公共資源市場化配置與實體企業金融化

摘 要：治理實體企業金融化是扭轉經濟“脫實向虛”的微觀基礎。公共資源關系到企業的市場機會、非彈性生產投入以及抵押能力，與企業投資決策密切相關。以建立公共資源交易中心的制度改革切入，研究公共資源市場化配置對企業金融化的治理作用，實證分析發現：（1）建立交易中心顯著抑制實體企業金融化，尤其投資替代動機下的金融化。（2）建立交易中心，通過強化企業實體業務收益，擺脫對金融獲利依賴；通過抑制企業金融中介行為，抑制企業金融化。進一步分析證實：交易中心通過削弱地方政府干預和促進資源按照效率原則競爭性配置，達到治理企業金融化作用。通過研究，不僅厘清了底層的公共資源要素配置與企業金融化的關系，佐證破除要素市場分割與防范化解“脫實向虛”風險之間的聯動性，而且為拓展認識破除公共資源配置壁壘的改革方案的經濟、社會價值提供經驗證據。

關鍵詞：企業金融化；公共資源；市場化配置；治理作用

一、引言

防范“脫實向虛”風險是深化經濟改革的主要目標之一。缺乏實體支撐的虛擬發展，表現為金融無序擴張，導致資金空轉擠出實體經濟和“以錢生錢”的系統性風險^[1][2]。微觀層面“脫實向虛”尤其表現為企業依賴金融渠道獲利，即實體企業過度金融化問題^[3][4][5]。解決系統性出現企業過度金融化的問題，需要探究扭曲企業實體業務收益和金融渠道收益的制度短板^[6]。既有對中國企業的研究，從政策不確定性、地方保護、房產限購、降低稅負、放松利率管制、信貸錯配和銀行監管等方面^{[2][7][8][9][10][11][12]}，對企業過度金融化的制度成因和治理對策做了有益的探索，治理思路主要圍繞著市場機會、資源獲取和融資限制等展開^[5]。

對于實體企業發展而言，公共資源的重要性毋庸置疑，亦可能是影響企業過度金融化的關鍵因素，但未被既有研究關注。我國公共資源既有政府采購、工程招投標，也有權利資源（如自然資源開采權、土地使用權、排污權和國有產權等）。前者與企業的市場機會有關；后者作為非彈性供給的生產投入，既影響企業拓展實體業務，也具備質押價值影響企業融資。非競爭性地配置公共資源，會在市場機會、實體業務擴張等方面扭曲企業實體的業務收益，也會通過扭曲質押能力強化部分企業開展金融中介活動。公共資源市場化配置的壁壘，顯然是系統性產生實體企業過度金融化的制度短板。

公共資源重要性決定了其市場分割和地方保護會產生連鎖的負面作用^[13][14]。由于缺乏市場化、規范化資源配置機制，公共資源一直是滋生腐敗的重要領域^[15][16]。自2002年以來，由地方政府試點探索、中央政府統籌推進的公共資源交易中心模式作為落實市場化配置的創舉和載體，為加強交易監督、優化市場配置秩序筑牢執行制度基礎^[14]。這為檢驗本研究所關注的破除公共資源配置壁壘與治理實體企業“脫實向虛”風險的關聯性提供了條件。

以建立公共資源交易中心（簡稱交易中心）切入，手動收集各城市設立交易中心的數據，構造漸進雙重差分模型，檢驗設立交易中心是否會降低實體企業金融化及作用機理。研究發現：（1）建立交易中心，顯著降低了實體企業金融化程度；（2）尤其，降低以長期金融資產占比衡量的投機性金融化，而對短期金融資產測度的預防性金融化無顯著影響；（3）建立交易中心，通過優化企業實體業務收益渠道，抑制企業金融化；（4）并通過抑制實體企業從事金融中介的渠道，抑制企業金融化；（5）交易中心削弱了地方政府對公共資源配置的干預，促進資源按照效率原則配置。

研究的邊際貢獻：（1）治理企業金融化需要從制度變革入手。既有研究從暢通區域間市場、限制投機性投資及提高信貸競爭性配置等角度切入，忽略了更為底層的公共資源市場化配置的治理作用。本研究厘清了公共資源市場化配置對抑制企業過度金融化的作用及機理。（2）圍繞公共資源配置改革的研究聚焦于討論政府治理問題，以及經濟效率改善問題，對其他方面的影響關注較少。本研究拓展認識公共資源市場化配置影響的邏輯鏈條，即通過優化實體業務收益和抑制金融中介行為，促進企業聚焦實體業務。

