親創新的公司金融

提要：親創新的公司金融面臨的主要問題是：創新前景高度不確定性和創新信息高度不對稱性條件下的金融合約問題；極少數創新人物在金融合約中的地位與約束問題，以及與此相關的代理成本和公司治理問題；高度不確定性和高風險創新項目的流動性和出清問題。

關鍵詞：親創新；軟信息；耐心資本；金融；監管

一、親創新的公司金融需要應對哪些問題

成熟的公司金融理論認為，多樣化的融資方式，以及適當的資本結構方案，為較好地克服代理成本問題提供了條件，從而可以促進公司價值的提升。公司金融的一些理論模型，也較好地勾畫了企業在產品市場的競爭，如何影響其關于資本結構和金融合約方面的決策，以及它們之間如何相互影響。不過，當創新，尤其是基于現代高新科技的創新，對于公司價值的影響，遠遠大于經典場景中代理成本對于公司價值的影響時，以及創新競爭的重要性遠大于現有產品市場競爭的重要性時，公司金融需要應對的問題就大不一樣。譬如，即使管理層兢兢業業地運營企業、提高產品質量，也無法抵消競爭對手成功地研發出革命性產品和工藝所帶來的巨大沖擊，此時傳統意義上的代理問題就會退居其次。更重要的是，創新是信息高度不對稱、決策高度不一致的事業，只有企業家，以及企業中的重要科學家等極少數人物，才了解研發的真正難度、真正價值、真正進展，這些信息在很大程度上屬于私人信息，從而給公司金融決策和資本市場交易帶來很高的信息成本和道德風險問題。譬如，即使他們有意欺騙公司中其他人員及外部投資者，也很少有人能識破，或者相反，公司的許多董事、高管、股東、債權人都不同意繼續投入巨資推進有重大價值的創新。

許多創新，本身就隱含著巨大的不確定性。基于現代高新科技的產業化創新，一方面需要在技術上尋求突破，甚至需要在科學原理上取得最新進展，另一方面需要設計出新產品、新服務，并需要實現流程化生產和商業化應用。在這個漫長的進程中，每一個環節都可能在投入大量資金的情況下而難以成功。面對這種隱含的不確定性，除了尋求新的科學原理和技術路線，以及調整產品和工藝設計之外，繼續投入資金是不錯的選擇。因為如果不投入足夠資金，就肯定不能成功。而創新成功可能帶來的巨大收益，足以補償前期投入并足以創造經濟剩余。可以說，不確定性決定了創新往往是“燒錢”的事業。并且需要一些“投資賭性”。那么就容易理解，創新是否取得突破，以及是否實現商業化，在相當程度上依賴于連續融資是否成功。由于創新現金流和融資現金流在許多時候可以相互強化，從而可能改變游戲規則，譬如即使技術水平一時處于劣勢的企業，如果在融資上不斷取得成功，就可以利用資金優勢加大創新力度和速度，從而在技術水平上超越對手，這反過來又可以強化其融資地位，從而開始鎖定在創新競爭中的勝局。較新的創新理論還認為，創新成果是否能夠實現商業化并使之得到鞏固，在很大程度上取決于使用中的網絡效應及其先發優勢。網絡效應無疑也需要資金加持。顯然，這種相互強化，將給創新企業的公司金融帶來制度層面的議題。

這就引出了親創新的公司金融問題。從一般的公司金融理論和創新理論來推斷，親創新的公司金融，至少應該面對如下幾個問題：第一，創新前景高度不確定性和創新信息高度不對稱性條件下的金融合約問題，包括自然風險和道德風險的配置問題。自然風險是指技術研發前景不確定和市場化應用不確定等因素帶來的風險，道德風險是指人隱瞞信息或隱藏性行為等因素帶來的風險。金融合約涉及投資和融資雙方，但推進創新需要克服損失厭惡和信息甄別、信號傳遞等方面的嚴重問題。第二，極少數創新人物在金融合約中的地位與約束問題，以及與此相關的代理成本和公司治理問題。傳統的公司治理和公司金融不太涉及企業中的重要科學家等人物，但親創新的公司金融必須將這些人物納入考慮之中。第三，高度不確定性和高風險創新項目的流動性和出清問題。投資者和企業家都需要一定的資金流動性，但創新周期可能非常長，而且可能失敗，因此流動性問題尤其凸顯，并且出清問題并非傳統的破產機制可以應付。此外，由于企業之間的創新競爭與融資競爭往往糾纏在一起，形成螺旋式的強化循環，還會導致政府規制問題，譬如反壟斷、反不正當競爭問題，以及金融合規性問題，這些問題會與政府對具體創新項目和創新路線的認知，以及政府對創新前景的判斷，聯系在一起，從而影響政府決策，繼而影響到公司金融。

