資本市場證券發(fā)行審核權力配置變遷的國內外比較分析

【中圖分類號】F830 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）16-0123-7

一、引言

為了有效抑制證券欺詐行為、提高發(fā)行上市企業(yè)質量，各個國家或地區(qū)金融監(jiān)管機構積極構建規(guī)范的證券發(fā)行審核制度對證券發(fā)行標準、條件以及程序等進行審核批準。證券發(fā)行審核制度變遷實質上是權力配置變化的過程，在資本市場發(fā)展過程中，各個國家或地區(qū)證券發(fā)行審核權力配置都經歷了制度的變遷。美國股票發(fā)行早先實行聯(lián)邦和州“雙重注冊制”，聯(lián)邦層面由美國證券交易委員會（SEC）進行“形式審核”，州層面由州政府進行“實質審核”，程序繁雜且效率低下。1998年頒布的《證券訴訟統(tǒng)一標準法》規(guī)定由SEC進行“實質審核”，股票發(fā)行由證券交易委員會監(jiān)管，上市由證券交易所審核。英國和日本資本市場也同樣實施發(fā)行與上市審核權分離的配置，證券發(fā)行審核權歸屬證券監(jiān)管機構，證券交易所行使上市審核權。

中國內地股票發(fā)行制度依次經歷了審批制、核準制以及注冊制，體現(xiàn)了不同證券發(fā)行審核制度下政府與市場的橫向關系以及各級政府之間的縱向關系。審批制發(fā)行與上市審核權統(tǒng)一配置于證券監(jiān)管機構；核準制發(fā)行與上市審核權分別歸屬于中國證監(jiān)會和證券交易所，但實質上始終集中于中國證監(jiān)會；注冊制下發(fā)行與上市審核權合一，實現(xiàn)了證券交易所上市審核從“失權\"到\"賦權”的根本轉變，這一變化促使中國證監(jiān)會從直接監(jiān)管轉型為間接監(jiān)管，通過在市場監(jiān)管主體之間實現(xiàn)最佳證券監(jiān)管權力配置，形成良好的監(jiān)管協(xié)作關系。

本文借鑒制度變遷理論、政府管制理論以及新制度經濟學理論，通過與美國、英國、日本以及中國香港資本市場證券發(fā)行權力配置進行比較，剖析中國內地資本市場證券發(fā)行審核制度變革及權力配置變遷的理論邏輯與現(xiàn)實選擇。從權力屬性認定和權力配置兩個維度探究以下問題：資本市場證券發(fā)行權，是國家賦予的一種特許權還是企業(yè)的自由融資權力？資本市場證券發(fā)行權力配置過程中，是由中國證監(jiān)會實施監(jiān)督管理權，還是由社會各界共同監(jiān)管企業(yè)上市融資？基于權力屬性認定和權力配置的國內外比較，進一步探索了中國內地資本市場證券發(fā)行審核制度變革及權力配置變遷應遵循怎樣的理論邏輯，以及應選擇怎樣的現(xiàn)實路徑。

二、中國資本市場證券發(fā)行審核制度及權力配置變遷

（一）中國內地

自股票市場成立至今，我國證券發(fā)行審核制度先后經歷了兩次較大的變革，第一次是由政府主導的審批制向政府主導與市場主導相結合的核準制過渡，第二次是從核準制向以信息披露為核心的注冊制轉變。

1.審批制 （1993～2000 年）?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》在1993年正式出臺，意味著我國股票發(fā)行審批制度確立（見圖1）。在審批制下，國務院對每年發(fā)行上市的股票規(guī)模進行批準，再由國家計劃委員會和國務院證券委員會進行分配。最初是采用“額度管理”的分配方式，但后期因各地政府為增加當?shù)厣鲜衅髽I(yè)數(shù)量，將地方發(fā)行額度進行二次分解與分配，導致上市企業(yè)規(guī)模較小。因此，“額度管理\"分配方式在1997年停止實施，“總量控制、限報家數(shù)\"的“指標管理\"分配方式取而代之，該模式一直持續(xù)應用到2000年核準制落地。審批制下發(fā)行人申請上市需要經過兩級行政審批，在地方政府或中央企業(yè)主管部門批準申請后才能報送中國證監(jiān)會進行二次復審（陳運森等，2023）。在此過程中，監(jiān)管部門需要對企業(yè)進行實質性審查，以降低上市企業(yè)給資本市場帶來的不確定性風險。

