深淵的凝視與市值管理的禁區

如果對充滿變數的“市值”過久凝視，會否讓你投身股海，突破合規紅線？規則的紅線已然劃定，內心的貪婪是否放下了呢

2025年3月，財經媒體《經濟觀察報》《每日經濟新聞》報道了一起董秘涉嫌敲詐上市公司的刑事訴訟。檢察機關指控上市公司安靠智電原董秘黃節根，私自修改與安靠智電簽訂的《績效協議》，并以安靠智電存在財務造假問題，不能保證其2022年半年報內容真實、準確、完整等相要挾，向公司提出巨額財產要求。

所謂“巨額財產要求”，正是黃節根要求公司履行《績效協議》約定的獎勵股票。黃節根認為，因公司違反承諾，未實現季度歸母凈利潤均同比增長20%以上，導致他無法完成三年內市值提升目標考核，要求兌付100%績效獎勵股票21.06萬股。據稱黃節根在談判期間，提出新簽《投資者關系管理協議》，4年內實現公司市值160億元，獎勵其200萬股股票，每年200萬元活動經費。公司提出補償200萬元，黃節根堅持要求履行《績效協議》，公司須支付相當于獎勵股票價值的800萬元。雙方談判破裂，并對《績效協議》中每季度利潤同比增長20%以上約定的真實性發生爭議。公司董事長選擇報警，稱黃節根對公司敲詐勒索。

檢方對黃節根的指控還有一項是以公司財務造假為由，要求公司賠償兩家投資機構因購買公司股票的全部損失。據稱黃節根因對公司增長有信心，在路演中對投資人表述樂觀，吸引了多家投資機構持股，后因公司股價大幅下跌，這兩家投資機構虧損兩三億。黃節根稱，為穩住股價，多次建議公司少量回購股份，卻得不到同意。黃節根擔心自己的市場口碑被毀，壓力大，持續失眠，于是建議公司賠償兩家投資機構的損失。

引發上市公司內部沖突的是半年報的披露。安靠智電2022年半年度報告籌備期間財務部門出具了三份財務報告，直接影響了黃節根對定期報告的信心。江蘇證監局的要求整改和警示函，說明公司確實存在財務差錯和內控方面的問題。黃節根根據證券法規定，提交了無法保證半年報內容的書面確認意見。但在半年報提交董事會審議和披露的前夕，發生這樣一場以高管市值管理業績獎勵兌現為焦點的博弈，不由得讓人對各方的真實目的產生疑問。

筆者從這一事件中看到的是，上市公司及其實際控制人、大股東、董事長、董事會秘書對“市值管理”的癡迷。

闖禁之析：存在嚴重的認知誤區、盲區

尼采在《善惡的彼岸》中說：“凝視深淵過久，深淵將回以凝視。”市值管理追求公司內在價值與市場價值的良性互動，目的是實現投資者回報與市場穩定。本是由上市公司戰略推進、造福全體股東的市值管理，卻在某些情況下，成為少數人實現個人利益，甚至操縱市場、收割股民的“股價管理”。或許正是對充滿變數的“市值”的過久凝視，終讓一些上市公司董事長、董秘投身股海，突破合規紅線，不惜以身試法，走向違法違規甚至犯罪的深淵。

2010年至2015年，先后有13家上市公司董事長或實控人，為了管理自家上市公司的股價，與二級市場的風云人物、“私募一哥”徐翔建立所謂“市值管理”合作關系。上市公司人員在徐翔等“市值管理專家”的指導下，控制信息披露的內容和節奏，迎合“石墨烯”“機器人”等行業風口，制造“高送轉”“股權轉讓”等市場熱點，根據股票走勢發布利好消息。徐翔團隊則憑借內幕信息的優勢和資金優勢，使用旗下私募基金及其控制的證券賬戶，連續買賣、拉升股價后，以大宗交易的方式接盤上市公司股東減持的股票，在二級市場出售獲利。大宗交易減持股票股價超過約定底價的部分，上市公司股東和徐翔按照約定的比例分成。

在“市值管理”的旗號下，上市公司少數內部人通過操縱信息披露、內外勾結內幕交易、操縱市場，順利完成大股東的股票減持和獲利，嚴重損害了中小投資者權益，嚴重擾亂了證券市場秩序。例如，文峰股份董事長徐長江通過與徐翔合作，減持套現獲利51.49億元。

天網恢恢。2015年11月，徐翔等人被抓。2017年1月，徐翔因操縱證券市場罪被判處有期徒刑5年6個月，并處罰金110億元。2017年徐長江因操縱證券市場罪被判處有期徒刑2年6個月，緩刑3年，并處罰金12億元。文峰股份因信息披露違法被中國證監會處罰，后又在2024年民事索賠案被判需與徐翔、徐長江共同賠償投資者損失。

