財務戰略理論與實踐面臨的挑戰：OPM戰略

【中圖分類號】F832.5；F276.6 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）09-0003-10

一、研究背景

隨著社會責任理論特別是ESG的興起，評判企業是否優秀，不僅限于財務績效的高低，還必須分析與評價其ESG表現，即環境保護、社會責任、公司治理的情況

最近一段時期，諸多中小供應商因被供應鏈中的核心廠商壓價、拖欠貨款而導致盈利能力下滑、資金緊張，甚至出現資金鏈安全問題，二者的沖突與矛盾引發了企業和社會各界的廣泛討論。這種愈演愈烈的“OPM戰略”（OtherPeople'sMoneyStrategy）不僅涉及企業之間的資金往來和資金占用，而且涉及供應鏈的安全；不僅涉及企業財務戰略之道，而且涉及企業的商業倫理和道德；不僅涉及企業的財務管理行為，而且涉及企業的社會責任行為。究其根源，在于如何處理供應鏈中核心廠商與供應商之間的關系。具體而言：一是，如何在保障供應鏈效率的同時，維護供應鏈的安全？二是，如何在核心廠商與中小供應商之間合理分配收益，并使雙方獲益？三是，如何保護中小供應商的合法權益，嚴防核心廠商壓價欠款而導致中小供應商陷入財務危機，或為降低成本而犧牲產品和服務的質量？四是，實施OPM戰略的企業在將自身風險轉嫁給供應鏈中的中小供應商的同時，自身又面臨哪些潛在的風險？

從全球趨勢來看，隨著人們環保意識的增強，企業所承擔的社會責任引發廣泛關注（Oliver，1924）。隨著ESG理念的興起，用于評價資本和企業經營績效及其在經濟發展中的作用的傳統理論與方法引起了諸多質疑。供應鏈中核心廠商與中小供應商地位與權力的不平等性，影響了供應鏈上下游企業的融資成本和公司價值（吳世農等，2022）。Davis（1960）認為企業的社會責任源自企業的社會權力，權力越大，責任越大。近年來，重新審視企業宗旨或者目標的呼聲此起彼落，愈發高漲。2019年8月19日，181家美國頂級公司的CEO在華盛頓簽署了《公司宗旨的宣言》（Statement on thePurpose ofa Corporation），同時提出：“盡管股東利益最大化依然重要，但一個美好的社會比股東利益最大化更加重要！”因此，《公司宗旨的宣言》對企業提出如下要求：（1）為客戶創造價值，向客戶傳遞企業價值；（2）雇傭不同群體，實施公平待遇；（3）投資員工，為員工提供公平的薪資和良好的待遇；（4）與供應商進行公平和符合商業道德的交易；（5）積極投身社會公益事業，支持和尊重我們所在的社區；（6）注重可持續發展，為股東創造長期價值，承諾提升企業運營的透明度，確保與股東的高效互動。以上表述實際上再度彰顯和強調了在技術創新與大數據時代背景下企業社會責任的重要性，這也是社會商業倫理與文明進步的表現。

在企業社會責任方面，中華傳統文化歷來奉行“誠信”二字，“誠實守信”是中華民族的傳統美德。我國政府多次出臺政策，要求政府部門和企業（特別是國企）不能拖欠農民工工資和企業貨款。2003年國務院辦公廳就發布了《關于切實解決建設領域拖欠工程款問題的通知》，嚴厲打擊拖欠農民工工資的違法違規行為；2023年9月國務院常務會議審議通過了《清理拖欠企業賬款專項行動方案》；2024年10月中共中央辦公廳和國務院辦公廳印發《關于解決拖欠企業賬款問題的意見》，對推進解決拖欠企業賬款問題作出系統部署；2025年3月李強總理作政府工作報告時指出“部分企業生產經營困難，賬款拖欠問題仍較突出”，要“加力推進清理拖欠企業賬款工作”。可見，拖欠企業賬款始終是政府和社會關注的重要問題。

為此，本文從ESG理念出發，應用案例分析方法，從社會責任和商業倫理的角度重新審視和反思OPM戰略這個著名而經典的財務戰略管理之道，揭示該戰略在理論和實踐中的正反兩面效應，總結其利弊得失。這不僅具有重要的學理價值，而且具有重要的應用價值。具體而言，在當前我國的制度和文化背景下，探討OPM戰略面臨的問題和挑戰，從微觀角度來看有助于防范企業濫用OPM戰略和維護供應鏈安全、提升供應鏈效率，從宏觀角度來看有助于國家的經濟發展以及金融安全和經濟安全。

二、OPM戰略的利弊得失

在企業財務戰略中，有一個流行已久但常常引發爭議的戰略——OPM戰略。所謂OPM戰略，即一種\"無本經營、無本賺息\"的財務戰略管理之道。OPM一詞源自美國法學家路易斯·D.布蘭代斯（LouisD.Brandeis）在1914年出版的著作OtherPeople'sMoneyandHowtheBankersUseIt，該書探討了銀行通過高負債即吸儲，用儲戶的錢進行資本運作并從中賺取利差所涉及的倫理與風險，為后來的OPM戰略提供了思想基礎。PaulZanePilzer和RobertDeitz在1991年合著出版的OtherPeople'sMoney：TheInsideStoryoftheSamp;LMess探討了類似資金運作模式，詳細描述了20世紀80年代美國儲蓄與貸款協會（Samp;L）危機的原因、過程和后果。書中指出，這場危機是可預防的，其根源在于私人部門的貪婪和政府對銀行業問題的忽視與管理不善。1916年、1978年和1991年先后有三部歐美電影以“OtherPeople'sMoney\"為名，講述股票投資、金融丑聞、收購兼并中利用別人的錢來賺錢的悲喜故事及其商業倫理和人生哲理①。可見，OPM一詞源自銀行和金融企業的盈利模式，即利用別人的錢來賺錢或賺取利差的資本運營模式。

對于企業而言，OPM戰略就是企業通過舉債，占用別人的資金進行經營和賺錢的戰略，其與企業的負債政策密切相關。OPM即“別人的錢”，在會計上記為“負債”，包括短期負債和長期負債、有息負債和無息負債、付現債務和非付現債務。對企業來說，使用哪類債務更加有利呢？當企業推行OPM戰略時，如何防止因實施OPM戰略而給自身帶來風險呢？對此，企業在長期的財務管理實踐中總結出了OPM戰略及其實施策略—“三控二抓”，即一方面通過控制資產負債表中的應收款、預付款和存貨減少自己的資金占用，另一方面通過預收款和應付款占用別人的資金。簡言之，通過占用他人的資金，減少自己的資金占用，并從中賺取額外的利息。可見，OPM戰略似乎既可降本增效，又可提高現金創造能力。但是，OPM戰略真的可以“一舉兩得\"“一箭雙雕\"嗎？

