值，會導致非美貨幣的貶值，并引發國際資本的外流。2023年，外資開始大幅流出。例如，2023年第三季度，中國國際收支口徑的外商直接投資（即直接投資負債方）出現了118 億美元凈流出，在歷史上首次為負。資金外流帶來的負面影響是顯而易見的，外資流出會直接造成國內流動性和企業融資的壓力，抑制新投項目的投資意愿和投資能力，加劇外資流出國家經濟增長的壓力。除此之外，外資流出還會導致財政收入下滑，進一步加劇債務風險。

增加貿易壓力。美元升值會導致非美國家經濟體貿易壓力增加。當前國際貿易主要結算貨幣是美元，美元升值會導致以美元計價的大宗商品價格上漲，導致進口國家外匯支出增加，增加貿易逆差的金額，給非美貨幣國家的對外貿易帶來負面影響。

對宏觀經濟產生劇烈影響。美元的強勢升值會導致非美貨幣匯率的大幅貶值，導致資本外流問題，一方面，各國中央銀行為避免外國投資者對本國經濟領域的投資外流，紛紛開啟加息周期，這會對經濟產生進一步收縮的壓力。另一方面，為了避免資本外流而采取的利率提升政策，也會增加國內企業的融資利率，增加債務成本，會對經濟的進一步增長產生負面影響，抑制經濟的長期增長。

結語與建議

外匯市場不僅為國際貿易提供了結算的平臺，也為各國貨幣之間的轉換提供了基礎。外匯市場的穩定發展對于全球經濟的平穩運行至關重要。近期，國際外匯市場出現大幅波動與美元升值加息等因素密切相關，同時其中也有投機炒作等因素的影響。匯率的大幅波動對資本流動、金融市場的正常運行和宏觀經濟增長會產生非常負面的影響，我國必須積極采取措施應對匯率市場的沖擊和影響。

加強對外匯市場的關注。外匯市場是我國資本市場的重要組成部分，在國民經濟和金融市場的運行發展中發揮了極其重要的作用。外匯市場提供了外幣清算和兌換功能，確保了國際貿易活動的順利開展，同時能平衡國際收支活動，維持全球經濟的穩定。外匯市場能夠實現價格發現和風險識別的作用，各國央行也可以通過外匯市場影響匯率和資本流動，從而對全球經濟產生影響。外匯市場也可以為金融市場和宏觀經濟提供流動性，并促進金融創新和國際合作。外匯市場發展至今，已經成為較為成熟的資本市場組成部分，其廣度和深度已經成為最具吸引力的金融市場之一。外匯市場具有牽一發而動全身的關鍵作用，因此，必須高度重視外匯市場的波動，以及由此可能產生的負面影響。外匯市場的運行受到內外部各種因素的影響，例如，受全球經濟的發展、各國的貨幣政策、政治局勢、國際貿易等情況影響，匯率市場的正常波動是合理的，能夠反映出全球市場對各國貨幣的供求關系，有利于通過這種價格的波動，實現全球要素和資源的合理配置，促進國際貿易和國際投資的正常運轉。但是過度的市場波動，會影響外匯市場的正常運轉，產生投機行為，甚至會對一國的金融市場和宏觀經濟產生沖擊。因此，監管當局必須加強對外匯市場的關注，保持外匯市場的相對穩定。

采取措施加強對外匯市場的干預。外匯市場的波動，有基本面因素也有投機因素，同時可能還會牽涉到各國的政治經濟利益，因此，在面對匯率市場的大幅波動時，必須采取強有力的干預措施，穩定匯率市場，避免因為匯率的大幅波動對金融市場和宏觀經濟產生嚴重的負面沖擊。1998年東南亞金融危機發生時，中國政府果斷出手，堅持人民幣不貶值，并通過打擊出口逃匯、進口騙匯、嚴格資本項目用匯管理等外匯管理措施，以及打擊游資炒作、資本流動管制等金融監管措施，保持了人民幣的堅挺，為維護我國和東南亞國家經濟的健康發展發揮了重要作用。近期，面對日元的快速貶值，日本央行出手干預外匯市場，這也是自2022年以來，日本政府首次干預外匯市場。根據日本財務省的數據，日本政府在2024年4月26日至5月29日共投入9.79萬元日元用于外匯干預，創造了日本干預外匯市場的月度歷史之最。日本政府干預市場后，美元兌日元快速回落，但是后續還需要其他政策的配合。從我國來看，當前外匯干預手段多樣、工具箱儲備充足，包括但不限于直接參與外匯市場買賣、抑制國際資本流動、利率調整等貨幣政策、調整外匯存款準備金、遠期結售匯、逆周期因子調節、流動性管理和窗口指導等措施，維護外匯市場的穩定運行。關鍵是掌握好開展外匯干預的時點和節奏，將外匯市場的波動控制在合理區間。

