綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響

［摘 要］發(fā)揮綠色金融的生態(tài)價值是實現(xiàn)中國“雙碳”目標(biāo)的重要內(nèi)容。作為綠色金融體系的重要抓手，綠色基金能否發(fā)揮治理效應(yīng)推動企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型是實現(xiàn)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的重要議題。以2012—2022年中國A股上市公司為研究樣本，借助公募基金簽署PRI這一場景識別綠色基金，基于信息不對稱理論和股東積極主義理論，從引導(dǎo)效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)兩種互補性視角，實證檢驗了綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。研究發(fā)現(xiàn)：綠色基金投資能夠顯著提升企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平。作用機制檢驗結(jié)果表明，綠色基金不僅能夠降低信息不對稱程度引導(dǎo)資金流向企業(yè)，降低企業(yè)融資成本，還能夠發(fā)揮股東積極主義監(jiān)督企業(yè)加強綠色供應(yīng)鏈管理、提高綠色創(chuàng)新水平，實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量低、非重污染行業(yè)以及地區(qū)金融發(fā)展水平高的企業(yè)，綠色基金投資對其綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更顯著。經(jīng)濟后果分析表明，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型能夠顯著降低污染排放水平，并且在綠色基金的參與下能夠產(chǎn)生更大的減排效應(yīng)。區(qū)域效應(yīng)分析表明，區(qū)域內(nèi)獲得綠色基金投資的企業(yè)處于資源稟賦一端，會對未獲得綠色基金投資企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。研究豐富了綠色基金治理效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，為探索企業(yè)綠色發(fā)展新路徑，加強基金行業(yè)參與綠色投資，推進(jìn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展提供了有益的政策啟示。

［關(guān)鍵詞］綠色基金；綠色轉(zhuǎn)型；債務(wù)融資成本；權(quán)益融資成本；綠色供應(yīng)鏈管理；綠色創(chuàng)新；污染排放

［中圖分類號］F830.59

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A

［文章編號］2096－3114（2025）02－0087－13

一、 引言

改革開放以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟模式驅(qū)動的規(guī)模增長，為中國創(chuàng)造了前所未有的物質(zhì)財富，但也產(chǎn)生了難以彌補的生態(tài)創(chuàng)傷，使中國的經(jīng)濟增長面臨著資源瓶頸與環(huán)境代價的雙重困境。經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，堅持生態(tài)優(yōu)先，推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型成為破解這種困境與實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。企業(yè)作為經(jīng)濟社會發(fā)展的主要貢獻(xiàn)力量，踐行綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展理念，是推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實基礎(chǔ)。然而，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型普遍面臨著資金需求大、風(fēng)險系數(shù)高、回報周期長等客觀問題，導(dǎo)致其在信息透明度低且信貸體系不健全的背景下難以獲得有效的資金支持。并且，由于綠色轉(zhuǎn)型具有長期性和外部性，在追求經(jīng)濟效益的同時，容易造成企業(yè)綠色行為的短期性［1］，以及可能存在企業(yè)管理層為獲得綠色私有收益，減少綠色投入等隱性行為，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型效果大打折扣。因此，如何打破企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型困境，推動企業(yè)綠色發(fā)展是當(dāng)前中國面臨的迫切挑戰(zhàn)。

近年來，以政府為主導(dǎo)的環(huán)境規(guī)制工具是影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的最直接因素。隨著環(huán)境規(guī)制力度不斷加強，企業(yè)迫于合規(guī)成本壓力逐漸增加綠色研發(fā)投入［1］，通過創(chuàng)新補償效應(yīng)提高企業(yè)競爭力［2］，實現(xiàn)經(jīng)濟效益與社會效益的雙重目標(biāo)［3］。然而，這種“壓力式”規(guī)制措施雖然可以提振企業(yè)轉(zhuǎn)型活力，但也在無形中加劇企業(yè)的制度遵循成本，嚴(yán)重擠占生產(chǎn)和創(chuàng)新投入資金［4］，對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升產(chǎn)生抑制作用［5］，并且由于不同區(qū)域環(huán)境規(guī)制的差異所引起的資源錯配問題［6］，也容易引發(fā)企業(yè)的機會主義行為［7］，最終導(dǎo)致企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型效果與預(yù)期相背離。事實上，通過“自上而下”的環(huán)境規(guī)制工具實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型普遍面臨著“政府主動、企業(yè)被動”的難題［8］，從根本上難以解決企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的資金困境與治理困境，嚴(yán)重抑制了政策制度下的紅利釋放［9］。相比之下，不同于政府主導(dǎo)的環(huán)境規(guī)制工具，借助市場化驅(qū)動機制，緩解企業(yè)內(nèi)外需求矛盾，能夠有效激發(fā)企業(yè)內(nèi)在動力，促進(jìn)企業(yè)主動轉(zhuǎn)型升級。從現(xiàn)有研究來看，諸多學(xué)者分別基于信息不對稱理論和股東積極主義理論，集中探討了綠色債券［10］、綠色信貸［11］、ESG評級［1］作為信號傳遞中介對提高企業(yè)信息透明度，緩解企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型資金困境所發(fā)揮的作用，以及考察了機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研［12］、與管理層私下溝通［13］等積極介入的方式對監(jiān)督企業(yè)行為決策、改善企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型治理困境所發(fā)揮的作用。然而，信息不對稱下的資金需求和轉(zhuǎn)型背景下的治理完善作為企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型不可分割的整體，鮮有學(xué)者將兩者置于同一研究框架之下。而基金行業(yè)作為特殊的機構(gòu)投資者，同時兼具金融中介和股東治理角色的雙重身份，為本研究提供了現(xiàn)實可能。理論上，基金公司不僅可以憑借信息優(yōu)勢，縮小外部投資者與企業(yè)間的信息差距，引導(dǎo)金融資金流向企業(yè)，為企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金流提供現(xiàn)實條件；還可以憑借專業(yè)優(yōu)勢，發(fā)揮股東積極主義參與企業(yè)經(jīng)營管理決策［12］，監(jiān)督企業(yè)行為，為其綠色轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境。國家監(jiān)管當(dāng)局為推進(jìn)基金行業(yè)綠色投資實踐進(jìn)行了有益探索。2018年11月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《綠色投資指引（試行）》，明確綠色投資的內(nèi)涵，推動基金行業(yè)發(fā)展綠色投資，改善投資活動的環(huán)境績效，促進(jìn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長。2022年4月，中國證監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，指出“公募基金可利用其對被投公司的影響力，在一級市場上參與優(yōu)化上市公司的內(nèi)部治理，直接影響上市公司的重大事項和重要決策”，進(jìn)一步強化了基金行業(yè)的綠色投資實踐，為基金公司影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供政策指引。

