構建銀行理財產品收益率曲線研究

摘要：隨著銀行理財產品凈值化發展深入推進，對于發行機構、投資者及監管機構如何客觀對比分析理財產品收益表現缺乏參考標準，構建理財產品收益率曲線具有一定的現實應用需求。本文采用三次樣條插值法，區分不同類型銀行理財產品發行機構，借助python工具構建分類型的銀行理財產品收益率曲線，并通過資產配置分析對差異性進行驗證和解釋，以期為實踐應用提供參考。

關鍵詞：理財產品 收益率曲線 三次樣條插值法

研究背景及意義

（一）研究背景

銀行理財產品（以下簡稱“理財產品”）自2004年開始發行至今已經歷了20余年，現已成為個人和企業重要的投資工具之一。回顧理財產品的發展歷程，可以分為4個階段：一是初步發展階段（2004—2013年）。2004年，光大銀行發行第一只標準化理財產品，監管文件隨之相繼推出，原銀監會頒布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（銀監令〔2005〕2號）和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》（銀監發〔2005〕63號），成為此后銀行理財業的主要監管框架和政策依據。二是快速發展階段（2014—2017年）。原銀監會頒布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕8號）、《關于完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》（銀監發〔2014〕35號），成為該階段銀行理財業的主要監管制度。隨著資產端逐步通過銀證、銀基等專戶合作轉向資金池運作模式，投資標的變得更豐富，銀行理財產品規模從2013年末約10萬億元增長到2017年約30萬億元1。三是凈值轉型過渡階段（2018—2021年）。該階段以原銀監會出臺的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”）和原銀保監會出臺的《商業銀行理財業務監督管理辦法》（銀保監發〔2018〕6號，以下簡稱“理財新規”）為銀行理財主要指導制度，銀行理財投資運作轉向以標準化債權類資產為主的單獨管理、單獨建賬、單獨核算的規范管理模式。四是全面凈值化階段（2022年至今）。隨著過渡期結束，2022年，理財產品開始進入全面凈值化階段，銀行理財以子公司獨立牌照運作為主，理財產品統一標準化管理規范程度逐步提高，產品凈值真實反映底層資產投資運作情況且信息披露更加充分，為理財產品收益率曲線構建提供了客觀條件。

（二）研究意義

與過去預期收益型理財產品發展時期相比，在全面實行凈值化管理的新階段，構建理財產品收益率曲線具有較強的現實意義，筆者主要歸納為以下3個方面。

一是有助于理財產品定價。一方面，理財發行機構可以通過分析理財產品收益率曲線的變化趨勢和影響因素，確定更符合自身市場定位和投資運作能力的產品業績基準。另一方面，理財發行機構也可基于收益率曲線走勢，開發出更多樣化、個性化的理財產品，滿足不同投資者的投資需求和風險偏好。

二是有助于投資者決策。理財產品收益率曲線為投資者提供了直觀的投資參考依據，通過分析收益率曲線的形態和趨勢，投資者可以更好地理解當下市場預期和風險偏好，通過對比產品實際兌付收益與同期限基準收益，能促進投資者作出更加理性的投資決策。

三是有利于理財市場監管。理財產品收益率曲線的構建和分析有助于監管機構監測和評估理財市場的穩定性，通過對收益率曲線的持續跟蹤，監管機構可以及時發現市場異常波動和潛在風險，并采取相應的監管措施，維護理財市場的穩定運行。

理財產品收益率曲線的構建方法

（一）收益率曲線的構建思路

自收益率曲線理論提出之后，研究學者開始嘗試各種方法構建收益率曲線，以檢驗收益率曲線理論的實用性。自20世紀70年代開始，各種收益率曲線構建方法相繼產生。歸納起來，方法大體可分為兩類：一類是基于隨機過程的隨機利率模型構建方法，另一類則是采用數量方法來擬合收益率曲線。

隨機利率模型假設利率服從某一隨機過程，在一定的條件約束下實現某個目標函數，從而推導出利率的期限結構。隨機利率模型方法主要基于經濟學理論，在一些嚴格的經濟學假設前提下構建模型推導隨機利率，主要包括以CIR模型為代表的均衡模型（絕對定價模型）和以Vasicek模型、Ho-Lee模型等為代表的隨機套利模型（相對定價模型）。然而，大多數市場的實際情況往往不能完全滿足隨機利率模型理論中提出的假設，因而難以得到令人滿意的結果。

