同業存單期限利率倒掛分析

本輪同業存單期限利率倒掛自2024年12月上旬起，至2025年3月中旬基本結束，共持續逾3個月。自同業存單創立以來，共出現8次期限利差持續為負的階段，時間點多出現在年末、年初以及季末，持續時間通常在一個半月以內，主要原因為短期銀行流動性缺口較大，長期資金利率預期則仍寬松，從而導致短期限存單收益率明顯上行超過長端收益率。但當有較大的政策變動時，同業存單期限利率倒掛時間通常更長、倒掛節點也會出現在非年末時期。通過觀察可以發現，同業存單期限利率倒掛結束通常為AAA級1年期存單收益率、10年期國債收益率下行的拐點。

同業存單期限利差概況

2013年12月，我國同業存單市場正式誕生。從期限角度來看，同業存單市場包括1個月、3個月、6個月、9個月和1年期五種期限，其中短期限以3個月為主，長期限以1年期為主。從評級角度來看，近3年AAA級同業存單占比高達93%，故本文選用“AAA級1年期同業存單收益率-AAA級3個月期同業存單收益率”來衡量同業存單期限利差。

2014年以來，同業存單期限利差多在10-40BP的范圍內呈季節性波動，通常在半年末、年末之際收窄，其余時間走擴。主因短期同業存單利率的資金屬性更強，對資金利率的反應較長期存單更為靈敏，而半年末、年末資金面通常較緊，短端存單利率大幅上行，從而壓縮存單的期限利差。

目前共出現8次同業存單期限利差持續為負的階段，分別為2014年12月至2015年3月、2016年末至2017年6月、2017年8月下旬至9月上旬、2017年11月下旬至2018年初、2018年5月下旬、2018年12月末、2023年12月、2024年12月至2025年3月，其中多數倒掛在一個半月以內結束。

同業存單期限利率倒掛原因分析

同業存單期限利率倒掛多出現在年末、年初以及季末，主因通常這些時期銀行資金頭寸相對較為緊張。季末、年末時期，為應對監管考核，銀行通常傾向于留有更多資金頭寸，減少資金融出規模，導致市場流動性趨緊。而年初受信貸開門紅等因素影響，銀行可能面臨短期資金缺口。

圖1：各期限存單月度發行規模

圖2：各評級存單月度發行規模

圖3：同業存單期限利差

圖4：存單期限利率倒掛結束通常為利率下行的拐點

為彌補年初、年末的資金頭寸需求，銀行通過發行同業存單獲得資金，增加同業存單供給。但通常資金面緊張時期非銀機構富余流動性有限，同時非銀機構可以選擇直接在市場高價融出資金，其配置存單的意愿有限，同業存單需求不足。供需結構的錯配，推動同業存單利率上行。同時，當資金利率上行且頭寸缺口僅為短期情況時，銀行傾向于發行短期限同業存單，從而短期限同業存單利率較長期限上行幅度更大。上述的8次同業存單期限利率倒掛基本都有這類共性。

在資金面偏緊時期，銀行長期同業存單發行規模占比下降，導致長期存單收益率對短期資金利率快速上行的反應相對滯后。且多數同業存單期限利率倒掛時期，市場對資金面寬松的預期較強，長期存單利率更多體現市場的寬松預期，上調幅度有限。例如2024年11月以來央行啟動降息周期，市場對長期利率下行預期強烈；2018年4月末央行降準，導致5月市場貨幣政策寬松預期仍在；2018年末、2023年末市場降準預期較強；2024年末貨幣政策基調轉為“適度寬松”，市場對資金面寬松的預期較強。

同業存單期限利率倒掛通常出現在年末，并于在一個月內緩解，但當有較大的政策變動時，倒掛時間則會較長，或者倒掛節點出現在非年末時期。

2014年利率市場化導致銀行存款流失明顯，加之處于同業存單發展初期，短期同業存單發行規模提速較快，導致2014年12月起的同業存單期限利率倒掛持續時間長達4個月。

2016年央行啟動金融去杠桿，2017年原銀監會加強同業理財監管，重點打擊同業空轉、理財嵌套等加杠桿行為，抑制同業存單的配置需求。受此影響，2016年末開始的存單期限利率倒掛長達6個月。

2017年8月11日，央行宣布自2018年一季度起將資產規模5000億元以上銀行的同業存單納入MPA同業負債占比考核。消息公布后，銀行開始提前進行同業存單期限調整，增加短期限存單發行占比，避免考核時同業存單存量規模過高。受此影響，2017年8月、2017年11月、2018年5月均在非年末時點出現同業存單期限利率倒掛現象，其中2017年11月開始的倒掛時長達一個半月。

2024年12月銀行同業存款利率自律管理加強，同業存款利率明顯下行，導致大量非銀同業活期存款流失。加之政府債發行提速，大量占用銀行資金。受此影響，銀行通過加速發行短期同業存單來彌補負債端缺口，開啟了逾3個月時長的同業存單期限利率倒掛。

倒掛的領先意義

同業存單期限利率倒掛通常發生在存單利率上行尋頂時期，由短期存單利率大幅上行導致，即資金面快速轉向緊張，帶動短端利率大幅上調超過長端，并隨短端收益率回落而結束。通過觀察可以發現，同業存單期限利率倒掛結束通常為AAA級1年期存單收益率下行的拐點。隨著銀行負債端壓力緩解、資金面轉松，機構對國債的配置需求升溫，進一步推動國債收益率下行。因此，同業存單期限利率倒掛結束也通常為10年期國債收益率下行的拐點。

（作者系中國建設銀行金融市場部業務副經理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。）