眾多上市公司及其董事長、實控人沉迷于“市值管理”，有的鋌而走險、走上違法犯罪的不歸路，有的禍起蕭墻、意圖借股價的起落解決大股東的股份質押困境或實現骨干人員的財富自由，結果引起公司內亂，企業陷入訴訟泥潭。究其根本，還是在“市值管理”上存在嚴重的認知誤區、盲區，缺少對市場和規則的敬畏之心。

設禁之問：違規決策、考核如何判定？

公司法和證券法中均沒有關于市值管理的規定。在2024年中國證監會《上市公司監管指引第10號——市值管理》（簡稱“市值管理指引”）出臺之前，上市公司面對的只是政策文件中“市值管理”這個名詞，以及監管機構關于打擊“偽市值管理”和市值管理的“三條紅線”，規范意義上的“市值管理”并不存在，市值管理禁區的意識也是模糊不清的。市值管理指引在中國上市公司規則體系中，首次對“市值管理”進行了清晰的定義，也對上市公司市值管理劃出了明確的禁區。

市值管理指引規定，市值管理是指上市公司以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰略管理行為。市值管理作為上市公司的戰略管理，并未聚焦于公司股價的高低，而是明確地將工作分為兩部分。一是“基礎”部分：提升上市公司質量。二是“方式”部分：綜合運作并購重組、股權激勵、分紅、回購、投資者關系管理與信息披露等方式，其中投關管理與信披無疑是重點。提高上市公司質量主要涉及公司戰略和經營，在市值管理中需要防范的不合規問題，主要在“方式”部分。

市值管理指引規定，上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員等在市值管理中禁止從事如下行為：1.操控信息披露：通過控制信息披露節奏、選擇性披露信息、披露虛假信息等方式，誤導或者欺騙投資者；2.操縱市場交易：通過內幕交易、泄露內幕信息、操縱股價或者配合其他主體實施操縱行為等方式，牟取非法利益，擾亂資本市場秩序；3.預定股價：對上市公司證券及其衍生品種交易價格等做出預測或者承諾；4.違規回購和增持：未通過回購專用賬戶實施股份回購，未通過相應實名賬戶實施股份增持，股份增持、回購違反信息披露或股票交易等規則；5.直接或間接披露涉密項目信息；6.其他違反法律、行政法規、中國證監會規定的行為。

2021年9月，中國證監會有關領導指出，正確把握上市公司市值管理的合法性邊界，應當嚴守“三條紅線”：嚴禁操控上市公司信息，不得控制信息披露節奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露、欺騙投資者；嚴禁進行內幕交易或操縱股價牟取非法利益；嚴禁損害上市公司利益及中小投資者合法權益。相較于“三條紅線”，2024年市值管理指引的禁區規定更為全面和細致。但是，市值管理的禁區是否就是對這些突出問題的防范？市值管理的紅線應當劃在何處？我們需要做更深的思考。

市值管理指引列出的上市公司及相關主體不得從事的行為，主要是針對不同市值管理方式下可能的違法行為。市值管理最常規方式就是信息披露和投資者關系管理，前者已在指引中劃出紅線，但對投關管理的禁區卻沒有明確規定。從過往“偽市值管理”案例來看，尋求與投資者、專業機構或人員建立某種目的的市值管理合作關系，是與信披違約、操縱市場有關聯但獨立的一種不規范行為。

作為戰略管理的市值管理，需要強化對投資者的回報，明確公司的現金分紅與回購、增持政策，而公司提升運營效率和盈利需要在戰略和經營方面做出相應部署或調整，包括并購重組等，這些都應依照公司治理的規則完成決策與組織實施。因此，市值管理戰略決策的合規性，同樣不能忽視，那些違反公司法和公司章程規定的與市值管理相關的董事會決議、總經理辦公會決定、董事長會議紀要，也理應歸入禁區。

“新國九條”提出的市值管理的內外部考核評價，上市公司如何落地，是一件相當有挑戰的事。但顯然，直接以某個期限上市公司市值達到某一水平作為考評指標，只會引發被考評的董秘或其他高管千方百計去提高市值指向的公司股價，安靠智電的教訓已擺在眼前。那些強加給總經理或董秘的公司市值指標，那些市值與獎勵直接掛鉤的考核評價，是否也應當被列入禁區？