OPM戰略推動了一批企業創造出輝煌的財務業績，但也擠壓了一批又一批中小企業的生存與發展空間，甚至有一批拖欠他人貨款、占用他人資金的所謂核心廠商或大公司，最終倒在自己設計和推行的OPM戰略中。在財務管理理論體系中，OPM戰略通常以“營運資本管理”的形式出現，屬于“二戰\"之后十分流行的財務戰略之一。然而，在商業實踐中，OPM戰略成為眾所周知卻難以啟齒的“潛規則”。國內外一些大廠商都先后利用自身在技術、產品、服務方面的競爭優勢，或利用市場供求關系和經濟規模推行OPM戰略。實際上，OPM戰略的核心思想是具有競爭優勢的廠商，利用自身在供應鏈中的有利地位及產品和服務競爭優勢，在流動資產方通過控制應收款、預付款和存貨，在流動負債方通過爭取預收款與合同負債，并擴大應付款（“三控二抓\"），從而降低企業在經營過程中對營運資本的占用或需求。所以，OPM戰略實際上表現為，在營運資本管理中如何管控流動資產中的項目和流動負債中的項目，如表1所示。

如何度量企業的營運資本需求量？營運資本需求的基本核算公式如下：

營運資本需求 （應收賬款 其他應收款 預付款 存貨）-（應付賬款 其他應付款 ？ + 預收款 合同負債）

OPM戰略之所以盛行至今，其存在具有一定的合理性。推行OPM戰略的企業一般在技術、產品、服務、規模和市場占有率等方面具有較強的競爭優勢，實施該戰略能給企業帶來實在的經濟效益：一是有助于企業減少資金占用，提高資金使用效率；二是可增加企業的經營現金凈流入即經營凈現金，緩解企業的融資約束，降低融資成本；三是通過占用他人資金以及降低存貨占用的資金，進行投資理財，獲得利息收益，沖抵財務成本，降低財務費用，增加利潤；四是推行OPM戰略獲得成功的企業，其總資產負債率高，但有息負債率低，無息負債率高，而且賬上現金多，應收款、預付款和存貨較少，預收款、合同負債和應付款較多，因此財務風險相對較低。可見，OPM戰略對于改善企業財務狀況、增加現金流和降本增效確實具有重要的作用。采用“間接法”核算企業實際經營凈現金的公式，簡化后可寫作②：

實際經營凈現金 （凈利潤 折舊和攤銷 利息支 出）-營運資本需求的變動額

在凈利潤、折舊和攤銷、利息支出既定的前提下，若應收款、預付款和存貨減少，預收款、合同負債和應付款增加，則經營凈現金會增加；反之，若應收款、預付款和存貨增加，預收款、合同負債和應付款減少，則經營凈現金會減少。進而，企業通過占用他人資金投資理財，就可以獲得額外利息，從而賺取利差或減少財務費用，實現無本賺息。

但是，推行OPM戰略也存在風險并充滿爭議。一是，立足供應鏈的角度，OPM戰略涉及供應鏈中核心廠商與中小供應商之間的地位、權力與利益關系，濫用OPM戰略不僅會傷及中小供應商，而且當中小供應商陷入財務困境后，最終也會傷及核心廠商，從而影響供應鏈安全（Illing和Liu，2006；Davis等，2019）；二是，若誤用或濫用OPM戰略，可能導致企業負債結構失衡，從而增加企業的財務風險；三是，推行OPM戰略的企業通過擠占他人資金賺取利息，涉及商業倫理和商業道德以及社會責任問題，會給企業聲譽帶來負面影響；四是，使用OPM戰略的企業將占用他人資金進行投資理財賺取利息，存在金融投資風險（吳世農等，2023）。可見，誤用或濫用OPM戰略極具危害性。深人分析與辨識OPM戰略的利弊得失，需要對OPM戰略進行分類研究。

（一）存貨管理與OPM戰略

存貨一方面會占用企業的資金，另一方面容易造成“存貨損失”。諸多研究發現，企業陷入財務危機的主要原因之一就是“存貨周轉下降失控”，即“存貨太多賣不動\"而占用資金，從而導致現金流枯竭，陷入財務危機。因此，通過嚴格控制存貨，不僅可以有效減少庫存的資金占用，還可以防范財務危機。正如豐田生產方式的實踐者大野耐一所指出的：“存貨乃企業的萬惡之源。”

在制造業，1933年成立的日本豐田汽車公司（簡稱“豐田\"）一直推行\"零存貨管理”。豐田的創始人豐田喜一郎受到“零售業補貨方式\"的啟示，在借鑒和反思歐美汽車生產模式的基礎上，提出并實行了“實時存貨\"和“看板管理”，奠定了豐田生產方式的基礎。而在豐田服務近60年，一直擔任副社長的大野耐一，在此基礎上構建并完善了豐田生產方式。一方面，通過JIT（準時制生產）實施訂單和需求驅動生產，平整化生產計劃，使得每道工序的訂單和物流運輸有序展開，在促進供應鏈協同優化的同時減少生產中的庫存和成本；另一方面，通過看板管理模式杜絕某工序的過量生產，從而實現“零存貨\"和減少存貨管理人員。

在零售業，1962年開設第一家分店并在1970年上市的沃爾瑪，于1987年就發射衛星，通過其衛星可在一個小時內完成對全球4500多家分店庫存和銷售情況的盤點，并實時跟蹤和指導物流配送及掌握門店銷售情況，提高物流配送效率，減少貨物積壓，保持低庫存，助力其在全球零售業中保持領先地位。同是零售企業、成立于1976年的開市客，則通過倉儲式零售，即全場最低價、收取會員費、大包裝銷售、嚴選精品（SKU）、薄利微利多銷、節約投資、控制營業費用等，使得營業收入、凈利潤和經營凈現金穩步增長，近幾年盈利能力和現金創造能力略高于沃爾瑪，股價節節攀升，估值遠超沃爾瑪。1980年開業的日本零售企業唐吉訶德，通過“授權店長、變化多樣的陳設、低價折扣的商品、娛樂趣味的購物體驗、夜間長時間經營”，加上實行“委托存貨制”，在日本零售業中異軍突起，成長為日本的第四大零售業公司。截至2024年末，唐吉訶德在全球開設724家分店，連續35年實現盈利和“雙增長”。其中，通過委托存貨制實現“零存貨”的策略功不可沒。

在零售業的電商企業中，最近幾年拼多多異軍突起，后來居上，就源自其商業模式的精髓——“零存貨”③2 0 1 7 ～ 2 0 2 3 年，拼多多的營業收入從17.44億元增長到2476億元，凈利潤從-5.3億元增長到600億元，經營凈現金從3.2億元增長到942億元，利息凈收入從0.81億元增長到102億元④，成功地實施其OPM戰略——無本經營、無本賺息。如表2所示：若論企業規模，京東位居前列；若論績效，拼多多獨占螯頭。可見，在商品供大于求的市場環境下，拼多多不僅實現了“讓天底下沒有難做的生意”，同時其深知“天底下的人都希望買到便宜的東西”，通過設計一個“低價、快周轉、零存貨”的電商交易平臺，實現驕人的業績。正如《孫子兵法》所言：“知已知彼，百戰不殆。”

通過控制存貨，降低營運資本占用，無論對于供應鏈中的核心廠商還是中小供應商，都是有利的。因此，一般而言，通過控制存貨實施OPM戰略無可厚非。但深人分析發現，以上五家公司控制存貨的方式完全不同。一是圍繞控制存貨，豐田全面系統地改進和重構汽車制造的生產方式，從而使其存貨周轉率一直位居行業第一，JIT生產、精益制造成為業界典范。二是為了控制存貨，沃爾

