內幕交易中的信息“重大性”：判斷標準與改革取向

證券信息是否具有重大性，是判斷相關行為是否違法的核心與關鍵。以內幕交易為例，當前證券監管部門對內幕交易的認定，與證券虛假陳述民事審判相比，在形式標準上趨向一致，但實質標準有所不同。隨著裁量規則的出臺，今后的內幕交易規制中，關于信息重大性的判斷或許將朝著更精準的方向靠攏

2025年1月17日，《中國證監會行政處罰裁量基本規則》（以下簡稱“裁量規則”）發布，將嚴懲重大違法個案，提高違法成本，尤其是堅持懲、防、治并舉，持續加大全方位立體化追責力度。這也是落實“新國九條”的重要體現。同月，中國證監會召開2025年系統工作會議，指出2024年“推動形成財務造假綜合懲防體系，嚴肅查處欺詐發行、財務造假、違規減持、操縱市場等一批大要案，辦理各類案件739件，罰沒款金額超過上一年的兩倍”。由此可見，對證券違法行為的立體化追責，已成為資本市場改革的焦點。

在我國，信披違規、內幕交易和操縱市場是三類最常見的違法行為。對證券違法行為的規制，離不開對證券信息性質的準確判斷，而證券信息是否具有重大性則是判斷行為是否違法的核心與關鍵，將直接影響后續行政、民事和刑事責任的認定。例如，在上述三類違法行為中，若相關信息被判斷具有重大性，則違法當事人或投資者的交易行為，與證券信息的產生或公告之間，將被推定具有交易因果關系，進而行政和司法機關可以對相應人員施加責任。對證券市場信息的重大性判斷，是一切證券行政處罰、民事追責和刑事制裁的“生命線”。

若以最典型的證券違法行為內幕交易為例，透過行政處罰和民事審判兩個角度對比，如何從形式、實質的不同維度判斷內幕信息的重大性？借鑒在證券虛假陳述民事審判方面相對成熟的司法實踐，完善內幕交易規制的改革取向將會如何？

形式標準——

內幕交易處罰與證券虛假陳述民事審判趨向一致

近年來，隨著《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“虛假陳述規定”）的施行，就形式標準而言，監管部門在內幕交易處罰中關于內幕信息重大性的認定，和法院在審判中對于證券虛假陳述信息重大性的判斷，逐漸趨向一致。

兩者依據的法律規范基本一致。證券法第五十二條規定“證券交易活動中，涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬于內幕信息。”因此，內幕信息的判斷需要確定重大性和未公開性，缺一不可。

其中，對于重大性的判斷又分為形式判斷和實質判斷。所謂形式判斷，即將未公開且屬于證券法第八十條第二款和第八十一條第二款列舉的信息認定為內幕信息，主要包括公司的經營方針和經營范圍的重大變化、重大投資行為、訂立重要合同、發生重大虧損或重大損失等經營或財務重大事項。此外，除了證券法第八十條第二款規定的重大事件外，《上市公司信息披露管理辦法》第二十二條另行規定的17項重大事件，在未公開時也屬于內幕信息。對比可見，這些形式判斷與證券虛假陳述民事審判經驗基本一致。例如，虛假陳述規定第十條規定，“有下列情形之一的，人民法院應當認定虛假陳述的內容具有重大性：（一）虛假陳述的內容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規定的重大事件；（二）虛假陳述的內容屬于監管部門制定的規章和規范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項。”相比之下，實質判斷不拘泥于上述法規所列舉的事項，而是通過其他標準認定相關信息是否具有重大性。

