資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)金融發(fā)展影響機(jī)制探究

摘"要：中國(guó)為了提高資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度，先后實(shí)施了滬港通、深港通等重要舉措，分別連接上海市、香港特區(qū)和深圳市的股票市場(chǎng)，允許投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣對(duì)方交易所上市的股票。這一政策的實(shí)施為研究實(shí)體企業(yè)金融化程度供給了穩(wěn)健的非控制實(shí)驗(yàn)環(huán)境。文章的主要內(nèi)容為“資本市場(chǎng)開(kāi)放與實(shí)體企業(yè)的金融化水平”兩者之間的關(guān)系。同時(shí)，筆者為了解決前人研究中固有的問(wèn)題，選取PSM+DID這一研究方法對(duì)獲取的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。研究結(jié)果表明，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放；實(shí)體企業(yè)金融化水平；PSM+DID

中圖分類號(hào)：F832;F124"文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A"文章編號(hào)：1005-6432（2025）07-0001-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.07.001

1"引言

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的背景下，怎樣既保障金融穩(wěn)定又推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平發(fā)展，已成為深化改革的關(guān)鍵議題。文章旨在研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效應(yīng)。

綜合分析資本市場(chǎng)的開(kāi)放，將促使發(fā)達(dá)市場(chǎng)與發(fā)展中市場(chǎng)之間產(chǎn)生波及效應(yīng)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資者可能會(huì)通過(guò)各種途徑將其投資理念傳遞給發(fā)展中市場(chǎng)，這一傳遞過(guò)程有可能對(duì)發(fā)展中市場(chǎng)中的實(shí)體企業(yè)的金融化水平產(chǎn)生影響。

滬港通與深港通作為“非控制實(shí)驗(yàn)環(huán)境”案例，為探究資本市場(chǎng)開(kāi)放與實(shí)體企業(yè)金融化兩者之間的關(guān)系打下了堅(jiān)實(shí)的實(shí)證基礎(chǔ)。

文章聚焦于資本市場(chǎng)開(kāi)放如何影響實(shí)體企業(yè)金融化的趨勢(shì)及其具體效果，時(shí)間跨度覆蓋2009—2023年，研究對(duì)象為A股市場(chǎng)中非金融行業(yè)的上市公司。利用滬港通與深港通政策作為自然實(shí)驗(yàn)框架，文章將受政策影響的企業(yè)設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，并通過(guò)傾向評(píng)分匹配技術(shù)構(gòu)建了相應(yīng)的對(duì)照組。通過(guò)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的數(shù)據(jù)對(duì)比分析，文章實(shí)證探究了滬港通與深港通對(duì)非金融類上市公司金融化水平的影響。

文章結(jié)構(gòu)如下：首先，筆者將回顧相關(guān)文獻(xiàn)，探討資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融化的理論聯(lián)系；其次，介紹研究方法和數(shù)據(jù)來(lái)源；再次，展示實(shí)證分析結(jié)果；最后，總結(jié)研究發(fā)現(xiàn)，并提出政策建議。通過(guò)本研究，期望為資本市場(chǎng)開(kāi)放與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系提供更為深入的理解，并為相關(guān)政策的制定提供科學(xué)依據(jù)。

2"文獻(xiàn)綜述

2.1"關(guān)于企業(yè)金融化

在國(guó)際學(xué)術(shù)界，Stockhammer（2004）首次以較為模糊的方式引入了“金融化”（financialization）這一術(shù)語(yǔ)，但當(dāng)時(shí)尚未明確提及“企業(yè)金融化”的概念［1］。Orhangazi（2008）研究得出產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓收益［2］；國(guó)際上對(duì)于企業(yè)金融化成因的研究，Crotty（2005）強(qiáng)調(diào)公司投資行為的變化與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的轉(zhuǎn)變是驅(qū)使實(shí)體企業(yè)走向金融化的核心因素［3］。Demir（2009）則指出由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，金融行業(yè)的高回報(bào)驅(qū)使非金融企業(yè)資本從生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)［4］。

在國(guó)內(nèi)，蔡明榮和任世馳（2014）率先對(duì)企業(yè)金融化問(wèn)題進(jìn)行探討，認(rèn)為企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)資本市場(chǎng)運(yùn)作偏好行為和企業(yè)利潤(rùn)更多來(lái)源于金融收入這兩方面［5］。張成思（2019）則認(rèn)為，企業(yè)從專注于其核心生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，轉(zhuǎn)向更多地參與金融市場(chǎng)交易和金融投資的現(xiàn)象［6］。周少甫等（2024）指出，金融資產(chǎn)相較于固定資產(chǎn)而言，其流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)顯著［7］。

