金融合作對中國—東盟雙向直接投資的實證分析

［摘要］在經濟全球化和區域一體化發展背景下，金融合作對促進國際直接投資頗為重要。文章分析2000—2022年中國與東盟各國的雙向直接投資數據，使用中國—東盟金融合作發展指數量化研究金融合作水平，評估金融合作對中國—東盟雙向直接投資的影響。研究發現，金融合作能夠顯著促進中國—東盟雙向直接投資。在經過更換數據樣本、估計方法和使用雙重差分模型緩解內生性等一系列檢驗后，證實這一結果具有穩健性。機制分析表明，金融合作通過降低匯率風險、增加企業外部融資機會和提高投資便利化水平3個渠道，有效提高了中國—東盟雙向直接投資規模。異質性分析發現，對經濟發展水平、政府效率、監管質量和法治水平更高的東盟國家，中國—東盟金融合作對雙向直接投資的促進作用更強。文章從國際金融合作的視角充實了直接投資影響因素的理論，拓展了制度影響直接投資的研究，認為金融合作作為國家間制度共建的關鍵組成部分，是推動直接投資的重要動力。中國需要與東盟及其成員國推進建立多層次、多領域的金融合作框架，深化貨幣合作，加強金融市場與機構合作，促進金融監管和金融基礎設施合作，發展綠色金融和金融科技合作，進而推動直接投資持續增長，實現共同發展繁榮。

［關鍵詞］中國—東盟；金融合作；外商直接投資；對外直接投資；投資環境

［作者簡介］田利輝，南開大學經濟學院教授，博士研究生導師，天津 300071；于東洋，南開大學經濟學院博士研究生，天津 300071；王丹（通訊作者），廣西大學經濟學院博士研究生，廣西 南寧 530004

［中圖分類號］ F832；F833.3" " " " " " "［文獻識別碼］ A" " " " " ［文章編號］1003－2479（2025）01-044-15

一、引言

中共二十大報告指出，中國要堅持高水平對外開放，推進雙邊、區域和多邊合作，推動貿易投資自由化和便利化，提升貿易投資合作質量和水平，培育全球發展新動能。外商直接投資（Inward Foreign Direct Investment，IFDI）和中國對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）是中國實施“引進來”與“走出去”并重戰略以獲得資金、技術和市場等必要資源的關鍵1。雙向直接投資（雙向FDI）不僅加速了中國的全球化進程，還促進了技術進步和產業升級，是推動中國經濟增長的重要引擎23。然而，在近期貿易保護主義抬頭、地緣政治形勢緊張及美元利率高企的國際局勢下，中國雙向直接投資的總體情況不容樂觀。根據中國國家外匯管理局公布的國際收支平衡表數據，2023年，中國對外直接投資1853億美元，同比下降12%；外商直接投資427億美元，同比驟降78%；其中，第三季度IFDI減少121億美元，出現自1998年開始編制該數據以來的首次季度負值4。有鑒于此，為了推進雙向直接投資的高質量發展，不僅需要市場有為，還需要政府有為，應積極加強對外合作，促進國際宏觀經濟政策協調，營造有利于投資的國際環境。

隨著經濟全球化發展，金融合作成為推動雙向直接投資的重要動力。金融合作的理論基礎可以追溯到蒙代爾的最優貨幣區理論1。該理論認為，最優貨幣區的組建能夠促進國家間貿易往來，降低交易成本，實現比使用本國貨幣更有效的經濟安排。目前，學界將貨幣金融合作和金融市場合作統稱為金融合作，其中，貨幣金融合作指合作方為維護匯率穩定以及采用共同貨幣等方面的合作；金融市場合作指為促進金融市場穩定和互聯互通發展等方面的合作2。金融合作通過協調跨境金融監管，支持跨境金融機構設立，加強金融市場互聯互通等多種措施，為投資者提供了更穩定的投資環境、更廣泛的融資渠道和更優質的金融服務，有利于提高投資的質量和水平。但是，金融合作對雙向直接投資的作用究竟如何，現有文獻在系統的理論分析和直接的實證證據方面亟待完善。因此，本文以中國—東盟為樣本，實證檢驗金融合作能否促進雙向直接投資，系統分析影響機制及在不同國家間的異質效應。

在分析中國對外金融合作與直接投資的關系中，中國—東盟合作具有引領性和啟示性。一方面，中國與東盟陸海相鄰，具備區域一體化的地緣優勢，并且中國始終將東盟作為周邊外交優先方向3。在這一背景下，中國與東盟已逐步建立起多層次、寬領域的金融合作框架，為中國探索推進與其他國家的金融合作提供了經驗。另一方面，中國與東盟共同致力于優化投資環境，促進區域經濟一體化發展。截至2023年7月，中國與東盟國家累計雙向投資額超過3800億美元，區域經濟發展深度融合4。在新一輪科技和產業變革的背景下，如何通過金融合作激勵雙向直接投資，深化中國與東盟的供應鏈和產業鏈融合，實現各國產業轉型升級的目標，是中國和東盟共同關注的重要議題56。因此，基于中國—東盟金融合作經驗，深入研究金融合作對雙向直接投資的影響，不僅有助于更好地理解中國—東盟經濟金融關系，還能為應對中國直接投資增長乏力的現實挑戰提供經驗借鑒，具有重要的理論和實踐意義。