圖1中國內地審批制下證券發(fā)行審核權力配置

2.核準制 （2001～2023 年）。2000年3月中國證監(jiān)會發(fā)布了《股票發(fā)行核準程序》，標志著我國股票發(fā)行核準制度開始實施（見圖2）。2001年3月，核準制正式全面推行，按實施的時間順序分為“通道制”和“保薦制”。通道制模式下，取得主承銷商資格的證券公司以其2000年承銷的項目數(shù)為基準，將其所擁有的推薦名額分配給擬公開發(fā)行股票的企業(yè)。2004年2月，保薦制取代了通道制，要求擬公開發(fā)行股票企業(yè)必須經過保薦機構和專業(yè)人員保薦，并且保薦機構需要承擔對發(fā)行人進行輔導和審慎核查的責任（張磊，2019）。核準制下監(jiān)管部門主要發(fā)揮實質審核和監(jiān)管的作用，不再進行發(fā)行指標的管理和行政推薦，市場中介機構承擔更多責任，是由審批制向注冊制過渡的重要時期。

圖2中國內地核準制下證券發(fā)行審核權力配置

3.注冊制（2018年至今）。2018年11月，習近平總書記正式宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制（見圖3）。我國股票發(fā)行注冊制穩(wěn)步推進，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到北交所，最終注冊制于2023年2月正式全面實施。注冊制下，中國證監(jiān)會將發(fā)行與上市審核權下放至證券交易所，中國證監(jiān)會負責監(jiān)督證券交易所的審核工作并進行股票的注冊發(fā)行，以“發(fā)行注冊反饋意見落實函”的形式參與最終注冊環(huán)節(jié)（于曉紅等，2022）。通過發(fā)放審核問詢函，證券交易所對發(fā)行人及中介機構披露的信息進行審核，并以“一問一答”的方式督促發(fā)行人及中介機構提升信息披露質量、提高上市審核效率、推動資本市場有序擴容。中介機構在這一過程中承擔著對擬上市企業(yè)進行實質審核的重要責任。

（二）中國香港

1.“香港會”時期（ 1866～1968 年）。1866年至1921年間，中國香港的證券發(fā)行逐漸由中間人面對面議價的私人交易形式，發(fā)展為兩家香港股票經紀人協(xié)會的依次成立，標志著香港股票市場的正式成立。1947年兩家協(xié)會合并成為香港證券交易所，簡稱“香港會”，是香港證券市場的核心機構，監(jiān)管相對寬松，主要依賴市場自律和證券交易所自我管理。

2.“四會并存”時期 （1969～1985 年）。20世紀70年代以后，為了從證券市場籌集資本改善香港基礎設施、促進加工制造業(yè)發(fā)展，香港證券市場開始快速發(fā)展。為了打破英資壟斷的證券交易所對華人企業(yè)的限制， 1969～1972 年華人創(chuàng)辦了遠東證券交易所、金銀證券交易所以及九龍證券交易所，與“香港會\"形成“四會并存”的局面。

3.聯(lián)交所統(tǒng)一時期（ 1986～1999 年）。1986年香港聯(lián)合交易所（HKEX）合并“四會\"成為香港唯一的合法證券交易所，并與世界各證券交易所建立合作關系。1989年證券及期貨事務監(jiān)察委員會（SFC）取代了證券事務監(jiān)察委員會負責監(jiān)管證券以及期貨市場。1993年證券及期貨事務監(jiān)察委員會與香港聯(lián)合交易所簽署備忘錄，明確證券及期貨事務監(jiān)察委員會負責對證券發(fā)行進行實質審查，香港聯(lián)合交易所負責形式審查。1994年發(fā)布的《證券及期貨條例》進一步明確了證券及期貨事務監(jiān)察委員會的監(jiān)管權力和職責，強化了對證券市場的監(jiān)管。

4.國際化新階段（2000年至今）。2000年香港聯(lián)合交易所、香港期貨交易所和香港中央結算有限公司順利完成合并，統(tǒng)一由香港交易及結算所有限公司管理，并于同年6月在香港聯(lián)合交易所上市。目前香港發(fā)行上市監(jiān)管呈現(xiàn)三層架構（見圖4）：第一層由香港政府統(tǒng)籌全局，明確整體發(fā)展戰(zhàn)略與方向；第二層由香港證監(jiān)會執(zhí)行政府制定的《證券及期貨條例》，并作為法定監(jiān)管機關監(jiān)督檢查香港聯(lián)合交易所工作；第三層由香港聯(lián)合交易所作為擬上市企業(yè)的第一聯(lián)絡者與監(jiān)管者，負責對上市文件進行審批，其權力由香港證監(jiān)會授予。此時股票發(fā)行必須同時在香港聯(lián)合交易所上市，為避免利益沖突，香港證監(jiān)會僅負責對申請企業(yè)進行形式審核，香港聯(lián)合交易所發(fā)揮主導作用進行實質審核，確保行政處理決定公正、獨立。

