數字金融與貨幣政策的信貸傳導研究

摘 要：近年來，我國數字金融發展勢頭迅猛，商業銀行數字化轉型持續加速。深入研究數字金融產業的影響，對推動整個金融體系的優化升級具有重要意義。本文基于商業銀行數字化轉型背景，著重探討數字金融的發展對貨幣政策信貸渠道的影響，通過構建理論分析框架，選取2011—2022年中國銀行業微觀數據，基于商業銀行數字化轉型，運用交互模型展開實證檢驗，以考察數字金融對貨幣政策信貸渠道傳導效果的影響。實證結果表明，數字金融的快速發展顯著弱化了傳統銀行體制下貨幣信貸渠道的傳導效果，且經過一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。本研究為理解數字金融背景下貨幣政策傳導機制的變化提供了新的經驗證據，對完善貨幣政策調控框架具有啟示意義。

關鍵詞：數字金融；貨幣政策；信貸傳導；穩健性分析；數字化轉型；商業銀行

中圖分類號：F822.0；F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）03（b）--05

1 引言

2023年召開的中央工作會議提出，“堅定不移走中國特色金融發展之路，推動我國數字金融高質量發展”“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融和數字金融五篇大文章”。由于貨幣政策是調控宏觀經濟的核心工具，我國高度重視相關政策調控機制的優化和策略制定。諸多研究表明，我國金融市場不完善、利率傳導效率低下，且我國金融體系以銀行為主導，使得銀行信貸成為貨幣政策傳導的主要渠道（盛朝暉，2006；盛松成和吳培新，2008）。貨幣政策的變化會通過銀行信貸的增減來影響經濟活動，進而影響貨幣政策的最終效果。因此，分析貨幣政策信貸渠道對理解我國貨幣政策的作用效果具有重要意義。

近年來，我國互聯網科技已經進入創新活躍期，電子化設備、網絡技術、云計算等先進技術與各個產業實現深度融合發展。互聯網科技革命與傳統的金融業相結合，生成了數字金融。數字金融通常指傳統金融服務與數字技術相結合，以智能終端為載體，對傳統金融業務的流程、模式和產品進行數字化改造與升級，創新金融產品和服務，改善金融服務的效率和體驗，拓展金融服務的覆蓋面。主要包括移動支付和轉賬、網絡借貸、在線投資和大數據征信等服務。互聯網企業在金融領域的探索給商業銀行傳統業務帶來巨大的沖擊。新型金融科技公司對銀行業務發起沖擊，以支付寶、微信支付為首的互聯網金融服務顛覆了傳統的支付模式，互聯網金融企業借助其便捷服務和創新服務的優勢，積極向消費金融、普惠金融等金融領域擴張，打破了傳統銀行的壟斷。互聯網公司對金融行業不斷滲透，顛覆了現有市場并創造出新需求。

數字化背景下，消費者的訴求不斷升級，追求更加方便快捷的數字化金融服務。相較傳統金融業，數字金融的優勢主要體現在以下幾點：（1）便捷性：用戶可以隨時隨地通過電子設備進行金融交易和查詢。（2）高效性：數字金融能夠處理大量數據，快速響應客戶需求，提高金融服務效率。（3）低成本：減少對物理網點的依賴，降低了運營成本。（4）普及性：能夠覆蓋傳統金融機構難以觸及的長尾客戶。要加快金融機構數字化轉型，就要將金融科技與金融服務進行深度融合，用數字思維重新審視和優化金融業務運營的每一個鏈條。新技術在銀行業的應用為銀行傳統“存、貸、匯”業務帶來運營模式的創新，銀行通過互聯網技術識別信息不對稱程度，依托人工智能、大數據、云計算等前沿技術打造數字化產品和服務，更新銀行運營模式和生態體系，提升欺詐識別、授信評分、貸后管理等風險管理水平。數字金融的發展降低了市場中的信息不對稱程度，促進了金融市場的發展，降低了信貸傳導渠道的有效性。數字金融建設是大勢所趨，銀行貸款是企業融資最主要的方式，因此應加快數字化轉型來適應未來中國數字金融的新環境。

本文基于數字金融的宏觀環境，分析了商業銀行實施數字化轉型戰略對貨幣政策信貸渠道的作用效果，主要在銀行數字化轉型視角下考察了數字金融發展能否弱化貨幣政策的信貸傳導效果。已有諸多學者從宏觀層面對數字金融發展如何影響貨幣政策有效性進行了大量研究，卻鮮有學者從微觀的商業銀行層面對數字金融與貨幣政策信貸渠道之間的關系進行實證分析。本文創新性地在銀行微觀層面研究了數字金融的發展對貨幣政策信貸渠道的傳導效果。

