“雙碳”背景下汽車行業ESG表現對企業價值的影響

摘要：可持續發展概念的提出，推動了工業文明向生態文明的范式轉變；綠色發展是我國發展全局的一個重要理念，可持續發展和綠色發展戰略推動了我國ESG評價體系的不斷完善。以比亞迪公司為例，從環境（E）、社會（S）、公司治理（G）3個角度分析比亞迪公司的發展現狀；根據其2019—2023年財報，探究ESG表現對財務績效的影響，采用事件研究法研究ESG評級對市值的影響。分析結果表明，良好的ESG表現有助于提高企業形象以及供應鏈中的話語權，進而提升企業抗風險能力、銷售能力以及市值。

關鍵詞：ESG表現；比亞迪公司；企業價值

中圖分類號：F425

第一作者簡介：鄭子盈，浙江農林大學經濟管理學院，碩士研究生。研究方向：財務會計。

通信作者：楊麗霞，浙江農林大學經濟管理學院，副教授。研究方向：財務會計。

一、引言

習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上鄭重宣布：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。”我國為了促進“雙碳”目標達成，推進企業向可持續發展轉型，政府出臺了大量的補貼和稅收減免政策。ESG倡導的環境可持續、社會公平的價值內核，與我國高質量發展、共同富裕以及實現“雙碳”等重要戰略目標高度一致。汽車行業作為國民經濟的重要支柱產業，是推動我國新一輪科技革命和產業變革的關鍵力量，受到了政府的特別關注。為了實現“雙碳”目標，我國出臺了一系列涉及汽車行業的環保政策，ESG評級逐漸成為衡量汽車企業價值的新標準。

目前，我國還未形成完善的ESG體系。早期關于ESG表現和企業價值關系的研究主要是從理論層面進行分析，或者是通過構建模型對某行業或A股公司的ESG表現和企業價值的關系進行探討。本研究以比亞迪公司為例，用案例分析方法探討ESG對企業價值的影響，促使企業意識到ESG表現的重要性，為企業實現可持續性發展提供參考。

二、文獻綜述

（一） ESG表現對企業價值的影響

國內外學者在ESG與企業價值關系方面的研究尚未形成統一觀點。現有文獻主要基于利益相關者理論、可持續發展理論和自然資源基礎觀等，研究ESG綜合指標對企業價值的影響。多數研究支持ESG表現與企業價值正相關，也有研究結果為負相關或U型關系，極少數研究認為ESG對企業價值無影響。

目前，主流觀點認為企業ESG表現與企業價值呈正相關，主要表現在以下4個方面：①良好的ESG表現能幫助企業獲得更多的社會資源。這些資源不僅包括有形資源，也包括無形資源，如人才資源、企業聲譽、社會認可度與信任等。同時，還能緩解委托代理問題，減少逆向選擇與機會主義行為，促進企業與利益相關者的有效溝通，降低代理和資本成本。②良好的ESG實踐能提升企業內部運營效率、降低代理成本、避免投資失衡，還會通過緩解融資約束減少投資不足問題，最終提高企業整體投資效率。③良好的ESG表現能降低企業風險。ESG表現良好的企業往往具有較好的風險管理能力，可以減少與利益相關者的沖突，幫助企業積累道德和聲譽資本。Sassen et al.以歐洲企業為樣本進行實證研究，發現較好的社會責任績效可以降低企業的整體風險和特異質風險，增加企業價值。④良好的ESG表現可以提高市場關注度。ESG表現良好的企業，信息披露意愿更加強烈，更少地進行盈余管理，可以反映出企業的高效率、財務安全、社會責任和發展潛力，吸引利益相關者關注，提高信息透明度，減少投資中不確定因素。ESG表現佳的企業因投資者的樂觀預期和愿意支付的高溢價，能提升其賬面和市場價值。

