我國科創企業雙層股權結構的制度優化

【摘要】科創板上市之后，雙層股權結構也逐漸為我國資本市場所接納。然而，雙層股權結構在我國資本市場的應用現狀并不理想。通過對雙層股權結構規則的重新檢視，我國囿于雙層股權結構存在的固有弊端，采取較為嚴苛的事前管制，存在雙層股權規制事中控制不足，事后保障機制不健全的問題，降低了對科創企業創始人的吸引力。綜觀域外雙層股權結構的實踐，其自身具有的獨特價值不容忽視。我國應遵循股東意思自由的法律理念，適當放松事前監管。與此同時，應完善相關事中、事后的制度設計，實現投資者保護和市場開放之間的平衡。

【關鍵詞】雙層股權；股東意思自由；規則體系；科創企業

【作者簡介】范若珊，首都經濟貿易大學法學院博士研究生，研究方向：商法、法律經濟學。

中圖分類號：D923.99 文獻標識碼：A

引言

雙層股權結構在美國保持平穩運行至今，其過程不乏曲折，可以追溯至美國建國早期。以新澤西州廢除特許公司制為起點，各州相繼開始了公司法自由化的“法條競爭”。19世紀末，“一股一權”成為各州公司法默認的基本原則[1]。1890年美國聯邦政府《謝爾曼反托拉斯法案》的出臺掀起了并購熱潮。金字塔結構、投票協議和限制股東投票權等各種維持控制權的策略成為企業控制人們的首選控股策略。其中以1920 年道奇兄弟（Dodge Brothers Inc） 公司發售了總價約1.3億美元的無投票權的債券、優先股和A類普通股引起了大量公眾股東的不滿備受關注，迫使紐約證券交易所（NYSE） 于1940年5月禁止上市公司發行無投票權股票[2]。據此，1957年便禁止上市公司采用各類違背“一股一票”原則的投票權安排。而后，以1976年王安電腦分類發行了普通股，美國證券交易所（AMEX） 頒布了新的上市標準（Wang For?mula） 為標志，采取不同比例投票權安排逐漸成為雙層股權結構的主流形式。隨著20世紀80年代開始了新一輪的并購浪潮，多種融資方式的創新刺激了敵意收購（hostile takeover），沖擊著企業控制權。美國證券交易委員會（SEC） 于1988年頒布了Rule 19c-4。禁止任何上市公司采用雙層股權結構稀釋現有股東的表決權。但是哥倫比亞特區法院于1990 年宣布Rule 19c-4 無效， 1994 年5 月，AMEX 和NASDQ 在SEC 的倡導下統一實行NYSE標準。至此，美國資本市場關于雙層股權結構的規定最終正式確立。

雙層股權結構作為“舶來品”，自2019年上海證券交易所推出科創板，才為我國資本市場所接納。上交所制定并發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》與深交所修訂并發布的《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2023 年修訂）》分別以科創板和創業板為載體，建立了上市公司的雙層股權規則體系。雙層股權結構是一種對企業內部人員進行表決權與經濟收益權的差異化安排，作為限制股份數量的一種特殊結構，其核心要件是表決權與控制權分離，能夠有效解決創始人控制公司的需要和股權融資時控制權被稀釋的矛盾。另外，雙層股權結構的價值已經由諸多國外學者通過一系列的實證研究得以證實。外部投資者往往讓渡自己的部分企業主導權以保護創始人，令其充分發揮在獨特行業的獨到智識，賦予企業創始人高表決權，促進企業長遠發展[3]。由此，雙層股權結構成為了科創企業為保持控制權而青睞的股權架構。

當前，我國資本市場已經引入了雙層股權結構，但是采用這一股權結構的科創企業在科創板上市的數量并不樂觀。基于雙層股權結構存在的固有風險，我國采取了較為嚴格的事前管控措施來減少其對整個股票市場的系統性金融風險。科創板的設立是中國證券市場的一次有力變革，事關我國科創企業的培育與發展轉型。據此，探究現行雙層股權結構規則體系為何在我國資本市場遇冷十分必要，同時也要回應引入雙層股權結構的理論關切。重塑我國雙層股權規則體系的吸引力，還需立足于我國制度環境，結合理論與實踐的張力，尊重股東意思自由，兼顧效益促進與風險防范。

一、我國引入雙層股權結構制度的法理基礎

國外學者對雙層股權結構制度的研究主要集中在實證研究，但實證研究結果也有所不同。大量實證數據表明雙層股權結構能夠促進企業長遠發展，也有不少數據表明雙層股權結構會損害股東利益。有學者認為依據目前的實證分析無法準確判定雙層股權結構的實際效果。但是，股權結構是決定公司治理有效性的重要基礎，采用雙層股權結構的動因是科創企業囿于單層股權結構的固有缺陷無法實現進一步發展。立足公司法層面，雙層股權結構的引入涉及公司治理正當性和合理性的考察，其表決權分配基于股權分離制度的理念，亦是遵循公司自治理念的結果。

