股權質押視角下“董監高”增持的動因及市場效應

中圖分類號：F832.51；F426.61

一、引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷發展和完善，股權質押作為一種新興的融資方式在資本市場中得到了廣泛應用。股權質押，不僅能夠為上市公司大股東提供資金支持，還能在一定程度上降低其面臨的財務風險。股權質押是股東用股份作為擔保獲取貸款的方式。若股東無法償還債務，質權人可優先受償。股價跌至平倉線時，質權人可強制出售股票以補償損失，這可能導致股東失去公司控制權，引發連鎖反應。

為防止股權質押風險的出現，上市公司高管和控股股東通過多種方式維持股價，“董監高”的增持行為成為一種常見的應對策略。自2012年起，我國A股市場中一年內同時進行高管增持和股權質押的公司數量持續上升；2016—2020年，60% 以上進行股權質押的公司均在同年進行了高管或股東增持；盡管近兩年受經濟下行影響，該比例有所下降，但仍表明高管增持與股權質押具有明顯的締結關系。2024年9月，政府出臺了一系列宏觀政策刺激經濟，旨在鼓勵上市公司采取增持和回購等措施以穩定股價，保障投資者的權益。這些政策的出臺，不僅為公司“董監高”增持股份提供了政策支持，同時也向市場注人了信心。

由于公司管理層與外部投資者之間存在信息不對稱的問題，導致外部投資者在預估公司未來發展狀況時面臨諸多困難。當公司的“董監高”增持股票時，普通股民可能會受其影響而跟風買入，認為這是公司前景良好的信號。這種行為可能會因缺乏獨立思考而引起市場的過度反應和股價的異常波動。本研究選取永泰能源作為研究對象，旨在深人探討“董監高”增持公司股份后的市場反應及增持背后的動機。研究目的包括：深入分析增持行為的潛在意圖，為外部投資者提供準確的信息，進而幫助投資者作出更為明智的投資決策；為高級管理層的增持決策提供實證分析，評估其決策的合理性及可行性。此外，本研究也為政府資本市場制度的優化提供了參考依據，以促進相關法規的完善。

二、文獻綜述

隨著股權質押在我國資本市場中廣泛使用，相關研究也逐漸增多。目前，針對控股股東（即大股東）股權質押行為的研究，主要聚焦于股權質押的動因及其產生的經濟效應兩個維度。眾多研究者認為，大股東進行股權質押的目的，主要包括：為上市公司提供流動資金[1]、緩解自身面臨的財務困境[2]、增強對上市公司的控制權[3]]侵占中小股東利益[4]以及實現市值管理等[5]

而針對股權質押對上市公司的影響，存在兩種對立的觀點。一些學者認為，股權質押會給上市公司帶來不利的影響，控股股東的股權質押行為會造成上市公司股價大幅波動[6，而且公司高管與控股股東面臨股權被質押時更容易占用上市公司資金，這種占用行為會對上市公司產生負面影響[7]。股權質押會造成控股股東所有權與控制權分離，降低真實現金流，減弱股東激勵，進而出現侵占中小股東利益的行為，降低企業價值[8]。而且，股權質押還可能導致公司進行更多的非效率投資[9]。盡管部分學者認為，股權質押會提高上市公司的市值管理水平[10]，然而根據當前市場整體表現分析，投資者普遍對控股股東的股權質押行為持有負面看法。一旦股權質押信息被公開，通常會引起公司股價的下跌。此外，股權質押后，多數企業亦會產生業績下滑等負面效應。

依據信號傳遞理論，“董監高”的股份增持行為能增強投資者對公司的信心，使得投資者意識到公司未來的現金流和盈利能力會上升，從而對股價產生正面影響[]。“董監高”股份增持行為會對市場傳遞積極的信號，此類行為通常被解釋為對公司未來發展前景充滿信心，并可能在短期內促進股價的提升[10]

從目前我國資本市場的制度和背景看，上市公司“董監高”增持的目的，主要分為以下幾類：① 估值修復。即高管基于信息優勢在股價低估時增持，釋放積極信號，以提振市場信心，并推動股價回歸合理水平。 ② 業績預期引導。通過增持，強化市場對公司未來盈利能力提升的正向預期。③ 控制權強化。在股權分散或面臨外部收購時，“董監高”通過增持鞏固管理權。 ④ 員工激勵。以增持傳遞積極信號，增強員工歸屬感并激發團隊潛能，間接驅動業績提升。

