雪球產品投資者保護機制完善研究

摘"要：

近幾年，雪球產品迎來較快發展，成為理財市場的重要補充。但雪球產品作為一種結構復雜、風險較高的場外衍生品，在投資者權益保護方面對交易商提出了較高要求。本文在對雪球產品基本特征、國內外市場投資者保護機制進行介紹的基礎上，從適當性管理、營銷宣傳、結構設計、風險處置、數據共享等方面對雪球產品在投資者保護機制方面存在的問題進行了針對性分析，最后提出多項優化投資者保護機制的對策建議。

關鍵詞：

雪球型期權；雪球型資管產品；投資者保護機制

一、引言

近年來，雪球產品憑借“進可攻、退可守”的盈利模式及良好的投資體驗迎來了較快發展，目前市場存續規模超千億元，成為理財市場的重要組成部分。但作為一種結構復雜、風險較高的場外衍生品，雪球產品在滿足投資者多元化資產配置需求的同時，也對投資者權益保護提出了更高要求。

二、雪球產品結構特征與發展歷程

（一）雪球產品概述

雪球產品是雪球型場外期權及以上述資產為主要投資標的的私募資管產品的統稱。盡管產品表現形式不同，但底層資產均為帶有自動敲入/敲出結構的場外期權。投資者持有該產品后，只要掛鉤標的價格不發生大跌，期間其所獲得的收益是不斷積累的，持有期限越長獲利越多，類似于滾雪球，這也是其名稱的由來。

1結構要素

自動敲入/敲出結構的主要特點是當掛鉤標的價格觸碰自動贖回價格（敲出價格）時，合約自動觸發結束，客戶獲得收益；當價格低于敲入價格時，合約自動觸發敲入，客戶面臨虧損可能。該結構一般具有掛鉤標的、敲出/敲入觀察日、敲出/敲入價格、敲出收益率、保證金比例等要素，要素說明如表1所示、結構示意圖如圖1所示。

情景1"投資者獲利：合約在敲出觀察日直接敲出終止，客戶獲得年化敲出收益率；

情景2"投資者獲利：合約在敲入觀察日敲入后，又在敲出觀察日敲出，客戶獲得年化敲出收益率；

情景3"投資者獲利：合約在存續期內始終未敲入也未敲出，客戶獲得存續期紅利票息；

情景4"投資者無收益：合約在敲入觀察日敲入后一直未敲出，但掛鉤標的期末價格大于期初觀察價，客戶收益為0；

情景5"投資者虧損：合約在敲入觀察日敲入后一直未敲出，且掛鉤標的期末價格小于期初觀察價，客戶損益為掛鉤標的期間跌幅。

3希臘值

希臘值體系（Delta、Gamma、Vega等）Delta指標衡量掛鉤標的價格變化對雪球期權價值的影響；Gamma指標衡量掛鉤標的價格變化對Delta指標的影響，是雪球期權價值對掛鉤標的價格的二階導數；Vega指標衡量掛鉤標的波動率變化對雪球期權價值的影響。是雪球期權風險計量的重要工具之一，能夠衡量標的價格、波動率等因子變動下雪球產品估值變化，分解并量化各類風險暴露，從而輔助交易商調整交易對沖策略以應對風險。雪球期權希臘值變化相對復雜，如圖3所示，在敲入價格前后，Delta變化方向相反，交易商應采取不同的對沖操作，以保證風險中性；Gamma也會發生“跳變”，由正轉負，交易商要通過情景分析或壓力測試等方式提前測算指標變化，并采取相應對沖措施；交易商也會參考Vega的情況，判斷后期波動率走勢對交易的影響，采取相應的風控措施。

4適當性管理

雪球型場外期權的發行主體是具有場外期權交易商資格的證券公司，雪球型資管產品的發行主體是具有資產管理業務資格的金融機構及在基金業協會備案的私募基金管理人，上述產品的適當性管理標準如表2所示。