（一） 雙層股權結構的優勢

結合域外相關的實證研究結果和運行實踐，雙層股權結構的出現給科創企業創始人進行增資擴股，保持控制權多提供了一條可選擇的路徑。雙層股權結構與科創企業的發展趨勢相契合，本身具有重要的制度價值。

首先，有利于科創企業創始人保持控制權。當創始人的私人利益與企業整體利益一致時，創始人獲得控制權是最優的，也就是說將最高表決權股份分配給創始人，將低表決權股份分配給其他投資者。科創企業在初創時期面臨控制權與外部融資導致被反復稀釋的股權之間的困境，通過實施雙層股權結構，發行不同表決權的股份，允許公司創始人在手握控制權的前提下順利尋求外部資金，從而實現公司控制權和決策權的統一，更有利于創始人抓住機遇獲得資金，并提高決策效率。

其次，有利于提升科創企業的治理效率。在雙層股權結構的治理模式中，創始人因受投資股東的信賴而被賦予高表決權，增加了其責任感。控制權的穩固激勵著創始人不斷創新發展，加大智力資本的投入，充分發揮其優秀管理才能，提升企業整體利益[4]。可見，雙層股權結構一定程度上具有激勵作用，能夠有效提升企業治理效率。具體而言，一是能夠合理配置人力資本，建立較強針對性、專有性的智力資本結構。在發揮凝聚企業共識和專屬企業的知識技能上起到重要作用，因為更換創始人會對其他股東造成影響。因此，可以降低適應性成本，節約隱形人力成本，提高治理時效。二是能夠基于創始人的行業經驗、專業知識以及對公司運營的了解，更高效地作出相應的決策。

最后，有利于防止科創企業被敵意收購。雙層股權結構的設置讓企業創始人和公眾投資者絕對分明。創始人享有高表決權，并具有不可轉讓的特征。同時中小股東可以通過協議對創始人股權進行約束，面臨收購的情況時可以將高表決權轉為普通股，進而遏制外部企業的收購興趣。因為無法通過收購的股權獲取對企業的控制，以及更換管理層[5]。此外，在股權分散的情形下，公司創始人或管理人因享有高投票權，在與收購方談判時可形成相對集中的戰略決策，這能為創始人創造周旋空間，有效減少低收購溢價情況的發生。

（二） 雙層股權結構的法律理念

雙層股權結構固有的制度價值不容忽視。雖然雙層股權結構“一股多票”的核心特征，與“一股一票”公司治理原則相違背。但通過分析引入雙層股權結構的正當性理由，可以回應接納雙層股權結構的理論關切，有助于構建適應我國國情的雙層股權結構規則體系。

1.股權分離制度的理念

討論股權分離制度勢必會牽扯到追尋公司與公司法的起點以及二者的相互關系，這就需要厘清公司與公司法的關系。古羅馬時代的社團組織的出現孕育著公司雛形。這一階段，主要開展以家庭為單位的貿易活動。從馬克斯·韋伯的《中世紀商業合伙史》中可以發現，這些以家庭為單位的貿易活動逐漸發展為以康帕尼（compagnia）為代表的合伙組織[6]。16世紀和17 世紀，荷蘭和英國學習了14世紀意大利熱那亞人的經驗，成立了由國家特許壟斷經營權的聯合股份公司，為實現遠洋貿易而聚集資本。此時，公司已經具有了現代公司的雛形。公司成為一個真正的獨立實體，股份可以自由轉讓，但這一階段的聯合股份公司在有限責任上并不完整。特許狀上會規定在什么情況下股東必須追加出資。此外，得不到特許的商人就通過“合伙+信托”的安排成立與公司類似的組織。至此，現代公司的雛形已經形成。而由于有限責任的缺失，商人就通過合同的方式規定有限責任條款。1844年英國國會終于通過了第一部公司法，使組建公司成為一種普通的權利而不需要國家的特許。1855 年該法做出了修改，規定當事人可以選擇有限責任。

公司法現代化的進程無不給人一種不斷突破既有法律制度甚至是公司法立法原則的即視感。比如實繳制向認繳制的轉變，到如今又回歸至實繳制，股東積極主義的崛起等。顯而易見，均是客觀物質世界的不斷變化推動意識變化。物質決定意識，商品經濟不斷發展的客觀需求促進了公司法律制度變革。正如馬克思認為立法者在發揮主觀能動性的時候離不開客觀世界存在的事實與規律，“他不是在制造法律，不是在發明法律，而僅僅是在表述法律”[7]。經濟基礎決定上層建筑，而上層建筑又要適應經濟基礎，如果立法者所創制的法律規范與社會需要向前發展的客觀規律相悖，那么最終的結果導向一定事與愿違。因此，公司法的調整是因公司興起而誕生，有公司的存在才會出現調整公司法律關系的公司法。