三、案例分析

（一）案例介紹

1．公司介紹

在“雙碳”目標的引領下，火電行業正加速推進技術創新與產業升級，其轉型路徑凸顯高技術、高效益特征，成為發展新質生產力的重要實踐領域。盡管在傳統認知中火電行業并非高股息投資標的，但隨著動力煤價格呈現下行趨勢，主流機構預測2025年后火電行業將步入業績增長周期，有望成為高股息投資標的，具有投資研究價值

永泰能源自1998年上市以來，一直以焦煤和電力作為其雙核心業務，確立了其在焦煤細分市場中的領導地位，并成為區域性的綠色能源供應商。作為火力發電行業的標桿企業，該公司在技術、市場和管理層面展現出卓越的能力。其煤炭和電力業務均顯示出強大的市場競爭力，同時公司經營風險處于可控范圍內，財務基礎堅實，具備投資吸引力及學術研究價值。因此，針對能源行業轉型以及資本市場相關性的研究，該公司是具有代表性的典型案例。

2．案例背景

依據永泰能源2023年的年度報告，永泰集團作為永泰能源的主要股東，持股比例為 18.13% ，累計40.27億股，其他前十大股東持股均未超過3% ，股權高度集中。自2014年起，該集團持續通過大規模的股權質押（包括反復的解押與再質押）支持業務的擴張。截至2023年底，其質押比例已達到 99.82% ，占公司總股本的 18.11% 。自2018年債務違約事件發生后，永泰能源出現償債困難的問題（2020年流動比率僅為0.21，短期債務超過300億元）。盡管公司盈利能力逐步恢復，但流動性壓力依然存在，2020年股價曾一度跌至1.16元/股，瀕臨退市的邊緣。在此背景下，在2020一2024年間，公司連續6次實施了“董監高”增持計劃。

（二）“董監高\"增持的動因分析

1.減緩股價波動，降低質押風險

股價下跌會減少質押股票的市值，一旦跌至平倉線，質權人可能會進行強行平倉，進一步加劇股價下跌，從而加劇市場波動和市場風險。根據現有研究，公司“董監高”增持股票并不是基于買方需求的增加，而是通過穩定投資者信心、減少市場恐慌情緒穩定上市公司的股價。根據信號傳遞理論，在股價波動幅度較大時，“董監高”通過增持計劃可以向市場傳遞積極信號，穩定股價并維持投資者信心。本研究將2020—2024年間的6次增持作為研究樣本，將6次增持前后10天視為窗口期，對窗口期內每日的股市收盤價進行分析。通過公式計算出增持前后股票歷史波動率，結果如表1所示。

從表1可以明顯看出，公司發布“董監高”股份增持公告前后，股價歷史波動率存在明顯差異。在公司發布增持公告之后，公司股價波動幅度降低，股價歷史波動率下降。綜合分析上述數據，永泰能源所采取的6次股票增持策略，旨在穩定市場情緒、降低股票價格的波動、防止質押后的平倉等一系列風險，降低公司股東由于市場過度波動導致損失的風險。

2．低成本鞏固控制權

依據現有研究文獻，大規模股權質押之后，股價的下跌往往會導致控制權轉移的風險增加。在此情形下，公司主要利益相關者將采取一系列措施以穩定股價。永泰能源作為一家火電行業的公司，其業務具有顯著的周期性特征。鑒于2017年之后，多數火電企業長期面臨業績下滑乃至虧損的狀況，采用市凈率估值方法將更為適宜。在進行分析時，將永泰能源的市凈率與同行業的市凈率進行比較，考慮行業整體的經濟環境和發展趨勢，從而作出更為合理的評估。

（三）“董監高\"增持的市場效應分析

由表2可知，在6次增持行為中，永泰能源的市凈率相較于行業平均值，一直處于較低水平。特別是在第五次增持期間，即2024年6月，行業平均市凈率達到了1.90，而永泰能源的市凈率僅為0.58。這一現象進一步揭示了永泰能源的股價被市場低估，為公司“董監高”提供了低成本增持的機會，從而有助于他們增加持股比例，并加強了增持者對公司的控制力。

1．短期市場效應

基于“董監高”增持公告產生的信號傳遞效應，本研究將采用事件研究法評價永泰能源“董監高\"增持行為產生的市場效應。通過計算累計超額收益率，測算永泰能源股價受“董監高”增持行為的影響程度。

本研究以上市公司公告日（ T=0 ）為基準，選取[-10，10]共21個交易日為事件窗口期，并以窗口期前50天作為估計期，基于上證指數建立回歸方程，通過參數 α 與 β 計算6次增持期間的超額收益率，疊加生成累計超額收益率序列。如圖1所示。

