美國債券回購市場構成及其在利率傳導中的作用淺析

摘要：本文分析了美國債券回購市場構成，從助力公開市場操作、利率走廊機制和美聯儲資產負債表管理效能發揮的角度分析了其在利率傳導中發揮的重要作用，并通過市場利率與政策利率偏離度測試，對其效果進行驗證。結合美國即將執行的債券回購交易強制集中清算規定，對該規定執行后的市場影響進行了分析和預測。

關鍵詞：債券回購 利率傳導 流動性 偏離度

債券回購作為美國貨幣市場的主要交易產品，為資金融入方和融出方提供了管理現金流的工具。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）負責制定美國政策利率，而市場利率是否圍繞政策利率變化，則關系著利率傳導效果。如果市場利率長期偏離政策利率或者利率傳導存在時滯性，就難以通過調整政策利率來引導市場利率，貨幣政策也無從傳導下去。為了探究美國的利率傳導機制，本文以美國債券回購市場作為研究對象，分析其構成，并著重探討其在美國政策利率傳導至市場利率過程中所起的作用，以期為相關市場研究提供參考。

美國債券回購市場簡介

美國債券回購市場的參與者包括美聯儲、存款機構（Depository Institutions）、做市商（Broker-dealers）、貨幣市場基金、外國銀行（非美銀行及各國央行）等，這些參與者可以通過債券回購市場滿足自身需求。例如，貨幣市場基金通常作為資金融出方，會配置一部分資產用于回購交易，做市商會使用正回購以其債券持倉進行融資，并通過逆回購交易融入特定債券。

（一）美國債券回購市場類型

美國債券回購市場可以按照兩個維度細分為4個子市場，第一個維度是集中清算或非集中清算，第二個維度是雙邊回購或三方回購。具體的4個子市場如下。

1.非集中清算雙邊回購市場

在這個市場中，交易雙方直接交易并交換抵押品，無中央對手方或第三方托管人來管理抵押品，面臨交易對手信用風險。由于非集中清算僅發生在交易雙方之間，其交易數據難以收集和量化。目前，美國對沖基金主要在該市場融資，中資銀行也大多采用非集中清算雙邊回購進行外幣回購交易。

2.非集中清算三方回購市場

在這個市場中，抵押品存放于第三方托管機構的賬戶，且由其負責資金結算和抵押品管理，抵押品不在交易雙方之間進行物理交換。許多大型國際銀行可以提供三方回購服務。此外，歐洲清算銀行、明訊銀行等專業的托管銀行也可以提供此類服務。貨幣市場基金是該市場主要的資金融出方，融出資金給一級做市商。美聯儲的回購和逆回購操作也是一種三方回購。

3.集中清算雙邊回購市場

集中清算雙邊回購市場主要是中小做市商和證券公司與一級做市商之間互相融通資金的市場。美國固定收益清算公司（FICC）１負責雙邊回購市場的集中清算，其作為中央對手方，在交易達成后，對多邊交易進行凈額結算，可以降低交易對手信用風險。

4.集中清算三方回購市場

一般抵押品（GCF）2三方回購市場，使用GCF并由FICC作為中央對手方提供集中清算，是做市商之間互相調節資金余缺的重要渠道。經紀商撮合做市商達成交易，雙方做市商匿名報價并與FICC清算。做市商在各市場之間穿梭。例如，從非集中清算三方回購市場融入資金，到GCF三方回購市場與其他做市商交易、管理融資余缺，或者去雙邊回購市場融出資金給對沖基金使用。

（二）美國債券回購市場的主要特點

1.分層的市場結構擴大了參與者范圍

美國債券回購市場是一個分層的市場，呈金字塔形結構。其中，“金字塔尖”是由做市商組成的集中清算批發市場，即GCF三方回購市場。緊挨著“金字塔尖”的是FICC集中清算雙邊回購市場，中小做市商和證券公司可以進入該市場交易。在FICC集中清算雙邊回購市場下面的是非集中清算雙邊回購市場和非集中清算三方回購市場，做市商可以給其他金融機構客戶報價，為其提供用于回購交易的流動性。