注：ROE為凈資產收益率。獲現率 實際經營凈現金/應得經營凈現金。應得經營凈現金 凈利潤 利息支出 折舊和攤銷，其含義是：企業在經營過程中，應該將股東的利潤、債權人的利息、股東和債權人投資的本金每年的回收額，以現金的形式收回，以保障股東的利潤、債權人的利息以及股東和債權人本金的回收額有相應的現金。獲現率 ${ gt; } 1 0 0 ＼%$ ，表明企業實際賺取的經營凈現金超過股東和債權人應該賺取的現金； 0 lt; 獲現率 ？ 1 0 0 % ，表明企業賺取的經營凈現金低于或等于股東和債權人應該賺取的現金；獲現率 ？ 0 ，表明企業不僅沒有賺取股東和債權人應該賺取的現金，而且損耗了更多的現金。獲現率越高，代表企業的現金創造能力越強。

瑪通過衛星技術全面、實時地監控存貨與物流配送，“技高一籌”，可謂“高科技式的存貨管控”。三是開市客通過嚴選精品、大包裝銷售和低價的“倉儲式銷售”，加快存貨周轉速度，2024年度其存貨周轉天數為27天，小于沃爾瑪的43天。四是拼多多通過電商平臺實現“低價、快周轉、零存貨”，獨具匠心。五是唐吉訶德的委托式存貨管理則將存貨的壓力轉嫁給供應商，雖然自己的存貨為零，但具有利用核心廠商地位將存貨的資金占用風險“推移”到供應商身上之嫌，別具用心，對己可謂利大于弊，對供應商則弊大于利。此種存貨管理模式的商業倫理和社會責任值得商榷，正如道家所言：“天之道，損有余而補不足。人之道，則不然，損不足以奉有余。”又如《論語》所道：“己所不欲，勿施于人。”

（二）預收款和合同負債管理與OPM戰略

預收款或合同負債，是企業在提供產品或服務之前收到的經銷商或購買方的貨款或服務收入。這對于經銷商或購買者來說，是預付款；對于企業來說，則是預收款或合同負債。經銷商或購買方愿意預先支付貨款或提供服務給企業的內因主要是企業在技術創新、產品質量、服務水平方面存在競爭優勢，外因則主要是產品或服務的市場需求大于供給。經銷商、購買方或供應商都認為這類企業具有很強的市場競爭力，財務狀況好、信用水平高，其被占用的資金是安全且可按時回款的，因此愿意與核心廠商合作，無形中助力了其OPM戰略的實施。

在我國房地產行業蓬勃發展的 2 0 1 0 ～ 2 0 1 7 年，住房需求節節攀升，房價上漲。一方面，建筑商為了拓展業務，愿為房地產商“墊資開發建房”，材料供應商在收到貨款之前就為房地產商提供建筑材料，因此房地產商擁有大量的應付款項；另一方面，由于房市需求旺盛，房地產商擁有大量的預收款和合同負債。例如，萬科的預收款和合同負債從2011年的1111億元上升到2017年的4077億元，分別占同期總資產的 3 7 . 5 % 和 3 5 % ；2021年，萬科的預收款和合同負債高達6989億元，仍占同期總資產的3 5 . 5 % ，但2023年的預收款和合同負債下降至3104億元，占比為 2 0 . 6 % 。萬科預收款和合同負債的變化反映了房地產市場需求的變化。盡管美國企業的財務報表未詳細披露預收款和合同負債，但從蘋果和英偉達擁有的大量無息債和其他流動負債可以合理推斷，這兩個公司最近幾年的應付款、預收款和合同負債逐年增加，反映了其產品的競爭優勢和強勁的市場需求。

企業的預收款和合同負債既反映了企業在市場競爭中的議價能力，也反映了企業在供應鏈中基于自身技術、產品和服務能力等競爭優勢所擁有的地位和權力。但是，盡管產品求大于供，一些核心廠商利用其在供應鏈中的重要地位，過度地使用預收款，強制或半強制地要求客戶預付購買商品或服務的款項，也容易引發爭端。因為客戶一般會合理地控制預付款，防止各種采購風險。如寧德時代曾對沒有與其建立合資公司的車企要求建立\"預付款池”，池中資金達到一定額度才會供貨，因此引發對其OPM戰略和市場地位的熱議。寧德時代的預收款和合同負債從2017年的2億元增加到2023年的240億元，同期營業收入從200億元上升至4009億元，凈利潤從42億元上升至468億元，經營凈現金從23億元上升至928億元，雖然其凈利潤率從 21 % 下降至 1 1 . 6 % ，但銷售收現率從 1 1 . 7 % 上升至 2 3 . 2 % 。這種預收模式反映了其技術和產品的競爭優勢以及市場的強勁需求，增強了其現金創造能力，但也被質疑是否強制和過度占用客戶資金，從而影響供應鏈上下游企業的生態平衡？而寧德時代則認為，此舉正是公司為了應對電動汽車發展對電池的強勁需求所引發的對電池原材料的強勁需求，為了鎖定電池原材料的成本和供應量，寧德時代需預付電池原材料款項給供應商，因此要求車企預付電池的貨款，從供應鏈管理的角度，實屬“雙贏”，無可厚非，是未來企業持續穩步健康發展之策。正如《論語》所言：“執其兩端，取其中道。\"又如《周易》所曰：“損益盈虛，與時偕行。”

（三）應付款管理與OPM戰略

應付賬款的支付期限因國別和行業而異，一般是30～ 6 0 天。合理賬期的應付款項是一種正常的商業行為，但通過延長付款期限和附加苛刻的付款條件來占用供應商的貨款，則是一種最常見且簡單粗暴的OPM戰略。拖欠供應商的貨款，以延期現金支出，占用供應商的資金，將自身的經營風險和財務風險轉嫁給供應商，有違商業信用，甚至有違商業倫理、商業道德和社會責任，具有潛在的危害性，弊大于利。《財經》（2018）曾報道，珠海銀隆因采購設備拖欠珠海思齊等多家供貨商的貨款總額高達10億元，引發激烈爭端和法律訴訟。2021年6月末，恒大的應付賬款和應付票據總額高達6669億元，應交稅費高達2057億元，共占同期總資產的 3 6 . 7 % 。

我國防水材料龍頭企業東方雨虹曾是恒大、融創、碧桂園等優選的供應商，其股價在2021年6月1日曾高達56元，此后連續下跌，至2023年3月12日收盤價為13.7元，這正是由這些房地產商無力支付其貨款造成的，為此東方雨虹2023年計提資產減值準備總額約10.39億元，其中壞賬損失約5.7億元。廣田集團不僅為恒大供貨，還投資恒大，最終因對恒大的應收賬款和投資款無法收回，壞賬損失高達68.3億元，是恒大欠款最多的供應商，其股價從2015年5月末的11.8元暴跌至2023年5月末的1.5元。2022年5月30日，廣田集團被債權人申請重整。