三、國外資本市場證券發(fā)行審核權力配置變遷

（一）美國

美國資本市場證券發(fā)行審核的權力配置從最初的州實質審核過渡到州實質審核與聯(lián)邦信息披露相結合，再到證券交易所提升上市標準，豁免了州的實質審核權。

1.州實質審核（ 1911～1932 年）。為有效抑制證券欺詐行為，美國各州自1911年起開始建立藍天法。各州藍天法之間關于證券發(fā)行注冊要求、信息披露標準以及監(jiān)管方式各有不同，體現(xiàn)了聯(lián)邦制下各州所擁有的獨立監(jiān)管權力。如堪薩斯州給予銀行監(jiān)管專員充分審核權，一旦專員認為該公司存在不公正、不公平或侵占其他股東權益的行為，可以停止該公司的一切商業(yè)活動（Brandi，1984）。此時行政審核人員的審核權力包括對證券信息的審核以及對證券發(fā)行公正性和風險性的評估。

2.州實質審核與聯(lián)邦信息披露相結合（ 1933～1995 年）。為了抑制跨州證券欺詐行為，美國國會在1933年和1934年分別制定了《證券法》和《證券交易法》，在保留州主權地位的同時從聯(lián)邦層面對證券注冊發(fā)行進行管控，各州仍享有監(jiān)管權。聯(lián)邦層面的注冊與完全信息披露，結合州層面的注冊與實質審查，實現(xiàn)了對證券發(fā)行注冊的雙重監(jiān)管。同時滿足州實質審核與聯(lián)邦信息披露要求才能順利完成注冊與發(fā)行，可為投資者提供雙重保障（任澤宇，2023）。

3.豁免州實質審核權（1996年至今）。為了降低雙重審核成本、減少審核程序，美國在1996年通過了《國家證券市場改進法案》，規(guī)定除部分小額發(fā)行證券保留州實質審核權、對證券欺詐交易執(zhí)法權以及對證券經紀人和投資顧問監(jiān)管權以外，在全國性股票交易所公開發(fā)行股票僅需滿足聯(lián)邦層面的發(fā)行注冊要求即可（見圖5）。1998年通過的《證券訴訟統(tǒng)一標準法》在法律訴訟層面取消了州法院的證券集體訴訟審理權，削弱了州層面對于股票公開發(fā)行的事前審核權和事后救濟權（Li和Liu，2017）。此時，美國資本市場IPO分為美國證監(jiān)會發(fā)行審核和美國證券交易所上市審核，擬上市企業(yè)必須先向證券交易委員會提交招股說明書，然后由投資銀行對企業(yè)經營情況、內部控制等基本情況進行調查，中介機構在此過程中承擔一部分保薦人的職責，通過各方相互配合共同降低投資者風險。

（二）日本

日本證券市場作為較成熟的資本市場之一，擁有規(guī)模龐大的機構投資者和個人投資者。長期以來，日本實行的都是申報注冊制，即擬上市企業(yè)有權根據(jù)自身情況自由發(fā)行證券，政府不通過強制審查方式干涉證券發(fā)行行為（周劍龍，2010）。

1.大藏省主導時期（20世紀初 ～20 世紀90年代）。日本1948年制定的《證券交易法》明確規(guī)定，擬上市企業(yè)必須向當時的大藏大臣提交申報書進行申報，否則不得進行證券發(fā)行交易，申報書在形式上應充分完備。日本證券發(fā)行主管機構在職責范圍內僅作形式審核，1998年前上市批準權歸屬于監(jiān)管機構。

2.金融監(jiān)管改革時期（20世紀90年代末 ～21 世紀初）。1996年11月起，日本啟動了涵蓋銀行、證券、保險等金融部門在內的“日本版大爆炸式”金融體制改革。2000年成立金融服務廳（FSA），接管由大藏省負責的金融監(jiān)督等職責。金融服務廳下設六大部門，其中監(jiān)督局是當時股票發(fā)行的主要機關，權力由日本內閣授予（金鵬偉，2022）。在監(jiān)督局下設四個課室以提高工作效率，其中證券課負責股票發(fā)行注冊審核工作。 1998～2007 年，日本證券交易所可以作出批準或不批準擬上市公司發(fā)行證券的決定，只需向監(jiān)管機構報備即可。