二、制度背景與機制分析

（一）建立公共資源交易中心的制度背景

契合中國式現代化理念的公共資源市場化配置，是提升公共資源配置效率和實現高質量發展的關鍵選擇。1999年國家出臺《政府采購管理暫行辦法》和《中華人民共和國招投標法》，約束政府采購、工程招投標施行市場化配置；實踐中各級地方政府逐步將土地、礦產、林權和國有資產等納入到市場化交易機制中，形成具有中國特色的交易平臺體系^[17]。各級地方政府設立交易中心，經歷了從試點到推廣的過程：為改變公共資源配置“九龍治水”的管理模式，2002年紹興率先建立交易中心，將政府采購、工程招標、產權和土地交易等納入到統一交易平臺中；隨后，全國各城市逐步推廣交易中心模式，涌現了“合肥經驗”“重慶經驗”等典型；2015年以來，國家陸續發布《關于印發整合建立統一的公共資源交易平臺工作方案的通知》《關于深化公共資源交易平臺整合共享的指導意見》《關于創新政府配置資源方式的指導意見》等政策文件，推動與規范各級地方政府公共資源交易的整合與平臺設立。現已形成了由中央政府統領、省級政府主導、市級政府主管公共資源交易平臺，匯總全國所有交易信息并全過程公開透明的局面。

截至2020年，全國共有296個城市建立了公共資源交易中心。作者根據官方網站公開信息，手動搜集和梳理各城市建立交易中心的時間（如圖1），分布呈現明顯的“先試點、后推廣”特征①。這種分布特征有助于使用漸進雙重差分方法（DID），識別以設立交易中心測度的公共資源市場化配置對實體企業金融化的因果效應。

（二）公共資源交易中心與公共資源市場化配置

公共資源市場化配置訴求一直具備法律依據，“政府采購法”“招標投標法”均約束政府將采購和工程項目等競爭性地配置給企業，但非市場化配置仍屢屢發生甚至滋生腐敗^[16]。各級地方政府建立交易中心，使得公共資源市場化配置具備核心載體。交易中心配置的公共資源類型包括政府采購、工程項目、土地使用權、自然資源使用權和國有產權等；并且在實踐中目錄范圍不斷擴充，凡適合市場化配置的“應進盡進”^[17]。如果交易中心為公共資源市場化配置提供了執行保障，那么不僅為實體企業擴容市場，更能克服主體歧視和價格扭曲等“頑疾”^[18]。交易中心作為政府介入市場的創新實踐形式，至少有三個方面的制度和技術保障，實現“政府供給公共資源”和“市場有效配置公共資源”的有機統一。

其一，“管辦分離”的制度設計。各地方政府參考典型模式，漸進推廣建立交易中心，突出管辦分離的特點。合肥“四位一體”模式中管委會和監督局分別為決策和監督機構，不涉及交易；交易中心和交易集團是交易的平臺方和代理方，實行企業化運行。與之類似，“重慶模式”“湖北模式”均將交易與監管分離，交易部門自主經營、自負盈虧，踐行市場規律，有助于按照效率原則配置公共資源^[17]。

其二，監督機制創新。缺乏監督是公共資源領域腐敗頻發的關鍵^[16]。各交易中心均重視監督機制創新，克服“自己監督自己”痼疾。“合肥模式”監督局下設執法監察支隊，按照專門的管理條例對違法違紀行為實施執法權^[19]；“湖北模式”引入行業自律組織執行市場監管；“重慶模式”強化國資委的監管，避免“一套人馬”的監管不力問題。圍繞統一的交易中心，相關公共資源交易的監督立法更容易落地和執行。

其三，信息與網絡技術應用。如“開封模式”，項目進場、公告、招投標、抽專家（可以異地抽取專家）、結果公示等均“全網辦”，在信息平臺上曬“卷子（招標文件）”、曬“考場（評標場所）”、曬“作業（投標及廢標情況）”和曬“結果（中標信息）”，提升交易透明度和監督水平。依托信息和網絡最大限度地避免人為干預，也不斷破除省內和省際公共資源交易的壁壘，助力全國統一大市場戰略的實施。