數字技術在小微、制造業、科創、綠色金融等領域廣泛應用，切實提升了銀行的信貸供給水平，賦能銀行提升服務實體經濟的質效。在數字金融環境下，貨幣政策的傳統工具可能不再那么有效，因此研究其影響有助于制定更加科學的政策工具，這不僅關系到金融市場的穩定與經濟的健康發展，還為理論研究和政策制定提供了新的視角和挑戰。因此，研究數字金融發展對貨幣政策信貸傳導渠道傳導效果的影響，在調節宏觀經濟、提供政策參考和促進學術研究等諸多方面都具有重要意義。

2 文獻評述與理論分析

2.1 文獻評述

貨幣政策既是重要的宏觀經濟調控手段，又是維持經濟穩定的關鍵工具，研究貨幣政策對于經濟學家、政策制定者和金融市場參與者來說都是至關重要的。Bernanke和Gertler（1995）認為，傳統的IS-LM模型在解釋貨幣政策如何影響實際經濟活動方面存在一定的局限性，所以基于信息不對稱理論提出了信貸渠道，這一理論強調了銀行與其他金融機構在貨幣政策傳導過程中的作用。Bernanke和Blinder（1998）認為，貨幣政策與銀行信貸渠道有效運作的基本前提為：金融市場摩擦的存在導致了信息不對稱問題。一是銀行作為金融中介，在信貸市場中扮演著關鍵角色，通過吸收存款、發放貸款來影響經濟的信貸條件；貨幣政策通過改變銀行的成本和收益，影響銀行的貸款行為，進而影響整個經濟的信貸狀況。二是銀行貸款與其他融資來源之間存在一定的差異性，不能完全替代。

基于以上前提，貨幣政策通過影響銀行信貸行為，進而對實體經濟產生影響。由于銀行貸款是企業尤其是中小企業的重要融資來源，因此銀行貸款的減少會影響企業的投資與消費，從而放大了貨幣政策的影響。研究表明，貨幣政策的傳導效果受多種因素影響，這種影響既有來自內部金融市場的因素，又可能來自外部經濟運行環境的共同作用（Huber、Fischer，2018）。目前，人工智能等互聯網新興技術的應用范圍不斷拓展，必將影響貨幣政策傳導鏈條中的銀行信貸傳導。

鑒于數字金融的不斷發展，貨幣政策信貸渠道的不確定性可能進一步加劇，因此迫切需要評估數字金融發展對貨幣政策信貸渠道的影響。諸多學者認為，數字金融的發展使得金融市場逐步完善，金融市場摩擦逐漸弱化，從而降低了信息不對稱程度，降低了信貸渠道的有效性（Mishra等，2014；Aysun等，2013）。戰明華等（2020）利用拓展的 IS-LM-CC模型，在伯南克提出的信貸理論框架下，發現互聯網金融發展完善了銀行外部融資市場，金融市場的摩擦系數降低，最終使得貨幣政策通過信貸渠道的傳導效應呈現弱化趨勢。

2.2 理論分析與假設提出

數字金融通過技術創新與模式創新改變了金融服務的提供方式，對傳統金融體系產生了深遠影響（劉瀾飚等，2016）。數字金融的發展促使商業銀行進行數字化轉型，銀行極大地豐富和拓展了資產負債業務，增強了其調整貸款供給的靈活性。以互聯網理財產品和小額信貸等為代表的數字金融工具，使銀行在貨幣政策緊縮的情況下，通過擴大理財產品發行規模或增加有價證券持有來持續獲得資金來源。數字金融帶來貸款供給調整的靈活性，顯著改變了銀行信貸對貨幣政策的敏感性。

傳統銀行信貸規模對貨幣政策變化高度敏感，政策調整通過改變可貸資金量直接影響信貸供給。然而，隨著數字金融的發展，銀行不斷優化資產負債結構，降低對單一存貸款業務的依賴，使其更加靈活地應對政策變化。邱晗等（2018）發現，金融科技改變了銀行的負債業務，銀行負債越來越依賴同業拆借資金。數字金融的發展促進了金融脫媒，企業和小微客戶可以直接通過數字平臺進行融資，降低了對銀行信貸的依賴（梁榜和張建華，2018）。萬佳彧等（2020）發現，數字金融的發展顯著拓寬了企業資金獲取的多樣性路徑。同時，數字金融的發展也吸引了更多非銀行金融機構和市場參與者，這些參與者往往不受傳統貨幣政策工具的直接調控。

