短貸長投、信貸周期與企業績效

摘要：文章選取2009-2022年A股房地產上市公司作為研究對象，研究“短貸長投”對企業績效的影響，同時探索了信貸周期在二者之間承擔的調節效應。經研究發現，房地產上市公司的“短貸長投”行為對其企業績效具有顯著的負面影響；信貸周期在二者之間存在逆向調節作用，即信貸周期越寬松，越能抑制“短貸長投”對企業績效造成的負面影響。進一步研究發現，國有企業和非國有企業之間，“短貸長投”對企業績效的影響不同。

關鍵詞：短貸長投；信貸周期；企業績效；財務風險

近年來，我國房企面對政府的層層監管和政策調控，流動性承受較大壓力，導致其債務違約頻繁發生，這暴露出我國房企普遍存在流動性風險高的問題。房企的現金流不足以支撐即將到期的負債，將導致房企發生債務違約。根據期限匹配理論，資產和債務在一定程度上的適配，能夠將企業經營過程中的融資成本和流動性風險控制在一個合理的水平。相比于其他國家，國內的銀行在經營過程中會面臨更大的經營風險和資金壓力，因而他們會更加偏好于向企業提供短期資金，同時限制長期借貸的資金量。以往的學者們提出，企業的“短貸長投”將會通過增加融資成本、減少企業的研發投入等方式對企業績效帶來不利影響。基于此，本文選擇房地產上市公司作為研究對象，分析房地產上市公司“短貸長投”對企業價值的影響，并進一步探討信貸周期的調節效應。

一、理論分析與假設提出

（一）“短貸長投”對企業績效的影響機制

我國房企的發展歷程中，一直存在著“短貸長投”這樣激進型的投融資行為。尤其是在外部經濟下行的情況下，其“短貸長投”的行為將加劇。學術界對于這種行為目前存在兩種學術觀點：一種是基于流動性風險假說。認為這種行為雖然緩解了企業長期投資需求的資金壓力，但是短期需要還款壓力加大，進而承擔較大的流動性風險，經營出現困難。另一種觀點則是基于治理效應觀。學者們認為企業采取“短貸長投”這樣的激進型投融資策略會加大債權人的風險，因而引起債權人的關注，一方面，債權人會對其貸款資金用途進行干預，體現在簽訂債權協議時的限制性條款的規定，降低房地產企業將資金投向高風險項目的動機；另一方面，短期貸款期限短、透明度相對高的特征對企業在選擇投資項目時提出了更高的要求，迫使企業樂于選取具有穩定盈利性的項目，有利于企業績效的提高。對于以上兩種影響機理，本文認為“短貸長投”更有可能增加房企財務風險，最終對房企績效造成不利影響。因此提出假設：

假設1：房地產企業的“短貸長投”行為與企業績效呈負相關關系。

（二）信貸周期的調節效應

在我國，股市和債市并不能為房地產企業提供充分的資金來源，因此房地產企業的資金主要來源于銀行借貸。然而，信貸周期的擴張或者緊縮受到國家制定的信貸政策影響，最終影響房企信貸資源的獲取。

積極的信貸政策促使了信貸周期的擴張，形成良好的外部融資環境，將有助于房地產企業獲得信貸支持，擴張的信貸周期環境下，項目回收期到來之前，房企擁有穩定的資金支持，即房企此時的“短貸長投”行為發生債務違約的壓力較小。反之，消極的信貸政策會導致信貸周期的緊縮，房企的外部融資環境惡化、獲得穩定資金來源的可能性降低，并且在爭取銀行放貸時，房地產企業間的競爭也會加劇，導致房企融資困難。因此，本文提出如下假設：

假設2：信貸周期對“短貸長投”與企業績效的關系存在逆向調節作用。

二、研究設計

（一）研究樣本選取

本文以2009-2022年A股房地產上市公司作為研究對象。為保證數據的有效性，對數據進行了以下處理：剔除ST、*ST和PT類公司樣本；最終得到有效觀測值2510個。

（二）變量定義

1. 短貸長投

本文選取鐘凱等對短貸長投的計量方法，利用資產負債表和現金流量表數據計算短貸長投（sfli），即“購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）”。

2. 企業績效

根據我國資本市場的特征，同時考慮房地產企業的價值更多地受國家政策、外部經濟環境及人為因素影響。因此本文參考鄭紅的做法，使用財務指標roa來度量企業績效。

3. 信貸周期

對于信貸周期的度量有兩種方法，一種是采用虛擬變量來度量信貸周期；另一種是考慮整個時間序列內信貸資金的供給變化。本文采用王義中等的做法，采用“信貸增長率”（credit）來衡量信貸周期的變化。