為了應對這些問題，親創新的公司金融，也需要秉持創新精神，探索制度層面的應變之道，并且應該適應技術本身的特點，使得創新者和創新投資者，以及企業的利益相關者，都能夠致力于創新的成功推進，并分享創新成果。

二、如何克服信息甄別和信號傳遞等問題

盡管自世紀之交以來，主要投資于創新領域的風險資本已形成規模較大的市場，并且深刻地影響著創新企業的公司金融，但親創新的公司金融，目前仍然處于探索和變革之中。特別是在人工智能、生物工程等革命性領域，公司金融正在變得更加親創新，變得更加前衛和靈活；同時，也有一些新興的公司金融問題，需要引起更多的關注和研究。

目前親創新的金融簽約，并無標準的、成型的方法可以徹底克服信息甄別和損失厭惡等問題，但看起來，軟信息，特別是關于創新核心人物的軟信息，在其中發揮著難以言喻的重要作用。英偉達成立之初的金融簽約，關于創始人黃仁勛的軟信息就發揮了作用；他并不是靠完美的商業計劃書，而是靠其之前就職企業CEO的推薦，而獲得第一筆投資，這位CEO給一家風險投資公司——紅杉資本的創始人打電話，直言黃仁勛曾是其最棒的員工之一，希望給他投資。即便英偉達開張兩三年之后，其給日本游戲企業世嘉公司開發的芯片因設計錯誤而無法采用，但黃仁勛卻向世嘉公司高管懇求付款以挽救英偉達，世嘉公司高管因為在業務交往中較深地了解到黃的創新精神、創業意志和坦誠品格等軟信息，竟然決定向英偉達投入500萬美元的權益資本。英偉達近期向我國人工智能科學家李飛飛創辦的企業投資，也能看到軟信息的作用。李飛飛創立WorldLabs迅即獲得2.3億美元投資，投資者之一就有英偉達，因為李飛飛的創新方向是大世界模型（LWM），也即空間智能模型，這與黃仁勛判斷的人工智能發展方向比較相符。WorldLabs的其他投資者還有AMD等企業，以及谷歌前CEO等投資家，相信這些投資者也受到相關軟信息的影響，盡管這并不意味著這個方向的創新一定會在這個企業獲得成功。

軟信息的重大作用，實際上意味著對人力資本進行了更加寬泛，或者另有側重的評估。盡管人力資本的重要性在過去幾十年里得到了越來越多的強調，但主要還是關注教育程度、專業水平等方面。不過在親創新的公司金融中，如何克服創新的信息甄別難題，以及如何實現良好的信號傳遞、如何判斷信號的重大性等問題，就凸顯出來。在這樣的境地中，教育程度、專業水平在其中的重要性可能反而退居其次，因為高學歷、高水平的人如果撒謊或者偷懶，將是更加嚴重的問題。但由于這些創新者的人力資本又具有不可轉讓性和不可替代性，甚至具有團隊的不可分割性，因而他們往往占據強勢談判地位，因而容易導致金融簽約陷入兩難境地。此時，關于判斷力、領悟力、意志力，以及誠實等方面的非編碼信息，就變得十分重要。而金融簽約中的盡職調查，可能不僅僅應該關注技術路線、產品前景，而且應該十分關注上述軟信息。

