政府補助促進了自然人大股東企業實體投資嗎

【摘 要】 文章以2015—2022年滬深A股上市公司數據對自然人大股東企業實體投資問題進行了研究。結果表明，相較于其他企業，自然人大股東企業具有更嚴重的“脫實”傾向。政府補助雖然在企業投資方面具有政策引導性，但并非萬能良藥。企業內部控制效率高時，政府補助能顯著改善自然人大股東企業的“脫實”傾向；企業內部控制效率低時，政府補助對自然人大股東企業“脫實”傾向無明顯抑制作用。企業內部控制效率高時，與日?；顒佑嘘P的政府補助更有利于改善自然人大股東企業的“脫實”狀況；在低成長性企業、高股權集中度企業、非公用事業企業中，政府補助更有利于緩解自然人大股東企業的“脫實”傾向。最后，文章進一步從企業內控建設、政府補助、第三方監督等方面提出了建議。

【關鍵詞】 政府補助； 內部控制效率； 自然人大股東企業； 實體投資

【中圖分類號】 F276" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）08-0026-09

一、引言

1993年國務院《股票發行與交易管理暫行條例》規定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股?！?999年《中華人民共和國證券法》取消了關于個人持股比例限制的專門規定。2020年《中華人民共和國證券法》中亦未限制個人持股比例。個人持股比例限制的取消使自然人持有上市公司股票的比例不斷擴大，甚至成為企業的實際控制人。根據Wind（萬得）數據統計整理，截至2023年12月31日，我國5 351家上市公司中，境內自然人為第一大股東的有1 555家，境外自然人為第一大股東的51家，數據為空或未知的共計923家。自然人為第一大股東的企業占全部上市公司的比例超過1/4?？梢姡匀蝗舜蠊蓶|企業在我國上市公司發展中具有重要的地位，其治理問題逐漸成為現代企業治理的核心問題之一。

實體經濟是經濟社會發展的基石。習近平總書記曾指出“不論經濟發展到什么時候，實體經濟都是我國經濟發展、在國際經濟競爭中贏得主動的根基”。自然人大股東企業規模通常小于其他企業，抗風險能力較弱，資金投資范圍狹窄，投機性強，實體投資比例較低。根據Wind數據統計整理，自然人作為第一大股東的企業各年實體資產與金融資產的比值2019—2022年分別約為2.68、2.31、2.06、2.4。此處金融資產統計數據包括交易性金融資產、其他債權投資、債權投資、其他權益工具投資、衍生金融資產和長期股權投資，實體資產為固定資產和無形資產之和。統計結果表明，自然人作為第一大股東的企業實體資產與金融資產比值在不斷下降，雖然2022年有所改善，但仍低于2019年的水平，其實體投資問題值得警惕。

自然人大股東企業在公司治理上存在天然缺陷從而導致其投資決策會受到大量非理性因素的影響。湯小莉[1]認為自然人控股的上市公司的各種公司治理機制更多的只是體現在形式上，并沒有真正地落到實處。生物人存在意志天賦不均的結構性障礙[2]?？梢姡匀蝗舜蠊蓶|企業的實體投資問題更需要政策的引導和扶持。政府補助具有政策傾向性，對企業的投資方向和領域具有重要指引作用。政府補助是否有助于改善自然人大股東企業實體投資問題？不同內部控制效率的自然人大股東企業，政府補助對實體投資的作用是否存在顯著差異？目前尚缺乏這方面的文獻研究。

綜上，本文以2015—2022年滬深A股上市公司數據為研究樣本，對自然人大股東企業是否存在“脫實”傾向進行了驗證，并從內部控制效率角度研究了政府補助對自然人大股東企業實體投資的影響效應。

二、文獻綜述

（一）自然人、自然人大股東對企業經濟活動的影響效應研究

自然人股東對企業經濟活動既具有正經濟效應，亦具有負經濟效應。漆亮亮等[3]指出，與企業稅收相比，當前我國自然人納稅人誠信納稅意識和自主申報意識弱、納稅人的稅務知識有限、納稅人稅痛感直接且強烈、納稅遵從受人群環境和社會網絡影響大、稅收爭端易發且社會關注度高。Lina Qin et al.[4]研究表明，自然人控股股東和高管薪酬的交互作用對企業業績有正向影響。汪雪[5]研究發現，隨著第一大股東股權的增大，自然人控股上市公司的績效會隨之升高，當股權比例達到一定程度后，公司績效會不升反降。