在基金綠色投資發(fā)展進(jìn)程中，公募基金一馬當(dāng)先，成為最活躍的“探路者”。目前，超過30家中國公募基金簽約加入聯(lián)合國“負(fù)責(zé)任投資原則”（Principles for Responsible Investment，以下簡稱 PRI）。PRI作為首個明確倡導(dǎo)ESG（Environmental， Social， Governance）投資的國際組織，旨在引導(dǎo)負(fù)責(zé)任投資者致力于構(gòu)建和拓展可持續(xù)發(fā)展市場。公募基金簽署PRI，一方面，既是向社會公眾表明其在投資決策和所有權(quán)中納入環(huán)境、社會和治理因素的承諾，將長期投資哲學(xué)更加明確和系統(tǒng)地應(yīng)用到工作流程中（https：//36kr.com/p/1843756688411527，《融資中國》，2022年7月26日。），充分發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)與資金引導(dǎo)功能，促進(jìn)行業(yè)前沿理念與本土實踐結(jié)合（《20家公募已加入PRI國內(nèi)ESG投資繼續(xù)深入》，《證券時報》，2022年6月23日。）；另一方面，更是通過對接國際綠色治理經(jīng)驗，鼓勵和監(jiān)督被投資企業(yè)將綠色理念納入長期發(fā)展中，有效發(fā)揮綠色投資創(chuàng)造經(jīng)濟和生態(tài)價值的作用。現(xiàn)有研究表明，公募基金公司簽署PRI，不僅能夠發(fā)揮良好的聲譽效應(yīng)和資源效應(yīng)，吸引外部資金的流入［14］，提高基金業(yè)績，還能促進(jìn)基金公司積極參與綠色投資實踐［15］。以華夏基金為例，自簽署PRI以來，華夏基金以領(lǐng)頭投資者和協(xié)作方的身份，堅決履行負(fù)責(zé)任投資六項原則，將ESG因素充分融入投資管理實踐，通過采取策略制定、基本面分析、組合管理、風(fēng)險控制、上市公司溝通以及定期跟蹤的“六位一體”ESG投資流程，建立了完善的ESG風(fēng)險管理框架體系和ESG投資研究團隊（《華夏基金構(gòu)建ESG投資新生態(tài)》，北京商報，2023年5月18日。）。2023年度，華夏基金ESG團隊針對19家上市公司開展公司參與，踐行股東積極主義，與上市公司保持一對一溝通，有力推進(jìn)了被投資企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展實踐（《爭當(dāng)行業(yè)排頭兵！華夏基金踐行ESG理念 做好綠色金融大文章》，東方財富網(wǎng)，2024年5月22日。）。在此背景下，兼具金融中介和股東雙重身份的公募基金簽署PRI參與綠色投資，也理應(yīng)能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生影響。然而，遺憾的是，尚未有文獻(xiàn)對這一問題予以回應(yīng)。盡管已有文獻(xiàn)從公募基金簽署PRI考察其對企業(yè)綠色創(chuàng)新績效的影響［15］，但并未進(jìn)一步構(gòu)建兩者之間的內(nèi)在影響邏輯，難以厘清公募基金簽署PRI究竟如何參與企業(yè)綠色發(fā)展。并且，相比于單一的綠色創(chuàng)新，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型涵蓋企業(yè)全生命周期綠色管理，從多層面考察企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，能夠更合理地作為企業(yè)參與綠色發(fā)展實踐的檢驗對象。基于以上分析，本文聚焦于中國公募基金簽署PRI的綠色治理行為，研究綠色基金投資是否可以促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。更重要的是，如果綠色基金投資能夠加快企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程，其能否有效緩解企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的資金約束問題和治理問題，促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展？另外，由于企業(yè)獨特的內(nèi)部環(huán)境、行業(yè)屬性和地區(qū)條件的異質(zhì)性，綠色基金投資所帶來的影響是否存在顯著差異？以及在影響企業(yè)內(nèi)在轉(zhuǎn)變的情況下綠色基金能否創(chuàng)造積極的環(huán)境影響和區(qū)域影響？

本文以企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型為研究對象，利用2012—2022年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，借助中國公募基金簽署PRI這一場景，識別綠色基金，基于信息不對稱理論和股東積極主義理論深入考察綠色基金對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響、機制及經(jīng)濟后果。本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：（1）基于公募基金簽署PRI這一場景，考察綠色基金對微觀企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的實質(zhì)性效益，將國際制度驅(qū)動的ESG投資框架與國內(nèi)市場環(huán)境相結(jié)合，完成“公募基金簽署PRI—綠色基金投資—提升企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型績效”這一轉(zhuǎn)換過程，論證了綠色基金在引導(dǎo)資金流向和監(jiān)督企業(yè)行為的積極效應(yīng)，深入厘清綠色基金參與微觀企業(yè)綠色發(fā)展的邏輯鏈條。（2）從內(nèi)部控制質(zhì)量、行業(yè)屬性以及地區(qū)金融發(fā)展水平特征因素逐層深入，研究綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型可能存在的差異性驅(qū)動效果。為保障綠色基金發(fā)揮引導(dǎo)和監(jiān)督作用以促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供重要的政策啟示。（3）從企業(yè)減排效應(yīng)層面，拓展了綠色基金治理行為的經(jīng)濟后果研究，為增強基金行業(yè)參與綠色投資，實現(xiàn)經(jīng)濟與社會價值雙重目標(biāo)提供經(jīng)驗證據(jù)。此外，進(jìn)一步針對企業(yè)間的行為互動邏輯，探究了綠色基金投資的區(qū)域效應(yīng)，拓展了微觀主體共同參與社會綠色發(fā)展的交互機理，為政府和有關(guān)部門優(yōu)化綠色發(fā)展政策提供新思路。

