上海離岸債市構建啟示：對香港經驗的剖析

摘 要：香港作為一個具有獨特地位的自由港，不僅是人民幣離岸交易的樞紐，也是人民幣國際化戰略中不可或缺的一環，其金融市場的運作模式與上海自貿區那種“境內關外”的政策框架有著諸多共通之處。因此香港的相關制度和實踐經驗為內地運用自貿區發展離岸人民幣債券市場提供了寶貴借鑒。文章試圖通過向量自回歸模型實證檢驗香港離岸人民幣債券市場發展程度、人民幣升（貶）值預期、離岸人民幣債券當月平均收益水平、香港人民幣存款利率之間的聯動關系。文章將通過介紹香港離岸人民幣債券市場的發展現狀，分析香港人民幣債券市場的發展優勢以及局限性，以探究香港離岸人民幣債券市場取得成功的主要因素，并結合上海自貿區的獨特優勢，為我國債券市場的改革與創新提供新思路，更好地服務于實體經濟。

關鍵詞：上海自貿區；香港離岸人民幣債券市場；離岸債券；上海國際金融中心建設；人民幣國際化

中圖分類號：F207；F830 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）07（a）--05

1 引言

債券市場是資金融通和風險管理的重要平臺，為金融工具提供合理定價，是國際金融中心建設的核心。上海建設國際金融中心的戰略定位，本質在于確立其在人民幣資產定價體系中的主導地位。其中債券市場的發展與完善是核心，其開放將為金融中心注入活力，推動人民幣國際化。

從我國的實際情況來看，拓寬人民幣回流機制大體上有三條路徑：貿易流入、資本賬戶開放和境外結算中心建設。盡管已實現貿易項下人民幣自由兌換，但僅靠此遠遠不足。境外人民幣持有者想參與金融市場主要有兩條路徑：一是在中國資本項目一定程度開放的情況下參與中國境內的金融市場；二是發展離岸人民幣中心。資本賬戶未完全開放是人民幣國際化面臨的一大挑戰，但若盲目放開資本管制，會威脅中國的經濟和金融安全。建立離岸債券市場能為中國資本賬戶的開放提供必要的風險緩沖，深化金融市場的對外開放，也是構建“雙循環”新發展格局的必然要求。為深入執行中央的決策部署，應積極推動上海在海外融資服務領域取得新突破，旨在構建一個完整、高效的離岸金融體系。在滬建設離岸人民幣債券市場是重要的突破口。

香港是全球離岸人民幣債券市場中發展得最好的地區，同時也是最大的境外結算中心，持有逾六千億元人民幣儲備。同時，其作為國際首要的人民幣債券離岸發行平臺，集聚包括中國財政部、跨國金融機構及企業在內的多元化發行主體。通過滬港通、深港通、債券通等方式為投資者提供了方便快捷的渠道。同時兩地建立基金互認，能促進跨國資產管理。因此對香港離岸人民幣債券市場的研究會對上海建立“在岸的離岸債券市場”提供有益參考。

2 文獻綜述

已有的研究對境外人民幣債券市場的討論多是從其促進人民幣國際化的角度進行。大多將其視為人民幣國際化過程中的一部分，側重于介紹。Fungamp;Yau（2012）[1]認為香港作為連接內地與國際金融市場的重要橋梁，其人民幣貨幣互換機制和離岸人民幣存款市場發展將促進人民幣流通以及債券發行交易。朱孟楠等人（2009）[2]提出了人民幣國際化的新思路即從債券市場入手。王增武、范麗君（2011）[3]指出，國內外債券市場之間的聯動是促進人民幣國際化的一個重要因素。裴長洪、余穎豐（2011）[4]人民幣離岸債券市場的構建是一個重要的戰略選擇。王如忠、竇佼（2012）[5]對境外人民幣債券市場的成因及存在的問題進行了剖析，并提出相應對策。董有德、張弘意（2013）[6]強調了離岸人民幣債券市場是連接境內市場與境外資本的橋梁，其完善可降低結算成本，提升人民幣全球流通效率。周先平等人（2015）[7]對離岸在岸人民幣債券市場的聯動關系進行了研究。李海靜（2020）[8]發現離岸債券市場規模與貨幣國際化之間的關系的理論研究主要聚焦于貨幣回流機制和貨幣國際化機制兩方面。