交易中心模式作為公共資源市場化配置的創舉，為加強交易監督、優化市場化配置秩序筑牢實踐基礎^[14]。跨類別公共資源交易整合、統一的交易和監督制度，以及政府-企業之間即時信息溝通等，充分保障交易中心的市場化配置功能。已有豐富的研究證實交易中心在公共資源上發揮了優化營商環境和抑制腐敗的重要作用^[16]。

（三）公共資源市場化配置抑制實體企業金融化的機理

1.實體企業金融化的解釋框架

需要區分不同動機看待企業配置金融資產及其產生的后果^[5]：其一，預防性動機。企業資金富裕時配置金融資產，資金緊張時賣出，持有金融資產發揮“蓄水池”作用，以平滑價格波動、匯率波動以及融資約束的流動性風險^[20]，即潤滑生產經營^[21]。其二，投資替代動機。即企業持有金融資產替代實體經營，以獲得高回報^[22]。投資替代動機涉及三種原因：市場機會萎縮或生產成本上升，證券和房地產市場交替繁榮，內部委托-代理引致的短視投資^[5]。顯然，投資替代動機配置金融資產不僅擠出實體投資，還是推動金融和房產泡沫的重要源頭^[1][23]。

此外，企業過度金融化還可能與歧視性銀行信貸體系有關^[24]。易于獲得信貸的企業，將資金轉貸（Re-lending）給其他企業，從事金融中介以獲取收益。在我國抵押能力強的企業更容易獲得信貸資源^[25]，持有金融資產的投資替代動機更甚^[26]，有更深入的金融中介活動^[27]。由于信息不對稱和預算軟約束，銀行等正規金融部門的信貸歧視一直存在^[28]。伴生的金融中介或者影子銀行業務，推高了實體企業的融資成本，且一旦實體業務受到沖擊會產生系統性金融風險^[29]。

國內探究企業過度金融化原因的研究，主要圍繞“投資替代”和“實體中介”兩個方向展開。“投資替代”成因：政策不確定性、地方保護等市場機會約束通過限制實體業務收益率而與過度金融化密切相關^[10][11][12]；房產限購等抑制投機行為政策能抑制過度金融化^[7]；降低稅負和放松銀行利率管制等制度調整，通過緩解成本壓力降低企業過度金融化^[2][8]；企業長期經營戰略轉向短期財務目標，以及管理層激勵與長期績效脫鉤等，增強企業對金融資產的投資^[30]。“實體中介”成因：金融錯配推高成長型企業融資約束，促進了有抵押能力而成長有限企業的影子銀行業務擴張^[31]，面向金融業監管會限制企業從事影子銀行業務^[9]。

2.公共資源市場化配置抑制企業金融化的理論框架

實體企業過度配置金融資產是內因和外因共同作用的結果^[5]。內因歸結于權力層與管理層的委托代理問題及其治理手段：企業偏好短期利益，管理層薪酬與長期業績脫鉤，股票期權與回購激勵管理層關注短期股價波動等，促使決策者偏好持有易于短期獲利的金融資產，即使實體業務回報率不低^[30]。公共資源市場化配置無法與內因治理形成明確的邏輯關聯。外因是指外部環境中促使實體企業依賴金融渠道獲利的因素。中國情境下公共資源市場化配置程度提升，會在外因條件下產生對企業金融化的影響，具體包括兩種路徑：

第一，優化企業實體業務收益渠道。首先，政府是購買企業產品或服務的重要客戶。以青島2021年為例，政府采購和工程項目金額分別達到了177.12億元和1994.89億元^[14]。與政府達成穩定交易會提升企業競爭地位和績效，甚至企業家會將相當的精力和資源用于維護與政府的關系以獲得來自政府的訂單。“關系”主導市場機會的配置，會產生隱性市場分割，扭曲收益在企業間的分布^[32][33]，促使“弱效率-高收益”者有財力投機，“高效率-低收益”者被動尋求金融獲利。競爭性配置來自政府的市場機會能夠阻斷上述邏輯。其次，能否低成本、高效率地獲取公共資源，對企業運營和長期生產投資至關重要。與勞動、資本等不同，公共資源供給是非彈性的，產生實體業務拓展的“硬”約束。以土地使用權配置為例，研究發現土地錯配降低企業的營運資金配置效率^[34]，擠出構造核心無形資產的創新活動、抑制長期發展^[35]，滋生尋租、土地套利等行為追求不可持續的收益^[36]。生產性公共資源的市場化配置，有助于企業按照效率原則拓展主業邊界，抑制過度金融化現象。

