財務柔性對建筑施工企業(yè)績效的影響

中圖分類號：F272.5；F275；F832.51

一、引言

財務柔性可以幫助企業(yè)抓住投資機會、降低財務風險、更有效地應對不可預測的潛在問題。2008年，美國發(fā)生金融危機，對全球經(jīng)濟造成了巨大沖擊，國內(nèi)外學者開始聚焦財務柔性的研究。目前，研究發(fā)現(xiàn)，財務柔性對企業(yè)績效存在一定的影響，但這些研究多集中于制造業(yè)、服務業(yè)等行業(yè)，且尚未達成統(tǒng)一觀點。建筑業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)營模式及現(xiàn)金流特性與其他行業(yè)存在顯著差異，難以直接適用現(xiàn)有的研究結(jié)論。企業(yè)的績效水平直接影響其生存和發(fā)展，因此，探尋切實可行的方法提升企業(yè)績效，已成為建筑施工企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵路徑。鑒于此，本研究以建筑施工企業(yè)為研究對象，深入剖析財務柔性對建筑施工企業(yè)績效的影響機制，探究融資約束程度與財務柔性的關(guān)系。通過拓展財務柔性的研究成果，為建筑施工企業(yè)提供如下啟示：首先，明確財務柔性在提升企業(yè)績效中的作用，幫助企業(yè)認識到在經(jīng)濟下行壓力下進行財務柔性管理的重要性；其次，深度探究融資約束對財務柔性與企業(yè)績效關(guān)系的影響，使得建筑施工企業(yè)在面臨融資約束時能夠合理地借助財務柔性提升企業(yè)績效。

二、文獻綜述

在近現(xiàn)代兩次重大國際金融危機中，許多企業(yè)因為無法償還債務而宣告破產(chǎn)，然而也有部分企業(yè)在危機期間尋找處于困境但有發(fā)展?jié)摿Φ那业凸乐档墓具M行并購，以獲取顯著的經(jīng)濟效益。這種現(xiàn)象引發(fā)了學者們的廣泛關(guān)注與思考，此后財務柔性成為學術(shù)界關(guān)注的熱點問題。通過對國內(nèi)外研究文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)眾多學者對財務柔性的定義進行了深入探討。Modigliani，etal.[認為，財務柔性是企業(yè)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以保證自身投資和分配自由度的能力，這一觀點為后續(xù)財務柔性研究奠定了基礎。DeAngelo，etal.[2]研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)遭遇業(yè)績下滑或存在潛在的投資機遇時，財務柔性能夠使企業(yè)靈活地調(diào)配資金，進而有效把握投資機會，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。Byoun，etal[3]提出，企業(yè)在面對風險時進行財務柔性管理，能夠有效調(diào)配財務資源，從而更好地適應復雜多變的外部環(huán)境。趙華等[4]認為，財務柔性使企業(yè)能夠依據(jù)實際情況靈活高效地調(diào)配資源，以更好地應對不確定性因素帶來的挑戰(zhàn)。盡管每個學者的研究角度和得出的結(jié)論有所不同，但也有共同之處。首先，都強調(diào)財務柔性在企業(yè)應對不確定性、外部沖擊或市場機會時的不可或缺的作用，這反映出財務柔性是企業(yè)應對變化的核心能力；其次，普遍認可財務柔性是企業(yè)對財務資源靈活調(diào)配的能力。

財務柔性對企業(yè)績效的影響呈現(xiàn)出兩面性。一方面，從柔性動態(tài)理論看，財務柔性作為資金的動態(tài)儲備形式，能夠緩解資本市場不完善所引發(fā)的融資困境，助力企業(yè)在資金短缺的狀況下保持運營的穩(wěn)定性，進而提高企業(yè)績效。馮才展[5]的研究表明，企業(yè)通過財務柔性管理，可以在面對外部環(huán)境變動時更加靈活地調(diào)配企業(yè)資源，以更好地適應外部環(huán)境，提升資源利用效率，從而提升企業(yè)績效。Gamba，etal.[6研究認為，在正常經(jīng)營環(huán)境下，財務柔性儲備更高的企業(yè)能實現(xiàn)更大的價值增長。另一方面，基于委托代理理論，過多的財務柔性可能導致管理層過于樂觀，從而產(chǎn)生代理問題并增加代理成本，降低企業(yè)績效。孫媛彬7研究認為，財務柔性并非越高越好。高現(xiàn)金儲備確實為企業(yè)提供了融資自由度，但同時也可能誘發(fā)管理層作出低效的投資決策，導致資金使用效率低下，進而影響企業(yè)的長期績效。穆慶榜等8研究表明，財務柔性與企業(yè)績效之間的關(guān)系并非單一線性關(guān)系，而是存在一個臨界范圍，超過這個范圍后財務柔性的增加可能無法進一步提升企業(yè)績效，甚至可能出現(xiàn)負面影響。蘇力等研究認為，財務柔性與企業(yè)績效之間存在“倒U形”關(guān)系。所以，唯有在合理范圍內(nèi)，財務柔性才會對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。

