經濟政策不確定性對我國商品期貨價格的影響

摘"要：

國內外商品期貨價格經常性出現大幅變化。我國新開發的中證商品期貨指數是全面反映國內商品期貨整體價格走勢的指數，和宏觀指標具有很高的相關性和領先滯后關系。本文基于時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型，分析貨幣政策、財政政策、貿易政策、匯率和資本賬戶政策不確定性等對商品期貨價格的時變影響。研究發現經濟政策不確定性對商品期貨價格具有顯著影響，商品期貨價格的響應隨著滯后期的擴大逐漸減弱。無論是投資者還是政策制定者，需要多角度、全方位分析政策影響方向和時滯效應。

關鍵詞：

經濟政策不確定性；商品期貨價格；TVP-VAR模型；脈沖響應

一、問題的提出

21世紀以來，國際商品期貨價格多次出現大幅變化。從2002年開始，國際經濟繁榮發展，大宗商品市場進入前所未有的“大牛市”。2008年，各類大宗商品的名義價格均達到了前所未有的高點。在2008年9月美國金融危機全面爆發過程中，商品價格大幅下跌。以國際市場上資金跟蹤量最大的“高盛商品指數（GSCI）”為例，2009年該指數比上年下跌了65%。2014年中期，國際上的多數大宗商品價格已接近2008年高位。2015年，受能源價格下跌影響，高盛商品指數大幅下跌24%。在2015—2020年，高盛商品指數上下震蕩。2021年，受全球經濟復蘇、需求增加等因素影響，高盛商品指數表現出較強的上漲勢頭，漲幅達33%，不過2023年再次出現下跌。這些年商品價格變動背后的動因究竟是什么，政策究竟發揮著什么作用，成為經濟界和投資界關注的重要內容。

與國外類似，我國大宗商品價格也經歷了復雜的變化。為了更好地追蹤商品價格、推動工具創新，我國于2022年12月28日第一次開發出全市場綜合性權威商品期貨指數——中證商品期貨價格指數。該指數覆蓋能源化工、黑色、農產品等七個板塊。從宏觀看，中證商品期貨價格指數可以全面反映國內商品期貨品種的整體價格走勢，與通脹等宏觀指標具有較高的相關性和領先滯后關系，為決策提供參考；從微觀看，該指數可以成為長期投資分析指標并掛鉤指數開發ETF、結構化產品、場外衍生品等。由于該指數具有經濟晴雨表的作用，人們自然希望知道其影響因素是什么。

觀察國內外價格變化過程大致可以發現，每一輪價格的漲跌都離不開經濟政策的影響，經濟政策的不確定性往往是商品期貨價格發生明顯變化的重要觸發因素。無論決策者還是投資者，都十分希望知道經濟政策不確定性通過什么機制影響商品期貨價格，具體影響程度如何。如此，究竟哪些經濟政策對商品期貨價格產生了影響？經濟政策又是從哪些方面影響商品期貨價格走勢？為此，本文從經濟政策的四個方面出發，探索其對中證商品期貨價格指數的影響機制。

二、文獻綜述

進入21世紀后，經濟政策不確定性沖擊與商品期貨價格之間的關系引起廣泛關注，研究者開始探索經濟政策不確定性對商品期貨價格波動的影響。現有文獻關于經濟政策不確定性對商品期貨價格波動影響的研究大多集中在農產品方面，主要分為兩個部分，其一是針對農產品具體品種期貨價格進行的研究，其二是針對農產品整體市場價格的研究。

