民營企業引入國有資本進行混合所有制改革的動因及效果分析

［摘 要］以案例研究法、事件分析法等方法對K醫藥公司引入國資方的案例進行研究，探究改革的動因及效果。K醫藥公司引入國有資本后，帶來了一系列積極影響，企業股權結構重塑，融資成本下降，經營業績持續提升。K醫藥公司混改案例具有代表性與可借鑒性，可以為其他民營企業混合所有制改革提供經驗。

［關鍵詞］混合所有制改革；市場價值；經營績效

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.23.003

［中圖分類號］F810.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）23-0013-04

1 " " 文獻概述

目前，學術界對于混合所有制改革的研究涉及路徑、動因與效果等多個方面，并以國企正向混改方面為主，根據現有研究整理歸納關于逆向混改的論述。

逆向混改可以使民營企業與國有企業、政府建立聯系，以獲取生產資源，優化公司治理。黃速建認為，民營企業引入國有資本后會成為政府的合作伙伴，能讓企業在融資、資源獲取上獲得收益[1]。白俊認為，民營企業通過引入國有資本改變了公司的股權結構，同時也改善了公司的治理情況，增加了營業收入與利潤[2]。

逆向混改是雙向的協同合作，合適的戰略伙伴能使參與雙方均獲得收益。張冰石認為，國有企業在幫助民營企業獲得生產資源的同時，也會優化自身的資源配置[3]。葉玲認為，不同性質的股東代表了不同的利益，會為了獲得收益而監督其他股東，相互約束與制衡，促進公司有序運營[4]。

逆向混改對企業市場績效產生的影響，大部分為正向影響。田利輝等認為，混改可以改善經營業績與質量，不同類型的參與方對績效的影響也有不同[5]。竺李樂認為，混合所有制改革會優化企業的市場表現，改善經營績效，但政企關系對改革效果存在影響[6]。

綜上所述，我國目前的混合所有制改革是國有資本與民營資本的雙向選擇，是國有企業與民營企業的協同合作，能夠為改革雙方帶來積極的企業經營效益。

2 " " 案例概況

本文選取浙江省K制藥股份有限公司（以下簡稱Ｋ醫藥公司）為案例研究對象。K醫藥公司是浙江省內首屈一指的中醫藥企業，引入的國資方浙江省GM醫藥集團實力雄厚，在浙江省屬企業中位于前列。2020年，K醫藥集團將其名下K醫藥公司20%的股權以33.02億元總價轉讓給浙江省Z集團，自此正式被納入浙江省GM醫藥集團管理體系。2021年7月，混改方案正式落地，省國資委對K醫藥公司實行差異化管理，保留民企活力，提升公司管理水平，全面推進其高質量發展。

3 " " K醫藥公司引入國有資本動因分析

3.1 " 股權質押比例高

企業原實際控制人H在2019年與2020年累計質押股權數量均占持股比例的70%以上，2019年為77.99%，2020年為71.56%，股權持有率已不足30%。倘若資金鏈斷裂而導致企業無法及時償還債務，質押的股權可能被用于抵償債務，從而引發控制權轉移的危機。因此，K醫藥公司意圖通過引進國有戰略投資者來提高投資者信心，穩定和提升股價，降低被強制平倉導致公司喪失控制權的風險。

3.2 " 經營風險增加

國家醫藥行業于2019年進行整體性改革，K醫藥公司生產的眾多核心產品都被列入了管制隊列，并且被移出醫療保障名單，產品銷量縮減，利潤大幅下降，經營風險增加。之前公司多進行大規模的橫向并購，縱向深度不夠，競爭力有所欠缺。通過并購提升規模以獲得超額收益的模式已經不適合K醫藥公司現今的發展，增強研發創新能力才是重中之重。

3.3 " 戰略轉型需要

近年來，中醫藥行業競爭日益加劇，眾多中醫藥企業達成了戰略聯盟，在此背景下K醫藥公司急需尋求戰略伙伴，謀求合作，擴大市場份額并提高企業競爭力。GM醫藥集團致力于打造高水平醫藥健康產業平臺，K醫藥公司領先的生物制藥技術、完整的產品體系、良好的企業聲譽，與GM醫藥集團豐富的市場資源、雄厚的資金支持、廣闊的發展平臺形成資源互補，雙方具有高度的發展協同性。