通過對比分析6次“董監高”增持前后超額收益率與累計超額收益率的變動情況發現，在前兩個研究窗口期，增持公告發布前，累計超額收益率呈現負值且持續增大，股價亦呈現下跌趨勢，反映出投資者的股票購買意愿下降。增持公告發布后，超額收益率轉為正值，累計超額收益率的負值逐漸縮小，股價亦出現一定程度的反彈。在第三和第四個研究窗口期中，增持公告的影響更為顯著，累計超額收益率的漲幅增大，股價也出現小幅上漲，表明增持公告的確向外界傳遞了積極信號，產生了正向效應，在短期內對公司股價產生了一定的提振效果。然而，隨著增持頻次的增加，該效應逐漸減弱。在第五和第六個研究窗口期中，增持未能有效抑制股價及超額收益率的下降趨勢，甚至增持后各項指標的下降趨勢更為顯著，產生了逆向效應。

上述分析揭示了市場情緒對增持行為敏感性的遞減趨勢，即隨著增持頻次的增加，市場對“董監高”增持行為的反應可能呈現逐漸減弱的態勢。基于以上分析，永泰能源的“董監高”在策劃增持時，需要深人分析市場情緒和投資者預期，以及考慮公司基本面的實際改善，確保增持行為能夠實際反映公司的內在價值，并最終實現穩定股價的目的。

2．長期市場效應

現有研究認為，采用買入持有期收益率計算超額收益率的統計效果較好，因為累計超額收益率是買入持有超額收益率的有偏估計量，在極端的情況下，累計超額收益率可能導致不正確的推斷。因此長期市場效應采用中信火電指數（CI005220.CI）和永泰能源的買入收益率衡量。

以永泰能源6次增持的時間為研究期間，以月為單位計算買人持有超額收益率，并擬合趨勢線繪制買入持有超額收益率折線圖，如圖2所示。從圖2可以看出，在永泰能源發布增持公告后，短期內公司股票收益率有所上升。然而，在長期視角下，增持計劃公布后的股價走勢顯示出不穩定性。在第一次和第二次增持后，股價的長期表現不盡如人意，買入持有超額收益率最低值達到-81.02% ；在第三次增持后，買入持有超額收益率的下降趨勢較前兩次有所緩和；但第四次增持后，買入持有超額收益率再次出現急劇下滑；在第五次及第六次增持后，股價表現出一定程度的反彈。然而，鑒于增持行為發生至觀察期結束的時間跨度較短，股價增長趨勢尚未達到統計學意義上的顯著性水平，因此，所得觀測結果的合理性尚存疑。這些數據揭示了一個現象：盡管短期內增持公告可能對股價產生一定的正面效應，但長期而言，6次增持并未使股票在較高的買入持有超額收益率水平上保持穩定，反而在后期呈現出明顯的下降趨勢。

這一現象表明，在初期增持公告激發市場短期樂觀情緒之后，投資者隨著時間推移逐漸恢復理性，并重新評估公司的基本面和行業前景。增持行為本身并不能根本性地改變公司的經營狀況或應對行業面臨的挑戰，因此其對股價的長期影響是有限的。

四、討論與總結

對永泰能源6次股權增持事件進行分析得出，永泰能源前4次“董監高”增持公告發布后，市場反應積極，股價、成交量及累計超額收益率均呈上升趨勢。然而，2024年的兩次增持卻未能達到預期效果，甚至股價出現下跌趨勢，與理論預期形成偏差。其主要原因包括：宏觀層面經濟增速放緩、“雙碳”目標的提出對煤炭行業預期產生了影響，煤炭價格超跌，削弱了市場信心；公司層面則面臨增收不增利（2024年前三季度歸母凈利潤同比下降 9.85% ）、流動性承壓（流動比率0.44）等問題，外加頻繁護盤操作導致增持信號鈍化，最終削弱市場響應能力。

與此同時，本研究也存在著一定的局限性。本研究的范圍僅對永泰能源“董監高”增持行為的動因及其產生的效應進行了深入分析，因此數據相對有限。若能選取更多具備類似增持特征的公司進行對比研究，將有助于增強本研究結論的普適性。

綜上所述，本研究揭示了“董監高”增持行為在短期內對股價的促進作用和積極信號傳遞功能，同時表明，若要長期吸引投資者，公司必須改善其基本面。通過對永泰能源案例的分析，為“董監高”增持行為對公司股價及其他方面的影響提供了實證支持。

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