對于農產品具體品種，田清淞等（2018）運用TVP-VAR模型發現，經濟政策不確定性對不同糧食品種沖擊效果有較大差異，大豆、小麥、玉米期貨價格指數主要受到明顯的正向沖擊，其中大豆受到的沖擊程度最大，玉米最小。張俊華等（2019）針對農產品品種一一做出分析，糧食、油料作物價格對經濟政策不確定性沖擊響應強烈，波動持續期較短；棉、糖價格對沖擊的響應及波動持續期相比于其他農產品特異性明顯。熊曉煉和張恒（2020）基于SVAR模型研究，發現經濟政策不確定性對大豆期貨價格存在顯著的負向效應。周君婷等（2021）運用SV-TVP-VAR模型，考慮多種宏觀經濟因素進行研究，發現經濟不確定性的沖擊造成中國小麥價格波動呈現正負交替的差異化波動特征。郭凡和劉燕妮（2023）通過構建TVP-VAR模型進行研究，發現農產品在受到來自經濟政策的沖擊時價格波動具有時變特征，呈現正負交替現象且在品種上存在差異，畜肉類和鮮菜類農產品價格波動幅度明顯大于糧食類農產品。高祥曉和盧秀茹（2024）基于TVP-VAR和TVP-VAR-DY模型研究發現，經濟政策不確定性帶來大豆期貨市場波動性上升，降低了市場質量。

關于農產品整體市場，張俊華等（2019）運用FAVAR模型分析農產品價格波動受經濟政策不確定性的影響，發現經濟政策不確定性對中國農產品價格的沖擊具有周期性、實時性和負向性。豆振江等（2023）從全球經濟政策不確定性角度出發，研究其對中國農產品期貨價格的影響，發現全球經濟政策不確定性對農產品價格有正向帶動作用且呈明顯的時變特征，并存在時滯期。林桐（2023）基于面板數據研究了經濟政策不確定性對農產品價格的非對稱影響，分析發現經濟政策不確定性沖擊在季度中不同月份發生時，農產品價格變化存在非對稱性；同月份發生時，農產品價格變化方向基本一致。張立杰和陳玉瑩（2024）采用BDS檢驗、DCC-MGARCH模型及TVP-VAR模型研究了經濟政策不確定性沖擊下農產品期貨價格的動態演變關系，同樣發現面對經濟政策不確定性沖擊時，農產品期貨價格表現出明顯的非線性時變波動特征。

綜上可知，經濟政策不確定性對不同品種期貨價格產生了顯著差異的沖擊，且經濟政策不確定性對農產品價格可能產生正向或負向影響，但無論正負，影響具有時變性。就農產品整體市場而言，經濟政策不確定性對其價格的沖擊具有周期性、實時性和負向性。此外，經濟政策不確定性對農產品價格的影響還表現出非對稱性和非線性時變波動特征。但大多數學者未對具體某一經濟政策不確定性對商品期貨價格的影響情況展開研究，所以本文從此角度展開研究。考慮貨幣政策、財政政策、貿易政策、匯率和資本賬戶政策四個方面的不確定性，研究其對商品期貨價格的影響。本文將有助于加深對商品期貨市場波動的認知，便于測度和預測商品期貨價格變化，推動期貨指數產品創新。

三、理論機制分析

經濟政策是一個國家為實現一定的宏觀經濟目標和社會發展目標制定的調節社會經濟運行的基本原則、方針和措施。經濟政策包括貨幣政策、財政政策、貿易政策、匯率和資本賬戶政策等，其共同作用于社會經濟運行，實現政策目標。而經濟政策不確定性會給國內經濟帶來巨大沖擊，阻礙目標的實現，這些沖擊對期貨市場的影響尤其重大，分析發現不同經濟政策產生的不確定性對商品期貨市場的影響有所不同。本文參考Huang和Luk（2020）所構建的中國特定政策指數貨幣政策不確定性（Monetary）、財政政策不確定性（Fiscal）、貿易政策不確定性（Trade）以及匯率和資本賬戶政策不確定性（EXR）作為我國具體經濟政策不確定性的代表，詳細分析如下。

1貨幣政策不確定性方面

公眾未預期的貨幣政策調整為貨幣政策不確定性。當市場預期央行會加息，但加息的具體時間、幅度和導向未確定時，就加大了市場主體預測政策調整的難度，造成貨幣政策不確定性變大。在這個過程中，貨幣政策不確定性通過資金流動影響商品期貨價格（圖1），一是資本避險需求，在不確定性較高時，投資者尋求避險資產，如貴金屬期貨，導致這些期貨價格上漲。同時，其他商品期貨受資金流出的影響，價格下跌。二是融資成本變化，貨幣政策調整影響市場利率水平，進而影響企業融資成本。當政策收緊時，融資成本上升，企業減少投資和生產活動，商品供應減少，價格上漲；政策寬松時則相反。