總體來看，不同類型的市場參與者可以根據自身定位和偏好選擇進入某一個市場，而一級做市商會進入多個市場，并通過“低買高賣”的套利操作賺取差價，在做市商的運作下，最終促使不同市場價格趨于一致。

2.集中清算提高了市場流動性和報價有效性

集中清算由FICC作為統一的交易對手，有諸多好處。一是減少交易對手信用風險。FICC的標普評級為AA，比大多數銀行、證券公司評級高。二是減少資產占用。根據監管規定，在風險加權資產計量方面，回購交易應根據交易對手類型來計量風險加權資產。其中，證券公司及投行類交易對手按照100%的比例計量，商業銀行按照20%的比例計量，FICC僅按照2%的比例計量。因此，集中清算可以使做市商減少風險資產占用，增強其交易信心和報價能力。隨著交易增多，市場流動性得以提升。此外，集中清算使得交易信息更加集中透明，減少了信息不對稱，有助于縮小報價價差，從而提高報價的有效性。

3.產品創新提高了市場效率

美國債券回購市場除了一般回購交易外，還有以下3種特殊回購。一是一般抵押品回購（GC Repo）。對于使用一般抵押品（如美國國債）的回購交易，做市商在報價時不必提前確定具體的抵押品信息，而是待回購交易成交后再確定，這樣可以提高交易的時效性。當貨幣市場流動性緊張時，做市商可以快速與資金需求方達成交易，為市場提供流動性并穩定市場。二是開放式回購（Open Repo）。這是一種交易到期日不固定、可以隨時終止的回購交易。在交易終止前，開放式回購會自動逐日延續，無須交易雙方每天協商和進行結算展期，為交易雙方提供了便利。三是保薦回購（Sponsored" Repo）。在這種模式下，交易商可以保薦非交易商到FICC集中清算平臺交易，這實際上擴大了可參與集中清算的機構范圍，使市場活躍度明顯提高，價格發現能力進一步增強。

美國債券回購市場在利率傳導中的作用

美國的貨幣政策可以影響短期利率水平和利率預期，進而對整個金融市場產生影響，具體包括長期利率、股價、匯率以及資產價格，并對投資、生產、支出、就業乃至通脹水平產生影響。

在聯邦基金市場中，存款準備金不足的存款機構借入聯邦基金3，存款準備金富余的機構貸出聯邦基金，這些借貸均為隔夜無擔保交易，所使用的利率為政策利率——聯邦基金利率（Federal Funds Rate）。以交易量加權計算的每日成交價格中位數構成了有效聯邦基金利率（EFFR）。美聯儲須確保EFFR在聯邦基金利率區間內，目前該區間是4.25%～4.50%。筆者觀察到，債券回購為公開市場操作、利率走廊機制、美聯儲資產負債表管理效能發揮創造了條件，在美國利率傳導中發揮著重要作用。

（一）公開市場操作

FOMC授權紐約聯儲通過系統公開市場賬戶進行公開市場操作，包括正回購和逆回購4操作、買賣美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）等。

在債券回購操作方面，美聯儲有4個回購工具。一是常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF）。二是外國央行和國際貨幣當局回購便利。三是美聯儲隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo Facility， ON RRP）。四是外國逆回購便利。從美聯儲的角度看，前兩個工具是逆回購的方向，可用于向銀行體系注入流動性；后兩個工具是正回購的方向，可用于從銀行體系回收流動性。

在存款準備金稀缺時期，美聯儲使用隔夜回購工具微調銀行存款準備金，即通過調節貨幣供給維持聯邦基金利率在目標區間內。2008年，美國開啟量化寬松貨幣政策，銀行存款準備金規模迅速增長，市場機構敘做美聯儲隔夜回購需求低迷。2019年9月17日，由于存款準備金稀缺，美國貨幣市場曾遭遇短暫的流動性危機，以有擔保隔夜融資利率（SOFR）為代表的回購利率迅速飆升（見圖1）。隨著美聯儲迅速重啟隔夜回購操作，SRF使用量最高達到4419億美元，市場利率隨之下降。此后，在流動性再次充裕的情況下，SRF自2021年7月起替代此前的隔夜回購操作，成為美聯儲的流動性保障措施。