由于離岸債券市場發展時間并不長，研究多聚焦于美元、日元、歐元、英鎊等國際貨幣，對國內參考意義有限。關于離岸人民幣債券市場的研究大多采用定性分析的方法，旨在試圖揭示市場的運行規律和潛在特征，而通過定量分析的方法進行分析的文獻較為稀缺。目前隨著離岸人民幣市場逐步擴張，境外投資者對人民幣資產的需求越來越強。故有必要從定性和定量相結合的角度對香港離岸人民幣債券市場因素進行分析。

3 香港離岸人民幣債券市場發展概況、特征以及存在的問題

3.1 發展概況

2007年以來，香港境外人民幣債券發行規模持續攀升，截至2022年，香港境外人民幣債券發行總額已達3300億元，是2010年的10倍。2023年在港發行的人民幣債券（包括存款證）總量高達5400億元，相較2020年增長了3.5倍[9]。

點心債發行主體經營所在地遍及多個國家和地區，并以金融機構和政府為主，特別是商業銀行和中央銀行，企業債券發行占比仍相對較低。主要發行地區有中國香港、中國內地、中國澳門和澳大利亞。

3.2 特征

香港市場上的債券產品主要分為兩大類：點心債券和合成債券。從發行規模來看，點心債券是香港人民幣債券市場的中堅力量。但合成債券為投資者參與人民幣資產配置提供了一種創新選擇，其預期收益水平通常優于傳統的點心債券產品。對發債人而言，發行人民幣合成債券可有效降低融資成本，同時相較于美元債券發行，人民幣合成債券在信息披露等方面的監管要求相對寬松，為發債企業提供了更為靈活的融資選擇[10]。

企業是主要發行主體。香港人民幣離岸債券分為政府債、金融債和企業債三種類型。其中政府債的發行主體是國家。而金融債和企業債的發行主體都是企業。金融債由中外金融機構發行，包括國內政策性銀行和外國銀行如新加坡華僑銀行等。企業債是由各種類型的企業所發行，主要用于滿足企業自身經營擴張或資本運作的需要。

香港離岸債券市場與在岸市場在企業債券票面利率方面存在差異，其定價差異主要源于金融環境與監管政策的不同。內地公司赴港發債需履行較為復雜的審批流程；同時，境外募集人民幣資金調回境內時需符合跨境資金管理的相關監管規定，這在實際操作中會產生相應的合規成本。這兩個因素導致境內企業更傾向于選擇在岸融資渠道，從而在一定程度上形成了兩地債券市場的利率差異現象[11]。

3.3 存在的問題

二級市場表現疲軟。香港人民幣債券多經香港金融管理局營運的中央證券托管機構進行登記，二級市場是以場外交易為主，規模及交易量相對較小。香港金管局數據顯示二級市場最活躍的是財政部發行的高安全性、高流動性債券。其次是國內政策性銀行及國有商業銀行發行的債券，其以穩定的信用等級和相對較低的利率吸引國際資本。

發行的債券價格缺乏明確的基準利率作為參考。香港人民幣債券定價機制不成熟，債券發行時所設利率與發行人實際承擔的信用風險和市場需求不匹配。這樣的定價偏差既影響投資者對債券的風險評估，也使市場上的債券利率難以成為其他投資決策的有效指引。此外，這種機制下的價格發現過程亦可能因信息不對稱而扭曲，進而影響市場資源的合理配置[12]。

4 香港離岸人民幣債券市場影響因素聯動關系的實證研究

4.1 模型設定

香港離岸人民幣債券市場發展程度、離岸人民幣債券當月平均收益水平、人民幣升（貶）值預期、香港人民幣存款利率這四個變量間存在復雜的、動態的交互作用，難以將解釋變量與被解釋變量分開。我們將這4種因素放入同一個模型中進行研究，需要解決如下三個方面的問題：變量間的位置應是對稱的；需在模型中同時引入4個變量；將內生性因素納入考慮范圍。向量自回歸（VAR）模型是解決這一問題的有效手段。本文選擇上述4個指標構建VAR模型：