第二，抑制實體企業開展金融中介活動。公共資源一般擁有較高的抵押價值，如土地使用權、產權等。公共資源配置直接影響企業間抵押能力差異，進而影響信貸資金獲取^[25]。如果公共資源配置給成長性（或者盈利）弱的企業，強化其抵押能力，會促進其開展再放貸（Re-lending）的金融中介活動^[27]，或者其他形式過度金融化^[26]。市場化配置具備抵押價值的公共資源，不僅助力成長型企業拓展實體業務，擺脫對金融渠道獲利的依賴，更能抑制部分低效企業借助再放貸以攫取高效企業利潤以及其他過度金融化行為。

（四）研究假說

本研究的理論框架如圖2所示。政府采購和工程招標的競爭性配置，通過提升市場機會配置效率，減少收益在企業間的扭曲，抑制金融化；生產性資源的競爭性配置，有助于企業遵循效率原則拓展實體業務，擺脫對金融渠道的獲利依賴。這兩類資源市場化配置的作用均體現在實體業務收益上。此外，具備抵押價值資源的競爭性配置，優化企業間抵押能力分布，減少金融中介渠道產生的過度金融化。根據理論框架，提出待檢驗的研究假說：

假說1 給定其他條件不變，公共資源市場化配置有利于抑制實體企業過度金融化。

假說2 公共資源市場化配置，通過優化企業實體業務收益，抑制企業過度金融化。

假說3 公共資源市場化配置，通過抑制金融中介行為，抑制企業過度金融化。

三、研究設計

（一）計量模型與識別

建立城市層面交易中心的沖擊，提供了測度公共資源市場化配置程度變異的基礎。利用建立交易中心的時間差異，構造漸進式雙重差分模型（DID），識別公共資源市場化配置對企業金融化的影響，計量模型（1）設定如下：

（1）

下標i、c和t分別表示企業、城市和觀測年份，Fin為企業金融化變量，Center為企業所屬城市是否建立交易中心的0-1變量，控制了個體和時間固定效應（即和兩組啞變量）。對于企業而言，建立交易中心具備外生性，但是方程（1）識別因果效應，仍有兩個原因需要加入控制變量：其一，其他城市層面特征或者沖擊，同時影響交易中心建立和企業金融化；其二，城市間企業樣本存在特征差異引致觀測到相關性結果，需要控制企業層面特征。參考既有研究，選取城市和企業控制變量（即Controls），其中城市控制變量包括人均GDP和第三產業產值占比，企業特征包括經營特征和決策特征。

（二）數據來源與預處理

基于CSMAR數據庫選取我國滬深A股上市實體企業樣本，剔除金融和房地產企業。樣本觀測期為2008年至2020年，剔除2008年之前樣本原因有二：其一，2007年1月1日啟用新會計準則，之前與之后上市公司數據統計口徑存在差異；其二，2008年全球金融危機，使得政府、社會對實體企業的金融化行為更加關注，可能存在系統性差異。城市層面建立交易中心數據由作者手動收集，城市控制變量數據來自《中國城市統計年鑒》。樣本數據的清洗工作如下：（1）剔除ST類和PT類樣本；（2）剔除關鍵變量數據缺失的樣本；（3）剔除總部所在地為自治州、盟和地區的樣本。避免極端值的干擾，對所有連續型數據在1%水平上進行縮尾處理。清洗后共計獲得31726個“上市公司-年度”觀測值。

（三）變量測度②

1.被解釋變量測度（Fin）。企業金融化有資產和收益兩種測度角度：金融資產占總資產比重和金融投資獲益占總利潤比重。經驗研究大多采用金融資產占比的方式測度^[23][37]，本研究亦采用該方法：交易性金融資產、持有至到期投資凈額發放、貸款及墊款凈額、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、投資性房地產凈額、長期股權投資等加總，除以年末總資產（比值乘以100）。穩健性檢驗中補充了用收益占比法測度下的回歸結果。