（二）政府補助對企業實體投資的影響效應及前置條件研究

許多文獻發現政府補助對企業實體投資具有積極的促進作用。Antonelli[6]、Busom[7]發現，政府科技補助有效地增加了企業的研發投入規模。周園等[8]、Xu Jian et al.[9]的研究也支持了政府補助能有效促進企業研發投資規模的觀點。田祥宇等[10]研究發現，政府補助金額越大，企業金融化程度越低，從而可以一定程度上抑制企業“脫實向虛”。

但政府補助對企業實體投資的影響存在一定的前置條件。任海云等[11]的實證結果表明，在A股制造業上市公司，政府補助強度不能超過4.5%，否則將起不到對企業研發強度的正向效應。逯東等[12]研究發現，政府補助資金并沒有有效用于企業的研發活動，這一負相關關系顯著存在于具有政治關聯的高新技術企業中。

政府補助對不同形式實體投資的影響具有顯著差異。許罡等[13]研究發現，政府補助在固定資產投資領域為正效應，而在無形資產投資和對外投資領域效應為負。

（三）文獻評述

現有研究表明：（1）現有關于自然人股東的研究主要集中于稅收征管、資金占用、企業業績等方面，尚缺乏關于自然人股東對企業實體投資影響方面的研究。（2）政府補助對企業“脫虛向實”具有一定的積極效應，但其效應受到政府補助強度、行業、實體資產類型等多方面的影響。政府補助對企業實體投資的影響效應是否受到企業內部控制效率的影響，這方面的研究尚不完善。

三、理論分析與研究假設

企業大股東有自然人大股東和法人大股東之分。自然人大股東是指具有完全民事行為能力的自然人或不能獨立承擔法律責任的機構。自然人大股東企業治理機制具有天然缺陷：（1）風險承擔能力較低。吸收自然人投資者作為大股東的企業通常規模較小，投融資能力受限，市場競爭力弱，從而導致其風險承受能力較低，進而影響到企業的創新積極性。固定資產等各種項目的實體投資通常前期投入多，投資回收期長，短期難見效益。故自然人大股東企業投資意愿會低于其他企業。（2）經營穩定性差。自然人投資者由于知識積累、經驗能力相對較弱，故其投資更多以投機為目的。自然人投資者持股比例通常較低，故其在投資退出機制方面面臨的約束較少，這為其投資退出提供了便利。股東結構的穩定性差會削弱企業政策的執行力度，企業會更傾向于短期項目的投資。

綜上，本文提出假設1。

H1：相較于其他企業，自然人大股東企業具有顯著的“脫實”傾向。

政府補助可以緩解自然人大股東企業資金實力不足問題，從而增加企業實體投資。在企業一定規模范圍內，政府補貼對高技術產業創新效率的作用效果隨著規模增長而遞增[14]，而創新效率的提高較大程度上依賴于對企業研發條件的改善，包括研發環境、研發設備等，故政府補助資金有助于自然人大股東企業無形資產和固定資產投資的增加。李世奇等[15]研究發現，研發補貼對中型企業、非國有企業和外資企業研發投入具有顯著的帶動作用。

高效的內部控制是企業資金使用效率提高的保障。內部控制質量越高的上市公司過度投資和投資不足越少[16]，內部控制質量均與過度投資顯著負相關[17]。良好的公司治理機制可以有效增強政府補助的作用，如劉俊等[18]研究發現，相較于公司治理機制較為薄弱的國有企業，公司治理機制較為完善的國有企業，獲得的政府補助并沒有加大管理層與普通員工的薪酬差距?？梢姡a助雖然為自然人大股東企業與實體投資提供了政策支持，但政策效果必須有良好的內部控制機制才能保障。故本文提出假設2。

H2：內部控制效率高的企業，政府補助有助于抑制自然人大股東企業與實體投資的負相關關系；內部控制效率低的企業，政府補助對自然人大股東企業實體投資沒有顯著的積極效應。

四、研究設計和基準回歸檢驗

（一）數據來源

本文以2015—2022年滬深A股上市公司數據為研究樣本，并剔除如下數據：（1）金融行業公司樣本；（2）ST、*ST上市公司樣本；（3）數據缺失的公司樣本。此外，對連續變量進行上下1%的Winsorize處理，最終得到有效樣本25 150個。研究數據主要來自于CSMAR、Wind和DIB數據庫，數據處理與實證檢驗使用Excel和Stata軟件完成。

（二）研究模型和變量定義

本文基于以下模型研究：

其中，i代表企業，t代表年份，β0為常數項，εi，t為殘差。模型1用來檢驗H1。在模型1的基礎上，加入了Subsidy和NS_c（政府補助和自然人大股東企業的交乘項）以檢驗H2。