3.現(xiàn)代化與國際化時期（21世紀初至今）。為適應國際化證券交易需要，營造資本市場公平、公正的氛圍，由金融服務廳廳長帶領專業(yè)人員在審核機構的基礎上加入個人審查機制，對擬注冊上市公司實行注冊審核與上市審核相分離的模式，由金融服務廳負責發(fā)行注冊登記的形式審查（包括證券課對證券機構合法性進行監(jiān)督、證券交易監(jiān)督委員會對證券發(fā)行公平性進行監(jiān)督檢查），證券交易所進行實質審查，多方確保發(fā)行證券質量（見圖6）。

（三）英國

1.自律監(jiān)管時期（2000年之前）。17世紀末在倫敦咖啡館內出現(xiàn)了英國最早的證券交易所， 1773～1812 年間，倫敦證券交易所正式成立并成為合法的證券交易平臺，由英國政府頒布的第一個證券交易所條例加強監(jiān)管。20世紀50年代至70年代，英國政府成立包括證券交易所協(xié)會在內的多個監(jiān)管機構以促進戰(zhàn)后經濟恢復。1986年發(fā)布的《金融服務法》彌補了傳統(tǒng)證券管理體系中無專門監(jiān)管機構的不足，設立證券投資委員會（SIB）專門負責對證券市場進行監(jiān)管，推動證券市場各項改革措施的實施，即“金融大爆炸\"（Stewart，2007）。自1997年起英國將原有的金融體系九大管理機構合并，改善了SIB模式下無法提供健全投資人保障機制的問題，由分業(yè)監(jiān)管轉變?yōu)榛鞓I(yè)監(jiān)管，設立金融服務管理局（FSA）取代原證券投資委員會承擔混業(yè)監(jiān)管職責，主要包括原《金融服務法》賦予證券投資委員會監(jiān)督交易所與結算機構管理市場投資活動的權力，以及監(jiān)督銀行、貨幣市場、外匯市場和管理其他組織的權力。

2.政府監(jiān)管時期（2000年之后）。2000年6月，《金融服務與市場法》正式成為管理英國金融市場的主要法律，英國證券市場逐漸由自律監(jiān)管型向政府監(jiān)管型過渡，金融服務管理局獨立行使金融監(jiān)管職權。同時，倫敦證券交易所由會員制改為公司制，開始向純粹的商業(yè)機構轉變，并于2001年7月上市。此時交易所不再適合繼續(xù)承擔上市審核的職責，2000年5月起上市審核權轉移至金融服務管理局（張學政和劉磊，2010），申請在倫敦證券交易所主板上市的公司需向金融服務管理局下屬上市管理部門——英國上市管理局（UKLA）提交文件，由其審核并核準證券發(fā)行，同時由倫敦證券交易所核準該企業(yè)進行交易。僅申請在另類投資市場（AIM）交易的企業(yè)無需經過上市管理局的審核批準，只需倫敦證券交易所同意即可進行證券交易。因此，在AIM交易的股票并不是真正意義上的上市股票。2013年，為了進一步提高監(jiān)管效率和透明度，金融服務管理局被拆分為金融行為監(jiān)管局（FCA，負責監(jiān)管金融市場行為）和審慎監(jiān)管局（PRA，負責審慎監(jiān)管金融機構），如圖7所示。

四、比較分析：權力屬性認定與權力配置

（一）權力屬性認定

中國內地、美國、日本、英國以及中國香港的資本市場在證券發(fā)行權力屬性認定方面存在些許差異，這些差異不僅反映了各國或地區(qū)之間不同的法律傳統(tǒng)以及市場監(jiān)管模式，同時也反映了當?shù)厮鶎俚慕洕l(fā)展階段。

