機構投資者網絡團體與企業ESG表現

中圖分類號：F832.5

一、引言

在經濟社會全面綠色轉型的新時代背景下，ESG理念，即環境、社會和治理的綜合考量，與我國推進綠色發展、實現“雙碳”目標的戰略要求高度契合，因此，積極踐行ESG理念成為引領我國可持續發展的核心驅動力。2002年，中國證券監督管理委員會（簡稱“中國證監會”）在《上市公司治理準則》中首次明確了上市公司治理信息的披露范圍，標志著ESG政策在中國初步形成。隨著ESG理念在全球范圍內興起，交易機構、監管機構及相關部門相繼出臺了一系列與ESG相關的政策與規則。2018年，中國證監會修訂的《上市公司治理準則》中，增加了利益相關者、環境保護與社會責任章節。2024年，國務院國有資產監督管理委員會發布《關于新時代中央企業高標準履行社會責任的指導意見》，提出要強化ESG治理、實踐和信息披露。體現出監管機構對ESG理念的重視，也為機構投資者在投資決策中融入ESG考量提供了明確指導。通過積極踐行ESG理念，企業不僅能夠強化其品牌形象，提升市場競爭力[1]，還能進一步推動企業綠色技術創新質量和數量[2]。關于機構投資者對企業ESG表現的影響，已有較多研究。何青等[3]、陳曉珊等[4]研究認為，機構投資者在促進企業ESG表現方面發揮著積極作用。但有的研究認為，投資者對企業ESG表現可能產生消極影響。這些研究大多從單一或多個機構投資者持股角度進行分析，鮮有文獻基于社會網絡深人探討機構投資者網絡團體與企業ESG表現的關系。

鑒于此，本研究從社會網絡理論的視角出發，以2009—2020年中國滬深A股上市公司為研究樣本，分析機構投資者網絡團體對企業ESG表現的影響機制，為政策制定者、企業和投資者提供有價值的參考和啟示。研究貢獻： ① 構建機構投資者網絡團體與企業ESG表現的理論框架，解析兩者間內在聯系與影響機制，豐富了機構投資者網絡團體治理行為的研究資料。 ② 從機構投資者網絡團體本身的信息和資源優勢視角分析，對企業ESG績效的作用路徑，為機構投資者網絡團體推動企業ESG表現，探索切實可行的優化路徑。 ③ 拓展了機構投資者網絡團體提高企業ESG表現的經濟后果研究，為機構投資者網絡團體在促進企業ESG表現并助推新質生產力發展方面奠定理論基礎。

二、文獻回顧

（一）企業ESG表現的動態研究

當前，全球氣候變化問題形勢嚴峻，企業踐行ESG表現，不僅是響應國家“雙碳”目標的實際行動，更是實現自身可持續發展、提升市場競爭力的必由之路。目前，關于企業ESG表現的研究主要聚焦于2個方面：一是影響企業ESG表現的關鍵因素；二是企業提升ESG表現的經濟后果。

1．影響企業ESG表現的關鍵因素。企業外部環境與內部治理均是影響企業ESG表現的關鍵因素。在外部環境方面，分析師的關注[5]、媒體的報道[6]、共同機構投資者的參與以及環境保護稅的征收[7]等因素，是企業提升ESG表現的外部驅動力，有助于企業實現可持續發展和長期價值增長。在企業內部治理方面，董事會非正式層級能夠加強董事會成員間的溝通與合作，促進信息共享，提升決策效率[8]，從而有助于企業在 ESG實踐方面作出更為明智的決策。此外，董事高管責任保險能夠對管理層發揮監督作用[9]，促使管理層更加審慎地行使職權，積極履行ESG責任。