我國新能源汽車制造企業的翹楚比亞迪，應付賬款從2016年的195億元上升至2023年的1985億元，占總資產的比重從 1 3 . 4 % 上升至 2 8 . 6 % 。截至2023年末，比亞迪的應付票據、應付賬款、其他應付款等應付款項高達3885億元，占同期總資產的 5 7 . 2 % ，因此被認為是制造業中實施OPM戰略的“典范\"而備受詬病。因為應付款實際上是占用中小供應商的貨款，容易造成中小供應商資金緊張，從而引發爭議。同時，雖2023年末比亞迪的現金資產達1186億元，但各類有息債務和應付款項高達4353億元，其中有息債務僅469億元，而應付款項高達3885億元，引發部分投資者和債權人對其償債能力的擔憂。比亞迪2023年的經營凈現金高達1697億元，是凈利潤的5.42倍。不知這是債權人“杞人憂天\"還是股東“因禍得福”。根據其現金流量表，2023年的凈利潤僅313億元，各類折舊和攤銷436億元，財務費用5.3億元，經營性應收款項和存貨減少202億元，但經營性應付款項增加1127億元，表明在折舊、攤銷和財務費用既定的情況下，比亞迪的經營凈現金主要不是源自凈利潤，而是來自占用供應商的資金。此外，2018年11月比亞迪設立供應鏈管理公司（簡稱“迪鏈”），供應商可將其提供的應付票據送到迪鏈貼現，但必須向迪鏈支付利息，貼現利率為5 . 2 % ～ 6 % 。在迪鏈設立前，比亞迪2018年的利息支出為31億元，利息收入為1.87億元；在迪鏈設立后，比亞迪2023年的利息收入為28億元，利息支出為18億元，凈賺10億元的利差。2024年11月，比亞迪要求供應商通過“協商議價\"在2025年進一步降價 10 % ，由于供應商利潤率已經很低，又被拖欠貨款造成現金緊張，這一要求引發供應商的強烈不滿，也引起了社會的熱議。相反，比亞迪的凈利潤率由2018年的 2 . 8 % 上升到2023年的 5 . 2 % ，同期銷售收現率由 9 . 6 % 上升到 2 8 . 2 % ，股價從2018年末的46元上升至2025年3月19日的398元。可謂“一將功成萬骨枯”“幾家歡樂幾家愁”。可見，若利用應付款長期拖欠他人貨款，占用他人資金漁利，實屬與中華之文化背道而馳，正如釋家所道：“利莫占盡。\"誠如《論語》所言：“放于利而行，多怨。”

綜上所述，以吾中華之傳統文化和智慧，便可明辨事理。由此可見：一流的OPM靠預收；二流的OPM靠存貨；三流的OPM靠應付。

三、案例分析：恒大的擴張之路與經營之道——過度負債與濫用OPM戰略

（一）案例背景

恒大集團（簡稱\"恒大\"）1996年成立于廣州，主營房地產開發。2004年，其推行“規模 品牌”戰略，提出“打造精品，創立品牌\"的口號，開始籌劃并布局在全國開發房地產項目。2009年11月5日，恒大正式在港交所上市，股票發行價為3.5港元，發行當日以4.7港元收盤，高出招股價 34 . 3 % ，市值超過700億港元，成為當時在港上市的最大內地民營房地產公司，一時轟動全國。

2009年，恒大的營業收入從上市前（2008年）的57.31億元飆升至458.16億元，稅后利潤從11.17億元飆升至80.25億元，經營凈現金由負轉正（從-51.86億元上升至21.58億元），資產規模從285.23億元上升630.71億元，但總負債從199.39億元上升至499.14億元，總資產負債率從 6 9 . 9 0 % 上升至 7 9 . 1 4 % ，從此開啟高負債的擴張之路。

2011年，恒大宣稱已在全國120多個城市開發項目200多個，土地儲備、在建面積、銷售面積、竣工面積、利潤等指標均位居行業第一，品牌價值突破210億元。當年實現營業收入623.96億元、稅后利潤117.85億元，但經營凈現金為-37.36億元，總資產負債率達 80 . 5 3 % 。值得注意的是，恒大的經營凈現金為負，有息負債率則從2009年的 2 2 . 4 8 % 上升至2011年的 2 8 . 8 9 % ，同期付現債務比例（付現債務 ？ = 有息債務 各類應付款和應付票據）從 3 3 . 6 2 % 上升至 5 2 . 4 0 % ，表明2011年其總資產或總資本的 2 8 . 8 9 % 來自有息債權人的債券和銀行貸款， 2 3 . 5 1 % 來自供應商等的應付款項。

2015年恒大的資產規模超過萬科，2017年其營業收入超過方科，成為我國也是全球最大的房地產開發商，土地儲備在2016年末已高達2.29億平方米，成為全國房地產商中最大的“地主”，這使得恒大底氣十足。“手中有糧，心里不慌”，只可惜恒大的“糧”是借來的。更大的問題是：有土地沒有現金，況且土地也未必能轉化為現金。

2016年，恒大實現營業收入2127.63億元、稅后利潤194.17億元，但經營凈現金為-586.10億元；銷售利潤率為 9 . 1 3 % ，但歸屬于母公司股東的凈利潤僅50.91億元，歸母凈利潤率僅 2 . 3 9 % ；總資產高達13508.68億元，但基于稅后利潤計算的資產凈利潤率僅為 1 . 4 4 % ；總負債為11583.36億元，總資產負債率達 8 5 . 7 5 % ，有息負債率為3 9 . 6 1 % ，付現債務比例為 5 5 . 8 8 % ，其中 1 6 . 2 7 % 來自供應商等的應付款項，對比2011年 （ 2 3 . 5 1 % ）明顯下降。主要原因在于：2011年我國房地產市場處于需求增速最快的期間 （ 2 0 1 0 ～ 2 0 1 8 年），恒大在\"地產大躍進\"時期需要供應商的支持，付款比較及時，因此供應商等的應付款項占比有所下降。但從負債結構和經營凈現金的角度來分析，這一年恒大的敗績已露，敗像已現。

與恒大2016年財報信息相反的是，2017年恒大股價狂飆突進。恒大2016年財報披露后，其股價從2017年3月3日的4.83港元，飆升至10月6日盤中31.60港元，有“拉抬股價”之嫌。當時福布斯實時富豪排行榜顯示，恒大集團董事局主席許家印以身價438億美元（約2914億元人民幣）榮登“中國首富”，在全球富豪榜中位居第14位，一時風光無限。但此后，恒大股價開始下行，2020年末股票價格跌至14.65港元。

盡管恒大在披露2016年財報后股價一路狂飆，但質疑聲音不斷，有關各方先后對恒大財務報表中的存貨、負債、現金流等問題進行了分析。2017年，穆迪公司注意到恒大的債務危機，并將其信用評級從Baa2下調至Baa3，隨后在2020年進一步下調至Caa1，屬于“垃圾債”，很快在2021年恒大就爆發了債務危機。2017年后有多篇論文和案例分析報告認為恒大的現金流和負債存在較大問題，隱含較高的債務風險。更早的是2012年6月21日香橡公司發布了一份針對恒大的57頁報告，認為其存在“財務造假”，處于資不抵債的狀態。這份報告一出，恒大股價立刻暴跌，最大跌幅超過 1 7 % ，恒大市值蒸發76億港元。盡管恒大迅速“辟謠”，但實際上，財政部在2011年10月發布的《會計信息質量檢查公告（第二十一號）》中就指出：恒大地產等多家大型房地產企業在內部控制、會計核算、繳納稅款等方面存在不同程度的問題。