但也有部分研究者認為，企業ESG表現與企業價值并不是正相關的。Masulis et al.提出“股東費用觀”認為，ESG活動是不必要的支出，可能損害企業價值和投資回報。在“雙碳”目標推動下，為吸引綠色投資，企業可能“漂綠”ESG報告，從而降低了報告的可信度。此外，Aanchal et al.認為，外部壓力大時，企業可能因合法性壓力被動采取ESG措施，不利于提升企業價值。同時，一些學者認為企業ESG表現與企業價值呈現U型關系，ESG實踐初期需投入成本，短期內可能會減少利潤，長期看，其價值創造也存在滯后效應，即ESG表現需達一定水平，才能顯著提升企業價值，出現門檻效應。此外，有學者通過研究發現，代表非財務信息的ESG表現，與上市公司的公司價值呈現出非顯著關聯關系，但更多的學者則持相反的意見。

（二） 環境表現對企業價值的影響

大部分學者認為企業承擔環境責任有利于提升企業價值。潘飛等認為，自愿承擔環境責任的企業可能獲得市場優勢，而不愿承擔的企業可能因環境問題付出更多代價，損害經濟效益，且有滯后效應。唐勇軍等認為，企業環境績效與企業價值呈U型關系。

（三） 社會責任表現對企業價值的影響

梳理中外文獻，可將社會責任對企業價值的影響概括為幾個方面。首先，建立良好的利益相關者關系，便于獲取資源。朱清香等認為，企業可通過ESG增強與利益相關者的信息交流，以更好地了解市場需求和政策變化，及時調整經營策略。履行社會責任可以激勵具有較高企業社會責任（CSR）意識的群體，向公司投入更多資源，從而以多種方式提升公司效益。其次，強化抗風險能力。何賢杰等認為，企業融資成本投入與社會責任信息披露報告的質量呈負相關關系。再次，緩解負面事件的沖擊。企業積極履行社會責任可增強企業風險抵御能力，減少市值損失。最后，增強企業凝聚力。企業履行社會責任能提升企業的形象和地位，提升員工的自豪感和認同感，增強工作意愿，從而增強企業凝聚力。

（四） 公司治理表現對企業價值的影響

當前大多數研究都認同公司治理對于增強企業價值具有積極影響，在ESG的三個關鍵要素中，公司治理對企業產生的正面效應最為顯著。第一，好的內控可以降低信息不對稱。管理水平高的公司可以通過內外部協作優化現金流、降低融資成本，間接提升企業價值。第二，可以緩解管理層與股東間以及各股東之間的利益沖突，減少非意愿性低效投資。公司建立監督與激勵機制，減少管理層機會主義行為，使管理層與股東利益達到高度一致，作出基于企業價值的投資決策，控制過度投資。第三，降低股權資本成本。在中國上市公司中，董事會治理更能顯著降低股權融資成本。盡管各單一機制對融資成本的影響不同，但相互間可產生互補和替代效果，可以協同減少公司總體融資成本。

三、比亞迪公司ESG表現現狀

（一）比亞迪公司介紹

比亞迪股份有限公司成立于1995年，主要業務涵蓋汽車、軌道交通、新能源和電子等。比亞迪公司官網顯示，2010年，企業開始披露企業社會責任報告。2018年9月，MSCI首次將比亞迪公司的ESG評級評為A，并在2022年達到AA級。同時，國內外的其他權威評級機構都對比亞迪公司的ESG表現給予較高的評價。圖1為MSCI對比亞迪公司ESG評級的變化。

（二）比亞迪公司ESG具體表現

MSCI公司的ESG評級是市場上廣受關注和認可的評級體系，該評級可反映上市公司的可持續發展能力。2022年，比亞迪公司因在產品安全、質量以及清潔技術方面的優秀表現而獲得評級提升。而2023年，由于比亞迪公司長沙工廠的污染問題，以及在資源消耗和排放密度指標上的滯后，ESG評級下降。盡管如此，比亞迪公司在汽車行業的可持續發展方面仍保持領先地位，且ESG評級波動較小。