2．企業提升ESG表現的經濟后果。經濟后果主要體現在企業的經濟績效上，通過提升ESG表現，企業不僅能夠降低融資成本[10]、有效緩解融資約束[1]，更能激發綠色技術創新活力[12]提升資源利用效率，進而推動企業全要素生產率（TFP）的提升[13]、優化資源配置、提高生產效率。同時，企業ESG表現的提升，還能產生勞動力集聚效應，增強企業的就業吸納能力[14]，為企業高質量發展注入了新的活力。這些變化，不僅向外界傳遞了企業的穩健形象，還可以幫助企業吸引更多的外資，進一步推動企業高質量發展[15]

（二）經濟后果研究

關于機構投資者網絡團體影響企業ESG表現而產生的經濟后果研究，主要聚焦于積極作用與消極作用2個方面。 ① 積極作用方面。由于機構投資者網絡團體相對于單個投資者或持股比例較低的投資者，其在資源和信息獲取方面有較大優勢，通過發揮資源效應、信息效應、監督效應等途徑，有效降低了企業違約風險[16]。同時，機構投資者網絡團體還展現出對企業創新的高度包容性，能夠顯著促進企業創新能力的提升[17]。 ② 消極作用方面。在資本市場中，機構投資者個體通過網絡聚集成團體，有可能在逐利動機的驅使下，與管理層立場趨同，不能發揮其應有的監督職能，反而在某種程度上扮演“合謀者”角色，削弱了對公司的治理效力。郭曉冬等[18研究認為，機構投資者網絡團體與企業管理層及大股東之間確實存在合謀行為，這種現象加劇了企業的非效率投資問題。此外，吳曉暉等[研究認為，機構投資者網絡團體能夠顯著增加股價崩盤的風險，從而給企業治理帶來了顯著負面影響。

三、理論推演與研究假說

機構投資者作為資本市場的重要組成部分，通過將ESG因素納人投資策略，能夠有效引導企業行為，提升ESG表現

（一）機構投資者網絡團體能夠有效抑制管理層短視行為

ESG實踐投入周期長、成本高且成果難以短期內顯現，而管理層往往面臨來自股東、市場和業績考核等多重壓力，缺乏足夠動力投資ESG，更傾向于追求短期業績[20]。機構投資者網絡團體具有豐富的信息和資源，能夠及時甄別出管理者短視行為，并通過“用腳投票”方式發出“退出威脅”，對企業治理產生威懾作用，對企業的ESG表現產生正面影響。

（二）機構投資者網絡團體能夠降低企業內外部信息不對稱程度

我國ESG信息披露監管體系尚處于發展階段，存在一定的不完善性[21]，這可能導致一些企業在ESG信息披露上缺乏真實性，出現選擇性披露或者披露信息不全面的情況。此時，機構投資者因共同持有相同企業股份而建立起社會關系網絡[22]，通過網絡關系形成機構投資者網絡團體，為成員提供了一個信息交流和共享的平臺；機構投資者網絡團體具有專業的投資分析團隊和豐富的信息來源，可以精準地辨別信息的準確度和可靠性，有效彌補信息缺失問題[23]，從而改善整個市場的信息環境，縮小外界與管理層的信息差距，并通過聯合行動，要求管理層采取優化ESG表現的措施，推動企業ESG表現，實現良性發展。

（三）機構投資者網絡團體能夠緩解融資約束

可持續發展計劃的執行依賴于堅實財務基礎和充足資源配置[24]，相較于持股比例較低且較為分散的機構投資者，機構投資者網絡團體擁有更為顯著的資源優勢。一方面，他們能夠協助被投資企業汲取同行業的寶貴經驗，包括企業治理方案和技術創新策略[25]，有助于企業優化資源配置，更有效地進行運營和管理，從而提高運營效率；另一方面，機構投資者網絡團體能夠對企業價值產生認證效應[26]，通過增加企業持股向外界傳遞積極信號，提高企業知名度，有助于企業吸引更多潛在投資者，使得企業可以有更多資源支持ESG 實踐。