2 0 1 9 ～ 2 0 2 0 年，恒大意識到危機來臨了。2020年2月恒大通知下屬公司降價促銷，營業收入從4789.59億元上升至5098.46億元，稅后利潤從335.42億元下降至324.00億元，經營凈現金從-673.57億元上升至1000.63億元，但2 0 1 9 ～ 2 0 2 0 年年末賬上的現金占比分別僅 6 . 9 % 和 7 . 7 % ，存貨占比卻高達 6 0 . 2 % 和 6 1 . 1 % ，同時總資產負債率從8 3 . 7 5 % 上升至 8 4 . 7 7 % ，雖然有息負債率從 3 6 . 5 5 % 下降至3 1 . 2 6 % ，但應付款項占比從 3 1 . 6 8 % 上升至 3 5 . 3 1 % ，合并后的付現債務比例分別為 6 8 . 2 3 % 和 6 6 . 5 6 %

可見，恒大具有明顯的過度負債和濫用OPM戰略的財務特征（Pedrosa，2019）。再回看恒大的股價，從2017年10月6日的31.60港元開始下降，在2020年3月20日恒大披露2019年財報，股價降至11.44港元，2020年7月3日股價反彈至24.67港元，此后再度下降至2021年3月12日的14.85港元；2021年4月9日恒大披露2020年財報后，股價更是呈現斷崖式下跌，因為恒大財務舞弊的特征更加清晰了？。2022年3月22日，恒大因無法披露2021年度的財報而宣布停牌；2023年8月27日，在停牌約17個月后，恒大終于提交了2023年半年度財報；2023年8月28日，恒大正式復牌，停牌前股價為1.65港元，復牌后股價為0.35港元。這次復牌后，其股價如“曇花一現”，在2023年9月12日漲至0.81港元后一路下跌。由于連續30天恒大的股價低于0.25港元，最終于2024年1月29日摘牌，股價收于0.16港元。由“明星公司\"到“破產企業”，教訓異常深刻。

（二）理論基礎與分析方法

OPM戰略與企業的負債政策密切相關，在研究負債政策和OPM戰略的利弊得失之前，需要先回顧和總結涉及負債政策與OPM戰略的財務理論和定理③

第一，在其他因素不變的情形下，高負債公司的ROE一定會高于低負債公司的ROE，但當企業面臨衰退時，高負債公司一定比低負債公司先發生虧損。

第二，資產回報率（EBIT/總資產）要高于銀行貸款利率，否則在其他因素不變的情況下，當企業負債比例上升時，其ROE會下降。

第三，通常營業收入、凈利潤和經營凈現金會同步增長，否則當企業負債比例提高時，其ROE會大幅下降。

第四，當企業經營凈現金呈現下降趨勢，且低于“凈利潤 折舊和攤銷 利息支出”時，企業可選擇通過提高負債比例來解決資金短缺問題，但若未來不能改善或增加其經營凈現金，則負債風險將顯著上升。

第五，適度負債可以提高公司的價值或使得公司價值最大化，但企業應隨著內外部環境的變化，動態調整負債比例。原則上，在宏觀經濟增長快、貨幣政策寬松的情況下，可適當提高負債比例，反之下調負債比例；當企業效益好、成長性高時，可適當提高負債比例，反之下調負債比例

第六，企業的償債能力并非取決于其盈利能力，而是取決于其現金創造能力和現金持有水平。會計上使用\"權責發生制”編制利潤表，因此一個企業有利潤未必代表其有現金，而企業支付本息用的是現金而非利潤。

第七，企業的經營凈現金一直為負，始終難以滿足企業經營、付息還本、投資、分紅對資金的需求，轉而不斷依靠債務融資，這就是\"龐氏型融資\"@

成功實施高負債和OPM戰略的公司具有五大特征：（1）總資產負債率高，有息負債率低，因為預收款、合同

·8·財會月刊2025.09

負債和應付款這類無息負債多，而銀行貸款和債券這類有息負債少。（2營運資本需求額為負數或占總資產的比例很低，即在流動資產方，應收款、預付款和存貨少，在流動負債方，預收款、合同負債和應付款少。（3）現金創造能力強，因為每年的經營凈現金多，基本能夠覆蓋當年的“凈利潤 折舊和攤銷 利息支出”，獲現率大于、等于或接近 賬上存量的現金資產多，占總資產的比例高，且這些現金余額主要來自每年經營凈現金的結余，而非來自舉債或增資擴股的融資性現金。（5）總體上每年的利息收入大于利息支出，財務費用為負數，或財務費用占營業收人的比重非常低。

但企業推行高負債和OPM戰略也可能導致風險增加。過度負債的企業財務危機和破產風險高；濫用OPM戰略，即惡意拖欠供應商等債權人的資金，也可能帶來債務風險和聲譽風險，甚至導致資金鏈斷裂（Nishi，2018；Torres等，2019）。這類公司存在六個重要的財務特征：（1）總資產負債率高，有息負債率也高，大量的債務源自銀行貸款、債券和信托。2）在無息負債結構中，應付款項占總資產的比例高，預收款和合同負債占總資產的比例低。無息債務主要源自應付款項，而區別于預收款和合同負債，應付款項盡管屬于無息債務，但最終還是要付出現金，實際上是一種“付現債務”。3）賬上存貨多，應收款項多且占總資產的比例高，周轉速度呈下降趨勢；現金資產少，而且這些現金資產主要源自舉債和增資擴股的資金。（4）每年的經營凈現金少，甚至為負數，獲現率很低或為負數，或一個周期（若干年）累計的經營凈現金為負數，屬于龐氏型融資公司。5）償債能力低，基于現金資產與經營凈現金計算的利息保障倍數和本息保障倍數低，處于資金鏈斷裂的邊緣。（6）盡管公司可占用他人資金形成較多的應付款項，但財務費用占營業收入的比重高，難以做到利息收入大于利息支出，反而是一方面占用他人資金，另一方面在支付利息。

基于上述分析，可以構建一套評價企業推行高負債和OPM戰略成敗與風險的財務指標體系，參見吳世農和吳育輝（2024）的《CEO財務分析與決策（第三版）》一書，其中多數財務指標均屬于簡單、傳統且常見的財務指標，本文將結合案例分析闡明之，故不再贅述。應用這套指標體系對公司的財務報表進行長期如 5 ～ 1 0 年的分析，能夠有效地揭示企業是否過度負債和濫用OPM戰略及其潛在的風險。