合理引導市場預期。除了各種政策直接干預外匯市場，預期在外匯市場的運行中也發揮著極其重要的作用。預期因素主要是通過影響投資者的心理，進而影響其交易決策，間接對匯率市場產生影響。預期是領先于實際的經濟表現和政策措施的，并會在很大程度上影響政策效果和經濟表現。例如，如果預期到某種貨幣升值，會吸引投資者買入貨幣，從而推高匯率，相反，如果市場預期某種貨幣貶值，則會選擇賣出，或者在期貨市場做空匯率期貨，從而加速匯率的貶值。因此，預期對于匯率市場而言，具有影響、引導、放大等作用，要重視預期對匯率市場的影響。一是增強政策透明度，要向市場明確表明政策目標和政策操作的路徑，以便市場和公眾能夠全面了解政策制定的邏輯和潛在影響，讓市場和公眾與政策相向而行。二是監管要加強與市場的溝通，通過定期和不定期的政策公告、新聞發布會和講話等方式，及時表明政府監管部門對于重要經濟事件的觀點和看法，尤其是在市場大幅波動時更要及時主動地與市場和公眾保持溝通，避免由于過度樂觀或者恐慌對市場產生劇烈擾動。三是保持宏觀政策的穩定性，監管機構要保持政策目標的相對穩定，在政策措施方面也保持一定的延續性，通過發布前瞻指引和政策路徑，讓市場和公眾形成較為穩定的預期，這有助于在市場出現劇烈波動時，穩定市場預期。四是加強政策的協調性。宏觀政策的制定和執行機構是不同的，不同的政策對市場產生的影響也是不同的。監管機構要加強政策協調，避免政出多門、前后不一，從而引發市場和公眾的預期混亂。要保持不同政策之間的協調一致，避免政策沖突和矛盾，保持政策的一致性，提高政策效果的可預見性。

提高外資吸引力。匯率本質上是不同貨幣之間的相對價格，價格本身是由供需決定的，面對匯率貶值，核心是提高本國貨幣的吸引力，提高外資的吸引力。作為金融市場的重要組成部分，匯率市場不僅僅是經濟活動的結果，也是未來經濟活動的預期，匯率反映了兩國經濟的強弱，是宏觀經濟狀況的“倒影”和反應。保持匯率穩定和堅挺的核心是具有良好的宏觀經濟基礎。2024年4月，我國發布了2024年第一季度宏觀經濟指標，數據顯示，2024年一季度國內生產總值（GDP）同比增長5.3%，環比增長1.6%。受此影響，境內外人民幣匯率紛紛從日內低點回升，表明中國經濟基本面的穩健，正驅動眾多投資機構抄底人民幣資產。因此，當前解決匯率波動首先要保持宏觀經濟的穩定發展，提高市場預期。一是加大政策調控力度。在經歷三年的疫情沖擊后，我國宏觀經濟正在呈現穩中向好的發展態勢，各項經濟指標都在修復改善。我國要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，推動宏觀經濟持續穩定向好發展。二是堅持改革開放。雖然開放大門會面臨外部的沖擊和影響，但是堅持對外開放，加快發展國際貿易合作并融入全球化進程是不可逆轉的趨勢，也是我國長期堅持的基本國策。我們要堅持依靠改革開放增強發展內生動力，堅定不移地向改革要動力、向開放要活力。三是不斷優化營商環境。我們要堅定地實施對外開放的基本國策，不斷優化營商和投資環境，有效提振外商投資信心，吸引和鼓勵外資參與境內投資。

（本文受到了國家社科基金項目“商業銀行風險加權資產的風險敏感性測度、影響因素及政策研究”的資助，項目編號為23BJY114）

（作者單位：中國國際經濟交流中心）976639255@qq.com