由此可見，美聯儲可以直接干預市場，穩定債券回購市場利率并使其回歸正常區間，這種“糾偏”行為保障了政策利率向市場利率的有效傳導。

（二）利率走廊

FOMC在決定調整聯邦基金利率區間的同時，還會同步調整存款準備金利率（Interest Rate on Reserve Balance，IORB）和ON RRP利率，并通過“兩底一頂”5機制將EFFR維持在區間內，從而間接影響債券市場回購利率圍繞在其周圍。在此機制下，當市場出現價差機會時，市場參與者會入市套利，并最終使得市場利率回歸到合理的價格區間內。

1. IORB

當市場資金充裕時，銀行在美聯儲的存款普遍處于超額儲備狀態，一些銀行（特別是外國銀行）會以聯邦基金利率借入聯邦基金，存放于其準備金賬戶中，并進而獲取IORB與EFFR的利差作為收益。該套利過程可以推高EFFR至接近IORB的水平。此外，聯邦基金市場的主要資金融出者是政府支持企業（如美國聯邦住房貸款銀行）。但這類機構不是存款類機構，無法獲得存款準備金利息，愿意將資金以低于IORB的利率融出。在此情況下，EFFR通常低于IORB。

IORB能夠在一定程度上推升EFFR，使其處于聯邦基金利率區間下限的上方，成為其“第一底”。但這種套利并不是完全有效的市場行為，因為只有存款類機構才可以獲得存款準備金利息，而包括政府支持企業在內的其他機構由于無法進入該市場，也就無從獲得存款準備金利息。因此，在大多數情況下，IORB處于聯邦基金利率區間內偏中間的位置。

2. ON RRP

ON RRP是指金融機構融出資金給美聯儲，接收美國國債作為抵押品，并收取利息的一種操作。而該操作實際上是用于回收市場過量的流動性，以此來支撐貨幣市場利率。

ON RRP可以使美聯儲的回購交易跨越一級做市商，延伸至更廣闊的貨幣市場參與者（如貨幣市場基金）。因此，ON RRP利率成為面向非銀行金融機構的基準利率，并成為這類交易對手融出利率的“底”。正是因為有這個“底”，市場富余流動性會回流到美聯儲，而不會流入市場并壓低聯邦基金利率或其他貨幣市場利率，這也減小了債券回購市場利率波動。ON RRP使貨幣政策在美聯儲與非銀行金融機構之間建立了直接聯系，ON RRP利率成為EFFR的“第二底”。

3. SRF

SRF是美聯儲提供緊急流動性支持的工具。此前有一個類似的工具——貼現窗口，但僅能給銀行提供融資，因而作用有限。2021年7月，美聯儲正式推出SRF，允許交易對手方以美國國債、機構債券和MBS為抵押品，從美聯儲融入資金。SRF利率設定在聯邦基金利率目標區間的上沿，當貨幣市場流動性趨緊、貨幣市場利率飆升時，美聯儲會啟用該工具為市場注入流動性，SRF由此成為聯邦基金利率的“頂部”。

綜上所述，從利率走廊機制設計的角度看，由于IORB、ON RRP利率、SRF利率與聯邦基金利率之間存在相互作用，美聯儲可以通過調整“兩底一頂”三個利率，把EFFR調控在聯邦基金利率目標區間內，從而保證了貨幣政策傳導不會因政策利率失控而失效。值得關注的是，除IORB屬于存款利率外，ON RRP和SRF都屬于債券回購交易。

（三）美聯儲資產負債表管理

美聯儲資產負債表的負債端各項目在不同市場環境下會存在“此消彼長”現象。例如，當更多貨幣流入貨幣市場基金并隨之進入美聯儲隔夜逆回購項目時，會使其余額增加（美聯儲回收流動性），進入銀行體系的貨幣會相應減少，銀行存款準備金余額會隨之下降。

借助ON RRP規模，可以估計美國貨幣供給的充裕程度。ON RRP使用量大，代表從市場回流到美聯儲的資金多、貨幣市場資金充裕，這時的債券回購利率通常較低，不足以吸引貨幣市場基金將資金轉移出ON RRP項目。