當然，親創新公司金融中的人力資本評估，仍然不能忽視技術才能。不過，由于前沿創新常常在試錯中獲得突破并實現商業化，因此，基于重要創新者的公司估值和金融合約條款，就可能時高時低，甚至可能從炙手可熱突然變得一文不值。2024年，谷歌以25億美元的估價，收購人工智能獨角獸企業Character，但實際上只是拿走了這個企業的兩位創始人和三十位核心研發人員，以及他們開發的模型。可見這些人物的估值之高。2024年早些時候，微軟以6.5億美元收購另一家人工智能企業Inflection，也采用同樣模式。不過也許某一天，當這些人物的創新進展和創新產品在競爭中落敗，那么他們就可能另謀出路。這就是創新路線的不確定性所導致的結果。

為了克服信息甄別和信號傳遞方面的問題，親創新的公司金融，也可能更加依賴，或者更能得益于用戶聯盟等形式的既有合作框架。OpenAI在公司金融方面構建起來的優勢，就在較大程度上依賴和得益于它與微軟的合作歷史，在過去幾年里，它一方面大量使用微軟的云計算設施，另一方面獲得了微軟的多次注資。OpenAI目前的主要競爭對手Anthropic，近期宣布將獲得亞馬遜和谷歌數十億美元投資，在較大程度上也是因為它似乎與亞馬遜建立了云服務聯盟關系，并且亞馬遜正在將Anthropic大模型整合到其既有產品之中。美國數據標注企業ScaleAI，不但與OpenAI、英偉達有著穩定的合作關系，而且還從英偉達獲得了投資。美國人形機器人企業Figure，在近兩年實現多輪融資，投資者名單中就有英偉達、OpenAI、微軟等企業，事實上，Figure就與OpenAI和英偉達建立了戰略合作關系，開發下一代人形機器人AI模型。這些聯盟或合作關系，不但節省了信息甄別成本，而且也向外界傳遞了高質量的可靠信號：有關創新是扎實的，也是有前景的。

親創新的公司金融，也需要發掘另類的信號傳遞。譬如，即使一些重要的創新者，遇到了研發或商業化挫折，甚至被迫離開了原有企業，但他們仍然以其他方式，或者到其他企業，繼續致力于原有的工作，特別是自己投入一些資金來延續這些工作，那么這就可以視為一種有意義的信號傳遞，即該項工作具有價值，至少創新者不存在撒謊、欺瞞等嚴重問題。OpenAI的前首席科學家等人，在經歷2023年底該公司的人事震蕩之后，離開了OpenAI；但他及一些同伴，又到安全超級智能（SafeSuperintelligenceCompany），繼續沿著此前的技術路線和創新理念工作，并且也獲得了新的金融支持，就是一例。

所有這些嘗試，都指向一種新型的關系性公司金融。為什么親創新的公司金融會帶有較多的關系性色彩，并且具有一些新特征，的確值得深入研究。不過一個方面的原因，可能在于這種模式有利于應對創新中的道德風險和自然風險問題。當然，這是一個仍然需要在探索中得到解決的問題，因為無論哪種公司金融模式和公司治理制度，都無法完全消除道德風險，尤其是創新者的道德風險。此外，創新者之間，以及他們與投資者、與企業之間，也可能存在目標方面的不一致，重要創新人物的私人目標、私人理念往往比較執著，很難整合到正規的條款和規章中去，譬如一些優秀的科學家更加在意公開發表有意義、有影響的學術論文等私人目標，一些前沿創新者可能更加在意向善的科技、無歧視的人工智能等私人理念，這些目標和理念的不一致也可以與道德風險問題糾纏在一起。而研發方面的自然風險，一方面更加難以控制，另一方面往往又與潛在的巨大收益聯系在一起，因此更需要新型的關系性公司金融模式。

三、如何處理創新人物在金融合約中的地位與約束問題

順理成章，由于企業創立者和核心研發者等極少數創新人物，具有關鍵意義，因此在親創新的公司金融中，一方面，這些人物具有很高估值，并被賦予很大的創新決策權，但另一方面，也需要探索適當的約束性結構，來保障投資者的正當利益和關鍵控制權。