4 " " 混改效果分析

4.1 " 市場價值分析

本文對K醫藥公司混改前后股價變化進行分析，選取深證成指作為市場參照指標，計算實際收益率、超額收益率與累計收益率，觀察短期市場反應，判斷廣大投資者態度，數據均來自choice金融終端。根據企業公告，2020年4月2日是K醫藥公司第一次公開發布逆向混合所有制改革的信息，因此本文選定事件發生前15日到后15日作為整個事件窗口期，即[-15，15]，選擇窗口期前100個交易日作為估計期，即[-115，-16]。根據回歸分析結果，我們將α和β值代入市場模型Rt =α + β×Rmt + εmt，得到個股收益率回歸方程為Rt =-0.002 1+ 0.697 9Rmt（圖1），并在此基礎上計算個股超額收益率與個股累計超額收益率。

圖1 K醫藥公司個股與行業實際收益率關系

如圖2所示，K醫藥公司在混改前超額收益有過一次大幅波動，其余時間基本在平均值附近，在發布公告當天，企業獲得了接近5%的超額收益率，并且后續也沒有出現大額的超額收益率負值；累計超額收益率同樣在公告日前有過一次大幅波動，在公告發布當日獲得了接近8%的累計超額收益率，這意味著這次混合所有制改革對K醫藥公司的股價產生了積極影響。

圖2 超額收益率與累計收益率匯總

4.2 " 經營績效分析

4.2.1 " 行業橫向對比

本文選取中醫藥行業與K醫藥公司2019年至2023年的凈資產收益率與總資產凈利率進行對比分析。2019年K醫藥公司的凈資產收益率與總資產凈利率均明顯低于行業水平；2020年宣布進行混合所有制改革后，兩項指標均有所提升，與行業中值基本持平并且超過了行業均值；改革全面落地的2021年，兩項指標均達到近年歷史高點，凈資產收益率為33.25%，總資產凈利率為21.12%，位于行業前列。這說明在公司引進國有資本進行所有制改革后，公司的盈利能力得到了提升，并且基本消除了歷史事件的不良影響，公司的整體競爭力上升。

4.2.2 " 企業縱向對比

（1）營業收入與利潤分析。2019年K醫藥公司營業利潤出現負值，營業收入出現下降趨勢；在2020年正式引入國資后，雖然營業收入仍在下降，但營業利潤恢復為正值，如圖3所示。K醫藥公司利潤上升主要源于轉讓珍視明藥業公司股權，因此其主營業務帶來的收益能否支撐其利潤增長水平仍需長久觀察。

圖3 K醫藥公司營業收入與營業利潤

從業務板塊來看，2023年K醫藥公司對業務板塊重新進行了劃分，現以全品類中藥產品為主體，囊括中成藥、中藥材與中藥飲片、中藥保健品、中藥提取物等類目，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的“一體兩翼”產品業務定位，如圖4所示。

（2）主要費用與研發支出分析。自改革以來，公司的財務費用與銷售費用呈現出降低趨勢，研發支出逐年增加。過去公司輕研發重銷售，銷售費用較高。經過公司銷售模式轉型，推動專業化學術型企業發展，銷售費用下降。同時銷售費用率也逐漸降低，2023年已降至33.96%。研發投入上升，研發投入率從2018年的2.70%提高到2023年的4.64%。

圖4 K醫藥公司主要產品板塊收入占比情況

公司的銷售費用率逐年下降，研發費用率逐年提升，輕研發重銷售模式逐步轉變。這幾年公司在原有基礎上不斷加大研發力度，增加研發投入，提高了公司的研發投入率。此外，公司近年來不斷清理無效資產回籠資金，改善資產負債率，綜合融資成本下降，利息費用減少，財務費用也隨之減少。