2財政政策不確定性方面

財政政策不確定性源于政策制定過程中政策目標模糊、政策工具多樣、政策執行不確定以及政策效果滯后等，即財政部門在采用稅收、財政支出等工具進行調節的過程中，給公眾帶來了財政收支不確定性方面的預期，進而影響實體經濟的運行。政府財政政策在制定和實施過程中存在多種不確定因素，包括政策變動頻率、政策執行效果、政策對宏觀經濟的影響等，這種不確定性通過市場參與者行為和金融市場聯動對商品期貨價格產生影響（圖2）。一方面是市場參與者行為，公眾對財政收支方面的預期不確定性，易引發市場參與者增加交易頻率、降低交易規模或采取更為保守的交易策略等行為。另一方面是從金融市場聯動角度分析，股票市場與商品期貨市場間存在相關性，財政政策作為宏觀經濟調控的重要手段，其變動必然對宏觀經濟產生影響，從而影響股票市場。當財政政策調整方向、頻率、效果等存在極大不確定性時，部分股票市場投資者將資金從股票市場轉移到商品期貨市場以尋求避險，加大了商品期貨價格波動。

3貿易政策不確定性方面

貿易政策不確定性即一國的對外貿易政策由于國內經濟、政治環境、國際貿易市場和相關貿易政策等多種因素共同影響和作用帶來的變動。就中國而言，美國多年來不斷加征關稅和限制投資，頻繁制造貿易摩擦、地緣政治沖突等，就造成貿易政策的調整頻率變高。貿易政策的變動不僅體現在關稅政策上，也包括非關稅政策，如貿易壁壘、貿易協定、貿易限制措施等。這些政策的變化和調整對進出口企業、宏觀經濟以及商品期貨價格產生影響。影響機制分為兩個方面（圖3），一是直接影響，政府為應對國際市場形勢變化，須頻繁調整貿易政策，政策變動使企業和個人難以預測未來的貿易環境，增加了不確定性。這直接影響進出口國家商品的供應和消費者的購買意愿、企業的生產決策。當進出口企業面臨不確定的貿易政策調整時，會推遲投資、減少出口或增加進口，影響商品的需求和供應，進而影響商品期貨價格。二是通過市場情緒和風險偏好產生間接影響，貿易政策調整方向和頻率難以預測引發市場不確定性情緒，投資者調整其風險偏好和投資策略，導致商品期貨價格變動。

4匯率和資本賬戶政策不確定性

匯率和資本賬戶不確定性涉及兩個方面，即匯率波動的不確定性和資本賬戶開放過程中的不確定性。匯率作為兩國貨幣之間的兌換比率，其變動受經濟基本面、市場預期等多方面影響，每個方面都影響著匯率政策，變動的不確定性易導致匯率波動幅度和方向難以預測。匯率政策不確定性通過兩個方面影響商品期貨價格（圖4）。首先是一國的進出口貿易，匯率頻繁波動使進出口企業難以預測未來成本和收益，增加其經營風險，影響商品期貨需求和價格。本幣升值提高進口商品的成本，降低出口商品的競爭力，商品期貨價格下跌；本幣貶值則相反。此外，影響國際資本流動。當投資者對一國匯率的預期變得不確定時，將減少對該國的投資或撤資，這對該國的金融市場和實體經濟造成巨大沖擊，這種影響一定會在商品期貨價格上反映出來。

資本賬戶政策不確定性即資本賬戶開放過程中的不確定性，資本賬戶開放是指一國允許外國資本自由流入和流出本國金融市場的政策。然而，在資本賬戶開放的過程中，由于政策調整、市場波動等影響，資本賬戶開放程度和節奏難以預測，增加了資本賬戶政策的不確定性，對經濟的影響表現在兩個方面（圖4）。一是國際資本流動，當投資者對一國資本賬戶開放預期變得不確定時，會減少對該國的投資或撤資，從而對該國金融市場和實體經濟造成沖擊。二是資本賬戶政策不確定性會影響一國國際貿易，如果國際資本流動過于頻繁和劇烈，會對該國的進出口貿易造成沖擊，影響該國的經濟穩定和金融安全。這兩方面的影響也會在商品期貨價格上表現出來。