1.環境（E）

比亞迪公司運營過程中的主要排放來源于能源消耗。為降低排放，減少對環境的影響，公司制定了《比亞迪節能降耗管理程序》，在全公司范圍內開展能源管理、節能減排等相關工作。比亞迪公司通過了ISO14001環境管理體系認證，并推動建立ISO 50001能源管理體系認證標準。通過源頭控制、末端治理等方式，有效降低了污染物排放量。公司近年來不斷加大在環保方面的投入，2023年，企業環保投入超12億元，廢水、廢氣、噪聲等污染物排放達標率為100%。

比亞迪公司為降低碳排放，全面推行無紙化辦公，開發線上管理流程，在節約了資源的同時也降低了碳排放。2021年8月，比亞迪公司在深圳總部打造了中國汽車品牌首個零碳園區，充分利用光伏、儲能、新能源汽車和云巴等綠色解決方案，共計減排24.5萬噸二氧化碳當量。2022年，在國際公認的權威測試、檢驗和認證機構SGS機構的協助和支持下，比亞迪公司獲得了ISO14064認證和PAS2060認證。2022年3月，比亞迪公司宣布在全球停產燃油車，成為全球首個停止燃油車整車生產的車企，引領了行業的綠色轉型。

從綠色產品與技術創新角度，新能源汽車是比亞迪公司多元產業從取能、儲能到用能完整閉環中關鍵的組成部分，更是比亞迪公司為社會提供的“治污”解決方案。比亞迪公司作為新能源汽車的引領者，通過推出電動車和插電式混合動力車，減少了汽車尾氣排放，有助于降低空氣污染和應對氣候變化。同時，比亞迪公司在太陽能發電和儲能電站方面加大投入力度，其太陽能組件轉化率從17%上升到23%左右，價格卻下降了大約7倍，推動了清潔能源的使用，減少了對化石燃料的依賴，從而降低了碳排放。

2.社會（S）

（1）員工的就業與培養。比亞迪公司與人力資源和社會保障局、就業局等政府部門合作，開展了多種就業渠道，建立就業平臺，提升了當地就業率，促進社會和經濟的和諧發展，并在困難時期提供了大量的就業機會。比亞迪公司針對基層、中層、高層干部開展專業能力培訓，2023年度，全公司累計開展了2 000余場培訓，覆蓋20 000多人。公司采用“1+X”的運營模式，根據業務類型制定不同培養路徑與培養課程，緊貼業務需求。

（2）員工福利和薪酬激勵。比亞迪公司對員工的基本生活問題，如住房、交通、子女教育、醫療保健等的迫切需求予以關注，并提供精細化和定期的關懷服務，建立幸福園區，提升員工的歸屬感和幸福感。同時，比亞迪公司實施了薪酬激勵措施。2023年，除公司級獎勵評優外，對員工持股計劃中授予的股票解鎖并兌現獎金，持續提高員工的工作熱情，增強公司凝聚力，從而提升公司的整體競爭力。

（3）社會公益。比亞迪公司積極倡導與用戶共同參與社會公益活動。2023年，比亞迪騰勢汽車攜手15萬余用戶開啟“騰勢微光圖書角”公益助學計劃，為湖南平江及云南芒市的39個鄉村學校、277個班級，共8 743名學生捐贈20 808冊圖書。同年，比亞迪志愿者持續開展環境保護、慈善義賣等公益活動，開展志愿服務累計時長超40 000 h。

3.公司治理（G）

比亞迪公司建立了符合現代企業規范的公司治理結構，高度重視可持續發展工作，并不斷完善溝通機制，不僅體現了企業的治理水平，還展現了其在綠色發展中的前瞻性。比亞迪公司建立了企業社會責任委員會（CSR委員會），負責日常可持續發展戰略目標工作的落實、統籌，并由董事會每年審查可持續發展工作的進展情況。比亞迪公司被評為2022年中國民營企業社會責任優秀案例，并與國內外投資者就ESG主題進行了溝通。比亞迪公司還建立了嚴格的風險管理體系，并保持良好的聲譽，贏得了更多投資者的青睞，提升了公司的長期價值。