美國證券發(fā)行屬于企業(yè)自由融資權力，但同時受到政府的嚴格監(jiān)管。美國的《1933年證券法》規(guī)定，所有擬公開發(fā)行證券的公司必須同時向證券交易委員會申請注冊，除非該公司符合特定的豁免條件。該制度以信息披露為核心，強調發(fā)行人有責任充分披露與企業(yè)相關的真實、準確的信息，以確保投資者做出明智的投資決策，維護資本市場穩(wěn)定（Kripke，1970）。這意味著雖然企業(yè)擁有發(fā)行證券的權力，但并不可以隨意發(fā)行，需要遵守一系列復雜的規(guī)章制度，并且要接受證券交易委員會的嚴格審查。英國證券發(fā)行同樣被視為企業(yè)的融資工具，但與美國不同的是，英國采用的是基于原則的監(jiān)管框架。即英國金融行為監(jiān)管局制定一系列基本原則來指導市場參與者行為，而不像美國那樣詳細規(guī)定每一種可能出現(xiàn)情況的應對措施。因此，英國企業(yè)在發(fā)行證券時享有更大的靈活性與自主性，但其仍需符合相關法律法規(guī)的要求。同時英國也實行類似美國的注冊制，擬上市企業(yè)在公開募股時需要向金融行為監(jiān)管局提交招股說明書和其他必要文件說明企業(yè)情況。日本證券發(fā)行權力屬性認定介于美國和歐洲之間，其證券發(fā)行法律承認公司有權通過發(fā)行股票或其他形式募集資金，但對公司治理有著嚴格的要求，并且對證券發(fā)行過程制定了詳細的規(guī)定。例如《金融商品交易法》中明確要求所有擬公開發(fā)行證券的企業(yè)都要經過內閣辦公室批準，并且必須披露詳細的企業(yè)信息。同時日本設有多個層次的資本市場，以適應不同類型和規(guī)模企業(yè)的發(fā)行上市需求。

中國香港作為國際金融中心之一，其證券發(fā)行制度結合了英、美兩國的特點。在香港聯(lián)合交易所上市的公司享有較大的自由度來發(fā)行證券，同時也要遵循嚴格的披露要求。香港證監(jiān)會負責監(jiān)督整個過程，并確保所有參與者都能公平地獲取信息。由于香港是離岸市場，其作為內地企業(yè)和國際投資者之間的橋梁，發(fā)揮著格外顯著的作用，因此其證券發(fā)行規(guī)則既要考慮本地實際情況，又要兼顧國際市場慣例。中國內地證券發(fā)行長期以來被視作一種特許權而非完全的企業(yè)自主行為。中國政府對資本市場控制相對較為嚴格，尤其是在IPO方面，曾經長期實行審批制，直到近年來才逐步推進注冊制改革。這意味著在中國發(fā)行證券不僅需要滿足一定的財務標準和技術條件，還需要獲得監(jiān)管部門的事先同意（張雷云和陳瑛，2022）。隨著市場化改革的逐步深人，中國證券發(fā)行制度變得更加開放和靈活，目前已經引人了更加市場化的注冊制。

隨著全球化進程的加快以及金融市場一體化趨勢的發(fā)展，各國都在努力尋求一個既能保障投資者利益又能促進企業(yè)健康成長的有效平衡點。

（二）權力配置

中國內地、美國、英國、日本和中國香港在資本市場證券發(fā)行監(jiān)督管理上各具特色，主要體現(xiàn)在監(jiān)管主體、監(jiān)管模式以及社會各界的參與程度上。

1.監(jiān)管主體層面。證券交易委員會是美國證券市場上的主要監(jiān)管機構，負責監(jiān)督證券市場公平性和透明度，自律組織如金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）同步參與市場監(jiān)管（Mahoney，2003）。英國資本市場監(jiān)管責任主要由金融行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局共同承擔，金融行為監(jiān)管局側重于保護消費者利益和確保市場公平、公正運作，審慎監(jiān)管局則主要關注金融機構的穩(wěn)健性。日本金融服務廳是日本資本市場的主要監(jiān)管機構，負責制定和執(zhí)行證券市場法規(guī)政策，同時東京證券交易所等自律組織在各自權限范圍內進行一線監(jiān)管。

中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）是中國證券交易市場上的主要監(jiān)管機構，負責制定并執(zhí)行與證券相關的法律法規(guī)，上海證券交易所、深圳證券交易所等各大交易所在各自權限范圍內對企業(yè)上市融資進行監(jiān)管（李仲篪，2020）。中國香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會是香港證券交易的主要監(jiān)管機構，確保市場公平、有序運行；而香港聯(lián)合交易所承擔一線監(jiān)管職責，如審核擬上市企業(yè)提交的上市申請、監(jiān)控證券交易行為等。