形式標準的確立意義和適用爭議。確立形式標準的意義在于盡可能消除潛在的紛爭，為當事人及執法機構的行為提供明確的識別框架，便于監管機構提升執法效率。但在執法過程中，形式標準的適用仍遭遇部分爭議。例如，證券法第八十條第二款第（二）項明確規定了“30%”標準，即公司的重大投資行為，公司在一年內購買、出售重大資產超過公司資產總額30%，或者公司營業用主要資產的抵押、質押、出售或者報廢一次超過該資產的30%，相關信息構成內幕信息。因此，有人認為上市公司進行重大資產重組事項若要構成重大信息，必須滿足所涉資產占上市公司資產總額30%的形式標準。金某德內幕交易美力科技股票案就是一個例子。該案中，當事人認為上市公司取得標的公司股權的對價未達上市公司資產總額的30%，因此該信息不屬于證券法規定的重大投資行為，不構成內幕信息。廈門證監局對此不予采納，稱“并購標的公司年度營業收入占美力科技同期營業收入的比例超50%”且“美力科技亦將該筆交易作為重大資產重組事項進行披露”，因此該等信息構成內幕信息。

以上爭議之所以出現，是因為當事人與監管部門對法律法規的解讀存在分歧。對此，中國證監會行政處罰委員會范林波撰文指出，證券法第八十條第二款第（二）項規定了三項平行的重大事件，分別是公司的重大投資行為，公司在一年內購買、出售重大資產超過公司資產總額30%，以及公司營業用主要資產的抵押、質押、出售或者報廢一次超過該資產的30%。因此，在判定是否屬于重大投資時，除了相對數量指標外，投資的性質、絕對數額也應一并考慮。不能簡單以數量是否達到上市公司資產總額30%為準，而應結合該事項對上市公司股票價格可能的影響判定。

實質標準——

法院、監管部門對“量價敏感性”認定存不同意見

除了形式標準，對于證券信息是否具有重大性，理論界和實務界通常從該信息公開后對股價和換手率變動的影響大小來判斷，若兩者在信息公開后變化明顯，可認定相關信息具有重大性，否則可認為信息缺乏重大性。然而，對比證券虛假陳述民事審判和內幕交易處罰不難發現，法院和監管部門對于“量價敏感性”能否作為實質標準存在不同意見。

就證券虛假陳述民事審判而言，虛假陳述規定第十條規定重大性判斷標準包括“虛假陳述的實施、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯的變化。”該條第二款規定，“前款第一項、第二項所列情形，被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性。”換言之，“量價敏感性”是證券虛假陳述民事審判中的核心標準，如果相關信息不符合量價敏感性，即便符合形式重大性，也不構成重大事件。例如，在最高法“神農科技”案、廣東高院“珠海中富”案和浙江高院“亞太藥業”案等案例中，法院均因虛假陳述行為對股價沒有產生明顯影響，裁判認定相關虛假陳述不具有重大性，進而駁回原告投資者全部訴訟請求。

相比之下，在內幕交易處罰中，證券法第五十二條規定“對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息”。已失效的《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》第八條將“對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”與內幕信息的形式標準同時列舉，但與證券法一樣，均未規定若相關信息對股價沒有影響則不構成內幕信息。換言之，在內幕交易處罰中，案涉信息“符合形式標準”和“對股價有影響”是選擇關系，只要符合其一，相關信息即具有重大性。這意味著，當事人難以通過證明信息“對股價沒有影響”來否定符合形式標準信息的重大性，這與證券虛假陳述民事審判呈現明顯區別。實際上，中國證監會更傾向于將“信息對股價有影響”作為“符合形式標準”的“印證要素”，以加強自身的說理和論證。

例如，在宋某英內幕交易鵬鷂環保股票案中，寧波證監局認為：公告發布后，上市公司股價連續兩個交易日漲停，這一現象進一步證實了該事項的重大影響，上市公司參與新冠病毒疫苗研發公司的投資行為構成重大投資。可以看出，監管部門在綜合判斷某一事項具有重大性后，再將目光投向相關事項公開后量價敏感性的變化上，以印證自身的判斷。類似地，在李某芳等內幕交易經緯輝開股票案中，監管部門在論述內幕信息重大性時，先對形式標準作了判斷，即“《股權投資協議（一）》和《股權投資協議（二）》確定的投資金額占經緯輝開凈資產的5.2%，《股權投資協議補充協議》約定的優先增資權涉及的增資金額占經緯輝開凈資產的9.18%至18.35%，三份協議履行后，經緯輝開總投資金額將占凈資產的14.37%至23.55%。”同時補充稱，“經緯輝開投資諾思事項公告后，也確對股價產生較大影響，公告后連續4個交易日股價以漲停價收盤，累計漲幅達38.35%，股價偏離創業板綜合指數40.92%。”可見，監管部門先論述投資信息符合形式標準，再對股價變化進行描述，這足見股價變化并非核心要素，依然屬于“印證要素”；即使股價沒有發生明確變動，也不影響其重大性判斷。而在夏某武內幕交易卓翼科技股票案中，中國證監會更直接做出鮮明結論：“股票價格同時受多方面因素影響，某一信息公開后股價變化幅度不大，并不能絕對地說明該信息不具備重大性。”