在傳統銀行體系中，信貸審批依賴銀行的內部流程和風險管理機制，這些機制與央行的貨幣政策緊密相關。而數字金融利用大數據和人工智能等技術，簡化了信貸審批流程，使得貨幣政策對信貸審批的影響減弱。創新型金融產品可能因監管較為寬松而進行監管套利，避開了一些傳統貨幣政策工具的監管。數字金融促進了銀行資產負債業務的多元化，提高了其應對貨幣政策變化的能力，削弱了貨幣政策通過信貸渠道對經濟的直接影響。因此本文認為，數字金融的發展可使貨幣政策的銀行信貸傳導效果更加不顯著，接下來的實證部分將對此進行檢驗。

3 研究設計

3.1 模型設定

此部分實證研究的主要目的是探究數字金融的演進與傳統貨幣政策和信貸工具之間的作用關系及其影響路徑。參考戰明華等（2018）的做法，本文通過在實證模型中構造商業銀行數字化轉型程度和貨幣政策代理變量的交互項來檢驗其對貨幣政策信貸傳導效果的影響。

lnloanit=β0+β1difiit+β2mpt+β3difiit×mpt+β4controlsit+μi+εit（1）

式（1）中：i代表銀行；t代表季度；被解釋變量（lnloanit）表示第t季度第i家銀行信貸投放量的自然對數值；解釋變量（difiit）為第i家金融機構在第t年度數字金融演進的量化指標，使用銀行數字化轉型指標作為其代理變量；解釋變量（mpt）為第t季度貨幣政策的代理變量；lndigitalit×mpt為數字金融（difi）和貨幣政策（mp）代理變量的交互項；系數β3刻畫了貨幣政策（mpt）對銀行貸款規模（lnloanit）的邊際效應隨著數字金融發展水平（idfiit）的變化而變化。此外，controlsit為模型的控制變量，包括微觀層面的銀行特征變量，用于控制其對銀行貸款行為的影響，包括銀行體量（sizeit）、資本儲備（capit）、金融結構流動資產規模（liqit）和資產回報比率（roait）等一系列銀行微觀變量；宏觀層面的經濟控制變量包括國民生產總值增長率（GDP）、居民消費水平（cpi）、影子銀行（yz），用來控制非正式貸款對正式銀行貸款的替代性；μi控制樣本個體間的異質性特征；εit表示隨機擾動項。

3.2 變量定義與說明

（1）數字金融變量（difi）：本文參考吳非等（2021）的做法，使用銀行數字化轉型程度（digital）刻畫微觀層面的數字金融發展程度。銀行是貨幣政策信貸傳導中的關鍵，我國數字金融業務發展包括移動支付、數字信貸、商業銀行數字化轉型、央行數字貨幣等，使用銀行數字化轉型程度衡量銀行微觀層面的數字金融發展程度具有一定的合理性。本文采用文本挖掘的方法，借助爬蟲技術歸集銀行年報中的“人工智能”“大數據”“供應鏈金融”和“區塊鏈”等金融科技關鍵詞構建銀行數字化指標，同時包括有關數字化轉型的同義詞、近義詞和相關術語來確保覆蓋面廣泛。計算每個關鍵詞在文本中出現的頻率，并對詞頻進行標準化處理，以得到相對頻率。為不同的關鍵詞或類別分配不同的權重，反映其在數字化轉型中的重要性。結合權重和詞頻計算出一個綜合得分，代表銀行的數字化轉型程度。這種方法可以從文本數據中提取出銀行數字化轉型的相關信息，并量化其程度。然而，這種方法也有局限性，比如關鍵詞的選擇可能帶有主觀性，且無法完全反映數字化轉型的實際效果，需結合其他公開信息和內部數據進行補充。

在穩健性檢驗部分，本文采用的數據來源于北京大學光華管理學院數字金融研究中心研究團隊編制的中國數字普惠金融發展指標體系。該指標涉及我國31個省、337個地級以上城市，可以較好地刻畫我國數字金融發展水平。這個指數在學術界和業界都產生了較大影響，被廣泛應用于各種學術研究。

（2）貨幣政策代理變量（mp）：指標的選取方面，由于我國政策體系存在多重工具特征和多元目標性的特點，不同研究在指標選擇上存在顯著差異，所以學術界尚未達成共識。本文強調數字金融的發展對貨幣政策信貸渠道的影響，數字金融勢必會通過貨幣供給量影響貨幣政策實施效果，進而影響經濟活動。廣義貨幣供應量覆蓋了經濟中大部分的貨幣形式，能夠較好地代表貨幣政策的總體影響。廣義貨幣供應量是一個可以通過銀行系統定期統計和報告的量，具有較高的可測性和透明度，故本文選取廣義貨幣供應量（M2）作為貨幣政策的代理變量（mp）。參考借鑒陸正飛和楊德明（2011）、吳曉靈（2009）的研究，本文需要將引起貨幣供應量（M2）變動的需求因素予以剔除。基于貨幣供給量應滿足GDP增長與物價水平增長需求這一假設計算下列公式：