創新生態關系的構建，可能是一種有意義的結構。企業家、科學家、投資者之間如果能夠構筑良好的關系生態，不但有利于創新本身的順利推進，也有利于更好地分配利益、更好地實現持續發展，并實現必要的約束。這類關系生態，當然與公司治理有關，特別是與控制權設置有關。這就引入了所謂的證券設計議題。證券設計不但可能讓投資者獲得董事會投票權，也可能讓投資者獲得核心創新數據的調取權，創新成果工藝化和市場化過程中的控制權，等等。這就意味著，面對創新人物的優勢地位，投資者需要設立另類的知情權和控制權手段，才能在一定程度上抵消其在傳統的公司金融和公司治理框架中的弱勢地位。譬如美國的人工智能制藥企業FormationBio公司，過去幾年到2024年，在連續融資中，就與一些著名的風險投資家、企業家、科學家，構筑了一種生態關系，使得他們之間不但可以相互支持，也可以相互監督和制約。在這種關系框架中，外部投資者和業內科學家，不但確立了獲取新藥研發有關數據的渠道，建立了評估人工智能在研發應用中的效果的機制，而且毫無疑問，業內的聲譽機制、風評文化也將發揮一定的約束作用。可以認為，這種較為另類，甚至較為軟性的評價與約束機制，在親創新公司金融中，可以發揮正式制度的替代物的作用。

適當的債務工具，也可以發揮替代性作用，其中還涉及一些創新型債務工具。成熟的公司金融理論認為，產品市場競爭有可能激勵債務融資，并且企業家可以通過破產機制將金融風險向債權人轉嫁。不過這類理論模型幾乎不考慮創新競爭。實際上，創新競爭不但更加殘酷、更容易誘發激進的公司金融策略，而且面臨更大的風險和不確定性后果。此外，相對于傳統公司金融中的重新談判理論，創新企業都傾向于多期融資，也就是實際中經常可見的ABCDE輪融資，等等。因此，關于親創新的公司金融，可能更需要關注如何更加靈活、更加聰明地利用某些債務工具，既激勵又約束創新企業的研發和經營行為。盡管一些公司金融模型顯示，高科技行業的企業，資本結構更傾向于權益資本，但在實際當中，親創新公司金融的融資類型，常常介于權益資本和債務資本之間，并可以靈活地相互轉換。因為即便是權益資本趨之若鶩的創新企業，債務資本的進入，也能產生某些信號效應，即向投資者和外界發出清晰信號，即這個企業的創新正在取得良好進展，并且創立者和重要創新人物對未來具有信心。譬如美國的共享經濟企業WeWork，在經歷經營危機后于2024年重新上市的計劃中，權益融資額為10億美元，而債務融資則達60億美元，包括銀行貸款和優先債券等工具，此外這個企業還廣泛發行了可轉換債券和認股權證等債轉股工具。這個企業的創立者，還從一些重要銀行獲取數額較大的個人貸款，以增持公司股票。美國的云服務公司CoreWeave，2024年也一舉從黑石集團和貝萊德等著名投資機構獲得了75億美元的債務融資，其中一些債務的條款設計頗為新鮮和特別。OpenAI的最新一輪融資，可能采取可轉換債券的形式。

在前沿創新企業中，債務型的金融簽約，可能比較新穎、奇特。譬如在人工智能領域，高端芯片等產品，可以用作抵押或擔保，以獲得債務融資。2024年，美國人工智能企業Lambda，就以英偉達的H200芯片作為抵押品，并以這些芯片所產生的現金流提供支持，從麥格理集團等著名貸款機構獲得了5億美元的貸款。Lambda是英偉達首批授權使用H200GPU芯片提供云服務的公司之一。把英偉達的GPU芯片作為債務融資工具的一個支撐元素，不得不說非常新穎。美國的同類企業CoreWeave，也用英偉達H100GPU作抵押，獲得了23億美元貸款。這類公司金融合約之所以出現，很可能是因為，那些初創企業獲得了英偉達這樣實力強大、篩選嚴格的公司的尖端產品使用授權，就可以視為一種認證，一種隱含信任、連帶約束的認證。展望未來，應該會出現類似的，或者更加新穎的債務融資方式，來實現激勵和約束的有機結合。