綜上分析，機構投資者網絡團體能夠發揮威懾作用抑制管理層短視行為，降低信息不對稱及發揮資源聚集效應提升企業ESG表現，為企業的可持續發展提供有力的支持和保障。

由此，提出假設H1：機構投資者網絡團體能夠顯著地提升企業的ESG表現。

從合謀的角度出發，機構投資者網絡團體會降低企業的ESG表現。一方面，機構投資者網絡團體無法與公司管理層和大股東抗衡，導致治理作用較小；另一方面，機構投資者通過網絡連接與其他機構投資者形成利益團體，利用信息、資源等優勢增強市場影響力，此行為可能會提高機構投資者與企業管理層和大股東合謀的可能性，從而削弱公司治理效果，對企業的ESG表現造成不利影響。Azar etal.[27]的研究認為，機構投資者網絡團體成員面對外部競爭者，有動機和能力建立“共謀同盟”。其傾向于利用私有信息進行交易來獲利，而不是為了監督和改善公司治理，這可能會導致企業在提升ESG表現方面的動力減弱。

基于上述分析，提出假設H2：機構投資者網絡團體會降低企業ESG表現。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

以2009—2020年瀘深A股上市公司為研究樣本，刪除了ST、*ST公司樣本、特殊性質的金融類行業以及相關變量缺失的樣本，對所有連續變量進行 1% 分位的縮尾處理，共得到27067個公司年度有效觀測值。企業ESG和機構投資者網絡團體數據均來源于WIND數據庫，公司財務數據來自CSMAR數據庫。

（二）主要變量定義

1．企業ESG表現的度量

自2009年起，華證指數便對A股上市公司及發債主體等證券發行人展開ESG評級，目前已覆蓋了所有A股上市公司，在業界與學界均獲得了廣泛的認可與好評[28]。借鑒已有研究[29]，采用華證ESG評級作為企業ESG表現的度量方式，該指標包含A、AA、AAA、B、BB、BBB、C、CC、CCC共9個等級，從低到高分別賦值為1＼～9，值越大，說明企業ESG表現越好。

2.機構投資者網絡團體的度量

參考Craneetal.[30]的方法，以2家機構投資者共同持有1家企業股份數量占流通股股數比例，大于等于 5% 為基礎，建立機構投資者網絡連接，并識別出機構投資者網絡團體，最后根據式（1）計算機構投資者網絡團體持股比例。

式中： λ_i，j，t 為機構投資者 j 在 χ_t 年持有企業 i 股占企業 i 流通股的比例； 1（G_Uj，t） 為機構 j 屬于任意某個團體成員的虛擬變量，若屬于則表示為1，否則為0。

（三）實證模型

研究構建模型（2）進行基準回歸檢驗

P_ESGi，t=β₀+β₁G_L0i，t+β₂X_i，t+t+I+ε_i，t （204號 （2）式中： P_ESG 為企業在年內 ESG 表現； G_L0 為機構投資者網絡團體持股比例； X_i，t 為所有控制變量的特征向量； ε_i，t 為殘差項，采用聚類標準誤衡量樣本差異。本研究主要變量定義見表1。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計結果，機構投資者網絡團體持股比例均值為 6.90% ，與描述性統計結果相似。企業ESG表現均值為4.174，其余控制變量的描述分析與現有文獻基本符合。

（二）基準回歸

表3報告了基準回歸結果。結果均顯示 G_L0 在 1% 統計水平顯著為正，研究假設H1通過驗證，研究假設H2未通過驗證。列（2）顯示 G_L0 的回歸系數為0.299，表明機構投資者網絡團體持股比例增加會提高企業ESG年度均值。從經濟方面講，機構投資者網絡團體的持股比例每增加1個標準差，會使公司ESG表現增加約 2.821% 1 0.299×0.100/1.060） 個標準差。

（三）穩健性檢驗

1．內生性問題

（1）Heckman兩階段回歸法。利用Heckman兩階段模型糾正潛在的樣本選擇偏差問題。中證800指數成分股的選定基于市值和流動性，由證券交易所決定，可能影響機構投資者網絡團體構成，并不影響企業ESG表現。因此，本研究將是否入選中證800指數作為虛擬變量，人選為1，否則為0。采用Probit模型對虛擬變量進行回歸，估算逆米爾斯比率（ I_MR ）；將逆米爾斯比率（ I_MR ）