四、ESG表現對企業財務績效的影響

研究選取比亞迪公司2019—2023年財報中數據，通過計算盈利能力、營運能力、成長能力3個財務績效指標，對比行業平均的財務績效指標，深入分析比亞迪公司的財務狀況，進而評估ESG表現對企業財務績效的影響。

（一）盈利能力分析

公司盈利能力指公司一定時期內賺取利潤的能力，投資者可以通過公司盈利判斷投資價值。本文將比亞迪公司的ROE和ROA作為分析指標。

從表1的數據看，比亞迪公司的凈資產收益率（ROE）和資產回報率（ROA）的變化趨勢相似，2019年，由于補貼的減少使得指標降至5 a內最低值。此外，2021年指數大幅下滑，主要是因為上游原材料價格大幅上漲導致。比亞迪公司的ROE始終高于行業平均水平，2022年ROE和ROA大幅增長，2023年增速放緩，說明公司的利潤增長和市場份額擴大。ESG評級從2021年的A級升至2022年的AA級，說明公司的社會認可度和品牌價值提升，增強了市場競爭力。但2023年評級回降至A級，可能與指數增速減緩有關。

在市場受到較大影響的情況下，比亞迪公司還能保持其盈利能力，證明了優秀的ESG表現也能在一定程度上降低經營風險。在“雙碳”背景下，良好的ESG信息披露以及較高的ESG評級使比亞迪公司在消費者群體中樹立了良好的形象，提升了品牌影響力，贏得了更多的市場份額。

（二）營運能力分析

企業營運能力指企業經營運行能力，即企業利用各項資產賺取利潤的能力。通過分析比亞迪公司的存貨和總資產周轉率，評估其營運能力。

如表2所示，比亞迪公司存貨周轉率逐年提升，說明公司生產經營各環節中存貨運營效率較高。但2019—2021年仍低于行業平均水平，主要因庫存積壓導致。垂直整合生產模式雖然具有技術優勢，但長制造流程會導致庫存過高，此外在疫情影響下，銷售未達預期，加劇了庫存問題，增加了持貨減值風險。后期周轉率提升可能與高ESG評分有關，良好的ESG表現可以提升企業形象，進而提升銷售和運營能力。

從總資產周轉率角度看，企業的指標高于行業的平均標準，表明比亞迪公司的總資產使用率高，營運能力較好。此外，總資產周轉率出現先上升后下降的情況，大體與行業所呈現的指標趨勢相同。但2022年總資產周轉率的數值遠高于行業指標，這是因為高ESG評分使得比亞迪公司擁有較好的供應鏈話語權，這點也可以從存貨周轉率的提升中看出。

綜上，良好的ESG表現有助于提升企業聲譽，緩解與利益相關者之間的信息不對稱，提高企業在供應鏈中的話語權，進而降低經營風險，提升營運能力。

（三）成長能力分析

企業成長能力指企業擴大規模和壯大實力的能力，包括收益增長和融資擴展。如表3所示，通過營業收入增長率和凈利潤增長率兩個指標的變化分析比亞迪公司的成長能力。

2019—2022年，比亞迪公司營業收入增長率都在不斷增長，2022年，營業收入增長率達96%，表明比亞迪公司較好地應對了疫情期間的供應鏈危機，同時在銷售端持續發力，實現了生產和銷售的快速增長，進而擴大了比亞迪汽車的市場占有率。此外，營業收入增長率的變化與ESG評價的變化趨勢大致相同，說明好的ESG表現能為企業銷量助力。