當美國財政部從其一般賬戶（TGA）6支出資金時，資金流入銀行體系，會增加市場流動性；當繳稅結算或發行國債回籠資金存入TGA時，會減少市場流動性。美國財政部通常會滾動發行債券，舊債到期與新債發行所形成的資金凈供給會對貨幣市場流動性產生影響。例如，當新債發行量低于預期時，TGA余額下降，回流至美國財政部的資金減少，貨幣市場資金相對充裕，債券回購一般會傾向于在較低的利率水平上成交。

從歷史數據和市場經驗來看，美聯儲資產負債表及其中各項目規模與美國貨幣市場流動性之間存在一定相關性。美聯儲自2017年開始縮減資產負債表規模，其間，美國債券回購市場曾出現流動性壓力，這可以從其資產負債表規模與債券回購利率之間關系的分析中找到一定證據。為了去除利息升降的影響，本文使用SOFR與IORB的利差來代表市場利率的變化。

2019年9月17日，美國貨幣市場出現流動性危機的原因如今被歸結為美聯儲資產負債表中存款準備金規模的連續收縮。當時，美聯儲資產負債表規模已從幾年前的高位下降了近20%，其中，代表銀行間流動性水平的存款準備金規模最低降至13850億美元，TGA規模飆升至3031億美元，ON RRP規模接近于零（見圖2），這從側面說明此前富余的流動性已所剩無幾。在此情況下，市場利率大幅飆升。SOFR與IORB的利差相對較大，說明其代表的市場利率高企，貨幣市場流動性處于緊張狀態。2022年中，美聯儲資產負債表規模處于高位，SOFR與IORB的利差處于低位，市場流動性充裕。

總結來看，ON RRP由市場機構提交申請敘做，從美聯儲的角度看，它實際上是一個自動回收貨幣市場富余流動性的工具。美聯儲資產負債表中各項目變化實際上體現的是貨幣在各項目之間流動。美聯儲可以通過隨時觀察ON RRP規模并適時調整其利率來調整資產負債表各項目規模占比。例如，2015年末，美聯儲開啟加息之路，以期實現貨幣政策“正常化”。在這一過程中，ON RRP作為回收富余流動性的工具，其利率被設定在與聯邦基金利率下沿一致的水平，通過調降ON RRP利率來降低其吸引力，使更多資金流入貨幣市場，充實銀行存款準備金，部分對沖因貨幣緊縮對市場流動性產生的不利影響。因此，2015年末至2019年，在貨幣緊縮的背景下，美聯儲資產負債表規模整體呈下降趨勢，而ON RRP余額下降幅度更大。例如，2019年7月降息前夕，ON RRP余額降至74億美元，降幅為92.7%。這部分流出的資金減緩了銀行存款準備金規模的縮減，為貨幣市場流動性提供了支持。由此可見，美國債券回購市場通過參與美聯儲資產負債表項目規模調整來調節貨幣供給數量和流向，進而對市場利率產生明顯影響。

利率傳導有效性測試

（一）測試相關信息

1.測試目的

本文通過歷史數據計算美國貨幣市場利率與政策利率的偏離度，從而觀察在上述機制和安排下的利率傳導效果。

2.測試標的

SOFR定盤利率是由紐約聯儲基于真實債券回購交易數據計算7并公布的基準利率，主要反映美國短期資金市場的融資成本。其計算的樣本數據來自3個美國國債回購市場：一般抵押品三方回購市場（General Tri-Party）、GCF三方回購市場、FICC集中清算雙邊回購市場。