本文基于2000—2022年中國—東盟雙向直接投資數據，應用中國—東盟金融合作發展指數刻畫中國—東盟金融合作水平，構建雙向固定效應面板數據模型，實證檢驗中國—東盟金融合作對雙向直接投資的影響。研究發現，中國—東盟金融合作能夠顯著促進雙向直接投資。機制分析表明，中國—東盟金融合作通過降低匯率風險、增加企業外部融資機會和提高投資便利化水平3個渠道， 有效提高了雙向直接投資規模。異質性分析發現， 對經濟發展水平、 政府效率、 監管質量和法治水平更高的東盟國家， 中國—東盟金融合作對雙向直接投資的促進作用更強。本文不僅從理論上全面梳理了金融合作對中國與東盟雙向直接投資的影響，還提供了直接的實證證據，為推動構建更為緊密的中國—東盟命運共同體及人類命運共同體提供金融與經濟合作方面的政策啟示。

本文有如下創新點。首先，從國際金融合作的視角，拓展了直接投資影響因素的相關理論。在對外直接投資的經典理論中，如壟斷優勢理論、產品生命周期理論和國際生產折中理論等，主要從比較優勢或尋求比較優勢的視角解釋直接投資的動機。近期研究開始關注經濟與非經濟因素對直接投資的綜合影響，特別是關于制度變遷和制度創新的研究正在引領文獻發展1。本文進一步提出，制度創新不應局限于知識產權、稅收和營商環境等國內制度建設，還應著眼于國際經濟制度建設，金融合作作為國家間制度共建的關鍵組成部分，是推動直接投資的重要動力。其次，雖然已有文獻關注到金融合作部分措施對直接投資的作用，但部分特性未能涵蓋整體特征，亟須將金融合作作為一個整體系統，進行更全面的研究，才能形成更完整的認識，發展出更具指導價值的經濟理論。具體而言，現有研究從簽署貨幣互換協議、設立境外金融分支機構和人民幣清算行2345，研究了金融合作的某一具體舉措對對外直接投資的影響。但是，金融合作在吸引外商投資方面的作用如何仍有待厘清，搭建金融政策協調平臺、加強金融監管和開展本幣結算等其他金融合作機制對雙向直接投資的影響尚待探討，特別是各金融合作措施所形成的合力究竟如何，仍亟待研究。本文借助田（Tian）和于（Yu）2023年編制的中國—東盟金融合作發展指數這一有效的政策工具6，較為全面地檢驗了金融合作對雙向直接投資的綜合影響，為從宏觀上把握金融合作的經濟效應提供了直接證據。最后，本文分析并檢驗了中國—東盟金融合作促進雙向直接投資的作用渠道，以及在不同國家的異質效應，發展了金融合作促進雙向直接投資的理論框架。

二、理論分析

1997年東亞金融危機爆發后，東亞國家缺乏共同應對危機的措施，重要原因在于尚未建立有效的區域金融合作機制7。在危機后，中國和東盟國家吸取教訓，不斷增加金融合作機制的種類，強化機制的有效性8。當前，中國—東盟已經建立起多層次、寬領域的金融合作框架，包括貨幣互換與本幣結算合作、金融機構與金融市場合作、金融監管與金融科技合作等。借鑒Levine的分析框架，金融體系對經濟增長的功能可以概括為5個基本方面：風險管理、資源配置、公司治理、激勵儲蓄、促進商品和服務的交換9。據此，本文預期，中國—東盟金融合作可以通過降低匯率風險、增加企業外部融資機會和提高投資便利化水平渠道，促進中國與東盟的雙向直接投資。

（一）降低匯率風險

中國—東盟通過開展多種形式的貨幣合作，致力于降低匯率風險，優化區域投資環境，進而促進雙向直接投資。東亞金融危機后，東盟與中日韓（10+3）積極構筑區域金融安全網，于2010年簽署了清邁倡議，主要內容是建立東盟與中日韓國家雙邊貨幣互換網絡體系，若區域內一國出現國際收支困難或者貨幣危機時，其他國家使用貨幣互換工具提供流動性支持，從而減少風險的蔓延10。2010年，東盟與中日韓將清邁倡議拓展為多邊化協議，并于2014年、2020年和2021年多次修訂，協議規模已擴大至2400億美元，可操作性不斷優化，持續提高區域金融穩定性123。

在推動人民幣國際化進程中，中國與東盟國家積極開展雙邊本幣互換合作。根據中國人民銀行統計數據，截至2023年年末，中國已與東盟5國簽署了合計規模為8060億元人民幣的雙邊本幣互換協議4。研究表明，中國對外開展貨幣互換的動因在于防范匯率風險、穩定市場預期和推動人民幣國際化，進而促進對外貿易和投資，拉動經濟增長5。中國對外簽訂貨幣互換協議能夠增強人民幣貨幣錨效應，提升人民幣在全球范圍內的匯率定價權重，通過穩定匯率，促進中國對外直接投資67。