2022年，企業凈利潤增長率高達346%，這是由于在“雙碳”背景下，大眾對減少碳排放和應對氣候變化的重視程度越來越高，比亞迪公司憑借優秀的ESG表現，以及強大的研發能力，精準把握了市場風向，進而大幅提升了銷售收入。由于2022年凈利潤增幅較大，需要進行產能擴充，導致費用增加，使得2023年的凈利潤并未同步增長。

五、ESG表現對企業市場價值的影響

本研究采用事件研究法分析ESG表現對市場的影響，并探討ESG評級是否對公司價值乃至整個行業產生影響。由于比亞迪公司的社會責任報告和年報在同一時間公布，為了更準確地識別影響，選擇2022年11月15日，MSCI公司對比亞迪公司評級升至AA級的時間作為事件日。事件前后的6個交易日選定為事件窗口期，即。整個事件的估計期的計算范圍是在事件窗口期前125個交易日到第6個交易日之間，即剔除影響股票市場的重大事件的日期。

用Ri，t表示比亞迪公司在第t天的真實回報率，Rm，t表示比亞迪公司在第t天的行業市場回報率。其收益計算公式為（1）：

Ri，t=α+βRm，t+εt（1）

式中：α、β——回歸系數；

εt——誤差殘差項。

對比亞迪公司在估計期間（2）

用圖2中回歸函數和窗口期內的Rm，t，可以計算出比亞迪公司在窗口期內的預期日收益率R′i，t。依照公式（1）和公式（2），可以計算出異常收益率及公司在窗口期的累計異常收益率。其中CAR（t1， t2）表示在t1至t2期間比亞迪公司的超額回報之和。

從圖3可知，在事件日之后比亞迪公司異常收益率的大致趨勢向上，并在第6天達到0.74%。說明在ESG評級提升之后，投資者對比亞迪公司持有積極的投資態度，并且呈現在股票市場中，進而提升了公司價值。此外，事件日當天并沒有產生較大回報，這是因為投資者在ESG評級公布后并未對比亞迪公司之前的可持續報告進行及時且深入的研究，投資效應出現了一定的滯后性。

六、結論與建議

（一）結論

“雙碳”背景下，ESG是衡量企業長期可持續發展的一個重要指標。本研究通過對比亞迪公司財務績效和市場價值進行分析，發現ESG表現的提升對兩者都有正向的作用，并在一定程度上影響企業價值。重視ESG表現可以幫助企業在追求經濟效益的同時，進入發展的良性循環。良好的ESG評價會向利益相關者傳遞正向的信號，樹立良好的企業形象，緩解信息不對稱帶來的影響，進而提升其銷售能力以及供應鏈中的話語權。尤其是在“雙碳”目標背景下，ESG理念與我國的“雙碳”目標相一致，使得利益相關者更看重企業的ESG表現，贏得利益相關者的信任，能在一定程度上提升企業的銷售能力以及抗風險能力，緩解企業融資壓力，最終提升企業價值。

（二）建議

為了踐行ESG理念，實現企業高質量可持續發展，企業可以采取以下措施。首先，從戰略層面高度重視ESG表現和碳信息的披露，正確認識其對財務績效和企業價值的影響，建立有效的碳管理機制，將ESG理念落到實處。其次，企業可以建立ESG委員會，確保各項業務管理和決策的有效進行，協調項目與利益相關者之間的關系。最后，加強企業的合規管理。企業不僅應當建立健全信息數據安全管理機制，確保企業信息管理安全，還應健全員工晉升制度、薪酬體系及優化董事會結構等。

較好的ESG表現可能為企業帶來估值溢價，但也可能誘發“漂綠”行為。盡管中國已有相關法規對“漂綠”行為進行規制，但尚未有統一標準和識別方法。政府需加快建立評價體系和披露機制，促進經濟持續健康發展。完善的ESG標準和規則可在源頭遏制“漂綠”行為，引導企業維護市場秩序，保護投資者利益，推進社會責任投資進而推動可持續發展。

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責任編輯：田國雙