4. 控制變量

在控制變量選取方面，參照以往文獻選取變量涵蓋公司基本特征、財務狀況等，包括：企業規模（size）、償債能力（cflev）、資產流動性（lip）、債務擔保能力（tangibility）、現金流量（cf）、產權性質（soe）、年份（year）。具體變量說明如表1所示。

（三）模型構建

為考察短貸長投對企業績效的影響，驗證假設1，本文以短貸長投作為解釋變量，以企業績效作為被解釋變量，構建以下模型（1）：

performance=β0+β1sfli+β2size+β3cflev

+β4lip+β5tangibility+β6cf+ε（1）

為考察信貸周期的調節效應，驗證假設2，本文構建了模型（2）：

performance=β0+β1sfli+β2（sfli×credit）+β3cflev+β4lip+β5tangibility+β6cf+ε（2）

三、實證分析

（一）描述性統計

表2顯示了本文的描述性統計結果，從數據中可以看出，“短貸長投”（sfli）的均值0.31大于0，說明我國房企“短貸長投”行為較為明顯。信貸增長率（credit）的均值為0.06，標準差0.016，表明在樣本期間內我國信貸資金量較為樂觀，波動不大。企業績效（roa）的平均數為0.02，最大值為0.1155，最小值為-0.1790，表明我國不同房地產企業間的經營狀況差距較大，但總體來看經營績效并不樂觀。

（二）相關性分析

表3為主要變量之間的相關系數，從檢驗結果可知，“短貸長投”變量與企業績效變量呈負相關關系，“短貸長投”與信貸周期變量也呈負相關關系。而信貸周期變量與企業績效呈正相關關系，并且在1%的水平下顯著。

（三）“短貸長投”對企業績效的影響結果

從檢驗結果可知，“短貸長投”變量與企業績效變量在1%的水平下呈負相關關系。控制變量中，企業規模、償債能力、資產流動性、現金流量與企業績效呈正相關，即企業規模越大、償債能力越強、資產流動性越快、現金流量越充足，對企業績效越有利。因此假設1得到支持。

（四）信貸周期的調節效應

表5顯示了信貸周期的調節效應，從表中可以看到加入信貸周期與“短貸長投”的乘積交叉項后，交叉項的系數顯著為正，由此說明信貸周期對“短貸長投”與企業績效的負相關關系存在正向調節作用，即信貸周期越寬松，“短貸長投”對企業績效的負面影響就更弱。假設2得到支持。

四、進一步研究

異質性檢驗。為驗證不同的企業性質，“短貸長投”對企業的不同影響，做以下分組檢驗。由于國有企業的融資壓力更小，因而“短貸長投”的行為更少，“短貸長投”的影響也更小；非國有企業主要依靠銀行等金融機構獲得財務支持，具有較大的融資約束問題和債務融資問題，因此會出現較多的短貸長投行為，最終受“短貸長投”的負面影響也更大。

五、結論與啟示

（一）研究結論

本文同時考慮房地產企業短貸長投行為和信貸周期對企業績效的影響，利用2009-2022年房地產上市公司面板數據實證分析發現以下結論。

對于“短貸長投”帶來的經濟后果，房地產企業“短貸長投”的行為對其績效有顯著的不利影響，特別是在經濟環境下行時期，這種不利影響更加顯著。在經濟環境良好發展的情形下，企業“短貸長投”的行為對企業績效的不利影響將會被極大地縮減。在不同產權性質的企業中，“短貸長投”對企業績效的負向影響顯著性不同，國有企業利用其性質的特殊性和相對更容易的貸款方式，受到“短貸長投”的負向影響相對更小。

（二）研究啟示

房企在投融資模式選擇時，應當更加關注國家政策的趨勢和外部經濟環境，及時根據國家政策導向調整房企投融資模式、順應經濟環境變化。企業在經營過程中完善自身的投融資決策機制，例如在作重大經營決策時，客觀分析其資金運用效率及投融資決策的潛在風險，制訂有效的應對風險的措施。最后，可以借鑒同行業內知名企業的經驗，對所參考的同行業知名企業的決策比照自身的經營狀況進行合理的改進，使其能應對自身決策帶來的風險。

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（作者單位：西華大學管理學院）