推而廣之，股權的權能分離是哪些權能可以分離呢？哪些不能分離？有學者認為這并不存在一個絕對清晰的界限。市場經濟快速發展，不斷衍生出新的交易模式，公司形態也隨之產生變化。股權原本合為一體并由股東單獨享有的模式，特定主體可以通過一定方式重新安排進行改變，使同一股權當中可以實現不同的利益歸屬[8]。許多原本不被包容接納的規定也會依據社會經濟發展的需要逐漸被法律采納。正如雙層股權在美國所經歷的曲折發展進程一樣，從放開到禁止，又從禁止至接受，直到現在被各州立法承認并廣泛應用。我國科創板上市規則的創新正是基于股權分離理論下形成的對股權結構的審慎探索。

2.公司自治理念的指引

表決權的固有權本性只是一種非經本人同意而不能被剝奪的權利，既然股東本人同意該權利被合理分配，那么此種意思表示就應當受到尊重。科創企業選擇雙層股權結構模式能夠進行表決權的差異安排，便是屬于股東意思自治的范疇。雙層股權結構的核心要件是表決權與財產性權利的分離，本質是實現自益權與共益權的分離再進行重新組合。如何優化表決權的行使，盡可能實現不同股東的利益需求，并不要求我們對一般性原則的否認，而是對個別需求例外的規則設計要建立在股權平等的基礎之上，進而關于表決權的特殊安排的退讓是基于股東之間的意思自由，實現從股權平等到股東意思自由的轉化。而創始人想要尋求表決權的分配，必須提供讓其他股東對表決權進行分配的對價，智力資本便是對價。

首先，在科創企業當中需要更為細膩的股權結構設計去滿足創始人的控制需求。而股權設計的重心應該是對股東意思自由的強化，允許股權設計多樣化，即進行表決權的優化配置，從法律經濟學視角分析，不以追求最大化為目標，而是要追求更優化的模式，這也為雙層股權結構的正當性提供了法理基礎。正如日本學者達成的共識，應當充分尊重股東的自由選擇，否則就違背了股東平等原則，優先考慮股東意思自由是股東平等原則的貫徹。公司法中自治權劃分的實質是保持組織信任關系的和諧，追求組織治理的穩定和實現法律利益的平衡。關于私法自治，拉倫次認為“法律制度授予并確保每個人都有可能使用法律行為，特別是合同在一定范圍內調整彼此的關系，并且通過法律行為實現私法自治”。公司自治就是遵循私法自治確立的一項原則。

其次，在處理公司法的強制性規范和任意性規范時，強制性規范是為公司自治劃定的邊界，賦予公司在邊界內自治的自由。那么，以更加開放自由的眼光看待雙層股權結構，強制性規范只是為表決權的分配劃定了邊界，至于要不要安排，怎樣安排，均在公司自治的范圍內。“法律行為的基本要義是表意人得按照其意思表示而發生一定私法上的效果。意思表示即是足以創造當事人為規范自己社會行為的規范。”因此有學者提出了雙層股權結構的實質是一種“合意少數決”，與“資本多數決”不同，這是公司自治的結果。股東之間對表決權的分配進行磋商，形成一致的意思表示體現在章程中成為公司的意思。公司通過雙層股權結構進行表決權的合理的配置實質上是公司對自身股權結構樣態、不同股權內部結構的安排，是組織法意義上的自治行為。當前，我國公司法律制度的構建正在貫徹以公司自治為導向，及時為尊重公司意思自治作出了一些制度回應。從新《公司法》規定的第144條可以看出，我國正在釋放上市公司的股權治理。

最后，股東意思自由優先能夠讓科創企業股東選擇雙層股權結構，促進科創企業長遠發展，這也與著名的愛迪思企業生命周期理論關于公司生命周期的維持不謀而合。當公司處于盛年期（壯年期） 時，其靈活性與控制力達到了平衡狀態，如果安于現狀，公司靈活性和創造力就會下降，同時不受控制的創造力就會引發資源浪費，這就需要創始人集中控制力進一步激發公司活力。另外，公司發展到一定程度之后要進行主動或被動變革，通過調整改變組織架構、治理制度，維持公司生命周期，實現持續成長。

總而言之，雙層股權結構實質上是股東之間進行磋商、“議價”之后一致合意的產物，是股東意思自由的體現，能夠適應股東異質化需求滿足科創企業多層次治理，是實質意義的股東平等，其表決權的自治分配也屬于公司自治的范疇。