3.數據選取

本文選取SOFR利率作為市場利率，選取EFFR作為政策利率，測試的時間段為2019年3月至2025年6月5日，測試頻率為每期，數據來源為彭博終端。

4.數據處理

本文根據以下公式對數據進行處理，得到SOFR與EFFR的偏離度，并得到利率偏差的統計分布。

經滾動標準差調整后的偏離度 =（當前值- 滾動均值）/ 滾動標準差

其中，當前值為SOFR與EFFR的利差，滾動標準差是指對時間序列數據按固定窗口（20天）計算標準差，以反映數據的短期波動水平。

（二）測試結果及結論

1.數據分布特征

測試結果顯示，市場利率與政策利率的偏離度整體保持穩定。在1575個交易日中，有90.54%的數據偏離度在2倍標準差以內（見圖3、圖4）。

同時，原始數據緊密圍繞均值分布，SOFR與EFFR的利差大于正負10個基點（BP）的天數僅有34天，占觀察天數的2.2%，這顯示出以SOFR為代表的市場利率緊密貼近政策利率，離散程度較低，其間，還平穩度過了美國共計8次降息和11次加息過程。

2019年9月17日，美國債券回購利率飆升至10%，推動EFFR突破區間上沿。對此，紐約聯儲開展了近10年來的首次入市干預。次日，SOFR定盤利率從5.25%迅速恢復至2.55%。在隨后的數日里，美聯儲連續進行債券回購操作向市場投放流動性，最終確保市場利率回歸至正常水平。除極端數值外，SOFR與EFFR利差的數據分布集中在正負20BP范圍內，占比為99.6%，說明市場利率與政策利率的貼近程度和穩定性都較好。

2.數據優化

2019年9月17日出現的極端數據會導致測試結果偏離度較大，而這種情況較為特殊且市場價格迅速恢復，說明在美聯儲的主動干預和相關機制安排下，貨幣市場的彈性較好，因而將該日數據從樣本數據中剔除。

在進行上述數據優化后，市場利率與政策利率偏離度降至2.788，偏離度大于零意味著分布呈右偏，長尾在右側較多；峰度降至21.64，峰度遠大于3意味著尖峰厚尾，數據在均值附近的集中度極高，尾部極端值零散（見圖5、圖6）。

美國金融市場出現上述流動性危機的原因除了上文提到的美聯儲資產負債表結構性變化以外，還與《巴塞爾協議III》發布后，系統重要性銀行（G-SIBs）在滿足額外資本要求8的情況下為市場提供流動性支持的能力變弱有關。做市商的報價能力受限于其自身資產負債表狀況。敘做交易越多，資產占用就越多，后續報價能力會下降，這也在一定程度上加大了流動性危機下市場利率的震幅。

3.結論

整體來說，從SOFR與EFFR的利差大于正負20BP的天數僅占觀察天數的0.4%，以及偏離度、峰度數值表現來看，在大多數情況下，SOFR都圍繞在EFFR附近且偏離度不大。厚尾極端值的存在，表明市場利率在流動性突遇危機時會明顯偏離政策利率，但停留時間較短。在美聯儲公開市場操作以及相關機制的共同作用下，市場利率會在幾日內回歸到正常水平。

本文通過對市場利率與政策利率偏離度的測試，可以直觀地看到市場利率圍繞政策利率變化有一定的穩定性和持續性，也從側面反映了目前美聯儲通過公開市場操作、利率走廊機制、資產負債表管理等來傳導貨幣政策的效果較為明顯。

美國債券回購交易強制集中清算規定的市場影響分析

為降低系統性風險，提升市場透明度，美國證券交易委員會（SEC）于2023年12月出臺了回購交易強制集中清算規定，要求FICC成員及其他參與者之間的大部分以國債作為抵押品的回購交易應在2026年6月30日之后執行中央清算（目前已延后至2027年6月30日之后執行）。

上述規定涉及的債券回購交易范圍包括做市商之間的交易、做市商與客戶之間的交易，其中“客戶”是指傳統買方金融機構，包括資產管理公司、對沖基金和養老金，未來需要作為間接成員（保薦回購中被保薦的一方）進入集中清算市場。

上述規定實施后，非FICC成員9將不能再與FICC成員敘做非集中清算雙邊回購，但可以繼續與間接成員敘做上述交易（包括非FICC成員之間）。由于美國大型商業銀行和做市商基本上都是FICC成員，在非FICC成員不參與交易后，非集中清算雙邊市場的規模將明顯萎縮。筆者預計未來會有更多買方機構借助保薦回購方式間接進入集中清算市場，部分間接市場參與者會擔任原來做市商的角色，為非FICC成員報價，未來的市場格局也會發生變化。