本文在基準回歸中將第一大股東為自然人投資者的企業界定為自然人大股東企業，在穩健性檢驗中，進一步將前五大股東有自然人投資者或實際控制人為自然人時界定為自然人大股東企業。

具體變量定義見表1。

（三）描述性統計

表2中，Entity最小值為0.003，最大值為0.735，樣本企業實體投資規模差異較大，說明一些企業偏好實體投資，一些企業存在“脫實”傾向。Entity中位數小于均值，說明大部分樣本企業實體投資水平不高。Natural中位數小于均值，說明樣本企業中自然人大股東企業數量較少。雖然DI中位數大于均值，大部分樣本企業內部控制效率較高，但其最小值為0，最大值為6.690，樣本企業內部控制效率差異較大，一些企業甚至存在重大內部控制缺陷。

表3顯示，自然人大股東企業Entity和Subsidy均顯著小于其他企業，說明自然人大股東企業實體投資程度、政府對自然人大股東企業的補助力度均遠低于其他企業。

（四）基準回歸分析

表4列（1）顯示，Natural的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明相較于其他類型的企業，自然人大股東企業會顯著減少實體投資，“脫實”傾向比較嚴重，H1成立。列（2）和列（3）顯示，在回歸方程中加入Subsidy和NS_c后，Natural的回歸系數無論是內部控制效率高組還是內部控制效率低組依然在1%的水平上顯著為負，但NS_c的回歸系數僅在內部控制效率高組顯著為正。研究表明，內部控制效率高組，提高政府補助有利于緩解自然人大股東企業的“脫實”傾向；而在內部控制效率低組，政府補助無法對自然人大股東企業的“脫實”傾向進行有效約束，H2成立。

（五）內生性檢驗

1.工具變量回歸

為緩解Natural和Entity二者可能存在的雙向因果關系引起的內生性問題，本文使用Natural.L1（Natural滯后一期）作為工具變量，利用兩階段最小二乘法進行了回歸。在不可識別檢驗中，P值為0，不存在識別不足問題。在弱工具變量檢驗過程中，F值（Cragg-Donald Wald F statistic=210 000）大于10，且大于10%的臨界值（10% maximal IV size=16.38），表明不存在弱工具變量?；貧w結果見表4列（4）和列（5）。第一階段回歸中，Natural.L1與Natural在1%的水平上顯著正相關。第二階段回歸中，Natural.L1與Entity顯著負相關，H1仍然成立。

2.PSM-DID檢驗

為避免自然人大股東企業特征導致的樣本選擇偏差引起的內生性問題，本文進一步使用PSM-DID進行了檢驗。在原有控制變量的基礎上，添加Subsidy、DI、Listyear（上市年限）、Yiqing（疫情，樣本期間為2019年之后為1，否則為0）為協變量，原因主要為：（1）政府補助側重于公益性、與國計民生有關的行業和領域，從而影響企業第一大股東的性質。（2）不同公司治理機制適用于不同性質的企業，而企業內部控制效率受制于公司治理機制。根據秦麗娜等的研究[19]，自然人控股公司與其他企業公司治理機制效率顯著不同。（3）企業上市后可以更快地擴大規模，對第一大股東的資金實力要求會更高。（4）疫情期間，企業經營風險加劇，企業會更傾向選擇非自然人作為第一大股東。

本文采用卡尺最近鄰匹配（k=2，卡尺=0.05）方法匹配后，平均處理效應ATT為-0.03969，且在1%的水平上顯著。處理組和控制組的絕大多數樣本都在共同取值范圍內，見圖1。表5顯示，匹配后協變量的%bias均小于10，且小于未匹配前的%bias；%reduct|bias|均大于50。絕大多數協變量匹配后p值不顯著。圖2和圖3顯示匹配前兩組間的核密度曲線偏差比較大，而匹配后核密度曲線比較接近。整體而言，匹配效果良好。

在匹配的基礎上，使用權重不為空、滿足共同支撐假設和頻數加權三種方法進行DID回歸，Natural與Entity均顯著負相關，結果見表4列（6）—列（8），H1依然成立。

（六）穩健性檢驗

1.替換自然人大股東企業判斷標準

以前五大股東中是否有自然人作為自然人大股東企業的判斷依據進行回歸之后的結果見表6列（1）—列（3），以實質控制人是否為自然人作為自然人大股東企業的判斷依據進行回歸之后的結果見表6列（4）—列（6），全部假設仍然有效。

