AI應用、機器人、綠色能源：中國新質生產力“三箭齊發”

美國經濟新處境與特朗普2.0

如今的美國經濟形勢與2017年大不同，特朗普2.0時代面臨高通脹、高財政赤字和經濟市場抵達周期尾部的挑戰。

例如，關稅溢價會導致美國企業進口物料成本上升、老百姓消費的機會成本增加、通脹加劇；嚴控移民會削減勞動力供應、進一步推高物價；對內減稅則會導致美國財政赤字居高不下。如果通脹上行而赤字無法控制，美國財政的可持續性將引發擔心。因為當前美國中央政府的還款付息成本占GDP的比例逐年上升，已近歷史最高點。因此，如果美國2025年的減稅空間由于關稅和嚴控移民推高通脹而打折扣，同時減稅還導致高赤字，則美國財政狀況可能進一步惡化。

根據美國的言論，無論是對中國加征關稅，還是對世界其他地區采取負面貿易措施，這些措施都將是漸進的、分階段的。假設在2025年對中國加征15%的關稅，2026年再加征10%，這將對中國經濟產生多大的影響？我們的結論是，與2018年、2019年相比，這一屆政府的關稅調整對中國經濟、企業投資以及出口信心的影響將會更溫和。與此類似，上次關稅戰時人民幣貶值了接近12%，我們預估這次貶值幅度也會更小，央行在管理匯率方面將更加游刃有余。

這一判斷主要基于兩點：一是中國企業的多元化發展減少了對美國市場的直接依賴。在2018年第一輪關稅戰時，美國占中國總出口量的五分之一，今天這一比例已降至七分之一。與此同時，新興市場在中國出口市場中的占比從2018年的三分之一上升到了今天的43%。；二是中國產業鏈的升級，通過向附加值更高的行業邁進，部分抵消了關稅的影響。過去六年多，中國企業在出口的12個大門類中，除了手機、通信產品和電網外，其他所有門類的出口份額都大幅增加，尤其是高精尖的資本品、鋰電池、汽車等高附加值產品。企業不再滿足于簡單的裝配生產，而是朝著更高附加值、更精密的方向發展，從而抵消了關稅帶來的影響。

在特朗普1.0時，盡管存在這些下行壓力，但中國的外向型出口經濟和內部的資本市場、企業信心總體上表現非常亮眼。在特朗普2.0時期，中國應該能做得更好。

中國政策轉型與發展經濟的努力

過去兩三年間，一些人可能認為資產價格下跌等現象主要影響的是北京、上海等大城市的高收入或中高收入群體，而90%的普通民眾生活未受影響。然而，這種視角往往導致人們對決策下一步的調整難以形成共識。因此，我們試圖通過更加全面、細致的指標來反映民眾對經濟問題的真實感受。這些指標包括就業情況、居民收入信心預期調研、恩格爾系數（即基層民眾生活能否得到基本保障）、勞動者糾紛（如欠薪引發的勞資糾紛）等。通過加權平均和統計處理，我們得到了“社會感知指數”。

這一指數表明，安全與發展在新時代依然是并重的。每當民生反饋進入較弱區間時，就會觸發經濟政策進行較大調整。例如，2015年下半年，面對PPI連續兩年的通縮、企業裁員、股災、資本外逃等困境，決策層采取了大力度的改革和刺激政策，包括供給側改革和貨幣政策的放松。同樣，在2022年底，我們也及時根據社會感知和民生反饋的變化，走出了疫情的陰霾。

早在2023年四五月份，我們發布了一系列白皮書，深入探討了中國經濟如何重回正向循環的路徑，提出了三部曲策略：重組債務、刺激增量、改革穩信心。具體而言，重組債務旨在解決地方政府隱性債務和房地產債務問題；刺激增量則側重于刺激消費；改革穩信心則是為了激發民營企業家和地方政府的積極性。