當然，親創新的公司金融，也需要創設一些特殊制度，來約束或者懲罰公司創立者和創新人物的某些特殊行為。譬如，優先償付權就是這么一種制度，即某些投資者具有優先獲得收益和償付的權利，哪怕其投入的是權益資本。此外，還有更加特殊的工具。譬如2023年，在Anthropic融資7.5億美元的金融合約中，風險投資機構Menlo專門設立了一個叫做MenloAIPartners的特殊目的工具（SPV），對Anthropic進行投資。2024年，Anthropic還設立了一個以長期信托為中心的資本結構，這個信托是持有T類股票的唯一實體，該類股票既不能出售，也不支付股息，但T類股東最終將有權選舉和罷免Anthropic五名公司董事中的三名。不過，這些涉及控制權的特殊制度，也可能面臨后續挑戰。譬如OpenAI在設立之初，在公司金融框架中設計了特殊條款，使其公司治理采取特殊結構，包括非營利性、利潤上限等，但隨著其發展步伐的加快和外部環境的改變，到了2024年，據稱OpenAI有可能轉變為營利性共益公司（for-profitbenefitcorporation），一個重要原因可能是，OpenAI由非營利性的董事會管理著營利性的OpenAIGPLLC，后者下面又設立了一個控股公司，這個控股公司還管理著營利性企業OpenAIGlobalLLC，導致了激勵和約束的復雜、紊亂。

此外，業績要求也是一種約束。不過對于親創新的金融合約而言，業績指標與成熟企業有較大差別。盈利指標往往是次要的，但營業收入增長趨勢指標卻非常重要。親創新的公司金融合約，常常包含營業收入增速方面的約束條件。OpenAI之所以在短短一兩年里就極大地提升了估值，并以不斷提高的估值獲得投資，一個重要因素，就是其拳頭產品ChatGPT帶來了營業收入的快速上升，到了2024年二季度，其年化營業收入超過了30億美元，盡管預計2024年仍將蒙受數十億美元的虧損。美國數據標注公司ScaleAI的估值迅速上升和融資條件改善，也得益于該公司營業收入在近兩年以數倍的速度增長，其營收2023年約3.3億美元，2024年預計達到10億美元，而2019年之前營業收入不過千萬美元，因此融資估值也跳到了100億美元以上。美國數據分析公司Databricks，預計2024年的營收增速達到50%以上，從而將公司的融資估值推高到400億美元以上，其在全球1萬多家穩定客戶是營業收入增長的強大基礎。

在親創新公司金融中，甚至經營性現金流量也是次要的，但使用流量或者網絡流量，就特別重要。OpenAI的融資估值之所以迅速提高，也因為其拳頭產品ChatGPT獲得了極大的下載量和使用量，當2022年底該產品推出時，只用了短短一年時間，就獲得了超過一億的下載量，創造了一個記錄。Character的月訪問量，也在迅速增長，據稱2024年7月份的全球訪問量超過了2000萬，而且用戶平均訪問時長達到2小時，這無疑有助于其在公司金融方面提高談判地位。

需要提示的是，業績要求方面的約束，不應該簡單地理解為業績對賭條款。實際上，在親創新的公司金融中，簡單粗暴的懲罰性業績對賭條款并不多見。相反，幫助創新者如何更好地突破技術難關并促進商業化應用，幫助他們改進管理和規范流程，幫助他們如何創建或融入生態，是更好的選擇。不過，這些工作也是為了改善真實業績，最終實現創新在商業上的成功。因此，親創新的公司金融，背后包含著非常細致和復雜的人與人之間的合作問題，以及責權利配置問題。

四、流動性問題以及耐心資本等問題

創新不但前景不確定，而且周期也不確定，事實上，許多前沿創新都面臨長周期問題。這對投資者的資金流動性，以及創業者資金的流動性，都會構成挑戰。尤其是大額的風險投資者，要考慮如何避免被受資的創新企業所套牢。親創新的公司金融，必須處理這個問題。

一般而言，親創新的公司金融，會涉及具有流動性要求的金融合約條款。譬如，由于存在流動性關切，多期融資成為常態。上演“筷子夾火箭”震撼一幕的美國企業太空探索技術公司（SpaceX）自2002年設立，至2024年已經經歷十幾輪股權融資，累計融資額超過100億美元，其中也包括一些早期投資者和內部員工在后來售出了一部分股份；不過在最初幾年，由于火箭發射連續失敗，公司一度徘徊在破產邊緣，但目前估值達到了約2000億美元。這個企業直到2023年才開始實現收支平衡，長達十幾年的艱辛創新歷程不可能回避流動性問題。