2.監(jiān)管模式層面。美國長期以來實行的是以信息披露為核心的注冊制，企業(yè)可以通過公開發(fā)行或私募方式籌集資金，但事前必須向證券交易委員會提交詳細的信息披露文件，并接受證券交易委員會的審查（王蘊哲，2015）。同時，美國《證券法》賦予投資者保護自身權益的法定權力，法院在這一過程中扮演著重要角色。在英國資本市場發(fā)行證券的企業(yè)具有較大靈活性，企業(yè)可以選擇是否發(fā)行證券以及以何種方式發(fā)行證券，只要發(fā)行過程符合相關法律法規(guī)即可。因此，英國的證券發(fā)行可以概括為基于原則的監(jiān)管框架，具體框架仍由政府制定（Michael，1970）。日本證券發(fā)行制度相對而言較為嚴格，雖然和英國、美國一樣，企業(yè)自身具有發(fā)行證券的權力，但在發(fā)行過程中企業(yè)及保薦機構需要嚴格遵循《金融商品交易法》等法律法規(guī)，這些制度不僅規(guī)定有關證券發(fā)行的具體程序，對企業(yè)披露的信息也確立了嚴格的標準，以確保資本市場穩(wěn)定，保護投資者合法權益。

中國內地在注冊制改革前實行嚴格審批制，擬發(fā)行上市企業(yè)必須經過中國證監(jiān)會的嚴格審查。隨著注冊制的實施，企業(yè)在上市過程中獲得了一定程度的自主權，但在實際操作中仍需經過中國證監(jiān)會、證券交易所、中介機構等多部門審核（邊江澤等，2024）。目前中國內地已建立了包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多個層次的資本市場，各層次資本市場的準人條件和監(jiān)管要求均有所不同。中國香港證券發(fā)行制度在給予企業(yè)較大融資靈活性的同時制定了嚴格的審核檢查程序，如擬在香港資本市場上市企業(yè)可以根據(jù)自身情況選擇合適的發(fā)行方式，并在滿足規(guī)定的前提下快速完成上市流程，這一點結合了英國和美國的特點。

3.社會各界參與程度層面。美國資本市場發(fā)展相對較為成熟，社會各界參與監(jiān)管的程度也更為深人，如媒體、專業(yè)分析師、投資者保護組織等都會通過自身力量揭露資本市場上的違規(guī)行為，對維護資本市場穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。英國監(jiān)管體系強調自主信息披露的重要性，在給予企業(yè)證券發(fā)行自由度的同時鼓勵市場自我調節(jié)與約束，以及促進社會各界共同監(jiān)督（Healy和Palepu，2001）。如倫敦證券交易所等自律組織在證券交易等日常監(jiān)管中發(fā)揮了重要作用。日本證券市場監(jiān)管體系在保留一定程度的政府干預的同時，重視市場自我調節(jié)。如日本金融服務廳通過與自律組織密切合作監(jiān)督企業(yè)上市融資活動，制定嚴格的上市審批流程。同時日本資本市場也會受到社會各界的關注與監(jiān)督，形成了一個多方參與的監(jiān)管網絡。

長期以來，中國內地證券監(jiān)管以政府強制性監(jiān)管為主，隨著注冊制的實施，多元化監(jiān)管模式開始引入我國資本市場，其中包括行業(yè)協(xié)會、社會輿論、中介機構等形式（胡志強和王雅格，2021）。作為國際金融中心之一的中國香港資本市場吸引了大量跨國企業(yè)和境外投資者，其監(jiān)管標準和監(jiān)管模式與國際接軌。因此中國香港資本市場受到來自社會各界的廣泛關注，監(jiān)管較為嚴格，如媒體曝光和公眾舉報等機制在香港資本市場監(jiān)管中發(fā)揮了重要作用（周佰成等，2011）。

隨著經濟全球化和互聯(lián)網的快速發(fā)展，各國和地區(qū)在證券市場監(jiān)管探索中都在謀求一種多層次、多主體、高效率的監(jiān)管體系，以適應不斷變化的市場環(huán)境，促進資本市場健康發(fā)展。

五、中國資本市場證券發(fā)行審核制度變革及權力配置變遷的理論邏輯與現(xiàn)實選擇

（一）理論邏輯

1.優(yōu)化資源配置與提高生產力。馬克思主義運用歷史唯物主義分析方法，將制度變革的根本原因總結為社會生產力發(fā)展與生產關系之間的矛盾。而我國新股發(fā)行制度改革也是在生產力不斷發(fā)展的過程中，以追求資源配置公平與效率為目標的制度變遷過程，公平與效率敦先敦后、敦重孰輕，則充分反映在我國不同階段證券發(fā)行審核制度中。