二、我國雙層股權結構制度的現狀考察與反思

我國引入雙層股權結構制度之后，在證券資本市場上涌現了一批實踐案例。關于雙層股權制度的規范也經過多次的修改，2024年實施的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱新《公司法》）明確了股份公司可以設置四種類別股，其中之一就是可以設置每一股的表決權數多于或少于普通股的股份，即可以設置雙層股權結構。從中可以看到我國公司治理從股東中心向企業家中心的轉變，體現了維護企業家精神的初衷。然而，本文通過考察雙層股權結構規體系的現狀以及相關審核案例，發現該制度在我國資本市場上的運行實踐并不理想，這就需要進一步優化我國現行雙層股權結構制度，以更好地實現本土化。

（一） 我國雙層股權結構制度的現狀

1.雙層股權結構的制度構造

我國新《公司法》第144條規定了公司可以通過章程約定發行不同表決權股份。這是我國首次將雙層股權結構以法條的形式呈現，肯定了雙層股權結構的法律地位，但是整體內容相對簡單。主要規則散見于行政法規、部門規章、行業規定與交易所規則等。例如，《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》第5條規定特別表決權的含義以及科創企業采用特別表決權的在章程中應當規定的事項。《上海證券交易所科創板股票上市規則》第4.5.2條規定特別表決權設置的時間和程序、設置的限制、轉化的事宜等。《科創板上市公司持續監管辦法》第7條就設置特別表決權公司應在章程中記載的特殊事項、定期披露以及交易所應對特別表決權事項制定相關規定進行了規定。中國證監會于2019年1月發布科創板實施意見以來，為科創板的設立明確了諸多要求。創業板、北交所亦先后允許采用雙層股權結構公司可以在此申請上市，相關規則的出臺分別參照了科創板的上市規則，審核規則和持續監管辦法。

縱觀我國現行雙層股權結構制度，主要是從事前管制和事中控制兩方面進行設計，內容規定相較新《公司法》更為具體。事前管制方面，包括“發行人的上市標準”“設置時的表決程序以及設置時間要求”“持有人資格要求”“表決權倍數限制”以及關于突破性原則的規定，如“上市后不得提高特別表決權比例要求”等。事中控制方面，包括“轉讓限制要求”“特別表決權股份轉換為普通股的情形”及“表決事項范圍”等。另外，我國對在科創板、創業板申請上市的科創企業采取了嚴格的審核標準。僅面向擁有核心技術、科技創新能力突出、具有穩定商業模式、市場認可度高、具有較強成長性的企業。并且要求企業已經跨越了創業階段，在國內甚至全球有一定行業地位和影響力。這一嚴苛的準入要求與我國證監會下發的意見關于對試點企業的限制要求，以及中國香港特別行政區、新加坡的實踐不謀而合。立足我國資本市場的發展現狀，出于最大化保護中小股東以及普通投資者利益的目的，對雙層股權結構的采用進行了多項事前管控限制，進一步說明了我們對雙層股權結構的運行風險具有充分認識。

總的來說，現行規則試圖通過嚴格的準入管制來減少雙層股權結構帶來的風險，以實現對雙層股權結構有關代理成本的源頭控制。同時，在公司運行階段更多利用禁止性規定防止代理成本發生變化，倘若僅僅是從降低代理成本的角度而言，這些規則起到了良好效果，卻忽略了對投資者的保護和對創始人的吸引力可能是相互競爭的利益。也就是說，投入太多精力去降低雙層股權結構所引發的代理成本，無形中增加了科創企業想要采用雙層股權結構的成本，若采用雙層股權結構的成本高企，創始人自然會選擇其他可替代的股權結構或轉向成本較低的海外市場。

2.雙層股權結構在資本市場的適用現狀

從2019年3月截至目前（2025年），本文通過公開途徑檢索到16家設置了雙層股權結構申報科創板上市的企業。自科創板推出至2024年2月25日，上海證券交易所科創板受理企業申請共942家，其中注冊生效企業569 家，不予注冊企業1家，終止注冊企業25家，提交注冊企業8家，上市委會議通過企業6家，暫緩審議企業1家，已問詢企業80家，中止企業2家，終止企業242家，而采用雙層股權架構并成功上市的企業僅有8家。京東數科、柔宇科技和依圖科技均在申請上市后相繼撤回申請。其中最引人矚目的是禾賽科技。2021年1月，其就已向上海證券交易所提交科創板IPO招股書，但卻在當年3月主動撤回發行上市申請文件，轉而在2023年2月9日宣布在美國納斯達克證券市場正式掛牌上市，這也是繼2021年7月滴滴赴美上市之后，中國企業在美國的最大一次IPO，其中原因值得深究。商米科技在第二輪上市審核問詢之后疑似被質疑其行業的科技屬性，最終也撤回了申請。太美醫療因長期盈利能力被質疑，于2024年3月被問詢之后被否。華勤技術則在8月放棄采用雙層股權結構，改為一股一權在主板上市。同時，漢朔科技曾在2021年2月召開臨時股東大會通過了特別表決權方案，意欲在創業板申請上市，而后又取消了雙層股權結構設置，并于6月遞交申報材料。漢朔科技《招股說明書》中載明發行人選擇的具體上市標準為“預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元”，而創業板對設置特別表決權股份的公司市值要求最少不低于50億元。據此，漢朔科技于申報前取消雙層股權結構設置與該準入標準不無關系。從2020 年6 月12 日深交所（SZSE）取消了對雙層股權結構的禁止以來，還未有一家科創企業采用雙層股權結構在深交所創業板上市。