（3）資本結構分析。企業資產負債率高通常意味著其缺乏科學的負債約束機制，通常會導致企業過度依賴債務融資，從而增加財務風險。K醫藥公司在2018年與2019年資產負債率都超過45%，2019年達到近年歷史高點49.87%，企業混合所有制改革后，總體資產負債率有明顯下降，可見改革頗有成效。此外，企業的權益乘數與資產固定化比率與資產負債率變化趨勢基本一致，可見混改為企業煥發新生提供了不小的助力，提高了資產配置的靈活性。

（4）償債能力分析。混合所有制改革前，K醫藥公司流動比率與速動比率都有下降的趨勢，主要原因是企業大肆并購擴張導致現金流缺失。混改后國有資金的注入，使得企業的流動比率與速動比率開始上升，充實了運營資本，降低對外融資的需求。國資方為K醫藥公司提供了足夠的資金支持，促使企業現金流管理改善，企業的償債能力提高。

（5）營運能力分析。2018年至2019年，K醫藥公司應收賬款周轉率和存貨周轉率快速下降，受醫藥政策變更影響，企業資金流通速度變慢，庫存商品清理的賬款并未及時收回，導致企業收賬時間久，回款周期長。2020年K醫藥公司引入國有資本改革后，應收貨款快速收回，有效提高了企業的營運能力。

（6）盈利能力分析。2019年，K醫藥公司凈資產收益率、總資產凈利率、投入資本回報率與銷售凈利率均出現了負值，而總資產報酬率也在臨界值徘徊，這說明K醫藥公司的企業經營出現了較大的問題，盈利能力大大下降。在混合所有制改革后指標均恢復為正值并在2021年升至歷史高點，這表明企業盈利能力得到改善。

5 " " 研究啟示與建議

5.1 " 以協同合作為前提，選擇合適的戰略伙伴

K醫藥公司與浙江省GM醫藥集團的合作是雙向選擇、雙向促成的結果。浙江省GM醫藥集團的引入為K醫藥公司解決了迫在眉睫的經營問題，也為K醫藥公司未來長久有序的發展起到保駕護航的作用。K醫藥公司擁有的完整的藥品體系、優質的種植基地以及先進的生產技術也是國資企業所迫切需要的，兩家公司的結合能夠使雙方在中醫藥生產領域更上一層樓。

5.2 " 明確經營管理問題，切合實際對癥下藥

K醫藥公司以前通過傳統方式的并購來提升企業規模，從而帶來集群效應的經營方式已經不符合醫藥改革后的行業發展要求。因此，企業應加強內部管理，充分了解企業運營情況，完善監督管理機制，提高風險應對水平。

5.3 " 恰當運用不同經營觀念，調動企業發展積極性

在逆向混合所有制改革的整個進程中，既要發揮國企優勢，保證有效控制，又要借鑒民企的管理經驗，雙方合作共贏，實現改革效益最大化。在改革過程中，國有企業為民營企業提供資金、資源支持，民營企業在此基礎上有序發展，以先進的技術水平與充足的發展資源保障來充分調動企業發展積極性，激發潛力。

主要參考文獻

［1］黃速建. 中國國有企業混合所有制改革研究［J］. 經濟管理，2014，36（7）：1-10.

［2］白俊，劉園園，邱善運. 國有資本參股促進了民營企業技術創新嗎？［J］. 金融與經濟，2018（9）：38-45.

［3］張冰石，馬忠，夏子航. 壟斷性國有企業混合所有制改革的理論邏輯與實踐啟示［J］. 新疆社會科學，2018（4）： 46-53，164.

［4］葉玲，王亞星. 混合所有制改革下公司治理結構的動態調整路徑研究［J］. 當代財經，2018（8）：69-76.

［5］田利輝，張偉. 政治關聯影響我國上市公司長期績效的三大效應［J］. 經濟研究，2013，48（11）：71-86.

［6］竺李樂，吳福象，李雪. 民營企業創新能力：特征事實與作用機制：基于民營企業引入國有資本的“逆向混改”視角［J］. 財經科學，2021（1）：76-90.