我國證券市場早期實行嚴格的審批制，為了維護市場穩(wěn)定、保護投資者利益，政府對市場準人有著較強控制力，這一“集中力量辦大事”的政策在資本市場成立之初卓有成效（周學文和鄭或，2023）。但隨著我國資本市場的發(fā)展成熟，審批制效率低下、透明度不足等問題凸顯，為減少政府直接干預，核準制取代了審批制以激發(fā)資本市場活力（東北證券—復旦大學課題組等，2022）。核準制下市場這雙“無形的手\"發(fā)揮資源配置作用，但仍保留一定程度的行政干預，未實現(xiàn)完全自主性。中國證監(jiān)會需審核企業(yè)財務狀況、經營業(yè)績等信息，決定是否批準其上市。中國證監(jiān)會逐個審查的機制導致審核成本增加，造成企業(yè)上市“堰塞湖\"現(xiàn)象。因此2013年11月黨的十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊制改革，借此提升市場效率和資源配置合理性。2019年注冊制在上交所科創(chuàng)板正式實施，標志著我國證券發(fā)行審核制度發(fā)生了重大轉變。注冊制的核心在于讓市場對資源配置起決定性作用，強調信息披露的核心作用，減少行政干預，增強市場的自我調節(jié)能力。這不僅提高了市場效率和透明度，也為更多創(chuàng)新型企業(yè)和中小企業(yè)提供了融資機會。從我國證券發(fā)行審核制度的變遷過程可以看出，這是一個漸進的市場化改革過程，讓市場在資源配置過程中發(fā)揮越來越重要的作用，弱化政府直接干預，逐步還權于市場；對于資本市場公平與效率目標的訴求，則從“公平有限兼顧效率\"發(fā)展到“公平與效率兩者兼顧”，再到“效率優(yōu)先兼顧公平”。

2.實現(xiàn)潛在利益與節(jié)約交易費用。基于新制度經濟學中的制度變遷理論，諾斯提出制度變遷的內在動力是政府或權力機構對于潛在利潤的識別與實現(xiàn)，只有當制度變遷預期收益大于預期成本時才會實現(xiàn)制度變遷。在我國新股發(fā)行制度逐漸規(guī)范化與市場化的過程中，政府以第一行動集團的身份參與制度變遷過程，有助于快速、有效、低成本地實現(xiàn)改革目標（楊雨清和陶鋒，2020）。審批制下推行的地方與中央政府\"雙治\"模式減少了統(tǒng)一全國新股發(fā)行制度成本與異地監(jiān)管成本，1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》與《公司法》保證了審批制的順利實施。但雙重行政審核導致發(fā)行成本增加、資源配置效率降低，并且地方政府可能會為了政績而偏袒轄區(qū)內企業(yè)，造成資源分配不公平（林毅夫，1994）。因此，在2001年，核準制取代了審批制，通過引入證券公司輔助企業(yè)上市以改善行政成本過高的問題，將審核責任進行分配以提高上市審核效率、提升上市企業(yè)質量。但保薦人為了追求更高利潤往往未對企業(yè)的信息進行全面審查，造成資本市場不確定風險增加。2019年注冊制開始實施，中國證監(jiān)會放權于市場，放寬了上市標準，有效縮短了審核時間（Luo和Li，2018），降低了政府隱性擔保成本與監(jiān)督成本，使得中國證監(jiān)會等政府部門可以將更多精力放在上市企業(yè)的管理和指導上，從而創(chuàng)造更大的資本市場收益，實現(xiàn)我國資本市場質與量的有效提升（杜興強等，2023；羅玉輝和侯為民，2023）。

（二）現(xiàn)實選擇

1.增強資本市場內在穩(wěn)定性。其一，完善市場機制。持續(xù)強化信息披露監(jiān)管，進一步壓實發(fā)行人、中介機構、證券交易所等各層面責任，確保上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性，嚴把上市公司質量關；持續(xù)推動IPO常態(tài)化，設置多元、包容的上市條件，突出各大板塊的專屬特色，通過提高首發(fā)現(xiàn)場檢查和現(xiàn)場督導比例等手段嚴把“人口關”；完善退市制度，形成優(yōu)勝劣汰的市場機制，對于欺詐發(fā)行、信息披露造假等行為加大懲處力度，維護資本市場秩序，暢通“出口端”。其二，抑制過度投機行為。鼓勵中長期資本人市，優(yōu)化長周期考核機制，抑制短期投機行為，通過政策引導，鼓勵公募基金等長期資金以及機構投資者增加對資本市場的投資比例；加強交易行為監(jiān)管，嚴厲打擊“高換手率”“風格漂移\"等過度投機操作，引導市場理性投資，做到“過罰相當”，避免因責任界定模糊而引發(fā)的投機行為；運用大數(shù)據(jù)分析等技術提高市場透明度，增強市場可預測性，實時監(jiān)控市場交易行為，識別并預警異常交易，打擊、處罰操縱市場和內幕交易等違法違規(guī)行為，防止過度炒作和投機行為的發(fā)生。