目前，第一步已經邁出了堅實的一步。根據初步評估，中國打破通縮的進程已大致完成了40%，相較于幾個月前有了顯著加速。然而，對于三部曲中的后兩步——刺激消費和改革穩信心，社會各界仍在熱切期盼并持續觀察。

過去，我們在財政方面一直秉持量入為出的謹慎原則。但全球各國在經歷了金融危機、房地產下行以及疫情后，紛紛放棄了過去3%到4%的財政赤字約束，轉而采取更為強有力的逆周期政策。中國過去一直將官方預算赤字控制在3%左右，但存在大量隱性赤字，如地方城投隱性債務。因此，在控制隱性債務的同時，大幅提升官方顯性赤字率或許已成為當務之急。鑒于中國擁有較為強大的國家資產負債表，完全有能力支撐4%甚至更高的顯性赤字率。

此外，關于財政發力的方向也存在思維定式。是繼續用于投資、基礎建設、產能改造，還是轉向刺激消費或提升社保福利？這一辯論仍在持續進行中，但已初現曙光。例如，2024年推出了約1500億元的特別國債，用于以舊換新消費品的補貼刺激，這是歷史上少有的舉措，標志著中央政府開始利用其資產負債表來刺激居民消費。與以往通過刺激形成資產、進行基建和產能改造相比，已邁出了重要的一步。

結構性新質生產力機會與中國經濟前景展望

在此過程中，是否會出現一些結構性的新質生產力機會？

首先，從大前提上講，中國經濟的長期發展要依靠新質生產力，但這與短期刺激財政力度和改革的力度并不矛盾。因為新質生產力和創新需要良好的生態系統，這既需要在研發硬科技方面取得突破，更需要底層下游有比較強的消費需求，形成良好的物價環境。只有當企業的產品和服務有人需要時，他們才更愿意進行研發，更容易實現突破創新。

最近觀察到一些有趣的跡象，內地的資本市場比較強調“卡脖子”技術，鼓勵很多硬科技企業上市。在這個過程中，香港市場起到了互補作用，做消費類、娛樂類、文化類、游戲類的企業可以選擇在香港上市，營造起了整個生態圈對創新的鼓勵和包容。英偉達公司創始人黃仁勛在香港與港科大進行座談時談到，英偉達在幾次瀕臨破產的時刻，是靠普通玩家對游戲和視頻的孜孜不倦追求才得以存活。換言之，英偉達今天在硬件科技方面的突破，也與終端需求上大眾對娛樂的強烈需求所形成的生態系統有關。

新質生產力至關重要，但讓企業的生產和服務能夠賣出好價錢，形成一個比較良性的消費環境，對于新質生產力的形成也會有巨大貢獻。

最終，新質生產力在中國的落腳，我認為有三個比較明確的結構性機會。

第一是AI的應用。盡管在芯片領域美國領先，但在應用落地領域，中國并不遜色，甚至可能后發制人。因為中國有海量的數據，尤其擅長在C端的應用，如同當年的移動互聯網一樣。

今天，我們已經可以觀察到一些大型語言模型逐步被應用于各類APP以及消費者和企業端。一旦進入應用端，中國的開發工具憑借其巨量的數據和更易嵌入人們生活和娛樂中的特性，在C端表現出更強的易用性。因此，在AI的應用落地領域，中國擁有后發制人的機會。

第二是機器人技術的崛起和廣泛應用。我們估算過，中國在這個行業擁有強大的產業鏈能力和零部件供應水平。一旦這些人形機器人與中國產業鏈對接，物料成本有望迅速降低到2萬美元以下，從而實現盈利，為大規模推廣奠定基礎。因此，這也是中國產業鏈下一步升級的重要機會。

第三，與綠色能源轉型相關的領域值得關注。盡管特朗普2.0時代可能對新能源變革的重視程度不如拜登政府，但中國的綠色能源轉型技術已積累大量先進經驗和先發優勢，這些技術優勢反而更具價值。