Yt=α1+β1i1，t-i+γ1i1，t-i+ω1i1，t-i+ Π1i1，t-i+ε1，t（1）

DPRt=α2+β2i1，t-i+γ2i1，t-i+ω2i1，t-i+ Π21，t-i+ε2，t（2）

NDF*t=α3+β3i1，t-i+γ3i1，t-i+ω3iINC1，t-i+ Π3i1，t-i+ε3，t（3）

INCt=α4+β4i1，t-i+γ4i1，t-i+ω4i1，t-i+ Π4i1，t-i+ε4，t（4）

k為VAR模型的滯后階數，α、β、γ、ω是模型中的待估參數，εt為隨機擾動向量。

4.2 數據說明

本文選擇2018年6月至2023年12月的月度數據，共67個樣本。主要研究香港離岸人民幣債券市場發展程度、香港人民幣存款利率、人民幣升（貶）值預期、離岸人民幣債券當月平均收益水平四者之間的動態聯動關系。離岸市場人民幣債券平均收益率的數據取自2018年6月至2019年2月期間中銀香港制作的離岸人民幣債券指數，該數據自2019年2月開始停止更新，2019年3月開始數據取自彭博制作的離岸人民幣債券指數，以每月最后一個交易日離岸人民幣債券指數代表當月平均水平。人民幣升（貶）值預期=預期－即期。預期匯率利用離岸市場一年期（NDF）月均均價作為替代變量，即期匯率為境內銀行間市場中間價月均價。香港人民幣存款利率來自香港金管局。以上數據由中國央行、香港金管局、彭博及Wind資訊提供。本文用stata18進行實證。香港人民幣債務余額以百萬人民幣計，總債務余額以百萬港元計，用月均匯率統一為百萬人民幣。

4.3 實證分析

4.3.1 數據平穩性檢驗

本文用ADF單位根檢驗方法，對四個時間序列Y、DPR、NDF*、INC進行穩定性檢驗，結果如表1所示。原序列臨界值都未通過，故一階差分后再檢。進一步的檢驗表明，當“截距+趨勢”滿足時，三個變量都拒絕原假設，通過了平穩性檢驗，故可用VAR模型進行分析。故本文選擇一階差分后的數據回歸，DY為香港人民幣債券市場的發展相鄰周期的變化幅度，DDPR為香港人民幣存款儲蓄率的相鄰周期的變動率，DINC為人民幣債券收益率相鄰周期變動率，DNDF*為人民幣升（貶）值預期變化。

VAR模型估算4個變量之間的聯動關系之前要先確定模型的滯后階，計算出LL、LR、df、p等多項評估指標值。選擇最優滯后階原則：滯后階數*數目最多時選用該階。若滯后階數*數目相同應選較小的階。經檢驗確定滯后二階有最多的*，故本文選擇VAR（2）建模。

4.3.2 協整檢驗

為確保所得向量自回歸模型不是基于偽回歸的假設，須進行協整檢驗。因本文涉及多個變量故采用Johansen Cointegra-tion Test進行協整檢驗。

H0：存在協整關系。若該統計量的值小于5%的閾值，原假設不能被拒絕。表2結果顯示本文變量之間存在協整關系，意味著長期存在平衡關系，即便短期會有波動。故本文所選指標適用于VAR模型。

4.3.3 VAR模型估計

對DY、DDPR、DNDF*、DINC4個變量進行實證分析，得到向量自回歸模型的估算結果如表3所示。

4.3.4 單位根檢驗

單位根檢驗結果如圖1所示，雖部分變量未通過，但特征值均在單位圓內，整體構成穩定系統。故本文建立的VAR模型估計結果具有良好的穩定性，能夠有效解釋DY、DDPR、DNDF*、DINC四者之間的聯動關系。

4.3.5 脈沖響應分析

從以上VAR模型的分析中可以判斷，香港離岸人民幣債券市場發展程度相鄰周期變化幅度、香港人民幣存款利率變動率、人民幣升（貶）值預期變化幅度、離岸人民幣債券相鄰周期收益率變動率這四個變量間展現出既相對穩定又錯綜復雜的不對稱關聯性。為深入探討這些變量間聯動的沖擊特性，本文基于VAR模型的分析方法，對這些變量進行脈沖響應分析，結果如圖2所示，實線代表我們需要密切關注的關鍵變化趨勢，上下虛線則分別表示了95%置信區間內的預測波動范圍。

當香港人民幣存款利率在受外部1個單位沖擊后，10個周期內未能恢復到原來的水平。當離岸人民幣債券水平受到人民幣存款利率的沖擊后，在前四期徘徊在原點附近，后轉為負面沖擊，始終沒有回落至原點。這是因為當貨幣緊縮時，銀行加息會讓無風險投資更有吸引力。債券吸引力下降，造成債券市價下降。若買入的債券價格較低，意味著持有到期的收益率就會提高，這是一種長期穩定反向關系。而人民幣升值預期對人民幣存款利率的負向沖擊作用在前六期持續走強，后續減弱，但最后也沒有回歸到原點。香港人民幣存款利率對香港離岸人民幣債券市場發展的作用比較平緩，這說明香港地區人民幣存款利率與離岸人民幣債券市場保持長期穩定的關系。