融資約束，指的是由于信息不對稱或交易成本過高等原因?qū)е缕髽I(yè)在籌集資金時受到制約。財務柔性，作為一種重要的企業(yè)管理戰(zhàn)略，其對于企業(yè)緩解融資約束具有重要意義。高財務柔性的企業(yè)在積累內(nèi)部資源方面具有獨特的優(yōu)勢，使得企業(yè)在面臨融資約束時能夠更好地維持正常的運營和開展投資活動，最終提高企業(yè)績效。Gamba，etal.[認為，財務柔性通過提高企業(yè)內(nèi)部資金的靈活性，在融資約束較嚴重時，能夠自主調(diào)配資金，降低外部融資依存度。Ferrando，etal.[0]研究認為，因為面臨融資約束的企業(yè)缺乏足夠的資金支持，一定程度上阻礙了企業(yè)的高回報率投資，從而導致企業(yè)的長期績效受損。然而，融資約束可能使財務柔性對企業(yè)績效的影響更加顯著。融資約束程度高的企業(yè)由于面臨更為復雜的融資環(huán)境，儲備財務柔性能夠為其帶來更可觀的價值。陳紅兵等[1]、楊德明等[12]研究認為，面臨融資約束的企業(yè)通過儲備財務柔性能夠在投資方面得到有效改善。Ferrando，etal.[o]研究表明，當企業(yè)面臨融資約束時，儲備財務柔性的企業(yè)可以更有效地進行投資，進而提升企業(yè)績效。

綜上，財務柔性對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響已經(jīng)得到大量文獻證實，但僅有少量文獻涉及到融資約束這一因素在其中的作用。因此，本研究選取融資約束為調(diào)節(jié)變量，以2013—2022年21家A股上市建筑施工企業(yè)的財務數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析，進一步討論建筑施工企業(yè)在面臨融資約束時，財務柔性對企業(yè)績效的影響，以期為建筑施工企業(yè)更好地發(fā)揮財務柔性的作用、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供有價值的建議。

三、理論基礎與研究假設

（一）理論基礎

優(yōu)序融資理論，是由美國金融學家邁爾斯和智利學者邁勒夫于1984年提出的，主要基于信息不對稱的背景而產(chǎn)生的，其核心觀點為，企業(yè)在為新項目融資時，應優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論主要為企業(yè)在融資決策中對資金來源的選擇提供了理論依據(jù)，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)更傾向于優(yōu)先使用內(nèi)部資金；而財務柔性管理賦予了企業(yè)內(nèi)源融資能力，說明較高財務柔性的企業(yè)能夠減少對外部融資的依賴，在融資決策中可以更加靈活地選擇最優(yōu)資金來源，從而提升企業(yè)績效。

信息不對稱理論，是由美國經(jīng)濟學家喬治·阿克羅夫、邁克爾·斯彭斯和約瑟夫·斯蒂格利茨于1970年共同提出的。該理論誕生的背景是市場中不同參與者掌握的信息存在不對稱的狀況，進而導致交易中出現(xiàn)不公平行為或者市場效率低下。信息不對稱理論揭示了企業(yè)融資決策中的重要障礙，即外部投資者缺乏足夠的信息評估企業(yè)真實的財務狀況和風險，從而導致投資效率降低，企業(yè)可能將面臨更高的融資約束。財務柔性管理降低信息不對稱帶來的影響，一方面，企業(yè)可以優(yōu)先使用自有資金或保留盈余進行投資，減少對外部資金的依賴，以避免融資成本的上升；另一方面，財務柔性使得企業(yè)可以應對短期資金需求，緩解企業(yè)由于信息不對稱產(chǎn)生的融資約束。

委托代理理論，是上世紀30年代美國經(jīng)濟學家伯利和米恩斯提出的，該理論解釋了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離帶來的問題。其核心是在委托人和代理人之間構(gòu)建契約關(guān)系，使得代理人的行為與委托人的利益盡可能一致。根據(jù)委托代理理論，管理層可以有效利用財務柔性，在資源分配中作出有利于股東的決策，從而緩解代理問題，提升企業(yè)整體績效。