當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，能夠通過(guò)售賣部分金融資產(chǎn)的方式，迅速地獲取資金，一定程度上緩解財(cái)務(wù)壓力，避免陷入更為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。這種特性使得金融資產(chǎn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作中具有特殊的地位和作用。

2.2"關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)的效應(yīng)

從20世紀(jì)末開(kāi)始，許多新興經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開(kāi)啟了資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)治理的影響也日益關(guān)注。Stiglitz（2000）認(rèn)為，大量外資突然在短期流入并不必然激發(fā)本土公司的長(zhǎng)期投資意愿，只有在完善的制度環(huán)境中，資本市場(chǎng)開(kāi)放才能真正推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展與股市效率的提升［8］。Ameer（2013）的研究則表明，發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)開(kāi)放后，其資本流動(dòng)和股價(jià)這兩個(gè)要素都呈現(xiàn)出積極的發(fā)展趨勢(shì)，發(fā)展中國(guó)家的股市與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，從而推動(dòng)了其實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展［9］。Eichengreen等（2014）的研究討論了新興經(jīng)濟(jì)體中的資本流動(dòng)和資本管制以及對(duì)企業(yè)的影響，得出向外國(guó)投資者開(kāi)放的公司的債務(wù)水平、盈利能力和投資水平更優(yōu)［10］。

在國(guó)內(nèi)，2014"年滬港通開(kāi)通之后，眾多學(xué)者圍繞該政策的治理效應(yīng)展開(kāi)了研究。相關(guān)文獻(xiàn)表明，“滬深港通”"的股票市場(chǎng)穩(wěn)定（劉海飛等，2018）［11］。李沁洋、何銀瑩等（2023）對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明“滬深港通”顯著緩解了標(biāo)的企業(yè)的融資約束，并且主要通過(guò)提升標(biāo)的企業(yè)的信息透明度、提高分析師關(guān)注度、改善股票錯(cuò)誤定價(jià)和增加企業(yè)權(quán)益融資比例這4個(gè)機(jī)制影響企業(yè)的融資約束［12］。王宜峰等（2024）針對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化的影響展開(kāi)研究，將滬港通交易的開(kāi)通作為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2009—2020年我國(guó)上交所上市公司作為研究對(duì)象，利用雙重差分方法分析了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化的影響，研究結(jié)果表明資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著降低了上市公司的金融化水平，在非國(guó)有企業(yè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱的企業(yè)中資本市場(chǎng)開(kāi)放的抑制作用更加顯著［13］。

3"研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

3.1"研究假說(shuō)

第一，資本市場(chǎng)開(kāi)放后，大幅度促進(jìn)了“滬港通”標(biāo)的公司管理層將資金投入短期利潤(rùn)率較高的金融、地產(chǎn)行業(yè)，從而提升企業(yè)金融化水平。同時(shí)，還通過(guò)引入以高水平機(jī)構(gòu)投資者為主的海外投資者，改善了內(nèi)地企業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境，這些機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息搜集能力，構(gòu)建了更為高效的信息傳遞機(jī)制。

第二，開(kāi)放中國(guó)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵一步是引進(jìn)境外投資者。滬港通和深港通政策的實(shí)施將境外投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)的流程簡(jiǎn)單化。李蕾等（2013）認(rèn)為，與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相比，QFII在投資實(shí)踐中雖秉承價(jià)值投資理念，卻因其持股比例較低而對(duì)上市公司治理的正面影響受限［14］。相較之下，滬港通和深港通的推行降低了國(guó)際投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，從而對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的效率提升產(chǎn)生了顯著的正面效應(yīng)。根據(jù)以上分析，文章提出研究假設(shè)H1a，并提出假設(shè)H1a的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1b。

H1a：資本市場(chǎng)的開(kāi)放提高了金融化水平；

H1b：資本市場(chǎng)的開(kāi)放降低了金融化水平。

3.2"樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者參考羅宏等（2020）的方式［15］，研究重點(diǎn)置于政策對(duì)被納入滬港通和深港通A股企業(yè)所帶來(lái)的影響。樣本范圍確定為2009—2023年在滬深交易所上市的非金融、非保險(xiǎn)以及非房地產(chǎn)類A股企業(yè)，將ST公司和數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)予以排除，最終獲取了23846個(gè)觀測(cè)值。為避免異常值對(duì)研究結(jié)果的干擾，對(duì)數(shù)據(jù)實(shí)施了Winsorize處理。