此外，中國與東盟在其他貨幣金融領域的合作不斷深化。截至2023年年末，中國與東盟4國開展了雙邊本幣結算合作，在東盟6國設立了人民幣清算行，人民幣與新加坡、馬來西亞、泰國3國貨幣開展了全國銀行間市場直接交易，與柬埔寨、印度尼西亞開展了區域銀行間市場直接交易，與東盟十國均開展了銀行柜臺掛牌交易8。這些貨幣合作的推行旨在減少區域匯率風險，降低匯兌不確定性及其引起的經營成本損失，增強投資者信心和積極性，從而激勵雙向直接投資9。

（二）增加融資機會

中國—東盟不斷推動區域內金融機構合作，促進區域金融市場融合，并且加強金融監管合作以支持金融市場穩定運行，為投資者提供了更多元的融資渠道，不斷增加企業外部融資機會，進而支持雙向直接投資。首先，金融機構合作為跨境投資企業提供了更廣泛的融資渠道。截至2023年年末，中資銀行在東盟設立了33家分支機構（包括子行、分行及代表處，不含支行），覆蓋東盟十國，東盟國家在華銀行分支機構達75家10。中國與東盟互設的銀行分支機構不僅提供傳統的存貸款服務，還提供跨境項目融資、結匯換匯等針對國際直接投資業務的差異化金融服務，有助于提升跨境資金流動性，提高跨境支付和清算的運行效率，加劇金融機構市場競爭，推動區域金融發展，增加企業獲得外部融資的機會，進而促進直接投資1112。特別是，當母國境外金融分支機構為本國跨境投資企業提供融資服務時，能夠幫助企業克服不同國家間法律和制度等差異導致的信息障礙，從而緩解東道國與跨國企業之間的信息不對稱問題，降低企業海外投資風險12。不僅如此，中國與東盟國家金融機構還通過建立融資業務合作關系，支持區域內直接投資。例如，2010年，由中國國家開發銀行發起、聯合東盟各國具有影響力的銀行，共同組建了中國—東盟銀聯體，為區域內基礎設施等項目提供融資和其他金融服務，進一步促進區域內直接投資；2013年，中國銀行在越南開創性地推出“代理牽頭、共同發展”的銀團融資模式，由一家銀行牽頭、多家銀行共同參與，提高了投資項目資金保障水平，降低了融資擔保風險，滿足中越兩國企業融資需求；在2023年中國—東盟金融合作與發展領袖論壇上，中國金融機構與東盟5國金融機構簽訂了6份合作協議，項目融資金額約232億元人民幣，加強跨境投融資服務，助力雙向直接投資345。

其次，隨著金融市場合作的深化，中國—東盟區域金融市場互聯互通水平也不斷提高。截至2023年年末，在證券投資領域，東盟共有110家機構獲得中國合格境外機構投資者資格，中國對東盟證券投資規模達135億美元67。中國—東盟證券投資往來密切，跨境資本流速加快，有助于緩解企業融資約束，從而推動雙向直接投資8。

最后，金融監管合作為金融機構跨境展業和區域金融市場融合提供了政策支持。截至2023年年末，中國與東盟7國（除老撾、文萊和緬甸外）簽署了銀行業監管合作諒解備忘錄，與東盟8國（除菲律賓和緬甸外）簽署了證券業監管合作諒解備忘錄9，雙方在監管信息共享、金融機構市場準入和持續監督等方面持續深化合作，為金融機構的穩定運行提供了制度規范和保障。研究表明，中國對外直接投資的能力受企業融資約束限制10，中國—東盟金融合作通過促進跨境金融機構合作，整合區域金融市場，以及提供跨境金融監管政策支持，能夠緩解企業融資約束問題，增加企業外部融資機會，從而促進雙向直接投資。

（三）提高投資便利

中國—東盟注重金融科技合作，持續推動金融產品和服務創新，有利于提升投資便利化水平，從而促進雙向直接投資。在政府合作項目方面，以跨境支付領域為例，中國和泰國等國家的中央銀行探索利用區塊鏈技術，共建多邊央行數字貨幣橋項目，大幅縮短跨境支付體系中的支付鏈路，減少跨境支付成本，提升交易效率，支持直接投資11。在金融科技領域，螞蟻金服和騰訊等中國公司投資東盟金融科技公司，共享金融科技前沿技術，促進了東盟電子支付等領域的快速發展，有利于提高跨境支付的便利化水平12。在金融機構層面，中國與東盟跨境金融機構共同發展金融科技，創新金融產品與服務，不斷提高國際直接投資過程中的投資便利度。以中國銀行為例，2017年，中國銀行在馬來西亞推出跨境匯款業務的全球支付創新項目，實現國際支付資金當日到賬、收費透明、匯款狀態可跟蹤、匯款信息完整傳遞等功能，大幅提升國際支付效率；2020年，中國銀行在馬來西亞推出本地首款跨境銀聯二維碼支付服務，為跨境支付搭建更加便捷、安全的金融服務平臺12。研究表明，金融科技的發展通過解決金融市場信息不對稱問題，優化企業投資環境，從而有利于促進對外直接投資3。因此，中國—東盟通過加大金融科技領域內的共建、共享和共同發展，能夠促進雙向直接投資。

根據以上分析，本文提出研究假說：中國—東盟金融合作的深化能夠通過降低匯率風險、增加企業外部融資機會和提高投資便利化水平促進雙向直接投資。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