20世紀70年代以來，隨著數量方法在金融領域的廣泛應用，收益率曲線的構建也大量采用了數量方法。數量方法利用市場上客觀存在的債券價格觀察數據來擬合收益率曲線，采用靜態擬合技術來估計收益率曲線。根據擬合方法的不同，數量方法又可以分為分段擬合和整段擬合兩種。分段擬合主要基于樣條技術的插值方法，如三次樣條插值，該方法的特點是需要設置多個主干結點，待估計的參數較多，模型比較靈敏，穩定性相對較差，但對樣本數量要求不高。另一類則是整段擬合，如NS和NSS模型，這類模擬方法的特點是大大減少了參數，且估計參數具有較為明顯的經濟含義，但對樣本的數量要求較高。

我國理財產品全面凈值化轉型雖然已經歷了一段時間，但理財產品相關要素的統一、規范化程度仍有待提升，可收集用于構建理財產品收益率曲線的樣本數據也比較有限，難以較好滿足基于整段擬合方法的NS或NSS模型。而理財產品封閉期或到期期限劃分較為明確且集中，更加切合樣條擬合方法中主干結點選取的情況。選取到期期限集中點作為期限主干結點，能夠更好地反映市場的真實收益率水平?？紤]數據樣本的現實情況、模型的復雜性并兼顧收益率曲線的平滑性，筆者決定選擇三次樣條插值法構建我國商業銀行理財產品收益率曲線2。

（二）樣本數據選取及處理

1.樣本數據選取

由于理財產品不存在可供交易的二級市場，無法像債券一樣通過交易價格每日獲取收益率情況并獲得較為高頻、完整的截面數據，因此，本文擬選取一段時間內起始運作的理財產品兌付確認日單位凈值，經換算后獲得到期收益率數據，來構建理財產品收益率曲線。

對于理財產品投資周期起始時間的選取，應限定在一個相對有限的范圍內，如以日為時間單位周期，則產品數據量過于龐大，且容易受極端值影響；如以季及以上為時間單位周期，則產品數據量過少，且容易受到市場環境波動影響。故本文以月為時間單位周期，該周期的市場環境波動相對較小，能夠減少其他外部因素對模型的影響。結合相關數據可得性，筆者決定采用自2023年1月開始運作3的理財產品構建收益率曲線。

2.主干結點選擇

根據銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場年度報告（2023年）》，截至2023年末，全市場開放式理財產品占比達79.03%，而開放式理財產品的開放周期絕大部分在1年以內，以7日（D）、14D、1個月（M）、3M、6M、9M等固定周期占多數，而2023年新發封閉式理財產品加權平均期限為288天至381天，中位數接近1年（Y）。鑒于以上情況，筆者將樣本數據歸為7D、14D、1M、3M、6M、9M、1Y共7個期限，由此可獲得7個主干結點理財產品投資期限和對應的收益率。

3.數據清洗

一是源數據中存在披露收益率、測算收益率兩個維度收益率數據，對兩者均為空值的數據作刪除處理，并優先選擇披露收益率作為樣本收益率。二是投資性質選擇固定收益類理財產品。三是風險等級選擇1～3級風險水平。同時，為避免部分異常數據對各期限收益率計算產生偏離影響，按上述主干結點期限分類，計算各期限平均收益率，并采用3σ原則（假設各期限產品兌付收益率近似服從正態分布），將超出［x--3δ， x-+3δ］范圍的異常數據剔除，最終獲取有效樣本7454例。

（三）樣本統計特征分析

考慮到我國不同類型銀行業金融機構在理財產品規模、運作管理、客戶群體等方面存在較大差異，本文將7454例樣本按發行機構分成3個類別：國有大型銀行（含其理財子公司，以下簡稱“國有大行”）、全國性股份制商業銀行（含其理財子公司，以下簡稱“股份行”）、城市商業銀行和農村商業銀行（含其理財子公司，以下簡稱“城農商行”）。通過第三方數據庫數據采集，得到各類發行機構7個主干結點的數據特征（見表1）。