二、 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是構(gòu)建新發(fā)展格局、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。而企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)的實現(xiàn)往往離不開資金、技術(shù)、知識以及人力資源的相互配合。以綠色金融體系為代表的綠色基金兼具政策扶持和滿足功能兩大作用，是促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重要角色。作為特殊的機構(gòu)投資者，綠色基金能夠以金融中介和股東的雙重身份參與企業(yè)的經(jīng)營管理，在與企業(yè)形成的“一榮俱榮，一損俱損”的合作關(guān)系中能夠發(fā)揮資金優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利的資源環(huán)境和現(xiàn)實基礎(chǔ)。基于此，本文將立足于信息不對稱理論和股東積極主義理論，從資金引導(dǎo)效應(yīng)和行為監(jiān)督效應(yīng)兩種互補性視角，分析綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。

在信息不對稱理論層面，綠色基金投資能夠有效發(fā)揮信號傳遞作用，引導(dǎo)資金流向被投資企業(yè)，降低企業(yè)的融資成本，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供源動力。由于信息資源在個體間分配的差異性，企業(yè)比其他利益相關(guān)方掌握更多的內(nèi)部私有信息，從而容易引致企業(yè)管理層的道德風(fēng)險與逆向選擇行為。從企業(yè)需求的角度出發(fā)，綠色轉(zhuǎn)型是一個不確定性高、時間跨度長、覆蓋領(lǐng)域廣的投資賽道。技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)成本、內(nèi)部綠色治理成本以及環(huán)境治理成本是企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型所需要面對和解決的主要難題。此時，企業(yè)作為信息優(yōu)勢一方，可能通過操縱信息或提供不完整的信息來獲得更多資金支持。從投資者的角度出發(fā)，大部分的企業(yè)投資者較為分散且持股比例較低，持股擁有的話語權(quán)和表決權(quán)能夠發(fā)揮的作用也較為有限，難以有效監(jiān)督和約束管理層的機會主義行為，導(dǎo)致投資者缺乏投資意愿［16］。同時，中國作為典型的銀行主導(dǎo)的金融體系，以銀行為主導(dǎo)的間接融資是企業(yè)資金供給的重要來源［17］。銀行對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的風(fēng)險感知會顯著影響企業(yè)債務(wù)融資的難易程度。因此，為了緩解信息不對稱造成的融資約束問題，應(yīng)增強交易雙方的信息透明度，創(chuàng)造良性循環(huán)的市場環(huán)境。兼具金融中介與股東身份的綠色基金，有機結(jié)合了投資導(dǎo)向和轉(zhuǎn)型需求，為企業(yè)獲得資金提供了可能。一方面，綠色基金簽署PRI所帶來的聲譽影響能夠有效發(fā)揮“頭部效應(yīng)”與“標(biāo)簽效應(yīng)”引起積極的市場反饋，最大化集合社會資本，吸引資金流向被投資企業(yè)。在這一過程中，為配合綠色基金，提高資金的可得性，企業(yè)也愿意提供更多的增量信息，為其他利益相關(guān)者深入了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、戰(zhàn)略方針等提供條件。另一方面，綠色基金簽署PRI需要承擔(dān)來自投資者和社會公眾對環(huán)境保護(hù)的關(guān)注［18］，定期向PRI組織全面、詳細(xì)、精確地進(jìn)行披露報告，以及接受獨立的外部鑒證。因此，為踐行ESG投資承諾，綠色基金會主動發(fā)揮“領(lǐng)頭羊”作用，聚集其他利益相關(guān)方，增強“綠色”話語權(quán)［19］，參與企業(yè)的經(jīng)營決策，積極向外界傳遞企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的可靠信號，打破企業(yè)與投資者、債權(quán)人之間的信任障礙，緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題。

在股東積極主義理論層面，綠色基金作為ESG投資主體，更加注重投資企業(yè)的長期性與可持續(xù)性，能夠積極發(fā)揮股東治理作用，參與企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型實踐［19］。首先，綠色基金投資有利于被投資企業(yè)將更高的綠色治理標(biāo)準(zhǔn)引入供應(yīng)鏈管理中，增強企業(yè)綠色供應(yīng)鏈管理績效，促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。《中國制造2025》明確指出要“強化產(chǎn)品全生命周期綠色管理”，督促企業(yè)落實自身和供應(yīng)鏈溫室氣體減排承諾，實現(xiàn)減污降碳協(xié)同增效，充分推動企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。伴隨著市場對供應(yīng)鏈綠色表現(xiàn)關(guān)注地持續(xù)升溫，進(jìn)行綠色供應(yīng)鏈管理從企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的“加分項”變?yōu)椤氨卮痤}”。綠色基金作為投資企業(yè)的股東，可以就企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)實情況進(jìn)行分析和研究，通過行使權(quán)利向管理層施加壓力，促使企業(yè)改善經(jīng)營管理策略，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。一方面，綠色基金作為踐行可持續(xù)發(fā)展理念的先行者，在追蹤投融資組合項目的環(huán)境影響和碳足跡的同時，積極督促企業(yè)加強自身綠色治理，并向供應(yīng)鏈上下游延伸，使其在縱向貿(mào)易關(guān)系中將供應(yīng)商與客戶的綠色表現(xiàn)納入供應(yīng)鏈流程的考量中，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)全價值鏈的有效綠色管理。另一方面，綠色基金簽署PRI能夠?qū)W習(xí)更多國內(nèi)外綠色治理經(jīng)驗，在投融資關(guān)系的構(gòu)建中，促進(jìn)被投資企業(yè)充分學(xué)習(xí)與模仿，并將其轉(zhuǎn)移到供應(yīng)鏈關(guān)系中，進(jìn)一步強化綠色低碳知識在企業(yè)縱向貿(mào)易關(guān)系中產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，提高企業(yè)綠色供應(yīng)鏈管理績效。其次，綠色基金投資有利于被投資企業(yè)加快綠色創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)出，推進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程。創(chuàng)新驅(qū)動理論認(rèn)為，內(nèi)生創(chuàng)新發(fā)展是經(jīng)濟長期穩(wěn)定的引擎［20］。在堅持實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，綠色創(chuàng)新既是宏觀經(jīng)濟體由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的核心要義，也是微觀經(jīng)濟個體踐行綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵。然而，綠色創(chuàng)新作為一項兼具前期投入高、時間周期長、不確定風(fēng)險大等因素的經(jīng)濟活動［20］，較高的研發(fā)成本和較低的創(chuàng)新激勵嚴(yán)重阻礙企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新研發(fā)投入。在此情況下，綠色基金為推進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型提供現(xiàn)實可能。一方面，綠色基金投資能夠有效拓寬企業(yè)資金來源，彌補企業(yè)綠色創(chuàng)新研發(fā)投入的資金缺口。同時，能夠向外界傳遞企業(yè)綠色創(chuàng)新需求，為企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新研發(fā)引進(jìn)人力資源和技術(shù)支持，有助于企業(yè)打破綠色技術(shù)壁壘，增強綠色競爭力，為綠色轉(zhuǎn)型奠定堅實的基礎(chǔ)。另一方面，綠色基金在參與企業(yè)治理的過程中以監(jiān)督和約束者的身份對企業(yè)資金使用進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，有效落實綠色創(chuàng)新投入，加快綠色創(chuàng)新產(chǎn)出和應(yīng)用，促進(jìn)企業(yè)提高能源使用效率，減少生產(chǎn)過程中的污染排放，最終實現(xiàn)綠色基金可持續(xù)發(fā)展投資與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的雙重目標(biāo)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H。