（二）發展歷程

以雪球產品為代表的結構化產品（Structured"Products）在境外資本市場有較長時間的發展歷史，法國巴黎銀行早在2003年就首次推出了雪球產品，其在境外市場的發展歷程大致可以分為以下三個階段。

第一階段：20世紀90年代初到20世紀90年代中后期。當時市場利率較高，資產波動率較低，期權成本較低，投資者主要用債券的利息部分購買一個香草期權來構造收益，結構化產品以“保本”加浮動的模式為主。

第二階段：20世紀90年代后期到2000年。受到亞洲金融危機和俄羅斯債券違約的影響，資產波動率上升，期權成本升高，此時價差、鯊魚鰭等期權費較低的結構受到市場青睞，但結構化產品仍是“保本”加浮動的模式。

第三階段：2000年之后。隨著互聯網泡沫破裂和無風險利率下行，固收資產的收益率不斷下降，市場主流不再是用固收資產的利息來買期權構造收益，而是賣出一個觸發概率較小的看跌期權來獲取高票息收入，結構化產品的主流開始從買權向賣權發生遷移，而這一類產品被稱為雪球產品。

在國內市場，直到2015年證券公司才首次發行雪球產品，其發展歷程大致也可以分為三個階段。第一個階段是2015年之前，該階段與海外第一階段相似，投資者會利用固收資產的高利息去買一個香草期權，構造收益結構。第二個階段是2015年至2017年，在該階段，固收產品收益降低，投資者期權購買力下降，開始轉為買價差、鯊魚鰭等較為便宜期權。第三個階段是從2018年開始，市場上穩定、高息的固收資產越來越稀缺，投資者“尋找收益”變得越來越困難，此時代表投資者賣權的雪球產品迎來了較快發展，成為理財市場的重要補充。

三、雪球產品投資者保護機制現狀

（一）境外場外衍生品市場投資者保護機制分析借鑒

在場外衍生品投資者保護上，境外市場在不同發展階段采取了不同的措施，整體來看監管“先松后緊”，投資者保護和教育機制逐步完善。從形式上看，境外市場主要以法律法規約束為主，相關規定較為原則。

投資者保護方面，美國先后于1989年、1999年、2000年推出《金融機構改革、復興與實施法》《金融服務現代化法》《商品期貨現代化法案》，廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》中對銀行分業經營的限制，而且限制了美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證券交易委員會（SEC）對場外市場的管轄范圍，使得場外衍生品市場發展更為迅速，但也為2008年的次貸危機埋下了伏筆。次貸危機后，美國于2010年頒布《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》，確定了以功能監管為主、機構監管為輔的混合監管模式；建立了衍生品交易商注冊機制，強調交易信息報告的重要性，提高業務透明度；建立了保證金機制，降低投資者杠桿率；提出了中央對手方清算機制，強制場外衍生品集中清算。類似地，英國于2000年出臺了《金融服務與市場法》，將監管職能劃分至金融申訴專員服務局（FOS）。日本先后于2001年和2006年頒布《金融商品銷售法》《金融商品交易法》，進一步提高了投資者保護程度。

投資者教育方面，2007年美國金融業監管局（FINRA）成立，其主要職能為注冊和教育市場相關參與者，通過媒體宣傳和召開研討會等多種形式，幫助投資者了解金融知識，熟悉基礎的投資工具。其官網為投資者提供了豐富的金融衍生品信息，幫助投資者明確自身風險承受能力，進而匹配符合需求的產品。此外，FINRA還負責“FINRA投資者教育基金”的管理，資助投資者教育研發及培訓項目。類似地，英國和日本也分別設立了金融行為監管局（FCA）和日本證券業協會等機構承擔投資者教育職能，主要負責開展公開投資者教育，普及相關衍生品知識等。

（二）國內場外衍生品市場投資者保護機制現狀

雖然場外衍生品在國內發展較晚，但國內監管機構、自律組織向來重視投資者權益保護，投資者保護和教育機制已較為成熟。而且與國外不同的是，國內主要以行政和自律管理為主，相關監管和自律規定細致明確，可操作性強。