四、實證設計

1數據來源與樣本選擇

本文選取2010年8月至2022年8月中證商品期貨價格指數始于2010年7月。特定政策的中國EPU指數最新數據截至2022年5月，因為數據的發布有一定的周期，且需要定期收集、處理，依賴多重數據源，還受到政治環境、經濟形勢、社會事件等多種外部因素的影響。中證商品期貨價格指數作為商品期貨價格的代理變量。將四個具體經濟政策不確定性指數作為解釋變量，以探究經濟政策不確定性對商品價格波動的實際影響。數據為月度數據，為保持數據大小一致，將其除以100，得到最終指標。

結合我國經濟運行和數據可得性，為保證實證合理、有效，本文考慮了一些宏觀經濟變量，包括生產者價格指數（PPI）、消費者價格指數（CPI）、期限利差和制造業就業。CPI反映消費端的經濟情況。PPI反映生產端的經濟情況。制造業就業使用制造業采購經理人指數（PMI）表示，反映制造業經濟總體變化趨勢及企業經營活動多方面的運行情況。期限利差使用10年期和3個月期國債收益率之差，它們均為日度數據，所以求平均得到月度數據。以上數據均來自Wind數據庫、國家統計局。

圖5顯示了2010年8月至2022年5月的月度經濟政策不確定性指標（Monetary、Fiscal、Trade和EXR）和商品期貨價格（ZS）的趨勢。這兩個系列的波動在整個時期都高度相關，這一發現表明，經濟政策不確定性對大宗商品價格有影響。當經濟政策不確定性指標發生巨大變化時（即達到峰值時），商品期貨價格也會大幅波動，如2015年6月、2018年7月、2019年12月和2022年1月。因此，經濟政策不確定性是影響商品期貨價格的重要因素。

2"TVP-VAR模型

為了充分探究商品期貨市場價格的動態變化，本文使用TVP-VAR模型來分析經濟政策不確定性對商品期貨價格的時變影響。時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR）建立在VAR模型的基礎上，該模型沒有同方差假定，假定系數矩陣和協方差矩陣為時變的。其優點是可以運用時變參數計算所有時點上各變量在不同滯后期的脈沖響應結果，因此能夠分析各變量之間的時變特征以及不同狀態下各變量之間的關系是否存在結構性突變等。本文選擇TVP-VAR模型，通過時變參數刻畫一種動態關系，更容易捕捉到要研究的變量在不同時刻下所具有的時變關系和特征。模型設定如下：

Yt=Xtβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（1）

其中，Xt=It（y′t－1，…，y′t－s），為克羅內克積（Kronecker"product），At是對角線元素為1的下三角矩陣，系數向量βt，矩陣At，協方差矩陣Σt均為時變參數，εt為殘差項。αt為下三角矩陣At的堆積向量，令αt=（α21，t，α31，t，α32，t，…，αkk－1，t）′，ht=（h1t，…，hkt）′，ht=logσ2jt，j=1，…，k，則所有參數均服從如下隨機游走過程：

βt+1=βt+μβt

αt+1=αt+μαt

ht+1=ht+μht（2）

其中，隨機向量序列滿足：

εtμβtμαtμht～N0，I0000Σβ0000Σα0000Σh（3）

其中，Σβ、Σα、Σh均為對角矩陣，時變參數向量的條件分布為βs+1～N（μβ0，Σβ0），αs+1～N（μα0，Σα0），hs+1～N（μh0，Σh0）。

傳統的最大似然估計方法計算量大，容易產生過多的識別問題，馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）算法在估計參數方面更精確、更有效。因此，采用MCMC算法進行10000次抽樣估計，避免內生性引起的測量誤差，使模型估計結果更準確。