樣本選擇方面，本文以2000—2022年為研究區間，研究中國—東盟金融合作對雙向直接投資的影響。現有文獻認為，2000年東盟與中日韓簽署清邁倡議是開啟亞洲金融合作的里程碑4，因此，本文將2000年作為研究起始年份。被解釋變量雙向FDI最新數據可獲得至2022年，所以將2022年作為研究截至年份。

數據來源方面，被解釋變量雙向FDI數據搜集自萬得（Wind）數據庫、中國國家統計局和《2022年度中國對外直接投資統計公報》，其中，中國對東盟十國OFDI缺失2000—2002年數據，對緬甸、老撾等國其他年份雙向FDI數據也存在少量缺失。關鍵解釋變量中國—東盟金融合作發展指數來自田（Tian）和于（Yu）5。控制變量方面，稅負水平搜集自美國傳統基金會（The Heritage Foundation）經濟自由度指數數據庫，其余數據均來源于世界銀行世界發展指標數據庫（World Development Indicators，WDI）。在機制分析中，匯率數據取自萬得數據庫提供的中國銀聯匯率，私營部門的國內信貸占國內生產總值（GDP）的百分比來自WDI，金融科技初創企業數量手動搜集自CrunchBase數據庫。在異質性分析中，國家制度質量數據參考考夫曼等6，搜集自世界銀行全球治理指標數據庫（Worldwide Governance Indicators，WGI）。

對研究樣本處理如下：（1）被解釋變量雙向FDI保留原始數據，單位調整為億美元；（2）對控制變量缺失值，以年份為自變量，按國別進行線性擬合，插值補齊缺失值。為緩解數據缺失引起的估計問題，在后文實證中進行了多種穩健性檢驗。

（二）模型設定和變量定義

參考德斯博德和魏（Wei）的方法7，構建年份國家雙向固定效應非平衡面板模型，檢驗中國—東盟金融合作對雙向FDI的影響：

[[OFDIit | IFDIit=α+β×FCit+γ×Controls+ui+vt+εit] （1） ]

其中，下標i表示東盟各國， t表示年份， 被解釋變量是OFDI和IFDI， OFDI表示中國對東盟各國直接投資流量， IFDI表示東盟各國對中國實際直接投資額 （也稱為中國實際利用外商直接投資金額）， FC為中國—東盟金融合作水平，Controls為控制變量，u和v分別表示東盟國家固定效應和年份固定效應，ε為擾動項。β為重點關注的系數，如果顯著為正，表示在控制其他變量條件下，中國—東盟金融合作能夠顯著促進雙向直接投資。

中國—東盟金融合作水平采用田（Tian）和于（Yu）編制的中國—東盟金融合作發展指數進行衡量1。其依據中國—東盟貨幣金融合作和金融市場合作的經驗事實，構建了包括貨幣互換、本幣結算和金融監管合作等14個指標在內的較為全面的金融合作指標體系，編制了2000—2022年中國與東盟十國金融合作發展指數，合理衡量了中國—東盟金融合作水平。

控制變量包括市場規模、制度質量和要素稟賦等影響FDI的因素234，具體包括如下變量：市場規模，用東盟各國GDP（當前美元）的對數衡量；經濟發展水平，用人均GDP（當前美元）的對數、GDP增長率衡量；制度質量，用WGI數據庫中的政府效率、監管質量、法治水平和腐敗控制4個維度的指數表示；資源稟賦，用燃料、礦石和金屬出口占商品出口的百分比衡量；稅負水平，用美國傳統基金會經濟自由度指數數據庫中的稅收負擔指數衡量；貿易開放水平，用中國與東盟各國進出口總額（億美元）的對數、貿易額占GDP百分比衡量；基礎設施水平，用城鎮人口占總人口的比例、固定資本形成總額占GDP的百分比衡量。此外，本文還控制了雙向固定效應，對于地理距離等隨個體變化而不隨時間變化的變量由個體固定效應控制，區域外部金融風險沖擊等隨時間變化而不隨個體變化的變量由年份固定效應控制，以盡可能減少遺漏變量問題。

（三）描述性統計

表1匯報了主要變量的描述性統計值。結果顯示，中國對東盟各國直接投資流量均值為8.092億美元，東盟各國對中國實際直接投資額均值為6.31億美元，平均而言，OFDI略高于IFDI。總體而言，在東盟十國中，中國與新加坡的雙向FDI最高，其2015年OFDI為樣本最大值104.525億美元，2022年IFDI為樣本最大值105.989億美元。中國與緬甸的雙向FDI最低，其2018年OFDI為樣本最小值-1.972億美元，2016年IFDI為樣本最小值0.0002億美元。同時，中國與新加坡的金融合作最為密切，2021年金融合作發展指數為樣本最大值34.139。控制變量數據與其他文獻基本保持一致，均在合理范圍內。

四、實證結果

（一）基準結果

表2報告了中國—東盟金融合作對雙向FDI影響的基準回歸結果。在逐步加入控制變量和雙向固定效應后，列（1）至列（8）結果顯示，中國—東盟金融合作發展指數對雙向FDI的影響均在1%水平上顯著為正。經濟意義方面，以第（7）列和第（8）列為例，在控制雙向固定效應和其他控制變量后，中國與東盟國家金融合作發展指數每提高1點，中國對東盟各國的直接投資流量OFDI平均增加2.075億美元，東盟各國對中國的實際直接投資額IFDI平均增加1.608億美元。實證結果表明，中國—東盟金融合作水平的提升能顯著促進雙向直接投資，支持本文提出的理論假說。