H：綠色基金投資有助于被投資企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

三、 研究方法

（一） 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2022年為時間窗口，選擇中國A股上市公司作為研究對象。其中，綠色基金篩選數(shù)據(jù)來自UN PRI官網(wǎng)，并從國泰安數(shù)據(jù)庫公司研究系列“機構(gòu)投資者明細(xì)表”與基金市場系列“基金主體信息表”進(jìn)行季度數(shù)據(jù)匹配，當(dāng)公司在當(dāng)年年末存在此類基金投資時，則認(rèn)為當(dāng)年存在綠色基金投資。污染物排放數(shù)據(jù)來源于中國工業(yè)企業(yè)污染排放數(shù)據(jù)庫、企業(yè)污染排放數(shù)據(jù)庫和國泰安上市公司環(huán)境績效、資源消耗及排放明細(xì)表，其他數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫、上市公司年報。在進(jìn)行實證分析前，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)的公司、剔除ST等類型的公司；（2）剔除關(guān)鍵變量為缺失值的樣本和數(shù)據(jù)異常的樣本；（3）為了消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。最后，本文得到包含3780家中國A股上市公司、時間跨度為2012—2022年、共27509個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)集。

（二） 模型設(shè)計

為了檢驗綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，本文設(shè)定如下回歸模型：

其中，i和t分別表示企業(yè)和年份，被解釋變量GREi，t代表企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，核心解釋變量GREFi，t-1用企業(yè)在t-1年是否存在綠色基金投資這一虛擬變量來衡量。Xi為控制變量，μi和λt分別為企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，以避免個體層面不隨時間變化的影響因素和時間效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響。εi，t為隨機誤差項。β是研究的重點，當(dāng)β顯著為正時，說明綠色基金投資能提高企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平。

（三） 變量說明和描述性統(tǒng)計

1. 被解釋變量

企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型（GRE），參考孫傳旺和張文悅的做法［21］，從生產(chǎn)效率、污染防治、環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任四個方面構(gòu)造企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型指標(biāo)體系，具體指標(biāo)構(gòu)建如表1所列。同時，對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，利用熵值法對指標(biāo)賦權(quán)，測算企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平。

2. 核心解釋變量

綠色基金投資（GREF），代表企業(yè)是否存在綠色基金投資的虛擬變量，考慮到綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響可能存在時滯，在回歸模型中對核心解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。

3. 機制變量

使用債務(wù)融資成本（FC）、權(quán)益融資成本（EC）來檢驗綠色基金的資金引導(dǎo)效應(yīng)；使用綠色供應(yīng)鏈管理（GRE_PUR）和綠色創(chuàng)新（GRE_PAT）來檢驗綠色基金的行為監(jiān)督效應(yīng)。

4. 控制變量

參考以往相關(guān)研究［21］，選取一系列可能影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的控制變量，具體包括：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)年齡（AGE）、賬面市值比（BM）、流動比率（Current Ratio）、成長性（GROWTH）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、董事會規(guī)模（BOARDSIZE）、資本密集度（CAPTIAL）、現(xiàn)金流水平（CASH）、股權(quán)集中度（SHARE_H）。另外，本文還控制了個體和年度效應(yīng)。

模型主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型得分平均約為17.4584，標(biāo)準(zhǔn)差為12.5521，最大值與最小值之差為49.1444，偏度大于0，數(shù)據(jù)分布總體上向右側(cè)偏移，說明企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平較低

且企業(yè)之間存在較大差距。GREF的均值為0.4427，說明樣本中有44.27%的企業(yè)樣本存在綠色基金投資，由此可見基金行業(yè)參與綠色投資已是大勢所趨。在控制變量中，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為42.92%，說明大部分企業(yè)的負(fù)債比例相對合理。此外，企業(yè)年齡、流動比率和董事會規(guī)模的波動性相對較大，表明企業(yè)間存在一定的異質(zhì)性，為之后進(jìn)一步研究提供了現(xiàn)實可能。

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

為檢驗綠色基金投資對被投資企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，本文就基準(zhǔn)回歸模型（1）進(jìn)行檢驗，表3列（1）和列（2）分別為將企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平作為被解釋變量，同時控制企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)后，不加控制變量與加入控制變量的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，不論是否加入控制變量滯后一期的綠色基金投資變量（GREF）的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明綠色基金投資顯著提高了被投資企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平。從經(jīng)濟意義上分析，綠色基金投資使得被投資企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平上升了6.3981%（0.8031/12.5521），本文假設(shè)得到初步驗證。