（3）影子銀行變量（yz）：影子銀行變量是指用來衡量影子銀行系統規模和活動的經濟指標，這些活動與機構可能涉及信貸中介、流動性轉換、期限轉換等，通常在傳統銀行體系之外運作，受傳統銀行的監管。本文參考王振等（2014）和戰明華等（2018）的計算方法來獲得影子銀行的樣本值。其他變量定義及具體測算方法如表1所示。

3.3 數據來源與處理

本文采用的銀行業相關變量數據來源于Choice與Wind兩大金融數據庫。為確保研究樣本的準確性，本文對商業銀行層面2001—2022年的微觀數據進行了以下預處理：（1）在收集到的數據中，剔除包含錯誤、缺失值、重復數據及不一致的數據，以各銀行財務報表補全缺失數據；（2）對連續變量進行縮尾處理；（3）根據研究需要對變量進行標準化處理。這一系列數據處理流程旨在提高數據的可靠性和研究結果的可信度。為了提高模型的解釋力，本文還加入一系列宏觀控制變量，指標均來源于國家統計局網站。

4 實證分析

表2列（1）在商業銀行數字化轉型的視角下，驗證與解釋了數字金融的發展弱化了貨幣政策在銀行信貸規模調控中的有效性。實證表明，貨幣政策變量（mp）在1%顯著水平上表現出正相關關系，說明貨幣政策能夠對銀行貸款規模進行有效調控。具體而言，當經濟蕭條時，可以通過放寬貨幣政策帶來銀行貸款規模的顯著擴大，進而促進投資和刺激經濟增長；當經濟過熱時，可以通過收緊貨幣政策帶來銀行貸款規模的顯著縮小，從而抑制過度投資行為和放緩經濟增長。重點觀察交互項（mp*difi）的系數在5%水平上顯著為負，且與貨幣政策變量的系數呈現顯著差異性，表明數字金融的演進在削弱貨幣政策傳導機制的同時，也減弱了貨幣政策在銀行信貸規模調控中的有效性。這一發現與研究假設具有高度的一致性，進一步驗證了理論模型的合理性和解釋力。

5 數字金融弱化貨幣政策信貸渠道的穩健性分析

為保證研究結論的穩健性，有必要檢驗回歸結果是否受指標選取的影響，為此本文將關鍵被解釋變量數字金融（difi）替換為北大數字普惠金融指數（cifi），并進行穩健性檢驗。北京大學數字普惠金融指數（cifi）也是衡量數字金融發展水平的一大重要指標。表3列（1）給出了當使用北京大學數字普惠金融指數（cifi）衡量數字金融發展程度時，數字金融的發展弱化了貨幣政策信貸傳導效果，結果與前文一致，具有穩健性。

雖然廣義貨幣供應量是一個有用的貨幣政策代理變量，但不應單獨使用，而應與其他經濟指標（如利率、信貸增長、通貨膨脹率等）結合使用，以獲得更全面的政策評估。因此，本文采用銀行同業拆借利率和存款準備金率重新衡量貨幣政策，以檢驗在替換貨幣政策代理變量（mp）的情況下回歸結果是否依然穩健。

表3列（2）和列（3）分別給出了以同業拆借利率（IR）和存款準備金率（reserve）為貨幣政策代理變量（mp）的分析結果。研究表明，這兩種貨幣政策代理變量作為解釋變量時，回歸系數顯著為負，表明當利率提高時，緊縮的貨幣政策會縮小銀行貸款規模，與之前使用貨幣供應量（M2）作為代理變量時的結果一致。此外，交乘項（mp*difi）的系數為4.832，在1%水平上顯著為正，與貨幣政策（mp）的系數相反，符合理論預期，說明前文結論具有一定的穩健性。

6 結語

數字金融特別是金融科技的快速發展，對中國金融市場產生了深遠影響，并在一定程度上改變了貨幣政策的傳導機制和效果。基于我國商業銀行的微觀面板數據，本文在數字金融與貨幣政策信貸傳導的探討中發現，總體來看，數字金融的發展明顯弱化了貨幣政策相關信貸渠道的傳導效果。商業銀行數字化轉型促使銀行發放更多互聯網理財產品，極大地影響了銀行信貸供給。數字金融的完善發展補全了金融市場中的部分信息問題，通過弱化經濟中的金融摩擦，有效改善了政策銀行貸款渠道的傳遞效果。數字金融的發展增加了新的傳導渠道，如P2P借貸、網絡微貸、互聯網消費金融等，這些新型金融服務在一定程度上繞開了傳統銀行體系，使得貨幣政策傳導更加復雜。

