美債走勢及對我國金融市場的影響研究

近三年美國國債收益率走高，我國跨境資金流出壓力增大，股債匯市場受到不同程度影響，匯市壓力最大、債市和股市壓力較小。但因外資持有境內金融資產規模有限，沖擊總體可控。我國具備抵御外部沖擊的多種工具，但需警惕美國國債市場脆弱性上升，其暴跌可能引發美國系統性風險并蔓延至全球。我國應從經濟、金融、穩定和國際合作方面應對美國國債風險。

美國國債之所以能夠成為目前最重要的全球安全資產，得益于美國的經濟與軍事霸權地位、美元的國際貨幣特權、美國國債市場的深度和流動性，以及歷史路徑依賴與制度慣性。雖然這些關鍵因素在短期內不會發生根本性改變，但一些影響變量已處于變化之中，如美國財政可持續性在惡化、美國政府的地緣政治沖突與逆全球化政策，以及美國國債市場金融風險頻發，這些變量都降低了美國國債市場的穩定性。需密切關注美債不穩定性增加對我國金融市場的沖擊影響，并研判極端情況。

美國國債收益率分析框架及走勢分析

美國國債收益率受供需兩端影響

美國國債收益率的分析框架豐富多樣。依據Bernanke等人的研究成果，美國國債收益率可拆解為通脹預期、未來短期利率預期以及期限溢價這三個關鍵組成部分。美聯儲針對這些因素有著詳盡的定量測算成果，而學術界則通常借助復雜的理論模型，對某一特定因素展開深人且有針對性的研究，業界通常采用基本面、政策面和資金面等角度對某一時間段進行分析。基于這些既有分析框架與理論基礎，本文以交易者組成為視角，從需求端和供給端、國內和國際、私人部門和公共部門多個維度進行定性分析，力求全方位、長周期地闡釋影響美國國債收益率的邏輯與機制（見圖1）。盛松成和孫丹（2021）也從供需角度研判美國國債收益率變化，本文將進一步完善分析框架并做歷史階段分析和預判。

需求端，經濟增長、通貨膨脹、貨市政策、地緣政治和全球化進程是決定美國國債投資需求的基本因素，金融機構交易行為會放大投資需求波動。具體而言，國內經濟增長與通脹預期影響私人部門投資者對美國國債的投資回報要求，金融機構因順周期行為和杠桿化交易經常造成美國國債投資需求暴漲暴跌。國內公共部門美聯儲調整隔夜聯邦基金利率能夠直接對美國國債短期收益率產生影響，量化寬松則壓低了美國國債長期收益率。國際上，美元主導地位使美國國債成為最重要的國際儲備與安全資產。Caballero等人（2008）和Bernanke（2005）指出，新興市場高儲蓄（對應著貿易盈余）和發達國家有限的安全資產供給之間存在明顯的不匹配，造成了全球對美國國債等安全資產的巨大需求。這一全球安全資產的地位使美國國債收益率存在“便利溢價”（Szoke等，2024）。特別是危機時期全球資金涌入美債，導致利率走低。

美國國債分析框架：供給與需求

供給端，美國國債發行量由財政赤字和存量債務決定，財政赤字受經濟、人口、貧富差距、利息支出等因素影響，其中經濟增長放緩將直接減少財政收入，人口老齡化則會加重社保和醫保的財政支出負擔，貧富差距問題會通過收支兩端進一步增加赤字規模，利息支出則隨存量債務和通脹上升（張春等，2024）。同時，供需因素相互作用，財政惡化推高期限溢價，投資者拋售則影響財政再融資與違約風險。

美國國債利率的歷史階段分析及預判

1965年一1982年：大通脹階段。需求端，科技進步與人口紅利推動美國經濟高增長，但兩次石油危機引發超高通脹，美聯儲大幅加息，10年期國債利率飆升至15.8% 的歷史高位。供給端，經濟高增長使政府赤字和債務水平較低。最終，美國國債市場因需求端高通脹推動利率處于高位。

圖1

1983年一2007年：大緩和階段。需求端，經濟中速增長、通脹平穩，貿易和金融全球化促使海外投資者大量增持美國國債，壓低利率。供給端，政府債務雖有上升但仍可控。最終，美國國債利率在供需雙重作用下較上一階段回落。

表1

2008年一2021年：低增長低通脹階段。需求端，2008年金融危機后，全球經濟進人“長期停滯”，美聯儲量化寬松政策導致全球流動性泛濫，海外投資者繼續增持美債，推動美國國債利率降至歷史低位，1年期國債利率逼近0。供給端，人口老齡化、貧富差距擴天和財政刺激等因素推升美國國債規模，但需求端影響仍占主導。

2022年至今：高通脹與財政壓力階段。需求端，高通脹、美聯儲縮表、金融風險頻發（如2023年硅谷銀行破產，2025年4月美國本土債券型公募基金發生大規模贖回、對沖基金因保證金壓力拋售）、地緣政治摩擦升級以及近期特朗普“逆全球化”政策（國際投資者持有美國國債占比近10年下降10個百分點），從國內和國際兩方面降低了美國國債投資需求并加劇市場波動。從供給端看，受債務存量上升和利率走高影響，2023年以來美國基礎赤字和利息支出擴大，美國國會預算辦公室（CBO）預測債務上限將在2025年中再次觸及，大規模減稅方案2025年底落地，中長期債券供給將持續增加。因此，美國國債供需失衡加劇，利率走高。