（四）收益率曲線的構建

本文使用python程序對以上主干結點進行3次樣條插值，獲得3條自2023年1月開始運作的理財產品收益率曲線（見圖1）。

從圖1的結果來看，3條收益率曲線的趨勢并不一致。其中，城農商行的收益率曲線與經典利率結構理論更為接近，表現為隨著期限的延長，利率水平先上升再逐步平緩；股份行6個月以內期限的兌付收益率與城農商行走勢相近，但6～12個月的兌付收益率表現為先下降后上升的趨勢，則與國有大行相近。

收益率曲線驗證及不同類型收益率曲線差異分析

從上述實證分析結果來看，基于不同類型銀行發行機構視角構建的理財產品收益率曲線形態走勢存在一定程度的差異性，本文嘗試進一步分析上述走勢差異性背后主要影響因素，以期未來基于更多不同視角或進一步細化分類構建理財產品收益率曲線提供參考。根據理財產品要素特點，不同期限理財產品到期收益率表現主要與底層資產配置和其市場波動有較大關聯性，雖然本文選取樣本數據均為固定收益類理財產品，但基于通過銀行信息披露可獲取的固定收益類理財產品資產配置情況顯示，不同類型機構間存在品種組合和比例較大的差異。本文嘗試驗證不同類型機構在理財產品資產配置策略對其收益率曲線的形態及變化趨勢的影響。

其中，城農商行固定收益類理財產品配置的商業銀行二永債（含二級資本債和永續債）比例較高。2023年1月，商業銀行二級資本債到期收益率曲線短端上移且向上趨勢變緩（見圖2），長端保持平穩，造成短期內到期理財產品因估值下跌而收益承壓，表現為城農商行理財到期收益率曲線短端出現小幅向下的趨勢。與同時期企業債相比（見圖3），二級資本債到期收益率曲線表現出短端更陡的利率上行趨勢，與本文所作理財產品收益率曲線中城農商行短端稍向下后折返向上傾斜更為陡峭相印證。

國有大行理財產品資產配置債券品種相對均衡且較為嚴格采取市價法估值方法，其收益率曲線呈現W形態走勢（見圖1），與債券市場2023年呈現的整體M形態走勢基本吻合（見圖4），表明國有大行理財產品跟隨市場波動一致性趨勢相對較強，而城農商行和股份行理財產品更傾向采取多重資產配置策略熨平市場波動。

理財產品收益率曲線在3個月期限之后，出現了國有大行、股份行呈現拐點向下的趨勢，這反映了市場對2022年四季度市場利率大幅上行之后的情緒恢復，投資者對未來市場利率將逐步下行回歸具有一致性預期，并且3類機構因風險抵御能力及品牌口碑存在較大差距，在產品收益方面表現為不同程度的流動性風險補償，體現在收益率曲線上就是走勢存在差別，呈現出城農商行、股份行、國有大行風險補償依次遞減的規律。

結語

本文使用三次樣條插值構建了基于不同類型發行機構的銀行理財產品到期收益率曲線，并將構建的曲線與主要底層資產市場情況進行驗證，結果顯示，各條收益率曲線較好地體現出不同類型機構間資產配置及風險收益的差異。

展望未來，監管層可依托全國銀行理財產品數據統計管理優勢，指導銀行理財發行機構不斷完善信息披露，強化銀行理財發行機構對不同風險等級理財產品的配置管理，借助現代金融信息技術，進一步完善精細化銀行理財產品收益率曲線體系，并通過特定平臺定期發布收益率曲線參考，助力我國銀行理財業務市場化發展邁上新臺階。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

參考文獻

[1]龍林茂，鄭琦，田亞軍. 金融市場風險溢出對銀行理財產品收益的效應研究[J]. 財經理論研究，2024（1）.

[2]蘇航. 銀行理財產品收益率曲線構建及宏觀影響因素研究[D]. 廣西大學，2020（7）. DOI： 10.27034/d.cnki.ggxiu.2020.000745.

[3]吳雋. 理財與資金信托產品收益率曲線構造及其作用分析[J]. 海南金融，2013（10）.

[4]張兆鵬. 商業銀行理財產品實際年化收益的影響研究——基于Lasso和主成分回歸的實證分析[J]. 中國證券期貨，2024（3）.