當離岸人民幣債券收益水平在受外部1個單位沖擊后，首期對自身影響最大，后逐漸減弱并趨于零點，甚至有消極效果。離岸人民幣債券收益水平對香港人民幣存款利率沖擊作用前期較大，但會逐漸回歸到原點。長期來看，離岸人民幣債券收益水平對人民幣升值預期及香港人民幣債券市場發展的沖擊作用都是前期呈負面影響，隨后減弱直至回歸原點。但短期內相比較而言，離岸人民幣債券收益水平對人民幣升值預期的波動較為敏感，第一、三期沖擊最大，并且前五期內沖擊程度的波動較大，但最后回歸原點。

當人民幣升值預期受外部1個單位的沖擊后，首期影響最大，10期內未能回歸到原點。人民幣升值預期對香港人民幣存款利率、離岸人民幣債券收益水平及香港離岸人民幣債券市場發展的沖擊作用都是負向沖擊，不同的是人民幣升值預期對香港人民幣存款利率、離岸人民幣債券收益水平的負面影響在第五期時逐漸減弱，并在最后有回歸原點的趨勢。而人民幣升貶值預期對香港離岸人民幣債券市場發展的沖擊有長期負向影響。這是因為國內資本項目存在一定管制，人民幣未能完全實現自由可兌換，人民幣匯率壓力常存。所以一旦匯率出現波動，羊群效應會加大匯率波動幅度，不利于離岸人民幣債券市場發展。

4.3.6 方差分解

為探尋香港人民幣存款利率變動率、人民幣升（貶）值預期變化度、離岸人民幣債券相鄰周期收益率變動率，當外部沖擊作用于某一變量時，周期對沖擊的分解作用。本文對香港人民幣存款利率變動率、人民幣升（貶）值預期變化度、離岸人民幣債券相鄰周期收益率變動率三者之間聯動關系進行了滯后12期的方差分解。從長期來看香港離岸人民幣債券市場的發展主要受自身沖擊影響最大，所占比重在第七期前一直在90%以上，后期所占比重有所下降。人民幣存款儲蓄率及離岸人民幣債券收益水平雖然在數值上相對較弱，但對香港離岸人民幣債券市場發展的沖擊效應隨著滯后階數的增加而增大，這也與經濟現實相吻合。人民幣升貶值預期在第5期沖擊最大，為4.84。即香港離岸人民幣債券市場的發展波動的4.84%可由人民幣升貶值預期的變動來解釋。

5 有關的政策建議

香港不僅是人民幣離岸交易的樞紐，也是人民幣國際化戰略中不可或缺的一環。 上海的“在岸的離岸市場”代表了人民幣的一個重要發展方向，所以香港離岸人民幣市場與上海的在岸市場之間必須建立有效的聯動機制。上海自貿區的設立有利于推動上海境外金融業務的發展，促進人民幣資產與離岸市場之間的有效互動。兩地離岸市場聯動可實現優勢互補，形成雙贏的局面[13]。此舉對加強上海國際金融中心的地位、拓展中國金融市場的國際影響力及滿足“一帶一路”倡議中所涉及的投融資需求極具重要性。

第一，要進一步深化金融體系改革，改革應著眼于改變目前以銀行貸款為主的融資模式，轉而采用多元化的金融工具和服務。同時，要推動金融機構的創新發展，讓做市商的角色得到最大程度地發揮，推動投資主體多元化。此外，還要繼續實行穩健的財政與貨幣政策。盡管擴大財政支出有助于提升國內的貨幣供應與債券需求，推動市場的活躍度。但從長遠視角審視，持續累積的巨額財政赤字存在損害國家信用資質的風險，并可能由此對本國貨幣債券市場的健康發展產生負面影響。

第二，積極推動資本賬戶開放，完善相關法律法規，推進制度體系建設。在資本賬戶開放方面，目前香港人民幣債券市場被政府債券所主導，公司債券起步面臨著諸多挑戰和機遇。因此有必要大力開展公司債券市場的建設，為了吸引更多國際資本參與發行和投資，我國可適當開放金融市場。但需堅持審慎、逐步推進的原則。在制度建設方面，加大力度保護債權人的合法權益。需在法律層面上完善相關機制，更需加快推進金融基礎設施建設，強化征信管理系統。

第三，構建我國人民幣債券市場的風險防控機制，通過FT賬戶建立離岸人民幣流入的預警機制。在此框架下，可以考慮對離岸人民幣資金流入設置適當的存款準備金要求。這一制度安排既有助于防范跨境資金流動可能帶來的金融風險，又能為人民幣國際化進程提供穩健的制度保障。

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