投資者保護方面，2018年，國內正式推行交易商管理機制，以資本實力、分類評級等因素為基礎標準，將45家券商分類為一級和二級交易商交易商管理為動態管理機制，對于經評估不符合交易商條件的，設置一年過渡期，過渡期結束，仍未符合交易商條件的，調出相應級別交易商名單。，提高了雪球等場外衍生品發行方的資質門檻，促進了業務規范開展和投資者權益保護。在產品結構設計方面，國內也有諸多要求，如合約期限不得過短、行權價偏離不得過大、掛鉤標的應具有良好流動性等，保障交易的合法合規性。在營銷宣傳方面，規定不得公開或變相公開募集，不得通過任何方式向不特定對象宣傳，不得以任何方式承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益等。此外，國內在數據信息報送方面也有較為嚴格的要求，推行電子化數據報送接口，交易商需在達成交易后的下一交易日將各核心交易要素進行監管報備。

投資者教育方面，中國證監會內設投資者保護局，其中一項重要職能為督導促進派出機構、交易所、協會以及市場各經營主體在風險揭示、教育服務、咨詢建議、投訴舉報等方面，提高服務投資者的水平。中國證券業協會建立“投資者之家”互聯網投資者教育平臺，傳遞市場重要資訊，普及投資知識，編輯、制作投資者教育產品；提供維權途徑，引導投資者依法維權；提供證券糾紛調解在線申請平臺，為投資者方便、快捷、經濟、高效地解決證券糾紛創造條件。此外，監管部門還積極推動在各個地域設置證券期貨投資者投教基地，開展投資者教育宣傳，普及證券期貨知識以及提高投資者維權意識。

（三）國內雪球產品投資者保護機制存在的問題

盡管國內場外衍生品投資者保護機制已相對完善，但考慮到雪球產品的復雜性，通用性保護措施難以完全適用該產品類型，因此，在投資者適當性管理、營銷宣傳、產品設計、風險處置、數據共享機制等方面仍有一定的完善空間。

1適當性標準不一致，產品管控標準不統一

一方面，適當性標準不一致。目前雪球型場外期權的準入標準和風險等級明顯高于雪球型資管產品（見表2）。盡管不同類型雪球產品的形式和認購方式不同，但投資者面臨的風險基本一致，因此，可設置相同的準入標準和產品風險等級。

另一方面，產品管控標準不統一。2021年中國證券投資基金業協會發布新的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案關注要點》、2022年信托監管部門對信托公司進行窗口指導，主要就投資雪球衍生品的產品風險揭示、信息披露、銷售渠道等進行了從嚴要求。而私募基金所受影響較小，使不同類型資管產品在雪球衍生品投資上的管控標準不統一。

2營銷宣傳不規范，風險揭示不到位

雪球產品具有高票息但非保本的特點，在特定情況下投資者面臨本金較大虧損的風險，但目前仍存在部分銷售機構、銷售人員未就產品結構、要素、收益情景進行準確介紹，未對投資者可能承擔的虧損風險進行充分揭示，片面強調“高收益”“穩賺不賠”，甚至以“類固收產品”進行宣傳推廣的情況。

3產品結構設計單一，敲入/敲出要素安排趨同

目前市場上雪球產品結構較為單一，收益情景類似，不僅會導致交易商對沖行為的趨同，在障礙價格附近時會加劇標的資產價格波動，還會導致難以匹配客戶的真實需求和不同市場環境，不利于投資者資產配置和風險分散。

在產品要素安排方面，目前市場上雪球產品掛鉤標的集中，而且交易商僅依據產品成立日期及對應市場點位被動確定各產品要素，未進行科學合理安排，造成產品觀察日、敲入/敲出價格分布比較集中，在極端行情下易產生一定的系統性風險和流動性風險。