（三）案例分析

恒大的失敗主要是因為高負債，更準確地說，是過度負債和濫用OPM戰略。從負債政策和OPM戰略角度來看，當再度回望與分析恒大財務危機爆發前夕（ 2 0 0 8 ～ 2018年）以及財務危機爆發期間（ 2 0 1 9 ～ 2 0 2 2 年）的財務報表時就會發現：恒大的財務危機，不僅是高負債經營失敗的范例，更是過度負債和濫用OPM戰略的典型。對于恒大財務報表的分析應該分為三個階段：一是 2 0 0 8 ～ 2 0 1 5 年我國房地產業突飛猛進的時期；二是 2 0 1 6 ～ 2 0 1 8 年我國房地產市場出現轉折的時期①；三是 2 0 1 9 ～ 2 0 2 2 年我國房地產市場開始下行的時期（限于篇幅，恒大 2 0 0 8 ～ 2022年利潤表、資產負債表等相關數據和財務指標統計表格已省略，留存備索）。

1.從高負債轉向過度負債與應付款項并舉。恒大自2009年上市后，開始舉債擴張，其股東權益占比最高僅為 2 3 . 6 9 % ，最低為 1 3 . 2 7 % ，若扣除永續債和少數股東權益，則母公司股東權益占比更低。顯然，恒大的資本主要源自債權人，利用債權人的資金進行經營與擴張，即使上市后引進新股東，財務杠桿仍然很高： 2 0 0 8 ～ 2 0 1 5 年平均資產負債率為 78 . 3 % ， 2 0 1 6 ～ 2 0 1 8 年上升至 8 5 . 1 9 % 2 0 2 1 ～ 2 0 2 2 年更是資不抵債，極盡高負債與無本經營之策。 2 0 0 8 ～ 2 0 1 5 年，恒大的有息負債率并不高，平均僅為 3 0 . 0 8 % ，而 2 0 1 6 ～ 2 0 1 8 年平均有息負債率達到3 9 . 0 9 % ，若含永續債，則實際負債率更高。此后，由于發債和貸款極為困難，恒大通過設立股權投資基金于2017年上半年提前贖回全部永續債， 2 0 1 9 ～ 2 0 2 2 年平均有息負債率下降至 3 2 . 6 6 % ，但與此同時，恒大的付現債務比例持續上升，從 2 0 0 8 ～ 2 0 1 5 年的平均 5 0 . 6 9 % 上升至2016～ 2 0 1 8 年的平均 6 4 . 4 5 % ，到了 2 0 1 9 ～ 2 0 2 2 年上升至6 5 . 5 3 % 。同期，平均應付款項占比從 1 3 . 8 9 % 上升至2 1 . 2 5 % ，到 2 0 1 9 ～ 2 0 2 2 年更是高達 3 2 . 8 9 % 。可見，2015年之后，恒大的負債結構發生了重大變化，轉向應付款項，即拖欠供應商等的資金，最后呈現出總資產負債率高、付現債務比例高、有息負債率高的“三高\"特征。

2.從無本經營且無本賺息轉向無本經營但財務費用壓力劇增。 2 0 0 8 ～ 2 0 1 5 年，恒大應付款項、預收款和合同負債比例較高。一方面，恒大上市后無息負債率最高為5 5 . 7 1 % ，最低為 3 9 . 2 7 % ，不僅是無本經營，而且是無息之本經營；另一方面，恒大 2 0 0 8 ～ 2 0 1 5 年間利息收入大于利息支出，不僅無本經營，而且無本賺息。但2016年之后，恒大每年的利息支出均大于利息收入，財務費用激增。 2 0 1 5 ～ 2 0 1 8 年財務費用分別為-10.07億元、26.01億元、36.48億元、41.08億元。 2 0 1 9 ～ 2 0 2 2 年的累計財務費用高達950.74億元。若以收付實現制會計來計算，恒大實際的財務費用更高。以2016年為例，恒大的有息負債為3321.64億元，假定平均利率為 8 % ，則恒大實際上要支付的利息是265.73億元，而非40.52億元。40.52億元的財務費用僅僅是與實現當年營業收人相匹配的財務費用，通過借債購買但尚未開發的土地、在建工程和未出售房產的利息不在其中，已被資本化。

3.從經營凈現金虧損轉向龐氏型融資（吳世農等，2021）。自上市以來恒大歷年累計經營凈現金一直為負數，因此只能不斷依靠融入資金，特別是舉債融資的現金。 2 0 0 8 ～ 2 0 1 5 年間僅有一年的經營凈現金為正，累計經營凈現金為-1321.67億元，同期累計凈利潤為798.06億元； 2 0 1 6 ～ 2 0 1 8 年累計經營凈現金為-1548.34億元，同期累計凈利潤為1230.13億元； 2 0 1 9 ～ 2 0 2 2 年累計經營凈現金為-211.12億元，同期累計凈利潤為-7596.41億元。在2 0 0 8 ～ 2 0 2 2 年間，恒大僅有三年的經營凈現金為正，累計經營凈現金為-3081.13億元，累計凈利潤為-5568.22億元。事實上，恒大在 2 0 0 8 ～ 2 0 2 0 年從未發生利潤虧損，但經營凈現金始終為負。這表明：恒大的利潤是賬面利潤，而不是“真金白銀\"的利潤；恒大無力通過經營活動創造凈現金付息還本；恒大是個典型的龐氏型融資公司，依賴舉債和增資擴股或永續債來維持與填補日益虧損的經營凈現金；恒大年年有收人，年年有利潤，但幾乎年年“虧現金”。因此，可以合理推斷恒大的財務報表可能存在舞弊。

4.從龐氏型融資轉向龐氏騙局。 2 0 0 8 ～ 2 0 2 2 年，恒大累計經營凈現金為-3081.13億元，累計投資凈現金為-4047.84億元，累計融資凈現金為7023.42億元，可見其經營活動不僅無法創造現金，反而在損耗現金或出現現金虧損，一直依靠融資即舉債獲得現金，包括增資擴股、有息債、無息債和永續債。恒大上市后增資擴股三輪，累計1295億元；有息債務從2008年的104.4億元上升至2019年的8064.75億元，截至2022年末，仍有6199.29億元。可見，恒大將這些融資獲得的現金用于填補經營性現金虧損、投資與分紅（韓洪靈等，2022）。首先，恒大經營凈現金虧損-3081.13億元需要填補，這主要是大舉進行土地儲備即增加存貨造成的。恒大的存貨從2008年的112.90億元上升到2015年的3850.39億元，再從2016年的6588.57億元上升至2018年的10937.73億元，在2022年末存貨仍高達12395.10億元；存貨占總資產的比重從2008年的 3 9 . 5 8 % 上升至2015年的 50 . 8 6 % ，2021年和2022年分別高達 6 9 % 和 6 7 . 4 3 % 。不斷增加的存貨無法有序地轉化為可供出售的房產，而可供出售的房產無法如期地轉化為經營性現金流入，巨額的存貨又反過來吞噬經營凈現金，導致經營凈現金持續虧損。其次，恒大大量進行跨行業投資，包括礦泉水、足球、汽車、金融等，2008年末其對外長期投資為17.41億元，2015年末為971.46億元，2018年末高達1728.57億元，2020年末則為1754.92億元，2021年末、2022年末仍分別有760億元和673億元。最后，恒大 2 0 0 8 ～ 2 0 2 2 年累計現金分紅1147.91億元（含永續債利息）。一個有利潤而沒有經營凈現金的公司還經常實施現金分紅，其現金分紅所需的資金只可能來自債權人的資金，包括銀行貸款、債券融資、永續債融資，或增資擴股、占用供應商等的資金。恒大的龐氏型融資可見一斑，并逐步從龐氏型融資演化為“龐氏騙局”。