變量代人式（2）中進行回歸。表4中列（1）顯示，IMR系數并不顯著，說明不存在樣本選擇偏差。此時，機構投資者網絡團體的回歸系數仍顯著為正，結果與主回歸保持一致。

（2）PSM檢驗。為解決選擇性偏差導致的內生性問題，采用傾向得分匹配法（PSM）進行估計。 ① 將與機構投資者存在網絡聯結的樣本劃分為處理組，否則劃分為控制組。 ② 根據控制變量，使用近鄰匹配 1：1 方法對研究樣本進行篩選。 ③ 將匹配后的1201個觀測值帶人式（2）中進行回歸。結果如表4中的第（2）列所示， G_L0 在 5% 統計水平顯著為正，結果與主回歸保持一致。

（3）工具變量法。為進一步解決內生性問題，以《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》作為政策依據，構造相應的工具變量IV_ICCRatio。結果如表

4中的第（3）（4）列所示。第一階段，工具變量 IV_- ICCRatio在 1% 水平下顯著為正，說明其與研究自變量高度相關；第二階段， G_L0 在 1% 水平下顯著為正，并通過了不可識別和弱工具變量檢驗，結果與主回歸保持一致。

2．其他穩健性檢驗

① 考慮外界因素潛在影響，剔除2015年（股災）和2019年（新冠疫情）的樣本數據，重新利用式（2）進行回歸，結果如表5中的第（1）列所示。② 使用華證綜合評分替換企業ESG評級核心解釋變量，結果如表5中的第（2）列所示。 ③ 改變構建網絡團體衡量標準，以 3.0% 、 2.5% 、 1.0% 持股比例為標準構建機構投資者網絡團體，結果如表5中第（3）（4）（5）列所示。 ④ 改變聚類方式，由于行業的變異性和差異性通常要大于企業，因此，由聚類至企業更換至聚類到行業，結果如表5中的第（6）列所示。通過表5可知， G_L0 均在1% 統計水平顯著為正，結果與主回歸保持一致。

六、進一步研究

（一）作用機制分析

根據上述實證結果可知，機構投資者網絡團體能夠顯著提升企業ESG表現。在理論分析中，從抑制管理層短視行為、降低信息不對稱程度及發揮資源聚集效應3個途徑闡述了機構投資者網絡團體如何影響企業ESG表現。本研究對這3個途徑逐一進行實證檢驗。

首先，構建管理層短視、信息不對稱及資源聚集效應3個衡量指標。第一，借鑒胡楠等[31]的研究方法，通過統計年度財務報告中“管理層討論與分析”章節中與短視相關的關鍵詞出現頻率占總詞頻的百分比衡量，用 M 進行表示，該指標數值越高，表明管理層的短視行為越嚴重。第二，信息不對稱指標。借鑒于蔚等[32]研究方法，用ASY指標衡量企業信息不對稱程度，該指標數值越大，代表信息不對稱程度越嚴重。第三，資源聚集效應指標。參考Kaplanetal.[33]、魏志華等[34]、姜付秀等[35]的研究方法，用 K_z 指數衡量企業融資約束程度，該指標數值越大，說明企業面臨的融資約束問題越嚴重，在一定程度上反映企業資源聚集效應的不足。

其次，參考DiGiuli etal．[36]和馬慧等[37]研究方法，利用兩階段檢驗法進行機制檢驗。基于式（2）構建模型（3）（4）：

式（3）為第一階段檢驗，估計機構投資者網絡團體對 M ！ A_SY 及 K_z 指數的影響；式（4）為第二階段檢驗，用上一階段預測機制變量 P_-M P_-A_sr 、 P_-K_z 對企業ESG表現進行分析。