（二） 內(nèi)生性檢驗

基于綠色基金投資與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的互動邏輯分析，二者存在互為因果的內(nèi)生性問題。簽署PRI的綠色基金受限于責(zé)任約束，更有可能選擇綠色表現(xiàn)較好的企業(yè)進(jìn)行投資；同樣，綠色表現(xiàn)較好的企業(yè)也更容易獲得綠色基金的青睞。這些內(nèi)生性問題容易對實證結(jié)果的準(zhǔn)確性造成影響。考慮到同行業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)特征的相似性，同一行業(yè)同期其他企業(yè)的綠色基金持股比例會對綠色基金投資變量產(chǎn)生影響，并且，暫沒有研究表明同一行業(yè)綠色基金投資其他企業(yè)的平均持股比例會對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生影響。因此，本文借鑒姜廣省等的做法［19］，采用企業(yè)當(dāng)期所在行業(yè)的其他企業(yè)中存在綠色基金投資的平均持股比例構(gòu)造綠色基金投資的工具變量。該工具變量的選擇滿足相關(guān)性和外生性要求。工具變量的回歸結(jié)果如表4所示，根據(jù)第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量與內(nèi)生解釋變量顯著相關(guān)。另外，弱工具變量檢驗結(jié)果顯示，Kleibergen－Paap Wald rk F值為27.7470大于Stock－Yogo的10%水平臨界值，通過弱工具變量檢驗；同時，不可識別檢驗的K－Paark LM統(tǒng)計量在1%水平上顯著，拒絕工具變量識別不足的原假設(shè)，滿足工具變量可識別性。基于以上分析，在考慮內(nèi)生性影響后，綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)通過顯著性檢驗，與原結(jié)果相比并沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

為緩解樣本選擇和遺漏變量問題，本文通過以下方式對基準(zhǔn)回歸結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1. 使用非國有企業(yè)樣本

相比于非國有企業(yè)，國企作為城市重要的物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，受政府和政策影響的可能性更大。另外，在要素優(yōu)勢上，國有企業(yè)具有一定的融資優(yōu)勢、技術(shù)支持優(yōu)勢、人才優(yōu)勢以及政治優(yōu)勢。因此，為緩解基準(zhǔn)回歸結(jié)果受樣本選擇的影響，進(jìn)一步使用非國有企業(yè)樣本重新回歸。回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示，不論是否加入控制變量，核心解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，驗證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。

2. 傾向得分匹配法

為緩解樣本選擇性偏差控制混雜因子影響，本文使用傾向得分匹配法（PSM）以增強獲得綠色基金投資企業(yè)與未獲得綠色基金投資企業(yè)的可比性。本文使用1∶1最鄰近混合匹配和1∶2最鄰近混合匹配為處理組匹配對照組。具體操作如下：為了實現(xiàn)模型最佳擬合效果，在進(jìn)行PSM之前，首先使用psestimate命令從所有控制變量中選擇能實現(xiàn)最佳擬合效果的協(xié)變量，最終選擇SOE、BM、CASH、CAPTIAL、GROWTH、BOARDSIZE、LEV、Current Ratio、SHARE_H、AGE作為協(xié)變量進(jìn)行匹配。最后，對基于匹配得到的樣本使用基準(zhǔn)回歸模型重新回歸。表5列（3）和列（4）列示了1∶1最鄰近混合匹配和1∶2最鄰近混合匹配的結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，得到的結(jié)果與原結(jié)果一致。

3. 排除其他重要政策的干擾

2013年，國務(wù)院批轉(zhuǎn)國家發(fā)展改革委《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，明確指出要“深入推進(jìn)排污權(quán)、碳排放權(quán)交易試點”。2013年和2014年在廣東、北京、上海、天津、重慶、湖北和深圳啟動碳排放權(quán)交易試點。張楊等研究表明［22］，碳排放權(quán)交易政策會對試點區(qū)域內(nèi)企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為產(chǎn)生積極的影響，進(jìn)而影響企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型程度。因此，為增強實證結(jié)果的穩(wěn)健性，排除碳排放權(quán)交易試點政策的影響，本文將上述試點區(qū)域內(nèi)的企業(yè)樣本剔除后重新進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果如表6列（1）所示，核心解釋變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明在排除碳排放權(quán)交易試點政策的干擾后，得到的結(jié)果依然穩(wěn)健。

為深入落實《生態(tài)文明體制改革總體方案》，探索綠色金融發(fā)展有效路徑。2017年，國務(wù)院在浙江、廣東、貴州、江西和新疆維吾爾自治區(qū)開展綠色金融改革創(chuàng)新試點。綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的設(shè)立可能會對試點區(qū)域內(nèi)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生影響，對本文的回歸結(jié)果造成干擾。因此，本文將試點區(qū)域內(nèi)的企業(yè)樣本剔除后重新回歸，以緩解綠色金融試點政策的影響。回歸結(jié)果如表6列（2）所示，GREF的回歸系數(shù)通過1%水平上的顯著性檢驗，與原結(jié)果相符。

2018年《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法》（以下簡稱《環(huán)境保護(hù)稅法》）正式實施。稅制綠色化促使企業(yè)權(quán)衡長期成本與收益，推動企業(yè)加強綠色技術(shù)創(chuàng)新水平和治理水平［23］。總體上，《環(huán)境保護(hù)稅法》參照原來的排污費制度，但部分省份的稅費征收標(biāo)準(zhǔn)較原有的排污費標(biāo)準(zhǔn)有所上升。在此基礎(chǔ)上，為提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將對應(yīng)稅費提高的省份內(nèi)的企業(yè)樣本剔除，重新進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表6列（3）所示，核心解釋變量的系數(shù)仍然顯著為正，表明在排除《環(huán)境保護(hù)稅法》的影響后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

4. 替換固定效應(yīng)

本文進(jìn)一步考慮控制行業(yè)-年份和城市-年份的固定效應(yīng)，最大化考慮行業(yè)和城市層面的影響，以避免行業(yè)和城市層面不隨時間變化的不可觀測因素和時間趨勢對回歸結(jié)果的干擾。回歸結(jié)果如表6列（4）和列（5）所示，核心解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為正。