4風險處置機制不完善，投資者權益保護有所不足

對于常規雪球結構，產品敲入后，除非后續價格大幅上漲至期初觀察價以上，否則客戶將面臨虧損。對于產品敲入后的虧損情景，目前市場上處置機制不成熟、不完善，產品結構備選方案較少，客戶缺少主動、靈活的止損機會以及結構、期限調整選擇，影響投資者投資體驗。

5數據共享機制有待完善，業務透明度不高

目前場外衍生品市場基礎設施有待進一步完善，數據信息標準化和數據共享程度有所不足，交易商無法準確獲取產品整體規模、掛鉤標的情況、觀察日及敲入/敲出點位分布等重要信息，不利于產品排期和風險管控。

四、完善投資者保護機制的對策建議

為進一步促進雪球產品快速健康發展，不斷完善投資者保護機制，針對上述問題，提出如下政策和實操建議。

（一）統一適當性管理標準，嚴格產品投資管控

第一，統一適當性管理標準。對于投資雪球型場外期權比例為100%的資管產品，建議從嚴管控，其投資者準入標準和產品風險等級劃分參照雪球型場外期權；對于投資比例超過25%的產品，建議適當性標準參照《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案辦法》《私募證券投資基金運作指引》的相關規定。第二，統一產品管控標準。對于不同類別的雪球型資管產品，建議研究制定統一的產品管控標準，規定統一的風險揭示要求、信息披露規則及銷售渠道選擇標準等。

（二）強化投資者教育，充分風險揭示

建議銷售機構營銷人員以通俗易懂的方式，真實、準確、完整地向投資者披露雪球產品的各個要素，客觀揭示產品虧損情景及最大潛在損失，避免使用“類固收產品”等誤導性措辭，與投資者簽訂風險揭示書，充分揭示產品風險并留痕。

（三）豐富產品結構設計，科學管理產品排期

第一，推出更多雪球產品結構，豐富投資者選擇。建議交易商根據投資者需求，設計并發行更多結構種類的雪球產品，如限虧型、階梯型、彩虹型雪球產品，為投資者提供更多資產配置選擇和風險管理工具。第二，建立指標化管控機制，優化產品排期管理。建議交易商設計相關控制指標，科學、動態管理產品排期，如設計敲入區間集中度管控指標、敲入/敲出名義本金監控指標，并根據各項指標情況合理安排產品排期。

（四）完善風險處置機制，加強投資者權益保護

第一，完善合同約定。建議交易商提前在產品合同或交易確認書中明確產品敲入后風險處置的基本原則，為后續風險處置預留空間。第二，豐富完善處置方案。交易商應不斷優化產品敲入后的結構設計，提供更多可供選擇的處置方案，如將合約展期為指數增強合約，以達到投資者損失的遞延實現，并增加在后續獲益的概率。第三，強化客戶溝通。產品敲入后，建議交易商及時通知客戶，并與客戶溝通后續處置方案，在確保客戶對處置方案的風險及損益情況充分了解的情況下，與客戶簽署補充協議。

（五）完善信息共享機制，加強協同監管

一方面，建立完善行業基礎設施，促進數據共享。為充分掌握雪球產品發展情況，建議建設并在行業推廣第三方線上咨詢報價平臺、成交平臺、估值平臺等基礎設施，并促進行業自律組織的數據共享，打通場內場外產品、估值、對沖等各類數據。另一方面，完善標準化數據機制，定期公開產品相關數據。考慮到雪球產品非標準化特點，建議進一步完善標準化數據機制，提升雪球產品監測監控質效；定期雪球產品相關數據，便于各市場主體合理安排產品認購、發行及合約要素設置。

雪球產品是伴隨著投資者財富管理需求產生和發展的，滿足了投資者資產配置和管理價格波動風險的內在需求，且有助于提高資本市場流動性，維護二級市場價格穩定，是目前國內理財市場上最重要的創新產品之一。未來，行業應不斷優化雪球產品投資者保護機制，協同解決目前存在的問題，提高投資者保護程度，促進雪球產品更好、更快的發展。

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