五、實證結果及分析

在完成參數估計的基礎上，借助TVP-VAR模型描述了2010年8月至2022年8月商品期貨價格在每個時間點對經濟政策不確定性（Monetary、Fiscal、Trade和EXR）沖擊的響應結果（圖6）。左邊一列為不同提前期的脈沖響應圖，點線、點劃線和實線分別表示在4個月、6個月和12個月后的變化特征，依次對應著短期、中期和長期。總體上看，商品期貨價格對經濟政策不確定性沖擊的響應呈現明顯的時變性，并且不同期數脈沖響應趨勢大體一致，只是在程度上存在一定差異，這說明本文結果的穩健性和有效性。

具體來說，商品期貨價格對貨幣政策不確定性正向沖擊（εMontary↑→ZSZS為中證商品期貨價格指數的符號表示。）、財政政策不確定性正向沖擊（εFiscal↑→ZS）、匯率和資本賬戶政策不確定性正向沖擊（εEXR↑→ZS）的響應均為正值，表明財政政策、貨幣政策、匯率和資本賬戶政策不確定性上升會對商品期貨市場價格的波動有顯著正向影響，加劇商品期貨價格波動。均在提前期為4個月時效果最強烈，在12個月時效果最不顯著。商品期貨價格對貿易政策不確定性正向沖擊（εTrade↑→ZS）產生的影響短期為負，中、長期為正，說明貿易政策不確定性上升對商品期貨價格的波動短期有顯著的負向影響，結合圖形發現長期影響非常小。此外，筆者發現不確定性措施對商品價格的影響在不同的滯后期不同，隨著滯后期的擴大，影響逐漸減弱。

右邊一列為經濟政策不確定性在不同時點上對商品期貨價格產生的影響，點線、虛線、實線和點劃線分別對應的日期和事件分別是2015年6月的股災、2018年7月的中美貿易摩擦、2019年12月的新冠疫情和2022年1月的俄烏沖突。可以看出，在不同時點上商品期貨價格波動對各個方面經濟政策不確定性的脈沖響應曲線走勢基本一致：在短期內均為負向影響，隨著時間的推移呈現一致的上下波動，最后保持平穩，影響衰減。

六、結論與啟示

1結論

本文圍繞具體經濟政策的不確定性對商品期貨價格的影響展開研究，運用TVP-VAR模型進行時變分析，研究結果表明：

對于不同提前期的影響，貨幣政策不確定性中、長期會放大商品期貨價格的波動，短期受到沖擊后影響方向有所變化，且短期反應更強烈。對于財政政策不確定性，不同提前期的財政政策不確定性均會放大商品期貨價格的波動，且短期內產生的影響最大。對于貿易政策不確定性，短期對商品價格的負向影響最強烈，不存在時滯。對于匯率和資本賬戶政策不確定性，不同提前期的匯率和資本賬戶政策不確定性均會對商品價格波動產生正向影響，放大商品期貨價格的波動，同樣在短期內產生的影響最大。

對于具體事件的沖擊，不同時點上商品期貨價格對各個經濟政策不確定性的脈沖響應曲線走勢基本一致。商品期貨價格在受到沖擊后短期內會有較大正負交替波動，隨著措施實施、投資者情緒和投資決策的調整，對商品期貨價格的影響逐漸變小。

2啟示

經濟政策的非預期沖擊會給商品期貨價格帶來長期或短期的波動且波動幅度較大。因此，對于期貨市場投資者，需要加大對經濟政策變化的關注和分析，對后市情況做出合理、科學的預測，有效開展各項決策、風險管理和投資安排。對于政策制定者，根據以上結論，在應對貨幣政策不確定性時著重考慮短期內影響方向和強度的變化；當面對財政政策不確定性時，要考慮政策實施的滯后性；當貿易不確定性、匯率和資本賬戶政策不確定性發生時在短時間內采取應對措施更有效。同時，建議深入總結宏觀經濟政策與商品期貨價格之間的內在聯系和相互影響關系，在制定政策時既要考慮期貨和現貨供求、價格關系，在考慮市場反應和經濟政策時滯效應的基礎上，調整各項經濟政策，實現政策高效匹配，避免造成價格大幅波動。

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