本研究將基于上述理論，結(jié)合相關(guān)文獻，對建筑施工企業(yè)在面臨融資約束時財務柔性對企業(yè)績效的影響進行探討。

（二）研究假設

現(xiàn)有研究中，財務柔性對企業(yè)績效的影響存在不同觀點。Denis，etal.[13]、曾愛民等[14-15]認為，財務柔性的儲備對企業(yè)績效存在積極影響，財務柔性通過降低融資成本、獲取投資機會、增強企業(yè)應對風險的能力等方式提升企業(yè)績效。然而，Dittmar，etal.[16]研究認為，過度的財務柔性可能帶來負面影響，尤其是當企業(yè)過分依賴柔性資源時，會造成管理層的代理問題加劇，降低企業(yè)整體資金利用效率以及機會成本上升等問題，從而造成企業(yè)績效的下滑。所以本研究認為，建筑施工企業(yè)績效與財務柔性的關(guān)系并非線性，適度財務柔性對企業(yè)績效具有積極促進作用，而過度財務柔性則對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響，據(jù)此提出假設H1：建筑施工企業(yè)績效與財務柔性之間呈“倒U形”關(guān)系。

建筑施工企業(yè)由于行業(yè)特點、運營方式以及外部環(huán)境等多方面的原因，面臨著較高的外部融資成本，這可能導致企業(yè)不得不放棄一些潛在的優(yōu)質(zhì)投資機會，從而不利于企業(yè)的長期發(fā)展。所以，建筑施工企業(yè)應通過保持財務柔性，避免因內(nèi)部資金不足而錯失發(fā)展機遇，從而提升企業(yè)整體競爭力和經(jīng)濟效益。Ferrando，etal.[o]研究表明，儲備財務柔性可以使企業(yè)在外部融資受到限制時，運用內(nèi)部資源開展戰(zhàn)略性投資，防止由于資金匱乏而錯失投資機會。說明財務柔性使企業(yè)在面對融資約束時仍具備較強的資本支出能力，通過靈活的財務政策維持企業(yè)的長期發(fā)展。基于此，提出假設H2：融資約束程度的適度增加會增強財務柔性對建筑施工企業(yè)績效的正面影響。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源及變量的選擇

本研究以2013—2022年21家A股上市建筑施工企業(yè)為研究樣本，剔除了非建筑施工類企業(yè)、上市時間不足10年的企業(yè)。數(shù)據(jù)來自官方財務報告、金融數(shù)據(jù)服務平臺及在線財經(jīng)網(wǎng)站等。

變量的選擇及度量見表1。

（二）模型構(gòu)建

基于上述的理論基礎及研究假設，為研究財務柔性對建筑施工企業(yè)績效的影響，現(xiàn)建立以下數(shù)據(jù)模型：

式中： ε 為殘差值； c 為控制變量； β₀ 為回歸常數(shù)項； β_? 為財務柔性的線性影響系數(shù)； β₂ 為財務柔性的非線性影響系數(shù)； β_n 為各控制變量的回歸系數(shù)。在模型（1）中，重點關(guān)注 F_F 、 F_F² 的系數(shù)以及顯著性，預期兩者方向相反。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本研究選取我國21家A股上市建筑施工企業(yè)近10年的數(shù)據(jù)，表2為各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出，各企業(yè)的企業(yè)績效存在顯著差異，說明在不同企業(yè)之間績效波動性較大。企業(yè)績效的均值達到10.796、最小值為8.177，說明上市建筑施工企業(yè)總體處于獲利狀態(tài)，且總體經(jīng)營良好。財務柔性方面，均值為0.231、中位數(shù)為0.225，數(shù)值范圍在 0.20～0.26 之間，這表明上市建筑施工企業(yè)整體財務柔性程度不高，在財務柔性儲備方面意識較為薄弱，因而需更加關(guān)注財務柔性相關(guān)問題。通過MEDIAN公式計算得出，融資約束SA指數(shù)的中位數(shù)為7.45，融資約束的最大值與最小值存在顯著差異，這表明不同上市建筑施工企業(yè)在融資約束程度方面存在明顯差異。

（二）相關(guān)性分析

在對變量之間進行相關(guān)性檢驗后，得出相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，見表3。

根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果可知， R_0E 、 F_F 、 L_ev 、S_A 變量，兩者間均通過顯著性檢驗，可以進行回歸分析。