（二）穩健性檢驗

采用更換數據樣本和估計方法等方式進行穩健性檢驗。第一，對被解釋變量雙向FDI進行對數變換。由于雙向FDI數據中存在負值，直接進行對數變換會造成數據缺失，由此引發樣本選擇偏差問題，故參考布斯和赫菲克，采用[y=ln（x+x2+1）]公式對雙向FDI數據進行對數變換，盡量緩解對數變換引起的估計偏誤1。第二，考慮雙向FDI數據缺失的原因可能是當年直接投資為0，故而未納入國家統計部門的相關數據庫，因而用0補齊雙向FDI缺失值進行回歸。第三，對雙向FDI缺失值按國別進行線性插值，補齊缺失值后再次回歸。第四，保留所有控制變量的缺失值，不補齊缺失值重新進行回歸。第五，更換不同估計方法，參考席爾瓦和滕雷羅（2006），采用泊松偽最大似然估計（Poisson Pseudo Maximum Likelihood，PPML）對模型進行回歸1。第六，考慮全球金融危機期間金融合作與雙向FDI的關系可能受到異常沖擊，所以刪除了2007年和2008年的樣本，重新進行回歸。以上回歸結果按順序依次匯報于表3的列（1）至列（12），一系列檢驗結果表明，中國—東盟金融合作促進雙向FDI的實證結果是穩健的。

（三）內生性處理

中國—東盟金融合作對雙向FDI的促進作用可能受到反向因果的內生性問題的影響。那些直接投資活動更多的國家可能更愿意對外開展金融合作，對金融合作的訴求可能更高，進而可能會推動金融合作的發展。本文通過以下兩種方法來檢驗內生性問題。

第一，借助外生政策，構建雙重差分模型（DID）緩解內生性問題。解構田（Tian）和于（Yu）構建的金融合作發展指標體系，發現簽署貨幣互換協議、本幣結算協議和監管合作備忘錄，以及在海外設立人民幣清算行，屬于兩國政府協商達成的重要金融合作政策2。政策的制定和出臺由政治、經濟和外交等多種宏觀因素決定，其實施年份并不會由雙向FDI決定，相對FDI具有外生性，故以政策實施為準自然實驗，檢驗金融合作政策實施對雙向FDI的處理效應。參考白（Bai）和賈（Jia）的方法，構建廣義DID模型1，設置處理變量金融合作政策數量，其值為中國和東盟i國在第t年實施的金融合作政策的數量。實證結果見表4列（1）和列（2），雙向FDI至少在10%的統計水平上顯著為正，說明金融合作發展對雙向FDI規模的處理效應顯著為正。進一步檢驗DID模型是否滿足平行趨勢假定，引入政策沖擊前1—3年虛擬變量Before1、Before2、Before3。表4列（3）和列（4）結果顯示，政策沖擊前1—3年年份虛擬變量均不顯著，說明雙向FDI在政策實施前沒有發生顯著變化，表明模型通過了平行趨勢檢驗。以上分析表明，應用DID模型緩解內生性問題后，金融合作能夠促進雙向FDI的結論不變。

第二，以滯后一期金融合作發展指數替換解釋變量當期金融合作發展指數，重新進行回歸，盡量緩解反向因果問題。表4列（5）和列（6）的結果表明，滯后一期的金融合作發展指數的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正，再次驗證了本文的實證結論。

（四）機制分析

前文理論分析部分提出，中國—東盟金融合作可能通過降低匯率風險、增加企業外部融資機會和提高投資便利化水平渠道，促進雙向直接投資，下面進行實證檢驗。

首先， 檢驗金融合作能否抑制匯率風險。借鑒李平等的方法2， 以年度內日間匯率的離散系數測度中國與東盟國家之間的匯率年度實際波動風險，該值越大，說明匯率風險越大。日間匯率數據采用萬得數據庫提供的中國銀聯匯率，銀聯匯率是依據多個渠道和市場化原則取得的基礎匯率，能較好地反映匯率變化的實際情況。該數據包括除柬埔寨和文萊外其他東盟8國貨幣兌換人民幣的匯率數據，其中，緬甸數據起始于2013年1月1日，其他7國數據起始于2011年1月1日。以匯率實際波動風險作為被解釋變量，使用模型（1）進行回歸。表5列（1）和列（2）結果報告，無論是否控制其他變量，金融合作發展指數變量的回歸系數至少在10%的統計水平上顯著為負，說明隨著金融合作水平的提升，中國與東盟國家之間的匯率風險顯著降低。實證結果支持理論分析，中國—東盟金融合作通過降低匯率風險促進了雙向直接投資。

其次，檢驗金融合作能否增加企業外部融資機會。參考布赫等1、楊棟旭和于津平2，采用一國金融發展水平作為企業獲得外部融資機會可能性的代理指標。這是因為，金融發展水平反映了一國金融體系的完備性和融資渠道的多樣性，體現了企業在對外直接投資中所面臨的成本水平，金融發展水平越高，說明企業獲得外部融資機會的可能性越大。參考德斯博德和魏（Wei），東盟各國金融發展水平用私營部門的國內信貸占GDP的百分比表示3。表5列（3）和列（4）結果表明，金融合作發展指數變量的系數至少在10%的統計水平上為正，表明中國—東盟金融合作能夠推動東盟國家金融發展，改善企業外部融資機會，從而支持雙向直接投資。