本文的研究對政策制定具有重要意義。提高貨幣政策的有效性，進一步優化貨幣政策調控框架和傳導機制。中央銀行和監管機構應不斷更新和改進貨幣政策工具，提高政策的精準性和有效性，通過創新監管手段和調整貨幣政策框架來應對數字金融帶來的影響。積極謀求貨幣政策工具轉型升級，注重發揮利率調控的作用，從而更加凸顯金融穩定的基礎性作用，推動貨幣政策框架逐步由傳統的數量型調控向價格型調控轉型。

在加強對金融創新風險監管的基礎上，進一步強化金融監管策略，推動以數字化進程和技術創新為驅動力的金融創新發展，降低金融摩擦程度、改善金融市場結構，構建數字金融新發展格局。數字金融的發展對銀行渠道建設能力、技術架構搭建、數字化運營能力等方面提出了全新的要求。加快構建新興技術和傳統銀行業相結合，鼓勵商業銀行加大科技投入力度，推動數字化轉型，鼓勵銀行業金融機構創新產品和服務，提高銀行業對實體經濟的支持能力，通過數實融合助力經濟高質量發展。

與此同時，監管部門應更新現有的監管框架，建立和完善與金融科技創新相適應的法律法規體系，為金融科技的發展提供法治保障。對數字金融跨界業務、交叉性產品實施穿透式監管，明確監管責任，防止監管空白和套利。利用大數據、人工智能等現代科技手段，提高監管的實時性和有效性，實現對金融風險的前瞻性預警。數字金融的快速發展給我國金融市場帶來新的機遇和挑戰。

參考文獻

Bernanke， Ben S.， and Gertler M. Inside the black box： the credit channel of monetary policy transmission[J]. Journal of Economic perspectives， 1995， 9（4）： 27-48.

Bernanke B S， Blinder A S. Credit， Money， and Aggregate Demand [J]. American Economic Review， 1988， 78， （2）.

Huber F， Fischer M M. A Markov switching factor-augmented VAR model for analyzing US business cycles and monetary policy[J]. Oxford Bulletin of Economics amp; Statistics， 2017.

Aysun U， Brady R， Honig A. Financial frictions and the strength of monetary transmission[J]. Journal of International Money amp; Finance， 2013， 32（FEB.）：1097-1119.

盛朝暉.中國貨幣政策傳導渠道效應分析：1994—2004[J].金融研究，2006（7）：22-29.

盛松成，吳培新.中國貨幣政策的二元傳導機制：“兩中介目標，兩調控對象”模式研究[J].經濟研究，2008，43（10）：37-51.

劉瀾飚，齊炎龍，張靖佳.互聯網金融對貨幣政策有效性的影響： 基于微觀銀行學框架的經濟學分析[J].財貿經濟，2016，37（1）： 61-73.

戰明華，張成瑞，沈娟.互聯網金融發展與貨幣政策的銀行信貸渠道傳導[J].經濟研究，2018，53（4）：63-76.

戰明華，湯顏菲，李帥.數字金融發展、渠道效應差異和貨幣政策傳導效果[J].經濟研究，2020，55（6）：22-38.

吳非，胡慧芷，林慧妍，等.企業數字化轉型與資本市場表現： 來自股票流動性的經驗證據[J].管理世界，2021，37（7）：130-144+10.

郭峰，熊云軍，石慶玲，等.數字經濟與行政邊界地區經濟發展再考察： 來自衛星燈光數據的證據[J].管理世界，2023，39（04）：16-33.

陸正飛，楊德明.商業信用：替代性融資，還是買方市場？[J].管理世界，2011（4）：6-14+45.

吳曉靈.貨幣政策回歸適度寬松是今后中國經濟平穩發展的需要： 解讀數量寬松的貨幣政策和適度寬松的貨幣政策[J].銀行家，2009（9）：10-13.

邱晗，黃益平，紀洋.金融科技對傳統銀行行為的影響： 基于互聯網理財的視角[J].金融研究，2018（11）：17-29.

萬佳彧，周勤，肖義.數字金融、融資約束與企業創新[J].經濟評論，2020（1）：71-83.

梁榜，張建華.中國普惠金融創新能否緩解中小企業的融資約束[J].中國科技論壇，2018（11）：94-105.