科創板、創業板接納雙層股權結構是為了優化我國融資結構，助力產業結構調整，是我國為積極加入全球資本市場競爭，推進市場化、法治化資本市場改革的重要里程碑。當前，正值我國經濟結構轉型的關鍵期，黨的二十大明確指出要以高質量發展為首要任務，尤其是科技企業的發展作為未來國家戰略支持的重點，這就需要股權融資對其賦能。然而，我國證券資本市場中采用雙層股權結構在科創板、創業板成功上市的科創企業數量并不多。為此，我們需要思考為何雙層股權結構在我國對科創企業創始人沒有展現出強大的吸引力。

（二） 我國雙層股權結構規制的邏輯反思

在對我國雙層股權結構規則體系的制度構造梳理，以及科創企業在我國資本市場應用現狀的考察基礎上，進一步思考我國現行的雙層股權規則體系。我國對雙層股權結構的規制呈現出事前管制相對嚴苛的狀態、事中控制不足以及事后的保障機制不健全。

1.雙層股權結構的事前管制相對嚴苛

首先，關于持有人的身份限制。將持有人身份限定在具有企業特質愿景的創始人身上，同時通過任職規則鎖定智力資本，規定不得在二級市場進行交易。然而，對具有特質愿景抑或是具備“領導能力”的判斷極具主觀性和特殊性，理論與實踐也是僅對“領導能力”適格性提出了事前的判斷標準，可操作性不強，一般意義上很難作出事前判定。比如公司法也只能為公司管理者規定抽象的信義義務，而無法將具體規則明確在規范文本上[9]。

其次，對科創企業采用特別表決權申請上市的“場地”進行了細分。包括企業市值和財務標準。因此，采用雙層股權結構的科創企業只能在上海證券交易所的科創板和深圳證券交易所的創業板申請上市。通過這些規則將未來具有發展潛力的公司篩選出來，給予相應的融資機會。

再次，對持有高表決權股份的比例做了限制，以防止創始人濫用表決權私利。將高表決權的倍數設定為不得超過10倍的上限，使股權分離（表決權與收益權） 的程度控制在一定范圍。依據前期實踐，在分拆上市的情形中鮮有設置雙層股權的案例，可能由于分拆過程中子公司仍屬于上市公司體系，按現行規則無法適用。同時倍數的嚴格設置是否必要，確實有待商榷，因為即使沒有股權收益，控股股東也可能通過其他方式自我補償。

最后，關于高表決權股份轉換規則的限制。我國采用的是基于事件的“日落條款”以及比例性“日落條款”。當持有高表決權股份的創始人擁有權益的股份不足表決權股份的10%時（比例性），喪失履職能力、離任、死亡，失去控制權（事件性） 時，高表決權股即轉化為普通股。然而，這一具體規則的發生幾率很小，比如何謂失去控制權？標準是什么？對于重視控制權的企業家來說，主動放棄控制權的動機需要足夠顯著。

總而言之，雖然投資者的保護可以通過事先監管措施來實現，以減少機會主義行為的發生，但這也削減了科創企業創始人采用雙層股權結構的動力。雙層股權結構在我國證券資本市場的應用不理想，可能與限制性事前監管措施造成的有限允許有關。

2.雙層股權結構規制的事中控制不足

美國允許公司自由選擇股權制度，但雙層股權在法律地位上只是作為一股一權制度的例外。其他一些法域對雙層股權結構的態度也都保留余地，呈現不同程度的靈活性。雙層股權結構在應用中暴露出某些局限，以至于各國在引入雙層股權結構時踟躕不前。因此，我國在具體規則的設計上不僅加強了對科創企業申請上市的初始控制，而且分別針對雙層股權結構在運行中存在的潛在風險也進行了探索性規定，本文將這一部分的規定歸納為事中控制方面的規制。

第一，采用雙層股權結構的科創企業創始人為了實現公司長期穩定發展，擁有高度集中的控制權，通過掌握公司經營的話語權來實現自身的特質愿景。可見，表決權的行使始終是公司治理過程中至關重要的一環。而集中控制權既是優勢也存在風險。由此，中小股東參與企業經營的權利就受到了限制，加上信息不對稱，無法完全掌握公司的經營狀況等信息，自身利益便難以維護。因此我國在科創規則中規定了公司章程的修改，獨立董事、會計師事務所的選任，公司的收購兼并等一些重大事項，特殊表決權股份數量的變更均不得使用特別表決權。以此實現對創始人集中控制權的制衡。