5.從低息資本融資轉向高息資本融資。恒大在2013年發行250億元永續債，在2014年發行263億元永續債。2016年末，永續債規模已高達約1130億元，當年利息支出約106.5億元，占稅后利潤的 5 4 . 6 % 。恒大之所以選擇這種高利率且對募資者要求極高的金融工具，實際上是為了隱匿負債。根據會計準則的規定，永續債歸入“權益金融工具”，恒大通過發行永續債可以減少負債，但永續債屬于“權益資本”，不僅具有定期付息、高利率的特點，還需從稅后利潤中扣減利息，因此利息需要繳納企業所得稅，稅后融資成本更高。于是，恒大在 2 0 1 6 ～ 2 0 1 7 年間三次增資擴股，融資1295億元用于贖回永續債，成立股權投資基金，并承諾擬借殼深深房返回深交所上市，使這一股權投資基金成為流通股，若三年后不能實現這一條款，恒大需贖回這筆股權投資基金。可見，這筆股權投資基金是“明股實債”。

6.營業費用居高不下？，盡顯公司治理缺陷。2008年、2015年和2020年恒大的營業費用率分別為 3 4 . 4 9 % 、1 5 . 3 3 % 和 1 1 . 6 5 % ，而同期在港交所上市的龍湖地產的營業費用率分別為 1 6 . 2 2 % / 5 . 1 6 % 和 7 . 0 6 % 。營業費用率越高，意味著公司的代理成本越高。更值得注意的是，恒大高管薪酬奇高，是中國的“天價高管”。 2 0 0 9 ～ 2 0 2 2 年間恒大CEO夏海鈞的年薪最低是2009年的1555.17萬元，最高是2017年的35658.03萬元，年均1.56億元，14年累計21.85億元。公司財務狀況持續惡化，而高管的薪酬不減反增，即使在 2 0 2 1 ～ 2 0 2 2 年公司發生巨額虧損且已資不抵債，恒大CEO仍然領取了2.475億元和2377萬元的薪酬，暴露出其公司治理和激勵機制存在嚴重缺陷。

2021年上半年，恒大開始爆發財務危機。當年 7 ～ 8 月，恒大的應收票據在票據市場的貼現率高達 3 6 % ～ 41 % ；9月，恒大的理財產品無法兌付，宣告資金鏈斷裂。2024年1月29日，恒大股票宣布停牌，中國香港高等法院認為恒大債務重組進展緩慢且已資不抵債，正式宣布啟動清盤程序，許家印簽署資產處置文件，宣布破產清算。2025年3月8日，最高人民檢察院檢察長應勇作最高人民檢察院工作報告時指出，最高人民檢察院指導廣東、北京等地檢察機關對“恒大系\"案件42人審查起訴。最高人民檢察院的通報顯示：“恒大系\"案件涉及非法吸收公眾存款、集資詐騙、貸款詐騙、財務造假、挪用資金、職務侵占、合同詐騙、單位行賄、欺詐發行債券、違規披露信息等罪行。十五年間，恒大從一個普通的房地產開發商，由于過度負債和濫用OPM戰略，演化成龐氏型融資，再演變為龐氏騙局，最后陷入債務危機和破產清算，并涉嫌犯罪。恒大的發展歷程與財務管理實踐不僅涉及公司治理和發展戰略，更涉及會計、審計、內部控制、負債政策、籌資（增資擴股）政策、分紅政策、投資政策、營運資本政策、績效一薪酬、成本和費用管控，以及財務舞弊等，堪稱一部全面而經典的“反面教材”，值得企業和社會各界的重溫與反思。

恒大過度負債和濫用OPM戰略，不僅導致公司破產，還危及了上下游企業和銀行及非銀行金融機構以及資本市場。據報道和不完全統計④：（1）截止到2023年7月，恒大的供應商中上市公司至少有26家，其中20家業績虧損，6家業績大幅下滑。26家上市公司公開披露對恒大計提的壞賬已超過353億元；因恒大的欠款，已有4家一級和2家特級建筑企業被迫申請破產，2家裝修公司申請破產。（2）超過20家銀行為恒大提供貸款，至少9家信托公司為其發行信托計劃，累計借款6034億元。2019年恒大各類有息負債高達8064.75億元。2019年以來，多家銀行的股價因涉及恒大的債務而大幅下挫。以渤海銀行為例，涉及與恒大相關的訴訟案件超過了250起，股價從2020年末約5港元下降至2022年末的2.3港元，截止到2025年3月14日收盤價僅為0.82港元。可見，恒大的財務危機波及金融系統的安全和資本市場的穩定（吳世農等，2003；中國人民銀行金融穩定分析小組，2019、2020；Mulligan，2013）。

四、結論與啟示

（一）結論

企業的負債特別是應付款項不僅是一個企業財務管理問題，而且是一個企業社會責任問題，不僅涉及商業倫理，而且涉及供應鏈安全。本文以全球熱議和各國政府都在關注的拖欠供應商款項為切入點，以“二戰\"以來一直盛行的OPM戰略為研究主題，以ESG中的社會責任和財務戰略管理為理論基礎，從財務管理和商業倫理層面分析了OPM戰略的三大類型及其正反兩面效應，剖析了成功和失敗的OPM戰略的財務特征，揭示了OPM戰略的利弊得失。據此，收集恒大 2 0 0 8 ～ 2 0 2 2 年的財務數據，應用案例分析方法，解析恒大由高負債演變為過度負債，進而濫用OPM戰略，最終演變為龐氏型融資和龐氏騙局的全過程。本文歸納總結出推行和實施OPM戰略成功的企業的五大財務特征，以及失敗企業的六大財務特征，為分析企業是否過度負債和濫用OPM戰略提供了一個基礎性分析架構。本文的主要結論如下：

第一，理論上，OPM戰略可使得供應鏈中的核心廠商通過增加占用他人資金，增強自身現金創造能力，減少財務費用，降本增效，提高盈利能力，但實踐中未必如此，甚至是個“悖論”。一方面，對于高負債特別是有息負債率高的企業，推行OPM戰略實際上難以降低或減少財務費用，反而可能推高財務費用；另一方面，通過推行OPM戰略，將拖欠供應商貨款等形成的應付款項用于投資和增加存貨或抵付應收款項，是一種風險極高的財務行為，在企業未能賺取應得的經營凈現金的情況下，將演變為龐氏型融資，甚至演變為龐氏騙局。可見，“現金為王”，經營凈現金是“王中王”。無法賺取經營凈現金的OPM戰略，必敗無疑。

第二，通過應付款項實施OPM戰略的公司存在極大的風險，需要給予特別關注。在三類OPM戰略中，基于應付款的OPM戰略風險最大，盡管應付款是一種“無息債務”，但最終還是要付出現金以支付供應商等的欠款，因此其實際上是一種“付現債務”。濫用OPM戰略可能給企業帶來以下風險：（1）通過占用供應商等的應付款項，進行長期投資，造成流動性風險；（2）通過占用供應商等的應付款項，進行短期金融投資以賺取利息，受金融資產或利率波動的影響，可能造成投資損失，具有金融投資風險；（3）通過占用供應商等的應付款項，增加庫存，而一旦存貨滯銷，將產生存貨跌價風險和償債風險；（4）核心廠商濫用OPM戰略，過度占用供應商等的應付款項，擠占供應商的資金，造成供應商等的資金緊張，融資成本上升，一方面可能危及供應鏈安全，最終傷及自身，另一方面可能導致供應商等過度節約成本，影響產品或服務的質量，產生質量風險。