2.用內部控制審計意見代替內部控制效率

用內部控制審計意見衡量企業內部控制效率的回歸結果見表6列（7）、列（8），H2依然成立。

3.中位數檢驗

為避免樣本存在極端異常值，本文進行了中位數回歸，結果見表6列（9）—列（11），全部假設依然成立。

五、異質性檢驗

公用事業企業側重于公益性強、關乎國計民生的行業，政府補助相對較多，是否政府補助作用更有效呢？表7列（1）和列（4）顯示，公用事業企業組和非公用事業企業組中，Natural與Entity均顯著負相關，但Chow Test中Natural的回歸系數在兩組間存在顯著差異，H1依然成立，且相較于非公用事業，公用事業中的自然人大股東企業更具有顯著的“脫實”傾向。在回歸方程中進一步加入Subsidy和NS_c后，表7的列（2）—列（6）中，僅列（5）的Natural回歸系數顯著為負且NS_c顯著為正，表明H2僅在非公用事業企業中成立。究其原因，與當前公用事業企業面臨的政府補助相對較多、融資約束較小等問題存在一定的關聯。融資約束松弛會使公用事業中的自然人大股東企業更有資金條件進行非實體投資，在投資時會過度樂觀，從而導致內部控制難以確保政府補助政策的有效性。

六、內部控制效率高組企業中政府補助對自然人大股東企業實體投資影響的進一步研究

（一）區分與日常活動有關的政府補助和與非日常活動有關的政府補助

政府補助包括與日?；顒佑嘘P的政府補助和與非日?；顒佑嘘P的政府補助。固定資產、無形資產是企業服務于日常生產經營活動的主要生產資料，故與日常活動有關的政府補助更有助于企業進行實體投資。在內部控制效率高組企業中，將與日常活動有關的政府補助（Subsidy_rc）、與非日?；顒佑嘘P的政府補助（Subsidy_frc）分別與Entity進一步回歸，結果見表7列（7）、列（8）。結果顯示：NS_c_rc（Subsidy_rc與Natural的交乘項）回歸系數顯著為正，而NS_c_frc（Subsidy_frc與Natural的交乘項）回歸系數不顯著，表明在內部控制效率高組，與日?；顒佑嘘P的政府補助在緩解自然人大股東企業“脫實”問題方面具有顯著效果，而與非日?；顒佑嘘P的政府補助作用不大。

（二）考慮企業成長性的影響

資金不足導致生產要素短缺是影響企業成長性的重要因素，也是一些自然人大股東企業重“虛”不重“實”的根源。故本部分將內控效率高組企業按企業成長性中位數分為高低兩組，回歸結果見表7列（9）、列（10）。NS_c的回歸系數僅在成長性低的企業中顯著為正，表明在內部控制效率高組，企業成長性低時，政府補助更有助于改善自然人大股東企業“脫實”問題。

（三）考慮股權集中度的影響

高股權集中度有助于提高投資決策效率。本文將內控效率高組企業按第一大股東持股比例中位數分為高低兩組后的回歸結果見表7列（11）、列（12）。NS_c的回歸系數僅在第一大股東持股比例高組顯著為正。表明在內部控制效率高組，第一大股東持股比例較高時，政府補助更有助于改善自然人大股東企業“脫實”問題?？梢姡趦炔靠刂瀑|量得到保證的前提下，高股權集中度更有利于政府補助發揮作用。

七、結論與建議

本文研究證實了自然人大股東企業具有“脫實”傾向，政府補助能顯著促進自然人大股東企業實體投資，但前提是企業必須有高效的內部控制做保障；內部控制效率高時，與日?；顒佑嘘P的政府補助更有利于改善自然人大股東企業“脫實”問題；低成長性企業、高股權集中度企業、非公用事業企業中，政府補助更能緩解自然人大股東企業“脫實”傾向。

本文研究建議：（1）自然人大股東企業要加強內控意識，不斷提升內控能力，為政府補助資金的有效利用創造條件。（2）實行內控導向性政府補助。政府應更多地向內控效率高的企業傾斜，以促進經濟實體的增長。對于內控效率低的企業，少補助或不補助，以免資金浪費。（3）政府補助要適度，以避免企業因資金過剩盲目提高非實體投資。（4）適度提高與日常活動有關的政府補助比例，降低與非日?；顒酉嚓P的政府補助比例，以充分發揮政府補助在實體投資方面的作用。（5）政府補助要關注企業成長性和股權結構。內部控制效率高但成長性低或股權集中度較高的自然人大股東企業更需要通過政府補助的支持進行實體投資。（6）加強第三方審計機構對自然人大股東企業內部控制的常態化審計，從而提高自然人大股東企業對內部控制的重視程度。此外，第三方監督機構要及時對自然人大股東企業政府補助資金的實體投資效果進行追蹤監督，并健全以考核結果為依據的獎懲機制，從而提高政府補助資金使用效率。

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