（四） 機制分析

從前文分析結(jié)果得出，綠色基金投資顯著促進(jìn)了企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平，在此基礎(chǔ)上，本部分將進(jìn)一步探討綠色基金投資促進(jìn)被投資企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的內(nèi)在作用機制。

1. 引導(dǎo)資金流向企業(yè)

本部分主要考察綠色基金投資對被投資企業(yè)的融資成本的影響。為了進(jìn)行更深入的分析，進(jìn)一步將融資成本區(qū)分為債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本。其中，企業(yè)的債務(wù)融資成本（FC）采用企業(yè)當(dāng)年的財務(wù)費用與總負(fù)債的比值衡量，企業(yè)的權(quán)益融資成本（EC）采用PEG 模型來估計，并用二者替代基準(zhǔn)回歸模型中的被解釋變量重新進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示。核心解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明綠色基金投資降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本。根據(jù)回歸系數(shù)對比可以看出，在融資成本方面，綠色基金投資對被投資企業(yè)的權(quán)益融資成本的影響更強。這可能是因為，盡管綠色基金投資能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，但是與權(quán)益投資者相比，債權(quán)人往往只能獲得固定利息，卻要承擔(dān)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型失敗的投入，風(fēng)險與收益之間的權(quán)衡使得綠色基金投資對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低效果小于權(quán)益融資成本。

2. 監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部行為

綠色基金投資顯著降低了企業(yè)的融資難度，那么在資金約束問題得到改善的情況下，本文進(jìn)一步從綠色供應(yīng)鏈管理、綠色創(chuàng)新兩個方面探討綠色基金投資對企業(yè)的內(nèi)在影響。具體而言，本文參考以往研究［24］，使用熵值法從資源、產(chǎn)出、柔性計算綠色供應(yīng)鏈管理水平（GRE_PUR）；采用企業(yè)當(dāng)年綠色發(fā)明專利申請數(shù)和綠色實用新型申請數(shù)來衡量企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平（GRE_PAT）［10］。回歸結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，核心解釋變量對綠色供應(yīng)鏈管理和綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明綠色基金投資能夠通過促使企業(yè)將綠色治理延伸至供應(yīng)鏈管理流程以及加強綠色創(chuàng)新研發(fā)投入和成果轉(zhuǎn)化實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

（五） 異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步分析綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的異質(zhì)性影響，本文將從個體特征、行業(yè)特征和地區(qū)特征三個維度出發(fā)深入研究。

1. 內(nèi)部控制質(zhì)量

企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)離不開有效的內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是以企業(yè)全體成員共同參與為前提，由管理層積極推動所建立的制度體系［25］。良好的內(nèi)部控制能夠有效調(diào)動企業(yè)各項資源，實現(xiàn)資源的高效配置和利用，助力企業(yè)加快實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。因此，為研究企業(yè)內(nèi)部控制治理所帶來的異質(zhì)性影響，參考潘愛玲等的做法［26］，使用迪博數(shù)據(jù)庫所構(gòu)建的內(nèi)部控制指數(shù)衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。在基準(zhǔn)回歸模型上，使用企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)對樣本進(jìn)行分組，當(dāng)企業(yè)的得分位于中位數(shù)以上時為高內(nèi)部控制質(zhì)量組，反之則為低內(nèi)部控制質(zhì)量組。由于分組后兩組樣本的分布和方差存在差別，參考李金昌等的做法［27］，使用基于Bootstrap的費舍爾組合檢驗并將抽樣次數(shù)設(shè)為1000次，進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗。回歸結(jié)果如表8列（1）和列（2）所示，綠色基金投資對內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有顯著的正向作用，而對于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)其正向促進(jìn)作用并不顯著。并且，相對于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，綠色基金投資對內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平影響效應(yīng)更大。這可能是因為，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)在面臨關(guān)乎企業(yè)重大發(fā)展戰(zhàn)略決策上更為嚴(yán)謹(jǐn)，決策執(zhí)行效率更高；同時，較高的內(nèi)部控制質(zhì)量也意味著企業(yè)的信息質(zhì)量越高，公司的經(jīng)營和發(fā)展風(fēng)險相對較低，企業(yè)也將會更加關(guān)注自身長期發(fā)展需求，積極踐行綠色發(fā)展理念。相比之下，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險更高，在獲得綠色基金投資后，綠色基金會提高對其的關(guān)注度，采取更加嚴(yán)格的治理和監(jiān)督措施，促進(jìn)企業(yè)高效實現(xiàn)資源的合理配置與使用，以避免可持續(xù)發(fā)展投資失敗帶來的負(fù)面影響。因此，綠色基金投資對內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型驅(qū)動效果更顯著。

2. 行業(yè)特征

綠色發(fā)展是構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的必然要求，是解決污染問題的根本之策。而以粗放式發(fā)展為特征的重污染企業(yè)，更是當(dāng)前經(jīng)濟低碳綠色發(fā)展的重要責(zé)任主體［27］。由于重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)在生產(chǎn)和治理方面存在的特征差異可能會影響綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的驅(qū)動效果。本文以行業(yè)特征為切入點，根據(jù)2008年環(huán)境保護(hù)部制定的《上市公司環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類管理名錄》將樣本區(qū)分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)，進(jìn)行分組回歸，并采用費舍爾組合檢驗進(jìn)行組間系數(shù)差異性分析。回歸結(jié)果如表8列（3）和列（4）所示，綠色基金投資對重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型均具有顯著的正向作用。從核心解釋變量的回歸系數(shù)上看，綠色基金投資對非重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平促進(jìn)作用相對更大，進(jìn)一步從費舍爾檢驗的經(jīng)驗P值上分析，組間系數(shù)差異性檢驗在10%水平上顯著。這可能是因為，雖然重污染行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型需求更為迫切，但是與非重污染行業(yè)相比，其本身固有的生產(chǎn)特點和產(chǎn)品屬性，使得企業(yè)在短期內(nèi)無法快速做出相應(yīng)的改變。因此，綠色基金投資對重污染行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的驅(qū)動效果相對較弱。