第三，OPM戰略實際上是供應鏈中的核心廠商利用自己的市場地位，拖欠供應商等的款項、預先占用經銷商或客戶的貨款，或控制壓低存貨，以增加資金的一種手段。其中，以應付款項為主的OPM戰略，實際上是公司將自身風險轉嫁給供應鏈中的中小供應商，通過增加對供應商的資金占用，提升了其財務風險。從社會責任和中華傳統文化的角度來看，這是一種不負責任和有違商業倫理的財務行為。

第四，案例分析表明：恒大從高負債到過度負債，從實施OPM戰略到濫用OPM戰略，從龐氏型融資到龐氏騙局，不僅造成了自身的財務危機，更是摧毀了房地產行業的供應鏈和資金鏈。可見，濫用OPM戰略不僅危及供應鏈和資金鏈安全，而且會給國家金融安全和經濟安全造成嚴重的負面影響。

（二）啟示

1.推進有關應付款項的立法工作。我國早在2003年就出臺了整治供應商拖欠貨款和農民工工資的文件，但一直未能徹底解決此問題，需要對應付款項進行立法限制予以根治。歐盟于2023年立法，從ESG管理的角度，規定拖欠供應商的貨款不能超過30天。因此，建議我國政府通過立法，規定供應商欠款時間不得超過3個月，而且拖欠超過1個月后需要支付利息，從法律層面徹底解決拖欠擠占供應商資金的問題，改善我國的信用環境和營商環境。這有利于維護我國供應鏈和資金鏈的安全，也有助于保障國家金融安全和經濟安全。

2.進一步加強投資者教育。投資者需要密切關注與細致分析企業的經營財務狀況，切勿盲目相信各種媒體的排行榜和投行的研究報告。恒大的財務危機給銀行、債券和股票投資者，以及購房者、供應商和地方政府都造成了嚴重的損失。恒大披露2016年財報后，一些新聞媒體和投行熱捧恒大，在《胡潤百富榜2017》上，許家印以2900億元首次成為中國首富。2019年恒大集團在《財富》“中國500強\"位居第16位，2020年在《福布斯》“全球企業2000強\"排名第154位，2021年恒大的財務危機基本暴露無遺，卻還在《財富》“世界500強\"排名第122位。到底是財經媒體“喪失專業性\"還是“缺乏專業性”？不少公司利用所謂的排行榜位居前列吸引投資者，拉抬股價和進行融資，實際上財務狀況堪憂，投資者需明辨是非。

3.細化相關信息披露的要求。在會計層面，對于應收款項、預付款項、存貨，以及預收款項、合同負債和應付款項，應按照資產的流動性和負債的剛性程度重新梳理與分類，更加詳細地在資產負債表或附注中予以披露。這不僅有利于嚴防濫用OPM戰略，促使企業真正地提升營運資本管理效率，而且有利于抑制企業不合理的盈余管理和財務舞弊行為。

4.自覺履行社會責任，遵守商業倫理和道德。企業應全面了解OPM戰略的利弊得失，積極履行社會責任，遵守商業倫理和道德，嚴防濫用OPM戰略，特別是基于應付款項的OPM戰略。對此，企業應自覺加強現金管理，通過技術創新和商業模式創新提高自身的現金創造能力，而不是通過擠占供應商等的資金；自覺地轉變業績評價觀念，不但要創造利潤，更重要的是必須創造現金，創造價值，控制風險，推動成長；同時，自覺完善公司治理機制，降低代理成本，加強內部控制，履行社會責任，杜絕濫用OPM戰略，防范經營風險和財務風險。

【注釋】

① 導演分別是諾曼·杰威森、克里斯蒂安·德·夏隆治、阿德里安·佩尼克。

② 在實踐中，核算實際經營凈現金涉及更多的科目調整，因篇幅所限，本文給出簡化公式，在此不再贅述。

③ 拼多多2017～2023年的財報顯示，2020年和2021年分別有17.2億元和0.15億元的存貨，其他年份存貨為零。

④ 本文有關公司的主要數據均來自這些公司歷年的年報和Wind數據庫。

⑤ 我國在2018年1月1日開始實施新收入準則，將客戶（如經銷商或購買者）暫時沒有控制權特征的預收款改為合同負債。

⑥ 國資委稱之為“營業收現率”，即“經營凈現金/營業收入”，為“一利五率\"考核指標之一。

⑦ 2024年3月8日恒大公告收到中國證監會行政處罰及市場禁入事先告知書（處罰字[2024]36號），查明：2019年恒大地產虛增收入2139.89億元，虛增利潤407.22億元；2020年恒大地產虛增收入3501.57億元，虛增利潤512.89億元。

⑧ 有關財務理論的綜述可參考吳世農和吳育輝（2024）的《CEO財務分析與決策（第三版）》一書。此書構建了65個財務分析指標用于企業的財務狀況分析，包括用于分析負債政策和OPM戰略的相關財務指標。

⑨ 適度負債理論曾經在1985年和1990年兩度榮獲諾貝爾經濟學獎。動態資本結構理論可參考Brennan和Schwartz（1978）、Kane等（1984）、Fischer（1989）、Leland（1994）等的研究。

⑩ 龐氏型融資的定義可參考Minisky（1963、1972、1974、1975、1977、1978、1980、1981、1883、1984、1991、1992、1994、1995、2008、2016）；關于金融不穩定性和財務脆弱性的研究可參考海曼·P.明斯基（2015）與蘭德爾·雷（2019）的著作。

① 2016年中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”的定位。根據國家統計局的公告，1978年中國城鎮人均住宅面積僅為6.7平方米，但2016年已上升至36.6平方米。

②恒大2014～2016年永續債余額分別為528億元、757億元、1129億元，占權益總額的比重分別為47.03%、53.28%、58.66%。3香港上市公司的利潤表中，營業費用主要包括：銷售費用、管理費用、研發費用、經營性資產減值損失等。

③New proposal fora regulation repealing the current late payment directive adoptedbythecommission，PublicBuyersCommunity，12September2O23，Submitted by Cinzia Carmosino.

【主要參考文獻】

海曼·P.明斯基著.石寶峰，張慧卉譯.穩定不穩定的經濟[M].北京：清華大學出版社，2015.

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蘭德爾·雷著.張田，張曉東等譯.明斯基時刻：如何應對下一場金融危機[M].北京：中信出版集團，2019.

吳世農，陳韞妍，吳育輝等·企業融資模式、金融市場安全性及其變動特征[J].中國工業經濟，2021（8）：37～55.

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中國人民銀行金融穩定分析小組.中國金融穩定報告（2020）[M].北京：中國金融出版社，2020.

（責任編輯·校對：喻晨陳晶）