第二，高度集中的控制權會增加企業內部的監督成本。雙層股權結構使財產性權利與表決權出現分離，如果擁有高表決權卻享有低分紅權，可能導致風險與收益失衡，這種失衡的結構為創始人提供了為牟取私利的誘因，甚至會濫用表決權去實現自身利益的最大化而不考慮公司整體利益[10]。為應對這一狀況，新《公司法》規定了設置雙層股權結構需要監事會出具專項意見，并且對高表決權的行使限制也設置了基于事件的“日落條款”。

第三，科創企業的特殊性使創始人有保護創新力的需求，但也可能使其對信息披露程度持保守態度。這類企業的創始人對信息過分披露充滿擔憂，并且受長期投資理念影響，擔心企業價值受損害。由此，科創企業的信息往往難以得到有效披露。反之，投資者非常重視科創企業信息的及時披露，因為關涉其利益，需要為下一步投資提前謀劃。我國資本市場實際情況需要我們向中小股東以及公眾投資者的利益保護傾注精力，為此上市規則制定了定期信息披露的機制，同時保薦機構、保薦機構代表人要有持續督導的義務。

綜上，我國科創板、創業板上市的規則體系在科創企業的運行階段采取了一些禁止性的事中控制規定，一定程度上對中小股東以及公眾投資者的利益保護起到了作用。作為一類具有長期發展潛力的企業，科創企業上市之后，會有較長時間在資本市場運行，這就需要更多、更具體的運行規則為企業經營保駕護航。

3.雙層股權結構規制的事后保障機制不健全

現行雙層股權規則體系更多關注事前管控，事后保障機制易被忽視。以下主要從代理成本角度進行論證。

由邁克爾·詹森（Michael Jensen） 和威廉·梅克林（William Meckling） 建立的代理成本理論模型直指管理者卸責和轉移的直接成本。這一分析框架讓推崇代理成本論的學者們極力為賦予股東更多權力發聲，倡導應構建增加股東問責管理者權力的治理結構。但是，這一模型只看到了代理成本中的沖突成本，將公司治理目標簡化為唯一的最小化代理沖突成本，沒有看到事后救濟的重要性。事后救濟的成本可以與公司治理中的成本相互替代。囿于公司環境的復雜性，代理成本的內容并不單一。而詹森-梅克林的代理成本理論模型建立在假設無人犯錯的基礎上，認為管理者不僅會擇優選擇商業戰略并準確無誤地執行，投資者也行使有效監督。這一假設顯然站不住腳。實踐中因為管理者的專業能力不足、信息不對稱等，引發戰略決策失誤的情況也時有發生。這同樣產生成本，即能力成本。

在代理成本理論的指引下，審慎設計的準入規則進行著管理者與投資者之間控制權的最優分配①。由此，雙層股權結構將更多的控制權分配給創始人，會增加管理者與投資者之間的代理成本，這也成為他們拒絕抑或是禁止我國將雙層股權規則體系的構建納入立法規劃中的隱憂，只能在現行規則中采取嚴格準入限制加以平衡，但是卻忽略了因為保護少數股東權益隱藏的監督成本，即干預企業家的特質愿景[12]。這也從側面說明了我國現行雙層股權規則設計重在事前機制的設計，而忽視事后保障機制的完善。

總之，通過對資本市場中雙層股權結構適用現狀的觀察，我們認識到雙層股權結構自身存在不足，且當前對其設置產生的代理成本的認識較為單一，這些都體現了我國雙層股權結構規則運行的邏輯。事前控制的制度性約束讓科創企業選擇雙層股權結構持審慎態度。科創企業為了滿足自己的特質愿景而采用雙層股權的治理架構，我國開放雙層股權結構也是為了促進本土科技創新型企業的發展。但如今預期目標與實際效果之間存在一定差距，這與過于嚴格的管制措施導致的結構吸引力不足、過于強調風險的防范，以及增加科創企業謀求上市的實踐成本之間的關系，值得我們進一步深入探討，在實現客觀需求與風險防范之間保持平衡，并找到一個黃金分割點。

三、我國雙層股權結構的制度優化

科創板引入雙層股權結構之后，創業板也放開了對雙層股權結構的限制。這是我國為推動中國科技創新型企業發展提供的制度創新。正如前文所述，雙層股權結構是股東意思自由的結果，是科創企業創始人與投資者之間的契約治理機制、風險分配機制、激勵機制與自我保護機制。面對雙層股權結構存在的治理風險，如何尋求中小股東權益保護創始人特質與企業愿景之間的最佳平衡，是進一步完善我國雙層股權規則體系的關鍵。