最后，進行實證分析。如表6所示，其中列（1）（2）為抑制管理層短視行為的機制檢驗，列（3）（4）為信息不對稱機制檢驗，列（5）（6）為資源聚集效應機制檢驗。回歸系數均在 1% 的統計水平上顯著為負，表明機構投資者網絡團體能夠發揮威懾作用，抑制管理層短視行為、降低信息不對稱程度及發揮資源聚集效應，提升企業ESG表現，從而推動企業可持續發展。

（二）異質性分析

1．產權性質

所有權性質會影響企業的環境治理，機構投資者的投資策略也會隨企業屬性調整[38]。因此，機構投資者持股比例對企業ESG表現的影響也可能因企業性質而異。本研究主要探討機構投資者網絡團體在不同產權性質的企業中，對ESG表現的影響。根據企業實際控制人將企業劃分為國企和非國企兩組，實證結果詳見表7列（1）。產權性質與機構投資者網絡團體變量的交乘項（ G_L0× S_oE ）的回歸系數在 1% 統計水平上顯著為負，說明機構投資者網絡團體對企業ESG的促進作用在非國企中更明顯。這可能是因為國企在政策落實方面負擔較重，在一定程度上限制了機構投資者對ESG的影響力；相比之下，非國企更加市場化，面臨更大的市場競爭壓力和經營風險，所以更容易接受和采納機構投資者在ESG方面的建議和策略，以獲得機構投資者網絡團體更多的支持和資源。

2．外部信息環境——外部審計

四大會計師事務所相較于“非四大”，其獨立性更強、專業水平更高[39]。當企業聘請四大會計師事務所審計時，可以確保企業ESG信息的準確性和可靠性，向外界傳遞出企業積極治理信號，在一定程度緩解了信息不對稱問題。因此，為驗證機構投資者網絡團體的治理作用，本研究從是否四大會計師事務所審核角度出發，考察外部信息環境下機構投資者網絡團體的表現。若企業外部審計機構為國際前四大會計師事務所時，將標記為1，否則為0，實證結果詳見表7列（2）。 B_IG4 與機構投資者網絡團體變量交乘項（ G_L0×B_IG4. 的回歸系數，在 5% 統計水平顯著為負，說明在外部監管環境相對寬松情況下，機構投資者網絡團體的治理作用愈發凸顯。當企業的ESG信息透明度不高或存在潛在風險時，機構投資者網絡團體憑借其信息和資源優勢，能夠更有效地發揮監督和治理作用，推動企業改善ESG表現，保護投資者利益。

3．內部信息環境 企業信息環境

為進一步驗證機構投資者網絡團體的治理作用，從企業內部信息披露質量角度出發，考察機構投資者網絡團體的表現。采用上市公司信息披露考評信息表中的評分結果作為衡量企業信息披露質量的代理指標，評分結果由低至高（A＼～D）分別賦值為1＼～4分，分值越大，代表企業信息披露質量越高，若高于年度-行業中位數，則賦值為1，否則為0。實證結果詳見表7列（3）。企業信息披露質量與機構投資者網絡團體變量的交乘項（ G_L0×D_DC ）的回歸系數在 1% 統計水平上顯著為負，說明在信息披露質量相對較低的企業中，機構投資者網絡團體的監督和治理作用更為顯著，與上述分析相呼應。進一步證明了機構投資者網絡團體在提升公司治理水平、保護投資者利益方面的重要作用。

（三）經濟后果

機構投資者網絡團體能夠通過抑制管理層短視行為，降低信息不對稱程度和發揮資源聚集效應，有效提升企業的ESG表現。在此基礎上，一個值得深入探討的問題是：這種影響會給企業帶來怎樣的經濟后果？現有研究發現，促進企業改善ESG表現有助于提升勞動收入份額[40]、企業賬面價值[4I]、綠色技術創新[42]等，綜合看，這些積極影響共同構成了企業可持續發展的堅實基石，顯著提升了企業在市場中的競爭力。

隨著企業ESG表現的穩步提升，機構投資者網絡團體對這類企業的關注與投資意愿逐漸增強，更傾向于增加ESG基金持股；這不僅為企業開拓了更廣闊的市場空間，還帶來了多元化的資源支持，進而為企業新質生產力的發展奠定了穩固基礎。