3.3"企業(yè)金融化的測(cè)度

文章的投資性房地產(chǎn)是指為了獲取租金收益或者實(shí)現(xiàn)資本增值的房地產(chǎn)。在我國(guó)，房地產(chǎn)行業(yè)與金融領(lǐng)域的聯(lián)系極為緊密，把它納入金融資產(chǎn)的范疇，如式（1）所示。

Fin1=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)（1）

為了使本研究結(jié)論更加嚴(yán)謹(jǐn)，文章又從利潤(rùn)由來(lái)這方面考察了公司的金融化程度，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對(duì)金融化程度使用了其他替代指標(biāo)，公式如下：

金融化程度（Fin2）=（金融渠道獲利－營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（2）

3.4"模型評(píng)估與選擇

文章采用雙重差分的研究設(shè)計(jì)，如以下模型所示。

Fin1i，"t=α0+β1DIDi，"t+γiControli，"t+δt+μi+κ+ξi，"t

4"實(shí)證結(jié)果分析

4.1"描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表1可見(jiàn)，被解釋變量金融化程度Fin1的均值為0.493，最小值為0，最大值為0.806，標(biāo)準(zhǔn)差為0.126，表明企業(yè)金融化程度存在明顯差異。

4.2"傾向匹配得分法（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行篩選

滬港通以及深港通常會(huì)將規(guī)模較大、業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的藍(lán)籌股企業(yè)納入其中，并且入選的企業(yè)需要滿足特定的標(biāo)準(zhǔn)要求，這就導(dǎo)致樣本的選擇并不是隨機(jī)的。筆者使用PSM方法時(shí)，需進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。表2中，Unmatched代表變量匹配前，Matched代表變量匹配后。結(jié)果顯示，在PSM配對(duì)后，大部分變量在匹配后的bias值均小于10%，因此匹配效果良好。

5"穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1"有效性檢驗(yàn)

為確保DID方法的有效性，"借鑒Serfling（2016）［16］在錯(cuò)層的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景下平行趨勢(shì)假定的檢驗(yàn)方法為確保DID方法的有效性，需要滿足使用DID"方法的前提假設(shè)，即政策發(fā)生前實(shí)驗(yàn)組與控制組的變化趨勢(shì)要一致。。筆者以滬港通推出的時(shí)間（即2014年）作為研究分析的基準(zhǔn)年，對(duì)比分析了滬港通政策實(shí)施前后各四年的變動(dòng)趨勢(shì)。回歸中加入各時(shí)點(diǎn)虛擬變量與政策變量的交互項(xiàng)。

5.2"替換被解釋變量的衡量指標(biāo)

文章從企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)的角度分析資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化的效應(yīng)，分析數(shù)據(jù)顯示，在替換主要解釋變量后，計(jì)算出的DID估計(jì)系數(shù)為0.1034，并且保持了1%"的水平下顯著的正向關(guān)系。這表明模型得到的結(jié)果具有穩(wěn)健性，具體結(jié)果如表3所示。

6"結(jié)論與政策啟示

筆者利用“滬深港通”政策的實(shí)行所帶來(lái)的非控制實(shí)驗(yàn)環(huán)境，采用PSM+DID模型對(duì)2015年至2023年A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總分析，針對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放這一因素進(jìn)行了假設(shè)檢驗(yàn)。結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度對(duì)促進(jìn)企業(yè)金融化程度的效應(yīng)與市場(chǎng)化程度呈負(fù)相關(guān)、與資本套利動(dòng)機(jī)呈正相關(guān)并且與融資約束程度呈負(fù)相關(guān)。此外，經(jīng)過(guò)一系列的結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表明研究結(jié)果保持穩(wěn)定，證明了結(jié)論的可靠性。

根據(jù)研究結(jié)論，文章給出如下政策啟示：監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)強(qiáng)化對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)督管理，分別評(píng)估上市公司在金融投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)方面的表現(xiàn)，并增強(qiáng)監(jiān)管措施以確保兩者之間均衡發(fā)展，避免資金流向脫離實(shí)體領(lǐng)域。同時(shí)，需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資本套利行為的監(jiān)管，保障開(kāi)放政策不被用于套利目的，同時(shí)激勵(lì)資金更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化國(guó)內(nèi)金融環(huán)境，以減輕企業(yè)的融資壓力。

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