不難看出，監管部門在上述案例中采取的“進一步證實了”和“也確對”等表述方式，體現了監管部門在內幕交易處罰中加強論證的需求，“量價敏感性”并非判斷內幕信息重大性的核心因素，僅為“印證要素”。此外，目前尚未有監管部門對“換手率”的評價。

他山之石——

內幕信息重大性判斷的三個常見實質標準

如前所述，我國監管部門在判斷內幕信息重大性時，更多采用形式標準，即使要進行實質判斷，也傾向于從信息本身的屬性出發，評估該信息是否會對投資者的決策產生影響，至于信息公開后是否對股價產生影響，僅作為輔助性“印證要素”提供參考價值。從域外情況看，對于內幕信息重大性的判斷，有三種常見的理論標準。

一是理性投資者標準，即通過評估一名具備理性判斷力的投資者的投資決策是否會受到特定信息的影響，來確定該信息是否具有重大性。二是原則合致標準，其認為兼并磋商只有在雙方已就交易結構和交易價格達成原則上的合意，才具有重大性，該標準通常適用于并購重組等交易類重大事件。三是可能性與影響程度權衡標準，該標準由美國最高法院在1988年的Basic"Inc."v."Levinson案中確立，其將事件發生的可能性和對上市公司影響程度由高到低分為多個層次，對于具體實踐按這兩個指標進行評分，總分超過一定分值的，視為具有重大性。

由上可知，理性投資者標準由于較為寬泛，有利于監管部門打擊內幕交易行為，在行政處罰中更為常見。例如，在張某華和周某發內幕交易方盛制藥股票案中，中國證監會認為“內幕信息……判斷的重要因素在于對理性投資者的決策而言是否明確”。在張某波內幕交易匹凸匹股票案中，上海證監局指出“該方案一旦公開，可能影響理性投資者的投資決策及股票價格，該信息具有重大性”。

相比之下，原則合致標準要求交易結構和交易價格達成原則上的合意，內幕信息才形成并具有重大性，這對內幕交易行政處罰提出更高要求——將導致內幕信息敏感期顯著縮短，更有利于交易當事人（其可抗辯在交易時，相關內幕信息并未形成或者不具有重大性），中國證監會通常對此不予認可。

三者相比，可能性與影響程度的權衡標準更為精細化。然而，我國現行法律法規并未對此標準做出明確界定，并且在執法實踐中，如何界定事件發生的概率與影響程度的權重亦未得到充分關注。

如前所述，在證券虛假陳述民事審判中，“量價敏感性”已成為判斷信息重大性的實質標準。從理論上看，內幕信息與證券虛假陳述所涉及的證券信息并無本質差異，然而在內幕交易處罰與證券虛假陳述民事審判的實質性判斷中，監管部門和法院對于重大性的認定標準卻存在明顯區別（前者采用理性投資者標準，后者則采用量價敏感性標準）。如今隨著裁量規則的出臺，愈發精細化的處罰無疑成為監管部門的重要執法價值取向。

因此，對內幕交易規制而言，關于信息重大性的判斷或許同樣需要向更精準的方向靠攏，從更為主觀的理性投資者標準，逐步轉向可能性與影響程度權衡標準，這是值得思考的方向。進而，監管部門可考慮借鑒證券虛假陳述民事審判經驗，在行政處罰中引入“量價敏感性”作為內幕信息重大性判斷的實質標準。

作者供職于天冊（深圳）律師事務所