最后，檢驗金融合作對投資便利化水平的影響。借鑒哈達德和霍努夫4，以及宋敏等5，采用各國金融科技企業數量的對數表示該國金融科技能力，衡量投資便利化水平。金融科技企業是促進金融產品和服務創新的關鍵主體，金融科技企業數量反映了金融科技在一個國家或地區金融領域的滲透程度，該值越大，說明金融行業進行金融創新的能力應該更強，投資便利化水平應該更高。表5列（5）和列（6）實證結果匯報，金融合作發展指數變量的系數均在1%的統計水平上顯著為正，說明中國—東盟金融合作水平能夠顯著提高東盟國家金融科技發展，提高投資便利化水平，進而促進雙向直接投資。

（五）異質性分析

對經濟發展水平不同的東盟國家，中國—東盟金融合作對雙向FDI的作用可能存在差異。經濟發展水平越高，市場規模越大，投資機會更廣泛，金融合作的深化可能會加快擴大雙向投資規模。根據世界銀行按收入水平劃分的國家分類6，將東盟國家分為兩組，并設定經濟發展水平虛擬變量，如果為高收入或中高等收入國家（新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞和文萊），則虛擬變量為1；若為中低等收入和低等收入國家（老撾、柬埔寨、緬甸、菲律賓和越南），則虛擬變量為0。在模型（1）中加入虛擬變量及其同所有解釋變量的交互項，檢驗在不同經濟發展水平的國家中，金融合作對雙向FDI是否存在異質影響。表6列（1）和列（2）的結果顯示，金融合作發展指數變量與經濟發展水平虛擬變量的交互項對雙向FDI的回歸系數至少在10%的統計水平上顯著為正，說明金融合作對雙向FDI的影響在不同經濟發展水平的國家中存在顯著差異，相較低收入國家，金融合作的發展在高收入國家對雙向FDI的促進作用更強。這一結果意味著，對經濟發展水平不同的國家，應制定差異化的合作策略，才能充分發揮金融合作對雙向FDI的促進作用。

對制度質量不同的東盟國家，中國—東盟金融合作對雙向FDI的影響可能不同。制度質量越高，政府更有能力優化投資環境，金融合作的加強可能會使雙向FDI更為活躍。參考考夫曼等1、王巍和袁航2，本文考察了制度質量中的政府效率、監管質量和法治水平3個方面的影響。其中，政府效率體現了公共服務質量、公務員服務質量、政策制定和實施的質量，監管質量指標測算了政府對制定和執行能夠促進私營部門發展的政策法規的能力，法治水平反映了社會主體對合約執行、財產權保護等社會規則的信心和遵守程度，這3個指標數值越大，表示制度質量越高。分別設定政府效率、監管質量和法治水平虛擬變量，如果各指標數值高于樣本中位數則設相應虛擬變量為1，否則為0。將虛擬變量及其同所有解釋變量的交互項加入模型（1），檢驗在制度質量不同的國家，金融合作對雙向FDI的異質性影響。表6列（3）至列（8）的結果報告，各交互項對雙向FDI的系數至少在10%的統計水平上顯著為正，說明在政府效率、監管質量和法治水平更高的樣本中，金融合作對雙向FDI促進作用更強。因此，在高質量的制度環境中，將更有利于發揮金融合作對雙向FDI的促進作用。

五、結論與政策建議

（一）主要結論

在經濟全球化和區域一體化背景下，中國與東盟雙向直接投資加強了區域內的經濟合作與競爭力，推動了區域經濟增長和一體化發展。中國—東盟金融合作維護了區域金融穩定，降低了投資成本，提高了投資效率，是促進雙向直接投資的重要動力。本文基于2000—2022年中國—東盟雙向直接投資數據，應用中國—東盟金融合作發展指數刻畫中國—東盟金融合作水平，實證檢驗了金融合作對中國—東盟雙向直接投資的影響。研究發現，中國—東盟金融合作能夠顯著促進雙向直接投資。機制分析發現，中國—東盟金融合作通過降低匯率風險、增加企業外部融資機會和提高投資便利化水平3個作用渠道，有效提升了雙向直接投資規模。異質性檢驗表明，在經濟發展水平、政府效率、監管質量和法治水平更高的東盟國家中，中國—東盟金融合作對雙向直接投資的促進作用更強。本文從理論和實證兩個方面，分析并證明了金融合作是促進中國—東盟直接投資的關鍵舉措，為構建更為緊密的中國—東盟命運共同體提供了政策啟示，也為推動更廣泛的國際經濟與金融合作提供了經驗證據。