3. 地區(qū)金融發(fā)展水平

由金融發(fā)展水平引起的地區(qū)差異化，可能影響綠色基金投資對被投資企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的驅(qū)動效果。鑒于此，本文借鑒崔惠玉等的做法［28］，采用各個城市年初金融機構(gòu)存貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值之比作為區(qū)域金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)，以中位數(shù)為分界線將樣本劃分為金融發(fā)展水平低組和金融發(fā)展水平高組，進(jìn)行分樣本回歸，同時使用費舍爾組合檢驗進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗。回歸結(jié)果如表8列（5）和列（6）所示，綠色基金投資對低金融發(fā)展水平組的企業(yè)和高金融發(fā)展水平組的企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型均具有顯著的正向作用，且根據(jù)核心解釋變量的回歸系數(shù)與經(jīng)驗P值分析，綠色基金投資對高金融發(fā)展水平組的企業(yè)影響更大。其原因可能在于，金融發(fā)展可以積極反饋綠色基金投資的所帶來的驅(qū)動效應(yīng)，能夠更好地促進(jìn)資本科學(xué)合理地流動，企業(yè)金融資源的可獲得性也相應(yīng)提高，外加技術(shù)、人才以及資金上的組合支撐，在一定程度上更好地緩解了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型所面臨的資源約束困境。

（六） 經(jīng)濟后果分析

表7明確說明了綠色基金投資影響被投資企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的內(nèi)在作用機制，在此基礎(chǔ)上，本文立足于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟后果，基于前文肯定了綠色基金投資驅(qū)動企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型之后，進(jìn)一步研究企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型能否對其綠色發(fā)展產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。使用企業(yè)污染排放總量與當(dāng)年營業(yè)收入的比值取自然對數(shù)衡量企業(yè)的污染排放強度（Pollution），并借鑒潘愛玲等的做法［26］，構(gòu)建如下模型來檢驗企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型是否會降低企業(yè)的污染排放強度，以及獲得綠色基金投資的企業(yè)污染排放強度的降低程度是否更大。

對于模型（2），當(dāng)β顯著為負(fù)時，表明企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型會降低污染排放強度。對于模型（3），如果交互項GRE×GREF的系數(shù)為負(fù)，則意味著獲得綠色基金投資的企業(yè)在進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型時，其污染排放強度下降越多。

回歸結(jié)果如表9所示。首先檢驗企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型對其污染排放強度的影響。根據(jù)表9列（1）數(shù)據(jù)所示，綠色轉(zhuǎn)型顯著抑制了企業(yè)的污染排放強度，且通過了1%水平上的顯著性檢驗。另外，本文進(jìn)一步引入企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平與綠色基金投資的交互項來驗證綠色基金投資能否增強企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型對污染排放強度的抑制作用。回歸結(jié)果如表9列（2）所示，交互項的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，證實了獲得綠色基金投資的企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型過程中能夠產(chǎn)生更大的減排效應(yīng)。

（七） 區(qū)域效應(yīng)分析

上述研究肯定了綠色基金投資對被投資企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的促進(jìn)作用。進(jìn)一步分析，當(dāng)同一區(qū)域內(nèi)，獲得綠色基金投資企業(yè)的數(shù)量越多，是否會對該區(qū)域內(nèi)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生影響。根據(jù)外部規(guī)模經(jīng)濟理論，由產(chǎn)業(yè)在特定區(qū)域的聚集而形成的規(guī)模效應(yīng)，會帶動同類型企業(yè)為節(jié)約生產(chǎn)成本在該地區(qū)聚集，促進(jìn)聚集地區(qū)企業(yè)間知識或技術(shù)溢出，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)間的合作關(guān)系［29］。然而，由于地區(qū)的有限需求和資源的稀缺，規(guī)模效應(yīng)帶來的外部收益逐漸被抵消，企業(yè)為獲得更多的市場份額，會加劇彼此之間的競爭關(guān)系。最終形成合作與競爭并存的“企業(yè)集群”現(xiàn)象。從合作視角出發(fā)，由于綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的復(fù)雜性，地理臨近產(chǎn)生的低交易成本可能促使企業(yè)為實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，采取“研發(fā)互補”和“信息共享”策略，進(jìn)而放大綠色基金投資促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型在區(qū)域內(nèi)產(chǎn)生的“蝴蝶效應(yīng)”。從競爭視角出發(fā)，由于綠色基金投資帶來的競爭優(yōu)勢可能加劇被投資企業(yè)間對資源的爭奪以及惡化未獲得綠色基金投資企業(yè)的資源不足困境，進(jìn)而形成綠色基金投資促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型在區(qū)域內(nèi)產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”。基于此，為檢驗其中的具體作用路徑，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，變量CityGREFi，t-1用區(qū)域內(nèi)存在綠色基金投資的企業(yè)數(shù)量加1取對數(shù)來衡量，其他設(shè)定與基準(zhǔn)回歸模型一致。回歸結(jié)果如表9列（3）所示，研究表明，區(qū)域內(nèi)獲得綠色基金投資的企業(yè)數(shù)量越多會抑制該區(qū)域內(nèi)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。在此基礎(chǔ)上，以是否存在綠色基金投資（GREF）為分界線，將樣本劃分為獲得綠色基金投資的企業(yè)與未獲得綠色基金投資的企業(yè)，進(jìn)行分樣本回歸，回歸結(jié)果如表9列（4）和列（5）所示，核心解釋變量的回歸系數(shù)在獲得綠色基金投資的企業(yè)樣本組中不顯著，而在未獲得綠色基金投資的企業(yè)樣本組中顯著為負(fù)。實證結(jié)果既回應(yīng)了綠色基金投資對被投資企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用，也進(jìn)一步證實獲得綠色基金投資的企業(yè)處于資源稟賦一端，從而會對同區(qū)域內(nèi)未獲得綠色基金投資企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

