A股基金ESG投資偏好與基金脆弱性的關聯性檢驗

摘要：本文以中國A股市場為背景，研究基金的ESG投資偏好與基金的脆弱性之間的關系，并分析了流動性在其中是否存在中介效應或遮掩效應。本文選取國泰安數據庫和東方財富CHOICE數據庫的79支場外基金，以2022—2024年作為研究區間，通過多元線性回歸分析等方法，最終發現基金的ESG投資偏好與基金的脆弱性呈顯著負相關，基金的年平均換手率在其ESG投資偏好與其脆弱性之間也發揮了遮掩效應。

關鍵詞：ESG投資偏好；基金脆弱性；流動性；中介效應；遮掩效應

引言

ESG投資偏好是指投資者在決策中綜合考量環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）三大維度的非財務因素，優先選擇符合可持續發展理念的投資標的。本研究構建ESG投資偏好與基金脆弱性的關聯框架，揭示流動性的中介傳導機制，彌補傳統投資管理理念在ESG整合研究中的不足，為投資者配置優化、機構產品創新及監管制度完善提供理論與實踐支持。本文致力于解決兩個核心問題：第

一，ESG投資偏好是否顯著影響基金脆弱性？第二，流動性在兩者間是否存在中介效應或遮掩效應？

一、提出假設

（一）ESG投資偏好與基金的脆弱性

ESG表現較佳的企業一般在環境保護、社會責任和基金治理等方面依照嚴格標準，力求為投資者創造長期穩定的收益[1]。此類企業在社會責任方面呈現出積極的效用，還在財務表現上體現出不錯的抗風險能力。如HuWang學者（2024）在搜集了大量數據來證明投資人投資ESG表現好的企業在證券市場波動大的時候會擁有很強的抗風險能力?；诖?，本文提出假設H1：基金經理的強ESG投資偏好可以有效降低其基金的脆弱性，即基金的風險性。二者呈負相關關系。

（二）強ESG投資偏好與基金的流動性

關于強ESG投資偏好對基金流動性的影響，ElGhoul和Karoui（2017）指出，在具有強ESG投資偏好的基金經理所管理的基金對投資者更具吸引力，從而導致更高的流入和更低的流出。強ESG投資偏好的基金能吸引關注企業社會價值的長期資金以及注重價值投資的長線個人投資者，減少基金申贖波動，形成穩定的資金流入結構；同時，一支具有穩定資金流入的基金能夠提升資產交易的活躍度與對手方多樣性，從而提升基金整體的流動性[2-3]。

基于此我們提出假設H2：基金經理的ESG投資偏好越強，越可以提高基金的流動性（選取換手率與成交量作為流動性指標）。

（三）基金流動性的中介效應或遮掩效應

根據周亮，王銀枝（2020）中提出的高流動性會增加風險的理論，高流動性對基金的風險降低未必有促進作用。一方面，我們選取的流動性指標（換手率與成交量）在上升時代表著頻繁的交易，無形中就會增大基金的風險。另一方面，高流動性帶來的市場寬度與深度更大，大額交易對基金本身的影響會降低，但這一結果具有一定的滯后性，因此在短時間內可能未有體現。

根據HuWang等人（2023）所提出的具有高流動性的基金會具有一定的抗風險能力。一是高流動性帶來的買賣價差較小，基金經理在進行買賣操作時無須接受大幅度的價格折讓，減少緊急情況下的“割肉”損失。二是高流動性的基金不會出現低流動性基金無法及時賣出從而導致無法規避風險的情況。三是高流動性可以提供“流動性緩沖”，意外事件的大額賣單會被市場迅速吸收從而抑制市場價格波動[4-5]?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H3：在強ESG投資偏好對基金的風險性影響過程中，基金的流動性在其中起中介作用，即強ESG投資偏好降低基金風險性的途徑之一是通過提升基金的流動性來降低基金的風險性間接實現的。H4：在強ESG投資偏好對基金風險性影響的過程中，基金的流動性發揮遮掩效應，即強ESG投資偏好在總體上能降低基金的風險，但其通過提升基金的流動性正向影響基金的風險性。

二、ESG投資偏好與基金脆弱性的實證分析

（一）模型構建

考慮到基金規模、凈值增長作為控制變量，構建如下多元線性回歸模型。

（二）數據來源及處理

本文以我國2022—2024年按凈值由大到小排列的79支基金作為研究樣本，樣本數據來自東方財富CHOICE數據庫、國泰安數據庫，為了提高數據的可用性，對其進行了以下處理：第一，排除了所有場內基金、商品類基金、QDII基金、債券基金樣本；第二，對所有連續變量進行首尾1%的縮尾處理；第三，剔除有缺失值的異常數據；第四，數據整體處理與多元回歸分析使用Stata18.0。