（一） 我國雙層股權結構制度應適當放松事前管制措施

法律制度的創新與完善離不開部門法以及相關法律規定的支撐。當前，我國金融領域制度建設尚不完善，借鑒法律制度不能照搬照抄。完善我國科創企業雙層股權結構制度需要循序漸進，單層股權結構的同股同權作為我國經濟發展特定階段的產物，有一定意義，特別是在利潤分配上能夠確保平等，維護公司穩定上發揮了不可替代的作用。因此，實現實質平等的正義需要在堅持股權平等原則之下對雙層股結構進行規制。更為關鍵的是，從公司自治理念出發，應當鼓勵、允許公司章程對科創企業的股權設計作出更為合適的個性化設計，并且對雙層股權結構的相關規制應持適當寬緩的態度，將投資者保護后移至事中的監管和事后的補救。適當放松事前管制之后，中小股東的利益需要進一步加強保護。將代理成本嚴格控制在初始階段既不利于創始人與中小股東的博弈，也不利于增加雙層股權結構的吸引力。因此，可以將適當的限制向事中控制、事后救濟上轉移，尋求創始人控制權風險與中小股東利益保護之間的動態平衡。

公司法是商品經濟高度發展、實踐創新的產物，雙層股權制度的設計應以降低負效應，促進市場經濟發展，迎合市場需求為原則，實現制度效益的最大化與市場適應性的最優化。我們應當借鑒美國的成功經驗，認識到事前管控措施的不足并不意味著對投資者的保護不力，相反，其影響深深地扎根于證券執法的便捷和有效之中。事實上，中國已經引入了美國式的證券集體訴訟機制，即特殊的證券代表訴訟。

（二） 我國雙層股權結構制度應適當加強事中控制

1.推行累積投票制與復蘇表決權

雙層股權結構下內部控制人享有絕對的經營決策權，中小股東的表決權往往處于放棄或者休眠的狀態。針對此，應推行累積投票制來激發中小股東的參與權。源自公司民主理論的累積投票制是指股東大會選舉董事或監事時，每一份股份擁有與應選董事或監事人數相同的表決權，防止大股東長期控制董事會。我國《上市公司治理準則》中規定上市公司的控股股東的控股比例必須達到30％以上才能采用累積投票制，并且是否采用需要通過公司的“普通決議”方式定奪[12]。實踐中，我國的控股比例低于30％的上市公司已不是少數，那么針對低于這一比例的上市公司也要嚴格采用累積投票制。

基于制度平衡的角度，應對中小股東的表決權在特定情況下進行復蘇。不同于雙層股權結構向單層股權結構的不可逆式轉化，表決權復蘇是在公司法或者公司章程規定的特定事件下臨時恢復為一股一票，待事件結束后再回歸至差異表決權的安排，此時持特殊表決權的創始人也不享有特殊表決的權利。為更好保護中小股東的合法權益，應將觸發表決權復蘇的特定事件以法規形式明確規定，如修改公司章程，改變差異表決權股份所持表決權比例，明確公司的合分散事項等。

2.設置定期“日落條款”

固定期限的“日落條款”可以對雙層股權結構加以制衡，實現企業內部平衡。由于科創企業創始人的價值會隨著時間的推移而降低，越來越多的學者主張應在法律中明確規定定期“日落條款”。一方面，如果將規定的權利交由公司自主決定，則無法避免持特殊表決權的創始人會對自愿加入產生排斥的心理，進而不會主動采用。另一方面，定期“日落條款”的采用是由何種決策方式予以定奪又免不了一番利益的博弈，而由法律強制規定可以減輕代理沖突，降低公司治理成本，提高公司治理的有效性。

美國雙層股權結構制度中的“日落條款”有四種類型，分別是稀釋型、事件觸發型、轉讓型和固定期限型[14]。我國的《科創板上市規則》規定的類型前文已有論述，其中最具爭議的就是固定期限型“日落條款”。美國雙層股權結構運行的實踐中，固定期限型的”日落條款”觸發股權結構轉化的概率最高，另外三種類型則讓雙層股權結構存續的時間很長，未產生實際意義。

由于企業生命周期、企業家的創新能力衰減難以預測，“日落條款”的期限長度在學界尚未有一致定論。固定期限的僵化問題可以通過實證研究考察企業的生命周期，以平均值作為法定期限予以解決。在現有研究的基礎上采納國外學者的建議，設定10年或15年的日落期，到期之后由股東們投票決定是否繼續延長，此時高表決股應回歸至“一股一票”的普通股[14]。