（二）政策建議

基于上述結論，提出以下政策建議和發展對策，以進一步提升中國與東盟及其成員國的金融合作水平，促進雙向直接投資的持續增長。

1.深化貨幣金融合作，維護區域金融穩定。一是補短板。中國應推進與越南、柬埔寨等國簽署雙邊本幣互換協議，促進與新加坡、馬來西亞等國開展本幣結算合作。要依國別差異，分析不同國家的貨幣政策和匯率制度等因素，建立央行間有效的溝通協調機制，制定具體可行的協議操作細則。二是穩成果。中國與東盟國家應進一步擴大雙邊本幣互換協議規模，拓寬本幣結算在投資、金融、旅游等領域的應用場景，提高人民幣貨幣錨效應，降低匯率風險。中國與東盟還應充分利用東盟與中日韓（10+3）財政部部長和央行行長會議等現有區域金融合作機制，持續提高清邁倡議多邊化（CMIM）的資金規模和可操作性，建立更加緊密的金融協商和合作框架。三是促創新。在金融技術創新驅動下，中國與東盟國家應加強央行數字貨幣合作。雙方應推進數字貨幣在跨境貿易和投資中的應用，通過數字貨幣支付實現實時結算，解決傳統貨幣交易中匯率波動、手續費高和清算時間長等問題。

2.加強金融市場與機構合作，優化投融資環境。一是推動中資銀行、證券和保險等金融機構在東盟開展業務。應建設信息交流平臺，方便中資金融機構了解東盟國家的金融市場、會計規則和法律法規，確保自身業務符合當地法規，滿足注冊和準入要求。支持中資金融機構與東盟當地金融機構開展參股、并購等戰略合作，進而更快獲得人才支持和市場份額，更好地滿足東盟市場需求。應持續監督中資金融機構建立完善的風險管理體系，遵守當地的監管要求和規定，加強內部控制，確保業務合規和風險可控。二是鼓勵東盟國家金融機構在中國設點，特別是支持在廣西形成區域集中式發展。金融機構區域集中式發展具有多重優勢，不僅可以形成資源集聚效應、提高金融機構市場競爭力，還能為客戶提供更豐富的金融服務選擇。以中國大力推動廣西建設面向東盟的金融開放門戶為契機，重點支持廣西引進東盟國家金融機構集中設點，同時探索更靈活的監管政策，降低東盟金融機構跨境設立的門檻和成本，促進規模化發展。三是中國與東盟應不斷提高資本市場雙向開放水平。鼓勵證券交易所的合作和互聯互通，促進股票、債券等金融產品在彼此市場的上市和交易，吸引東盟國家的優質資源到中國市場發行“熊貓債券”。鼓勵金融機構和金融市場開發和推廣適合國際直接投資的金融產品，如跨境信貸、外匯風險管理工具、投資保險等，以降低跨國企業面臨的金融風險和投資成本，更好地滿足直接投資項目融資需求。

3.優化金融監管合作，防范跨境金融風險。中國與東盟應共同致力于建立長期良好的區域金融監管合作體系。一是加強聯系和協作。開展會議論壇、人員交流，推進國家間經濟發展規劃和金融監管政策的溝通和對接，定期交流金融政策，分享監管經驗。二是將包括證監會、交易所和行業協會在內的監管合作從備忘錄發展到監管互助協議、共同監管協議和行業自律共同協議。雙方監管機構應就重大監管事項和跨境監管中的復雜問題及時磋商，充分利用定期信息交流的制度優勢，制定統一或兼容的金融監管規則和標準。三是應與未簽署證券或銀行業監管合作備忘錄的東盟國家積極協商，促成監管合作。應就簽署合作協議的必要性、目標和內容進行探討，通過建立高層對話平臺、舉辦專題研討會及組織考察訪問等方式，增進互信和理解，積極解決可能存在的分歧和障礙。四是加強跨境資本流動的監測和分析。建立和完善跨境資本流動的預警指標體系，包括外匯儲備、國際收支、匯率和金融市場等方面，及時發現異常波動和潛在風險。五是利用數字化等新技術賦能區域金融監管合作。推進區域數字金融發展和創新，如支持跨境電子支付、促進數字貨幣研究和試點以及加強網絡安全和數據保護等。

4.推進金融基礎設施合作，提升人民幣國際化水平。一是推動與越南、印度尼西亞和菲律賓等國簽署人民幣清算協議，并在當地設立人民幣清算行，進一步擴大人民幣在國際市場的使用范圍和影響力。二是持續提高人民幣跨境支付系統（CIPS）使用的便利性和安全水平，吸引全球范圍內的金融機構參與使用CIPS。應將東盟作為推廣CIPS的重要區域，擴大CIPS在東盟的覆蓋范圍和業務類型，提高參與機構數量和活躍水平，提升市場占有率和認知度。三是推進多邊央行數字貨幣橋項目（mBridge），建設基于央行數字貨幣的新型跨境支付基礎設施。mBridge使用分布式賬本技術，為各國央行、商業銀行和其他金融參與者創建了一個直接連接的網絡，相比使用環球銀行金融電信協會（SWIFT）服務這一傳統跨境支付體系大幅減少了交易時間和合規成本，跨境支付服務更快捷、透明、便宜，成為國際支付體系發展的新方向。中國應在平衡發展與安全的基礎上，擴大在mBridge中使用人民幣，更好地滿足多元化的跨境支付需求，支持國際直接投資穩健發展。