創新企業不但要考慮如何以最優條件獲得最大化的本期融資，特別是初始融資，更要考慮本期融資不能成為下期融資的障礙，甚至應為下期融資創造更好條件。流動性關切還將涉及并購市場和流動性交易者市場。并購市場的活躍，間接地影響到創新企業的融資條件。而交易者市場，盡管經常與投機聯系在一起，但必不可少。一些資本交易平臺，也在引入進一步促進流動性的機制。譬如美國的紐約證券交易所，就在近期引入直接上市機制，讓全球最大流媒體音樂服務商Spotify獲準上市，雖然其仍然處于經營虧損狀態。這種機制并不涉及新股發行，并且有利于原有股東立即出售股份，譬如讓那些持有公司股票的核心員工、早期投資者得以實現流動性。據稱，優步等公司也在考慮直接上市。在我國香港的金融市場，內地新能源企業朗新科技在香港成功獲得首筆實物資產代幣化發行（RealWorldAssetsTokenization，RWA），該次發行以內地一家科技公司運營的充電樁作為錨定資產。這也是一項關于流動性的創新工具。

在流動性要求的壓力下，耐心資本當然尤顯珍貴。經濟合作與發展組織于2005年發布的《公司治理原則》中，就提到了耐心資本。不過在此后十余年里，真正的耐心資本非常稀少。但在近幾年里，像微軟、谷歌、亞馬遜和英偉達大量投資于創新企業，而且并不急于變現，這幾個企業的資產負債表上有著數千億美元的現金和有價證券，可以非常耐心地等待投資回報，也能容忍一定比例的創新失敗。它們的投資是真正的耐心資本。英偉達在2023年已成為僅次于微軟、軟銀和谷歌的第四大風險投資企業，其投資領域涵蓋醫療保健與生物技術、人工智能、自動駕駛等領域；它還推出了一個叫做BioNeMo的藥物研發AI平臺，提供了智能化的藥物研發管理流程，并有望形成一個AI藥物創新生態，這個生態又會反過來強化它在該領域的公司金融地位。一些大企業、大機構構建起來的新型合作關系，也有助于耐心資本的形成和壯大。2024年9月，微軟與貝萊德、全球基礎設施合作伙伴（GlobalInfrastructurePartnership，簡稱GIP）等機構宣布，將構建全球AI基礎設施投資伙伴關系（GlobalAIInfrastructureInvestmentPartnership），籌集300億美元的投資基金，并通過債務融資調動高達1000億美元的資金，投資于AI基礎設施。這些資本很可能成為耐心資本。一些國家的政府資本，也在更多地進入親創新金融這個領域，我國的國有資本就宣稱要成為促進創新的耐心資本。而美國，似乎正在考慮設立國家財富基金，其資本主要用于支持重要創新。國資的進入，對于親創新公司金融的影響，尚需要后續的研究，但可以確定的是，其對公司治理的影響不可忽視。

公司治理也可能與政府監管糾結在一起。事實上，親創新公司金融的許多方面，都可能涉及監管問題。尤其是業已獲得巨大成功的新經濟企業，有可能利用資金優勢，通過大量的對外投資，構筑產業化優勢和生態屏障以阻止競爭對手的相應活動，甚至通過殺手型并購等行為進行不正當競爭或實行壟斷；而那些能夠成功實現后續融資的新創企業，也能通過連續的資金加持，在與競爭對手的創新競賽中大大地提高了勝算，盡管對手的技術力量更加強大。這就是所謂的長錢包理論（long-pursetheory）。這種行為的存在，無疑會引發政府監管是否應該介入的討論。此外，成功的創新企業家會在資本市場大量套現，并將現金進行親創新的再投資，由于他們擁有大量的親創新公司金融和公司治理的私人信息，并且在創新關系網和創新生態圈之中擁有一席之地，所以可能形成企業系族，從而也會引出監管方面的議題。總而言之，親創新公司金融，仍然處于探索和發展之中，需要我們進行更多的研究和討論。

（作者為國務院發展研究中心研究員）