2.解釋變量測度（Center）。交易中心成立的具體時間由作者手工搜集，源于各地公共資源交易中心網站、政府政務公開信息以及相關媒體報道。將上市公司總部所在城市與該城市交易中心設立的時間相匹配，構造解釋變量Center。若交易中心在當年6月份之前建立，則建立年及之后年份該變量取值為1；若在當年6月份之后建立，則建立次年及之后年份該變量取值為1，其余年份取值為0。

3.主要控制變量測度（Controls）。參考王竹泉等^[14]以及鄺玉珍和楊國超^[12]，企業控制變量包括經營特征、財務狀況和治理結構等三個層次。經營特征，包括企業規模（Asset）③，以年末總資產的自然對數測度；收入增長（Sales），以營業收入增長率測度；企業年齡（Age），匯報年減成立年，取自然對數測度。財務狀況，包括資產收益率（Roa），稅后凈利潤與期末總資產的比值測度；無形資產比率（Intang），以無形資產除以總資產的比值測度。治理結構，包括股權集中度（CR1），以第一股東持股比例測度；獨董占比（Ind_Board），以獨立董事占董事人數比例測度；董事人數（Board），以董事人數取自然對數測度；產權性質（SOE），根據公司股權性質編碼識別是否國企。城市控制變量包括人均生產總值（PGDP），以城市生產總值除以戶籍人口數，取自然對數測度；三產占比（Third_Ind），第三產業增加值與GDP的比值。

四、實證分析

（一）基準回歸結果

采用帶啞變量的最小二乘估計（LSDV）方法對方程（1）回歸，如表1所示。在控制企業、年份固定效應后，建立交易中心與企業金融化呈顯著的負向關系；進一步加入控制變量，Center回歸系數為-0.237，且在5%的水平下顯著。

控制變量的回歸系數，也反映企業金融化決策的部分特征：（1）企業資產規模類指標，與金融化有顯著的負向關聯。一方面，因為“蹺蹺板”關系，金融資產與其他資產之間此消彼長；另一方面，與資產規模指示的經營實力、抵押實力等相關，降低企業對金融渠道獲利的依賴。（2）以營業收入增長率刻畫的成長性抑制企業金融化，佐證了企業在金融業務與實體業務之間做替代選擇。（3）企業年齡與金融化呈顯著正相關關系，可能與企業生命周期有聯系，企業的盈利能力趨于下降時會尋求金融渠道來獲利。

交易中心建立是否主要是抑制投資替代動機下的過度金融化？參考鄺玉珍和楊國超^[12]，根據變現能力將交易性金融資產、衍生金融資產等歸為短期金融資產，配置決策可能由“蓄水池動機”驅動；將貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額發放、投資性房地產凈額和長期股權投資歸為長期金融資產，配置決策可能由“投資替代動機”驅動。同時補充了交易中心對現金和投資性房產等兩類特殊資產配置的影響，前者主要是平滑風險，后者更可能是投機。如表2所示，投資替代動機驅動的金融資產占比會因為建立交易中心而顯著下降；蓄水池動機驅動的金融資產占比與建立交易中心之間無顯著關聯。

（二）穩健性證據

1.交疊DID異質性處理問題

漸進DID估計量等價于若干標準2×2型DID估計量的加權平均^[38]，即異質性處理效應的混合。任意觀測期內有四種城市：一直有交易中心的城市、較早創建交易中心的城市、較晚創建交易中心的城市和一直未創建交易中心的城市。發生處理的組會與將要發生和已經發生的組做比較，額外對照組問題是漸進DID估計有效性被質疑的關鍵^[39]。本研究中不存在處理組退出問題，可以使用Callaway和SantAnna^[40]修正方法，以任意t期前未受處理組作為控制組進行穩健估計④，即CSDID估計，結果如圖3（右）所示。與平行趨勢檢驗做對比，發現研究結論穩健。

2.平行趨勢與安慰劑檢驗

DID估計核心條件是平行趨勢。以設立交易中心年份為基準年，向前后分別界定-5、-4、-3、-2、-1和1、2、3、4、5等標準化年份，回歸結果（含95%置信區間）如圖3（左）。從中可以看出，成立交易中心前企業間金融化水平無顯著差異，成立后受影響的企業金融化水平下降，尤其是成立第二年后抑制作用逐步顯著。基于Callaway和SantAnna（2021）^[40]估計結果也是成立第二年抑制作用凸顯，隨后增強。