5.發展綠色金融合作，支持可持續投資。隨著全球對環境、社會和治理（ESG）要求的提升，中國與東盟國家應鼓勵金融機構開發綠色債券、綠色信貸等金融產品，支持可再生能源、環保等領域的雙向投資。值得借鑒的是，中國與新加坡綠色金融合作在機制建設、標準趨同和產品創新等方面積累了一系列經驗。一是建立雙邊或多邊綠色金融合作工作組，加強政策溝通和協調。2023年，中國與新加坡成立了由兩國央行和金融監管機構牽頭、金融機構和企業等多方參與的綠色金融工作組1，攜手搭建綠色金融合作平臺，有助于統籌協調綠色金融領域的合作。二是推動綠色金融標準的國際合作，促進標準互認和趨同。中國與新加坡共同開展了綠色金融標準趨同研究，針對國際可持續金融平臺共同分類目錄進行對標和擴容工作，并計劃在中國轉型金融分類目錄發布后繼續開展對標。綠色金融標準互認和趨同有助于減少跨境綠色投資的制度障礙，促進資金的高效流動。三是支持綠色金融產品的創新與跨境發行，滿足全球綠色投資需求。中國—新加坡綠色金融工作組致力于綠色金融產品創新，如通過跨境綠色金融互通機制“綠色走廊”，為新加坡企業發行了首單規模為10億元人民幣的可持續掛鉤“熊貓債券”，滿足了綠色項目的融資需求。此外，中國與新加坡還在利用金融科技手段、開展試點項目、關注生物多樣性和自然資本等綠色金融合作領域進行了諸多探索，為中國與東盟其他國家開展綠色金融合作提供了有益經驗。

6.加快金融科技合作，提高投資效率。一是支持金融監管部門和金融機構利用人工智能技術進行快速的客戶識別、合規性檢查及反洗錢監控等，有效提高跨境金融交易中的安全性。例如，可以借鑒SWIFT推出人工智能試點的經驗，根據支付歷史數據和實時流量數據，通過檢測支付模式的異常情況，識別跨境支付欺詐活動。二是推動金融機構和企業采用區塊鏈技術，利用其分布式賬本的特性，提升跨境交易的透明度、可追溯性和安全性。鼓勵金融機構在跨境支付中應用區塊鏈技術，降低匯款和結算過程中的中介費用，簡化多方認證和重復驗證的環節。推動跨國企業在供應鏈管理中使用區塊鏈技術，實現供應鏈各方在統一系統內共享數據，提升企業獲得供應鏈金融支持的便捷性，縮短資金流轉周期，減少資金凍結時間，提升資金使用效率。三是支持金融機構和企業充分利用大數據與云計算技術，推動跨國業務協同和數據共享。金融機構通過大數據分析，可快速識別信用風險、市場風險等潛在金融風險，進而制定更精準的風險管理策略。企業依托云計算平臺，實時跟蹤投資目標的市場價格等信息，能夠優化投資決策。

7.針對經濟發展水平不同的國家，推行差異化的金融合作政策。對新加坡、馬來西亞等發展水平較高的國家，應注重金融合作機制的優化及運行效率的提升，合理配置金融資源，利用金融工具支持和引導外商直接投資投向與中國高質量發展相契合的特定行業、領域和地區，堅持推進高水平對外開放。對老撾、緬甸等發展水平較低的國家，應加大政府間溝通協調力度，側重金融合作政策措施的制定和落實，為對外直接投資企業提供制度保障。

（責任編輯：張" " 磊）

An Empirical Analysis of the Impact of Financial Cooperation on Bidirectional Direct Investment

Between China and ASEAN

Tian Lihui1，， Yu Dongyang1， Wang Dan2 （1. Nankai University， Tianjin， 300071， China;

2. Guangxi University， Nanning， 530004， China）

Abstract： In the context of economic globalization and regional integration， financial cooperation plays a crucial role in promoting international direct investment. This paper analyzes the bidirectional direct investment data between China and ASEAN countries from 2000 to 2022. It employs the China-ASEAN Financial Cooperation Development Indexto quantify the level of cooperation and evaluates its impacts on two-way direct investment between the two sides. The findings indicate that financial cooperation significantly boosts the scale of bidirectional direct investment. The results remain robust after a series of tests， such as changing data samples and estimation methods， and using a difference-in-differences model to address endogeneity. Mechanism analysis reveals that financial cooperation effectively increases the scale of China-ASEAN bidirectional direct investment through reducing exchange rate risk， enhancing external financing opportunities for enterprises， and improving investment facilitation. Heterogeneity analysis shows that the positive effect of financial cooperation on bidirectional direct investment is stronger in ASEAN countries with higher levels of economic development， government efficiency， regulatory quality， and rule of law. This paper contributes to the literature on factors influencing direct investment from the perspective of international financial cooperation. It expands the research on the institutional determinants of direct investment and argues that financial cooperation， as a key component of institutional co-construction between countries， is a vital driver of direct investment. China should advance the establishment of a multi-level， multi-dimensional financial cooperation framework with ASEAN and its member countries. This includes deepening monetary cooperation， enhancing collaboration of financial markets and institutions， promoting cooperation of financial regulation and infrastructure， and fostering green finance and financial technology cooperation to facilitate the sustained growth of direct investment and achieve shared development and prosperity.

Keywords： China-ASEAN; financial cooperation; foreign direct investment; outward direct investment; investment environment