毫無疑問，信息披露和操縱證券市場的違法犯罪，是上市公司市值管理最為重要的禁區，證券法和刑法對相關違法犯罪行為的構成和行政處罰、刑事處罰做了明文規定，違法違規成本大幅提升。近年來證監、公安和檢察機關加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度，行政刑事銜接效率提高，行政、民事、刑事立體化追責力度加大。在市值管理中，上市公司及控股股東、實控人、董監高人員要自覺杜絕信息披露違法行為，杜絕自身實施或與市場主體合謀操縱證券市場；針對中國證監會規章和刑法所禁止的違規違法行為，上市公司要圍繞如何防范做出細化規定，并做好宣教。

防禁之思：不追求股價，也不要越位

“知者行之始，行者知之成。”對于從政策文件中走出來的“市值管理”，如何把握其戰略性與已有具體管理方式之間的關系，如何理解其與股價監測、投關及輿情管理之間的關系，知之已頗為不易；在行的方面，一方面要推進市值管理，實現公司投資價值合理反映公司質量，另一方面要謹記證券市場的嚴刑峻法，在市值管理中時時處處遠離合規的禁區，顯然，行之更難。

績優股跌破凈資產值，垃圾股風口連續漲停，股價跌漲、市值起落之間，市場先生的喜怒哀樂如果成為市值管理工作的評判標準，其后果可想而知。市值管理在上市公司貫徹執行，確乎首先在于禁區的建立，特別是要在公司董事高管、控股股東、實控人的心中建立起不追求股票價格的禁區。

要守住不追求股價的底線，一方面要避免上市公司大股東、實控人、董事高管等內部人承受股價波動的過大壓力，過高比例的股票質押融資、過高股價下實施的員工持股計劃、對于股價的內外部承諾等等，都是本可避免的壓力來源；另一方面，上市公司和相關主體要能抵擋住短期股價上漲帶來的財富誘惑，不能為了減持股票或以其他方式實現股市獲利違規操作，不能利用操縱股價來致富。

安靠智電2022年報顯示，第一大股東近半數股份被質押，股價下跌的壓力自然是存在的；董秘績效協議約定價值800萬元的市值管理股份獎勵，其個人開銷又大，財富的誘惑自然也是存在的。時至今日，雙方應該都會后悔2022年3月簽下那份關于市值績效的協議，而筆者認為，他們最應該后悔的，應該是沒有守住自己內心那份對于市場、對于規則的敬畏。

上市公司的市值管理是戰略管理行為，要按照公司治理體系的規則完成全方位的規劃與部署，公司董事會、董事長和包括董秘在內的管理層按照市值管理指引的規定各司其職。過往案例中，控股股東或實控人、董事長以個人名義實施市值管理，在市值管理的主體上就是混亂的，其合規風險自然是極高的。市值管理指引明確了市值管理工作的戰略性，同時提出從提升上市公司質量到綜合運用各種管理方式，再到具體市值管理措施，市值管理是一項工作量巨大且復雜的管理任務。因此，落實好市值管理，須嚴守的另一原則，就是不超綱、不逾矩，做到不越位。

市值管理指引對上市公司董事會、董事、高管及控股股東和實控人應當做什么或鼓勵做什么，做了相當全面和細致的規定。其中，對上市公司提出了制度建設要求，對于長期破凈公司要求制定估值提升計劃，要求上市公司建立市值監測預警機制，明確股價短期連續或大幅下跌情形時的應對措施。這些規定，對于上市公司既有戰略性的要求，也有戰術上的安排，上市公司照此落實市值管理工作將相當全面、完全合規。如果在此之外開展市值管理工作，就必須認真落實市值管理指引第十條規定，提高合規意識，杜絕市值管理中的六項禁止性行為。

在市值管理指引之外，一些非常現實的問題并沒有答案。例如，上市公司是否可以在市值管理中與專職機構、財務顧問等建立合作關系，如果可以，需要履行何種決策程序？市值管理工作是否需要激勵，如何進行考核評價？凡此種種，屬于超綱事項，卻并非禁止性內容；何去何從，需要上市公司在實踐中拿出勇氣和智慧。我們把問題置于上市公司正常的決策程序中，把可能被質疑的問題放在陽光下審視，那些所謂的“問題”可能就根本不是問題。

落實中國證監會市值管理指引的前提，是嚴格遵守公司法、證券法，嚴防觸犯刑法，上市公司及相關主體確實應當以臨深履薄的態度來面對，時時防備著來自股市的波動，來自那深淵的凝視。其實，如果我們放下貪婪、放下恐懼，以正心正念面對市值管理，面對每一位投資者，該做什么，不該做什么，我們早就心知肚明。