DID識別的另一個挑戰是存在其他沖擊干擾，通過構造改變處理組的安慰劑檢驗進行排除。將城市創建交易中心年份隨機分配⑤，構造偽“城市-創建年份”，重復做1000次回歸，提取Center回歸系數分布如圖4。基準回歸結果左側遠離分布中心，排除其他沖擊的干擾。

3.其他穩健性測試

補充估計方法、變量測度和樣本刪選等穩健性證據，如表3：面板固定效應回歸系數和顯著性與基準回歸一致；控制變量替換為滯后一期，估計結果穩健；剔除直轄市企業樣本，回歸系數仍然顯著為負；考慮2012年后大規模推進交易中心建設會產生系統性偏差，以2008-2011年樣本補充檢驗，結果穩健；以金融資產水平值作為被解釋變量，交易中心的抑制作用依然顯著；以金融渠道收益除以營業收入測度金融化⑥，交易中心的抑制作用依然顯著，回應了測度金融化指標差異對結果穩健性的干擾。

（三）影響渠道分析

接下來，需要進一步驗證建立交易中心抑制實體企業投資替代動機下金融化的作用是否通過假說2和假說3所述的實體業務收益渠道和金融中介渠道產生。

1.實體業務收益渠道

考慮企業內兩類資產收益水平的相對差異，檢驗其在建立中心前后的變化。過度金融化前提是金融資產收益率與實體資產收益率不一致（前者更高）。如果公共資源市場化配置通暢了實體業務收益渠道而抑制過度金融化，兩類資產收益率差異會在建立交易中心后縮小，或者實體資產相對收益率上升。參考鄺玉珍和楊國超^[12]做法，基于金融資產收益率（r^A）和實體資產收益率（r^F）⑦，分別構造兩者之差的絕對值（|r^A-r^F|）和實體資產相對收益率（r^F/r^A），檢驗建立交易中心對這兩個指標的影響如表4：建立交易中心后，兩類資產收益率差異顯著縮小；實體資產相對收益率顯著上升。

2.金融中介渠道

識別企業金融中介的策略：根據有序融資理論，擴張實體投資，優先使用內源融資（金融資產），不足時尋求外部融資（金融負債），即金融資產與金融負債反向變動；如果利用金融負債做金融中介，則金融資產與金融負債同向變動。該識別策略存在替代解釋：企業將金融負債暫存入金融資產，以等待未來的機會。王永欽等^[27]給出補充識別：固定資產擴張優先消耗金融資產，二者反向變動；如果基于固定資產抵押融資，拓展金融投資，則二者同向變動。據此，構造變系數模型檢驗假說3：

（2）

其中，Fin_A為金融資產，Fin_L為金融負債，Fix_A為固定資產⑧。一方面，需要觀測到與王永欽等^[27]一致的同向變動關系，驗證金融中介現象存在；另一方面，需要觀測到和顯著小于0，證明交易中心抑制實體企業的金融中介行為。如表5所示：金融負債、固定資產均與金融資產同向變動，即存在著金融中介現象；Center變量對同向變動有負向調節，即建立交易中心抑制了實體企業的金融中介活動。

五、進一步討論：公共資源交易中心的治理作用

以建立交易中心測度公共資源市場化配置是否合理，需要進一步驗證。以一級市場土地配置為對象，檢驗交易中心的治理作用。一方面土地是最重要的公共資源，既是生產性投入的關鍵，又具備抵押能力；另一方面一級市場土地交易數據翔實⑨，有助于完成實證檢驗。

（一）配置方式與配置結果的證據

土地交易有協議、招標、掛牌和拍賣等形式，協議出讓最不符合市場化配置要求，導致土地配置扭曲^[42][43]。2002年國家出臺《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》限制經營性用地協議出讓。行政規章約束，需要執行層面的制度保證。構造城市-年份協議出讓土地面積占比（r_agree），測度非市場化配置程度，控制住城市總產值、二產占比、人口規模以及雙向固定效應后，結果如表6：建立交易中心顯著抑制了經營性用地采用協議出讓。