2.加強市場監(jiān)管與投資者保護。其一，強化監(jiān)管執(zhí)法。注冊制并不意味著放松監(jiān)管，反而要求監(jiān)管部門更加注重事中與事后監(jiān)管。我國采用獨立型監(jiān)管模式，由中國證監(jiān)會負責對證券市場進行監(jiān)督和管理，證券發(fā)行審核從根本上說是政府監(jiān)管部門審核權的行使。從授權的角度看，中國證券發(fā)行審核機構屬于直接授權，行政權力由相關法律賦予，中國證監(jiān)會應加強對市場的監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)和處理違法違規(guī)行為，維護市場的公平、公正和透明。同時，對于欺詐發(fā)行、內幕交易等違法行為要加大打擊力度，多方位保護中小投資者的合法權益。其二，提升投資者素質。在注冊制下，企業(yè)上市的實質審核責任由中國證監(jiān)會過渡到中介機構，政府不再為擬上市公司提供隱性擔保，這將使得眾多中小投資者面臨更高的投資風險。因此應加強對投資者的專業(yè)教育與培訓，幫助他們掌握更多基本的投資知識與技能以做出理性的判斷，從而規(guī)避投資風險、維護資本市場穩(wěn)定，同時可以通過設立投資者保護組織等方式為其提供更多保障。

3.優(yōu)化資本市場結構。其一，建設多層次資本市場。目前我國已建立包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板等多個層次的資本市場，以滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，如科創(chuàng)板重點支持科技創(chuàng)新型企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板為成長型企業(yè)提供融資平臺、新三板為中小企業(yè)提供靈活的融資渠道，每個層次的資本市場都有不同的準入標準和監(jiān)管要求，形成了互相補充、協(xié)同發(fā)展的格局。其二，促進直接融資與間接融資協(xié)調發(fā)展。我國金融結構長期以來以銀行借款的間接融資為主，資本市場的直接融資占比較小，注冊制的實施有助于提高直接融資的比例，優(yōu)化我國金融結構。為了使資本市場更好地服務于實體經濟，應進一步完善債券市場、股權市場等直接融資渠道，促進直接融資和間接融資的協(xié)調發(fā)展。

4.推進資本市場對外開放。其一，積極引人外資。當今世界經濟已實現(xiàn)一體化發(fā)展，我國資本市場憑借自身優(yōu)勢已經吸引了眾多跨國企業(yè)以及境外投資者的加入。為了進一步深化對外開放，對我國資本市場進行有序擴容，應適當放寬外資準人標準、簡化境外投資程序、優(yōu)化國際投資者保護政策等，以提高我國資本市場的國際化水平和國際影響力。其二，提升國際競爭力。如今國際市場競爭激烈，我國經濟正從高速增長階段向高質量發(fā)展階段過渡。在這一時期，為有效提升我國在國際金融市場上的競爭力，應加快金融產品的創(chuàng)新和產業(yè)的優(yōu)化升級，推出更多與國際標準接軌的新興金融產品并加速科技創(chuàng)新與成果轉化。堅持創(chuàng)新是第一生產力，借此吸引更多的境外投資者和專業(yè)人才，提升我國在國際金融市場上的話語權。

六、結語

我國現(xiàn)階段顯然還不具備讓證券發(fā)行成為完全的企業(yè)自由融資權力的條件，但強化發(fā)行企業(yè)的主體責任，發(fā)展并完善市場自我約束和社會各界的合作監(jiān)督機制，放松中國證監(jiān)會的全方位監(jiān)管權力，實現(xiàn)市場自我調節(jié)機制下的適度政府干預，是我國證券發(fā)行注冊制改革的必由之路。未來我國應借鑒國外成功經驗并依據(jù)我國資本市場發(fā)展程度，強本固基多舉措增強資本市場內在穩(wěn)定性，推進資本市場對外開放，以適應新時代經濟發(fā)展的需求，構建一個更加規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

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（責任編輯·校對：李小艷黃艷晶）