（三）實證結果與分析

如下表2所示，在逐步加入控制變量后，ESG與Risk的回歸系數為-0.1676，在1%水平上顯著負相關。這一結果支持假設H1，即具有高ESG投資偏好的選擇會降低基金的脆弱性?；鸬目侲SG水平越高，脆弱性越低。實證結果的發現與理論預期一致，說明ESG投資可能通過篩選高質量標的、降低尾部風險暴露以及改善公司治理等渠道來實現其風險控制。

除了驗證ESG與基金風險性的直接影響關系外，還需要驗證是否存在中介影響機制，在這里采用三步法驗證年平均換手率AvgTurnoverRate的中介作用?；貧w結果如下表3，（1）ESG與Risk的回歸系數為-0.1676，在1%水平上顯著負相關，說明強ESG投資偏好會降低基金的風險性。（2）ESG與AvgTurnoverRate的回歸系數為0.0001，在5%水平上顯著正相關，說明強ESG投資偏好會提高基金的年平均換手率，即提高基金的流動性，假設H2成立。（3）加入AvgTurnoverRate后，ESG與Risk的回歸系數為-0.1956，在1%水平上顯著正相關，但出現AvgTurnoverRate結果為正的情況，與Risk符號相反，假設H3不成立，基于前文假設H4我們將論證是否存在遮掩效應。

遮掩效應的核心條件是間接效應與直接效應符號相反，且總效應的絕對值小于直接效應。在中介效應檢驗中：間接效應為正（ESG通過提高換手率間接增加Risk），直接效應為負（ESG直接降低Risk），兩者符號完全相反，形成效應方向的沖突；總效應（-0.1676）的絕對值小于直接效應（-0.1956），表明間接效應（+0.0190）部分“抵消”了直接效應的負向影響，導致ESG對Risk的總效應被“遮掩”得更弱。

這種現象表明，雖然強ESG投資偏好對風險有直接的降低作用（如通過篩選高治理質量資產），但其引發的高換手率（AvgTurnoverRate）卻通過增加交易波動和市場沖擊，間接推高了風險，兩者的反向效應相互掩蓋。由于總效應未改變符號（仍為負），屬于部分遮掩效應——間接效應未能完全逆轉直接效應的方向，但顯著削弱了其強度。

所以我們得出結論：AvgTurnoverRate在ESG與Risk的關系中發揮了部分遮掩效應，即強ESG投資偏好通過提高換手率對風險的正向間接影響，掩蓋了其直接降低風險的部分負向效應，導致總效應的絕對值小于直接效應，假設H4成立。

三、建議

（一）對投資者的建議

實證結果顯示，基金ESG評分與脆弱性呈顯著負相關關系，高ESG基金抗風險能力更優。建議投資者優先選取MSCIESG評級AA級及以上或華證評級行業領先的基金。重點關注環境（如綠色技術應用）、社會（如員工權益保障）和治理（如合規性管理）維度的實質性實踐情況，可借助權威數據庫（如國泰安、東方財富CHOICE）獲取ESG評分及行業對比數據。

（二）對基金管理公司的建議

為有效降低基金脆弱性，基金管理公司可要求基金經理所管理的基金中，ESG主題相關股票或證券持倉占比不低于40%。同時，應定期評估持倉風險度，若風險度過高，需及時調整持倉結構。此外，基金管理公司應建立與ESG主題相關的考核標準，將基金風險度與基金經理績效掛鉤，風險度每降低一定幅度，績效獎金相應提升。基金管理公司還需加強流動性管理，通過優化交易策略、拓展市場參與度等方式，將換手率維持在合理水平，并在基金ESG持倉管理中充分考慮換手率因素。同時，要重點防范“漂綠”現象，嚴格督促基金經理加強對環境、社會和公司治理等方面的評估，篩選出ESG表現良好的投資組合，確保投資實踐與宣傳一致，切實保障投資者的長期收益。

四、結論

本文對基金的ESG投資偏好與基金風險性之間的關系展開實證研究。結果表明，強ESG投資偏好在降低基金風險方面具有重要作用。研究驗證了基金風險性與基金經理的ESG投資偏好呈負相關關系，且基金經理的ESG投資偏好越強，越有助于提升基金的流動性。此外，基金流動性表現出遮掩效應，即強ESG投資偏好總體上能降低基金風險，但會通過提升基金流動性對基金風險性產生正向影響。

參考文獻：

[1]葉瑩瑩，王小林.企業ESG表現如何影響股票收益波動率？——基于A股上市公司的實證研究[J].會計研究，2024（01）：64-78.

[2]畢辰騰.上市公司ESG表現對股價波動的影響研究[D].山東財經大學，2024.

[3]尹先玖.綠色投資對股價波動的影響研究[D].西安外國語大學，2024.

[4]李瑾.我國A股市場ESG風險溢價與額外收益研究[J].證券市場導報，2021（06）：24-33.

[5]賴妍，劉微微，王琳靜.我國ESG研究現狀、熱點及展望[J].財會月刊，2023，44（14）：80-85.

[6]溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發展[J].心理科學進展，2014，22（05）：731-745.

（作者簡介：陳捷思，廈門大學嘉庚學院講師）