張莉等^[43]指出以“招拍掛”配置經營性土地，未必能限制地方政府干預。掛牌出讓下仍觀測到地方政府為經濟增長^[44]和為落實產業政策^[45]而干預的現象。進一步從配置結果角度驗證治理效應，使用土地交易總價對土地特征（包括：面積、等級、經緯度、用途）、城市固定效應、合約年份和月份固定效應以及城市-年份交互固定效應等基本面特征回歸，提取殘差（干預信息蘊含于殘差）。地方政府干預越強，價格殘差波動越大。構造城市-年份維度經營性土地配置價格殘差的標準差（sd_ε），測度地方政府干預，回歸結果如表6：建立交易中心顯著抑制地方政府對經營性土地價格的干預，以工業用地測算結論仍然成立。

（二）企業層面的證據

市場化配置是通過競價機制使得資源配置有效率。通過驗證企業層面的兩個問題，佐證交易中心的治理作用：其一，企業成長性與拿地的關聯性，是否會被交易中心所強化；其二，“以地引稅”的干預邏輯是否會被交易中心所抑制。匹配土地和企業數據，形成兩套數據⑩：企業-年份觀測維度下，購買土地宗數、面積和企業其他信息構成的數據；土地-企業-年份觀測維度下，購買任一土地的土地信息、企業信息構成的數據。構造變系數模型檢驗上述兩點。加入企業、土地特征控制變量，引入行業、區域和年份交互固定效應（），回歸結果如表7：成長性（TobinQ，TQ）和交稅能力（Tax）促進企業獲取工業用地；交易中心強化企業拿地的效率邏輯，抑制干預邏輯；成長性好的企業會溢價拿地，這種溢價被交易中心抑制。

六、總結與啟示

在我國公共資源既包括政府采購、工程招標等市場機會類資源，也包括產權、開采權、排放權等非彈性供給的生產性投入資源，與企業實體業務收益、抵押能力均有密切聯系。本研究基于我國政府在地級市層面推廣建立公共資源交易中心的政策沖擊，構造漸進DID模型，討論了公共資源市場化配置對實體企業金融化的抑制作用。

理論分析與實證檢驗發現：公共資源市場化配置，顯著抑制了實體企業金融化，尤其投資替代動機下的金融化；作用機理在于，市場化配置通過暢通企業實體業務收益渠道和抑制金融中介行為渠道，擺脫對金融獲利的依賴，抑制金融化。分析結果，能夠通過一系列穩健性檢驗。此外，還檢驗了以建立交易中心測度公共資源市場化配置的合理性，即兼議交易中心的資源配置治理效應。以一級市場土地配置為對象，研究證實：建立交易中心顯著降低了地方政府對公共資源配置的干預，包括抑制干預方式和降低價格扭曲；同時，顯著促進了企業按照效率邏輯獲取公共資源，抑制干預邏輯下的資源獲取。

研究結論有一定的政策啟示：其一，企業金融化作為經濟“脫實向虛”風險的微觀表現，對其治理是一項系統性的工作。本研究指出有效的治理對策可以統一到“暢通實體業務收益渠道”和“抑制金融業務收益渠道”的邏輯框架下。企業作為投入-產出的集成模塊，由市場調節其配置資源和競爭性發展，是暢通企業實體業務收益渠道的關鍵。抑制實體企業的金融收益渠道，需要警惕隱性的抵押能力扭曲所引致的金融中介行為。

其二，公共資源直接關系到實體企業的發展機會，也與獲取其他要素形成聯動關系，產生連鎖反應。公共資源配置是影響企業、產業乃至宏觀經濟高質量發展的底層邏輯。構建全國統一大市場的戰略下，破除各種隱性的底層資源要素市場的壁壘需要引起重視，尤其將公共資源市場化配置納入到統一要素大市場的政策框架下，可能是至關重要的。

其三，資源的市場化配置，需要執行層面的制度保障。公共資源市場化配置依賴執行層面的制度創新和技術創新。監督與執行分離的制度設計，有助于引入競爭機制和加強監管；信息和網絡平臺的技術創新，可以最大限度地避免人為干擾，整合不同類型、級別的資源交易。通過執行制度創新和引入新技術手段，才能不斷破除省內（市、縣、區）和省際的區域壁壘，真正形成要素層面的全國統一大市場。