為驗證前述機制，一方面，借鑒謝紅軍等[29]研究方法，使用“泛ESG”基金中機構投資者持股占企業流通股比例，作為ESG投資增強效應（ P_PESG ）衡量標準。另一方面，參考宋佳等[5研究方法，選取了11項與新質生產力相關性較大的系列指標，并運用熵值法對這些指標進行量化，作為企業新質生產力（ N_PR0 ）衡量標準。這些指標包括：研發人員薪資比例、研發人員數量比例、高學歷人員比例、固定資產比例、制造費用比例、研發折舊攤銷比例、研發租賃費用比例、研發直接投入比例、無形資產比例、總資產周轉率以及權益乘數倒數。檢驗方法與上述作用機制檢驗方法一致，參考DiGiulietal.[36]和馬慧等[37]兩階段檢驗法進行檢驗，構建模型（5）（6）：

模型（5）為第一階段檢驗，首先估計機構投資者網絡團體對企業ESG表現的影響；模型（6）為階段二，用上一階段預測機制變量 P_-P_ESG 對企業 P_PESG/N_PR0 進行分析。

表8檢驗結果顯示，列（1）（2）的 P_-P_ESG 在1% 統計水平顯著為正，表明機構投資者網絡團體不僅能有效促進企業ESG表現的提升，而且能夠顯著增強投資者對企業ESG基金的持股意愿，進一步體現了ESG表現在資本市場中的價值；列（3）（4）的回歸系數均在 5% 統計水平上顯著為正，說明機構投資者網絡團體通過改善企業ESG表現，推動了企業新質生產力水平的提升。

七、研究結論與啟示

踐行ESG理念，不僅是推動企業可持續發展的重要基石，更是實現高質量發展的關鍵措施。本研究基于2009—2020年滬深A股上市公司數據，從社會網絡視角，考察機構投資者網絡團體對企業ESG表現的影響和產生的經濟后果。研究發現：第一，機構投資者網絡團體能夠顯著促進企業ESG表現的提升；第二，其作用機制主要是發揮威懾作用，抑制管理層短視行為、降低信息不對稱及發揮資源聚集效應，促進企業ESG表現的提升；第三，異質性分析表明，在非國企、審計質量和信息披露質量不佳的情況下效果更顯著；第四，在經濟后果方面，機構投資者網絡團體促進企業ESG表現的提升，不僅增強了ESG投資效應，還有助于提升新質生產力水平。

基于上述研究結論，提出以下建議：第一，政府應強化對企業ESG實踐的扶持，通過資金支持、稅收優惠和低息貸款等措施降低轉型成本。同時，營造公平、公正的法治環境，為機構投資者參與企業ESG實踐提供有力保障，進而促進經濟穩健增長。第二，在ESG理念引領下，推動企業ESG實踐與可持續發展轉型。對于企業而言，建立一個透明的信息披露機制至關重要，這包括定期發布ESG報告，向公眾、投資者和監管機構展示其在環境保護、社會責任和公司治理方面的進展和成果。此外，企業還需完善內部ESG管理體系，涵蓋組織結構優化、政策制定和執行監督，形成一個全面的ESG管理流程，并構建具有企業特色的ESG評級系統，以促進自我評估和持續改進，同時為外部評價提供參考。第三，機構投資者應積極承擔社會責任，引導企業深化其在ESG方面的實踐。通過投資策略、信息共享和促進合作伙伴之間的交流實現這一目標。同時，機構投資者需要利用其在資源和信息獲取方面的優勢，通過監督和引導，降低企業違約風險，并激發企業的創新能力。此外，機構投資者應提升新質生產力的水平，為公司的長期可持續發展提供保障。通過這些措施，機構投資者不僅能夠促進企業提升ESG表現，還能實現經濟效益和社會效益的雙贏。

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責任編輯：田國雙