五、 結(jié)論性評述

本文基于公募基金簽署PRI這一場景，識別綠色基金，研究綠色基金投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響效應(yīng)和內(nèi)在機理。研究發(fā)現(xiàn)：綠色基金投資能夠顯著促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)，并且這一驅(qū)動效應(yīng)在一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。在引導(dǎo)效應(yīng)上，綠色基金投資能夠降低信息不對稱程度，有效發(fā)揮信號傳遞作用，降低企業(yè)融資成本；在監(jiān)督效應(yīng)上，綠色基金投資能夠發(fā)揮股東積極主義，促進(jìn)企業(yè)加強綠色供應(yīng)鏈管理和提高綠色創(chuàng)新產(chǎn)出，實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。異質(zhì)性分析表明，綠色基金投資對內(nèi)部控制質(zhì)量較低、非重污染行業(yè)以及地區(qū)金融發(fā)展水平較高的企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型驅(qū)動效應(yīng)更加顯著。經(jīng)濟后果檢驗得出，當(dāng)企業(yè)獲得綠色基金投資時，其在進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的過程中污染排放強度更低。此外，由區(qū)域效應(yīng)分析可知，同一區(qū)域內(nèi)獲得綠色基金投資的企業(yè)越多，會惡化區(qū)域內(nèi)未獲得綠色基金投資企業(yè)的資源不足困境，進(jìn)而對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

基于本文的研究結(jié)論，提出以下幾條建議：第一，從政府角度出發(fā)，推動基金行業(yè)積極參與綠色投資實踐，接軌國際ESG投資體系構(gòu)建，有效發(fā)揮政府引導(dǎo)下的市場化治理機制，合理引導(dǎo)投資者的投資導(dǎo)向，減輕政府財政扶持壓力，有效帶動社會投資跟進(jìn)，發(fā)揮更大的投資乘數(shù)效應(yīng)。第二，從行業(yè)角度出發(fā)，增強行業(yè)間的有效聯(lián)動，發(fā)揮綠色產(chǎn)業(yè)鏈的帶動成效，以非重污染行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型為主導(dǎo)，著力發(fā)揮資源互補和技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟效應(yīng)，帶動重污染行業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型，以此提高行業(yè)間的經(jīng)濟績效和環(huán)境績效。同時，加強行業(yè)監(jiān)管體系構(gòu)建，充分考慮行業(yè)轉(zhuǎn)型差距，完善綠色轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)，明確綠色轉(zhuǎn)型指標(biāo)體系。第三，從企業(yè)角度出發(fā)，強化綠色發(fā)展理念，主動增強綠色轉(zhuǎn)型實踐。企業(yè)應(yīng)將綠色投入視為“價值投資”，以未來發(fā)展目標(biāo)為重點，寬容短期投入。同時，避免以自身為主的綠色轉(zhuǎn)型，兼顧多方利益相關(guān)者，積極承擔(dān)社會責(zé)任，實現(xiàn)經(jīng)濟效益、社會效益和環(huán)境效益的多重目標(biāo)。第四，從政策體系角度出發(fā)，充分考慮不同因素導(dǎo)致的潛在差異性，分類引導(dǎo)監(jiān)管并協(xié)調(diào)金融體系構(gòu)建，對于內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)、重污染行業(yè)和金融發(fā)展水平較低的地區(qū)除了給予資金上的支持，還需要加強人才引進(jìn)幫扶和技術(shù)支持，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)間的有效聯(lián)動。同時，在環(huán)境立法等相關(guān)政策制度構(gòu)建的框架中，充分考慮市場化投資主體參與的作用機制，形成多方聯(lián)動的綠色監(jiān)管體系。

本文借助中國公募基金簽署PRI這一場景，證實了綠色基金投資能夠有效提升企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，為推動基金行業(yè)參與綠色投資和優(yōu)化企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型表現(xiàn)提供經(jīng)驗證據(jù)，但由于篇幅限制本文只研究了綠色基金投資是否能夠有效促進(jìn)被投資企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，對于政府相關(guān)政策的影響是否會對綠色基金投資的動機產(chǎn)生差異性結(jié)果，進(jìn)而影響被投資企業(yè)的綠色表現(xiàn)還需進(jìn)一步研究。

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［責(zé)任編輯：苗竹青］

The Impact of Green Fund Investment on Green Transformation of Enterprise： The Guiding and Supervising Effect of Public Funds Signing PRI

WANG Huaiming， YANG Jiaqi

（School of Finance， Nanjing Agricultural University， Nanjing 210095， China）

Abstract： Leveraging the ecological value of green finance is an important aspect of achieving China’s carbon peaking and carbon neutrality goals. As an important lever of the green finance system， whether green funds play a governance role in promoting enterprises to achieve green transformation is an important issue for achieving high－quality economic and social development. Using Chinese A－share listed companies from 2012 to 2022 as research samples， this study identifies green funds through the scenario of public funds signing the United Nations Principles for Responsible Investment（PRI）. Based on information asymmetry theory and shareholder activism theory， this study empirically tests the impact of green fund investment on corporate green transformation from the complementary perspectives of guidance effect and supervision effect. The study finds that green fund investment can significantly improve the green transformation level of invested enterprises. The test results of the mechanism of the effect show that green funds can not only reduce the degree of information asymmetry， guide the flow of funds to enterprises to reduce financing costs， but also actively play the role in shareholder activism to supervise enterprises to strengthen green supply chain management and enhance green innovation capabilities to achieve green transformation. Heterogeneity analysis show that enterprises with low internal control quality， non heavy polluting industries， and high levels of regional financial development have a more significant promoting effect of green fund investment on their green transformation. Economic consequence analysis shows that green transformation of enterprises can significantly reduce pollution emission levels and generate greater emission reduction effects with the participation of green funds. Regional effect analysis shows that enterprises in the region that have received green fund investment are on the resource endowment side， which will have a “crowding－out effect” on the green transformation of enterprises that have not received green fund investment. The research has enriched the relevant literature on the governance effects of green funds， providing useful policy insights for exploring new paths for corporate green development， strengthening the participation of the fund industry in green investment， and promoting sustainable economic development.

Key Words： green fund; green transformation; debt financing cost; equity financing cost; green supply chain management; green innovation; pollution emissions

［收稿日期］2024－05－23

［基金項目］教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目資助（ 23YJA630093）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助（ SKYZ2024020）

［作者簡介］王懷明（1963— ），男，江蘇泰州人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向為公司金融與財務(wù)管理，郵箱：whm8096@njau.edu.cn；楊嘉琪（2000— ），女，福建泉州人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院碩士生，主要研究方向為公司金融與財務(wù)管理。