注釋：

①按照城市搜索公共資源交易中心，在官網中可以查詢到中心成立時間。成立年份界定原則：當年6月之前設立，則當年為設立年份；當年6月之后設立，則次年為設立年份。

②限于篇幅，主要變量的描述性統計從略，可向作者索要。

③金融化是一個比值，當實體企業有更多金融投資，取值會變大，但是如果固定資產等變小，取值也會變大。因此，實證文獻存在金融資產占比和規模兩種刻畫方法的分歧。加入總資產作為控制變量，能夠解決比值作為被解釋變量的“蹺蹺板”問題，調和實證分析中兩種做法的差異。

④Callaway和SantAnna穩健估計下存在樣本損失，估計的有效樣本數為25990。

⑤具體做法：將“城市名-創建年份”表拆分成“城市名”表和“創建年份”表，隨機配對1000次。每次配對結果（即偽的城市創建交易中心年份數據）與企業樣本數據匹配，重新做方程（1）的回歸分析。

⑥參考張成思和張步曇的界定，金融渠道獲利包括：公允價值變動損益、投資收益、凈匯兌收益以及其他綜合收益。除以營業收入而不是利潤指標，是因為營業收入是企業財年真實發生的，而利潤是經一系列會計處理后所得。以利潤衡量企業獲利，不能夠反映企業的真實收益。

⑦實體業務獲利，參考張成思和張步曇的做法：“營業收入-營業成本-營業稅金及附加-期間費用-資產減值損失”。實體業務資產，參考鄺玉珍和楊國超的做法：總資產-金融資產。

⑧金融負債包括短期借款、長期借款科目，金額加總取自然對數測度；固定資產為年末企業固定資產凈值，取自然對數測度。

⑨2002年出臺的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》開始明確規定市縣級政府土地主管部門必須及時將各宗土地的出讓結果公示在中國土地市場網站上。為與本文實證研究的觀測周期契合，機制檢驗主要使用了2008-2020年的一級市場土地交易數據，共約220萬條交易記錄。

B10第一套“企業-年份”觀測數據：共計有效觀測值30876個。匹配構造該套數據，會產生某觀測年下某企業有多筆土地交易的情形，剔除非企業所在地城市配置土地的觀測值（共計36條記錄），將多筆土地交易的宗數、面積加總至一條企業記錄；也會產生某觀測年下某企業無土地交易的情形，認為企業購買土地宗數和面積為0，構造一條觀測記錄。第二套“土地-企業-年份”觀測數據：該套數據共計有效觀測值13348個。匹配構造該套數據時，以土地-企業-年份為觀測角度，任意觀測記錄下包含了土地信息和企業信息，同一年份中企業的兩筆土地交易作為兩條觀測值。無土地交易的企業觀測值不在該套數據中。

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Market-based Allocation of Public Resources and

Financialization of Real Enterprises

—The Governance Role of Public Resource Transaction Centers

Tang Xueliang / Tang Yue / Han Chao

Abstract：Governing the financialization of real enterprises is the micro-foundation of reversing the economy from real to virtual.Public resources are closely related to corporate investment decisions because they are related to market opportunities，inelastic production inputs，and mortgage capabilities.Based on the institutional reform of establishing a public resource trading center，this paper studies the governance effect of market-oriented allocation of public resources on corporate financialization.The empirical analysis finds that：（1） The establishment of a trading center significantly inhibits the financialization of real enterprises，especially under the motivation of investment substitution.（2） Establish a trading center to get rid of the dependence on financial channels by strengthening the business income of enterprise entities ; at the same time，by inhibiting the financial intermediary behavior of enterprises，the financialization of enterprises is inhibited.Further analysis confirms that the public resource trading center achieves the role of governing the financialization of enterprises by weakening local government intervention and promoting the competitive allocation of resources according to the principle of efficiency.Through research，it not only clarifies the relationship between the allocation of public resource elements at the bottom and the financialization of enterprises，but also proves the linkage between breaking the segmentation of factor markets and preventing and resolving the risk of ' breaking away from reality to virtuality’，and provides empirical evidence for expanding the understanding of the economic and social value of the reform plan to break down the barriers to the allocation of public resources.

Keywords：Corporate Financialization; Public Resources; Market-based Allocation; Governance Effects.

（責任編輯 王 玉）