（三）回歸分析

1．財務柔性與建筑施工企業(yè)績效的回歸分析

表4是利用SPSS對樣本數(shù)據(jù)開展回歸分析得到的回歸結(jié)果。該回歸結(jié)果表明，財務柔性的回歸系數(shù)為正，而財務柔性平方項的回歸系數(shù)為負，且都通過了 1% 的顯著性檢驗，由此能夠判定，財務柔性與建筑施工企業(yè)績效并非簡單的線性關(guān)聯(lián)，而是呈現(xiàn)出“倒U形”的非線性關(guān)系。在適度范圍內(nèi)，隨著財務柔性的提升，建筑施工企業(yè)的績效也會隨之升高；但當超過了適度范圍，財務柔性對于企業(yè)績效的正面作用將會逐漸削弱，此時提升財務柔性的儲備將會對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。這一結(jié)果驗證了假設H1，即建筑施工企業(yè)績效與財務柔性之間呈“倒U形”關(guān)系。

2．融資約束的調(diào)節(jié)作用

表5是融資約束的調(diào)節(jié)作用線性回歸結(jié)果。由第二列數(shù)據(jù)可推出假設H1仍成立，進一步觀察融資約束與財務柔性及其平方項的交乘項的關(guān)系表明，融資約束在一定程度上增強了財務柔性對企業(yè)績效的積極作用。本研究將融資約束劃分為兩組開展回歸分析。當 F_c=1 時，財務柔性與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.003，財務柔性平方項與企業(yè)績效之間相關(guān)系數(shù)為0.004，并且均通過了 5% 顯著性檢驗；當 F_c=0 時，財務柔性與企業(yè)績效之間的相關(guān)系數(shù)為0.015，且通過了 1% 的顯著性檢驗，財務柔性平方項與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.020。當 F_c 從1變?yōu)?時（SA指數(shù)大于中位數(shù)），財務柔性與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)上升了0.012，且財務柔性平方與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)上升了0.016。這一系列數(shù)據(jù)變化表明，融資約束在其中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果驗證了假設H2，即融資約束程度的適度增加會增強財務柔性對建筑施工企業(yè)績效的正面影響。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本研究在對以往研究文獻進行回顧的基礎上，采用理論分析與實證檢驗相結(jié)合的方法，證實了財務柔性對建筑施工企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響，以及融資約束在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。得出結(jié)論：一是財務柔性與建筑施工企業(yè)績效之間，并非呈線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)“倒U形”關(guān)系；二是適度增強融資約束程度，能夠進一步促進財務柔性對建筑施工企業(yè)績效的正面作用。研究結(jié)論對于建筑施工企業(yè)提升企業(yè)績效具有重要指導意義。建筑施工企業(yè)應當站在可持續(xù)發(fā)展的角度，加大對財務柔性的關(guān)注，尋求適度的財務柔性水平，增強企業(yè)應對不確定性事件和抵御風險的能力，充分抓住財務柔性給企業(yè)帶來的發(fā)展契機，提升企業(yè)績效。此外，建筑施工企業(yè)普遍面臨較大的融資約束難題，而財務柔性在一定程度上對融資約束具有緩沖作用，融資約束程度高的企業(yè)儲備財務柔性所具有的價值更大。一方面，融資約束將使企業(yè)更加重視內(nèi)部資源的合理利用，進而助力企業(yè)提高投資效率和整體績效；另一方面，儲備財務柔性有助于企業(yè)抓住高回報的投資機會，使得財務柔性在適度融資約束的環(huán)境中對企業(yè)績效的正向影響更加顯著。所以建筑施工企業(yè)應當根據(jù)自身實際情況，適度增加融資約束，合理規(guī)劃財務戰(zhàn)略，規(guī)避因投資不足或投資過度給企業(yè)帶來的負面影響，最終提升企業(yè)績效。

（二）建議

第一，建筑施工企業(yè)在日常經(jīng)營管理中應當重視財務柔性的儲備，尋求適合自身的財務柔性管理方式，使得企業(yè)在經(jīng)濟下行的大環(huán)境中保持較高的盈利能力，實現(xiàn)企業(yè)績效的增長；第二，對于面臨高融資約束的企業(yè)，儲備財務柔性更具價值。因此，建筑施工企業(yè)在保證合理的財務柔性儲備的同時，適度增加融資約束，促使融資約束在財務柔性提升企業(yè)績效過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

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責任編輯．美洪云