3.建立強制信息披露制度

美國資本市場打造了嚴格執行信息披露的環境，讓雙層股權結構制度能夠在較為透明的市場環境成熟運行。比如，要求上市公司定期披露，并采取有力的懲罰措施進行約束。建立強制信息披露制度能夠緩解由于信息不對稱帶來的矛盾。信息披露是中國雙層股權體系下統合市場機制優化、行業規制完善和事后救濟強化等措施等的聯結點[15]。在公司的信息披露內容包括以下幾個方面。第一，應當對公司為何選擇雙層股權結構以及科技研發情況作出充分的說明。科創企業具有創新程度高、風險大、投資回報長等特點，有關企業核心技術層面的信息披露對于公眾投資者來說至關重要。比如科技產品在同行業競爭中的地位，研發過程中設計的人財物等信息都要盡可能詳盡披露。可以引入第三方機構進行披露評級。較高的評級不僅能提高股票價值和企業聲譽，從而促進后續融資，也有利于投資者審慎投資。第二，對雙層股權結構制度設計的具體條款作出詳細說明。第三，披露相關投資者面臨的風險。比如并購方面的影響等。采用雙層股權結構之后，公眾投資者極少參與公司的經營管理，充分的事后披露對于保障股東的權益也成為重要一環。應當定期公布公司的特殊事項決定信息和經營管理信息，保障投資者的知情權與監督權。科創企業應保障披露信息的真實與準確，這不僅是對投資者負責，也是為企業長遠發展做鋪墊。

（三） 我國雙層股權結構制度應完善事后救濟

1.強化創始人的信義義務

雙層股權結構因為差異表決權的設置一定程度上加劇了企業創始人和中小股東的利益沖突。公司內部監督機制的失衡，使信義義務成為控制創始人代理成本的重要監督手段。給予控股股東嚴格的信義義務審查標準是美國典型做法，此外美國的法律還明確提出上市公司必須設立獨立董事，以此來加強對公司內部人員的監督。對控股股東信義義務的審查標準采用實質公平規則，比如控股股東要進行涉及利益沖突的交易時，一般情況下只要取得無關聯董事或股東的同意就可以通過交易，但是只要有少數股東提起訴訟，控股股東就要承擔舉證責任，證明交易的實質公平。在采用雙層股權結構的科創企業中，創始人身份往往與董事或控股股東的身份重合。所以，創始人均可以適用董事或者控股股東的信義義務。公司法除了應加重控股股東的信義義務之外，也應借鑒美國實質公平視域下對信義義務的嚴格審查標準。可借助司法解釋予以規定，并通過案例指導使審查內容更為具體，便于中小股東追究創始人的違信責任，讓司法審判于法有據。同時，探索構建將內部控制人違反勤勉義務的記錄納入個人信用體系的制度，強化執業禁止懲罰力度，以此實現對內部控制人的事前威懾力，提升救濟體系的保護強度。

2.完善中國式證券集體訴訟制度

建立完善的事后糾紛解決機制才能為中小股東的合法權益提供全方位的保護。我國現行規定的股東派生訴訟制度因為訴訟時間繁瑣、訴訟成本過高等影響著中小股東的訴訟期待。強化事后救濟應從主觀和客觀兩個方面完善中國式集體訴訟體系。2020年3月1日實施的修訂后的《中華人民共和國證券法》確立的證券集體訴訟制度是私人執行機制中保護投資者利益的重要手段。有學者以“康美藥業”事件為研究對象開展中國特色證券特別代表人訴訟的溢出效應的實證研究，證實了該制度所產生的積極效果，并指出現有證券訴訟集體訴訟制度屬于“半私人-半公共”的執行機制，證監會設立的投服中心作為特別代表人參與訴訟可以有效避免國外集體訴訟濫訴的問題[16]。康美藥業集體訴訟僅僅是這一創新機制首次運用取得的勝利，其成功經驗尚不足以支撐該類性質訴訟的地全盤肯定。一系列配套機制以及實踐規則均要在投資者保護的實踐中加以完善。一方面，要進一步厘清投資者保護機構的訴訟地位與權利邊界，增強對其實現保護的激勵，比如可以將維權所得利益的一部分分給起訴的股東也大有裨益，節約中小股東的維權成本。另一方面，提高證券市場訴訟案件的執法效率，組建一支具有高水平的證券案件審理的專業法官隊伍，增強中國式證券集體訴訟制度下立法、司法和執法的聯動[17]。

結語

雙層股權結構是股東自治的結果，正逐漸被全球資本市場所認同。通過對我國現行雙層股權結構制度的邏輯反思，可以探尋雙層股權結構吸引力不足的癥結所在， 進而改進規制理念，構建新的解決思路。具體而言，應當在放松對雙層股權結構的事前管制之后， 適當地在事中、事后加強全面的風險防范，更好地保護所有利益相關者的利益。優化我國雙層股權結構規則體系有利于促進我國公司股權結構變革，豐富公司股權結構種類，為我國公司法律體系注入活力，以滿足現代資本市場的需求，助推我國市場經濟高質量發展。

注釋

①主要控制為多數學者所批判的代理成本，而最小化代理成本就是決定控制權分配的關鍵因素。

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（責任編輯：張瑤菊）