未來，美國國債收益率大概率將維持高位震蕩。貿易戰持續升級，美國經濟衰退概率攀升，巨額貿易逆差結構下他國高關稅反制政策將給美國內帶來輸入性通脹壓力，最終美國大概率會面臨滯漲局面，美國國債收益率易漲難跌。國際需求方面，特朗普的對等關稅政策、弱美元態度以及美債軟性違約動機，正在動搖全球對美元美債的信心，美元美債作為全球安全資產遭到質疑。在供給端，2025年3月CBO發布展望顯示，在既定政策不變情形下，美國聯邦債務占GDP比例將從2025年的約100% 升至2055年的近 200% ，僅凈利息支出就將大幅超過基礎財政缺口。不過，若美國通脹回落、經濟陷入嚴重衰退或金融領域出現明顯不穩定跡象，美聯儲可能會采用降息、暫停縮表甚至重啟擴表等措施，這將促使美國國債收益率走低。

美國國債收益率波動對我國金融市場的影響

美國國債收益率波動對我國債券市場的影響

美國國債收益波動將通過流動性渠道、風險偏好渠道、資產配置渠道和預期渠道對我國債券市場產生影響。首先，美元作為全球主要融資貨幣，美國國債收益率走高將收緊全球流動性，降低市場風險偏好，促使國際資本流出我國金融市場，推高我國債券利率水平。其次，美國國債收益率上漲時，投資者傾向于賣出利率較低的債券，以優化資產配置。最后，美國國債收益率走高可能意味著市場預期美國經濟增長將加快、美聯儲政策將收緊，考慮到中美經濟金融聯動的影響，這會進一步推高我國債券利率水平。在這些機制作用下，我國與美國國債收益率料同向波動。這些渠道可融入“全球金融周期”概念。該概念自2008年國際金融危機后由學者提出并被廣泛使用。

數據測算顯示，2022年至2025年4月，1年期中美國債收益率呈小幅正相關（0.03）、10年期中美國債收益率呈負相關（ -0.57 ）。其間，境外主體一度減少我國債券投資，單季最高流出近3600億元人民幣。在2023年6一10月重大事件窗口期，美國債務上限解除后開始集中增發債券，10年期美國國債收益率快速攀升1.4個百分點至 5% 附近，但在此期間1年期中國國債收益率僅上升0.6個百分點、10年期中國國債收益率先下后上并在2.65% 附近小幅波動，外資反而增持我國債券。

中美國債收益率聯動程度較低，一方面是因為外資持有我國債券比例較低（國債持有占比不及 10% ）且以主權類投資機構為主，流出壓力對債市影響有限；另一方面反映出中國國債收益率受國內因素影響更天。

美國國債收益率波動對我國股票市場的影響

美國國債收益率可通過流動性渠道、風險偏好渠道和預期渠道對我國股票市場產生影響。在流動性渠道和風險偏好渠道作用下，美國國債收益率走高會引發國際資本流出我國股市，預期渠道會加大這一波動。在這些機制作用下，我國股市與美國國債收益率反向波動。

數據測算顯示，2022年至2025年4月，10年期美國國債收益率與A股相關系數為-0.2。其間，境外投資者持有A股出現小幅流出，單季最高流出1818億元人民幣。在2023年6一10月美國政府債務上限解除這一重大事件窗口期，上證指數從3400點左右一路下挫至3100點下方，我國股票外資流出壓力增大。

雖然整體上我國股票市場與美國國債收益率關聯度不高，但因股票是一種高風險資產，對流動性、風險偏好和預期變化尤為敏感，因此美國國債收益率的急劇上升對我國股票市場產生了短期沖擊。

美國國債收益率波動對我國外匯市場的影響

美國國債收益率通過流動性渠道、風險偏好渠道、資產配置渠道和預期渠道對我國外匯市場產生影響。在這些渠道共同作用下，美國國債收益率走高會引發國際資本流出我國股市和債市。此外，在資產配置渠道下，為了追求美元高利率投資回報或以及美元強匯率匯兌收益，境內主體結匯意愿下降、購匯意愿上升，并傾向于加大對外債券投資。這些都對人民幣匯率產生貶值壓力。最終，人民幣對美元匯率（上升是貶值）與美國國債收益率料同向波動。

數據測算顯示，2022年至2025年4月，10年期美國國債收益率與人民幣對美元匯率相關系數接近1（0.93）。其間，銀行售匯金額持續走高并超過結匯金額，單季最高差額達6344億元人民幣，同時，境內主體對外債券投資單季最高流出4076億元人民幣。此外，在以跨境人民幣為主的金融市場雙向開放格局下，離岸人民幣匯率壓力尤為凸顯，樣本期內近八成交易日離岸匯率弱于在岸。在2023年6一10月美國政府債務上限解除這一重大事件窗口期，人民幣對美元匯率從7.1貶至7.3附近。

由此可見，人民市對美元匯率受美國國債收益率影響較為明顯，這主要與我國金融市場雙向開放格局有關。

相關對策建議

近期受美國單邊主義、保護主義及自身財政可持續性問題等沖擊，美國國債收益率波動加劇。回顧近三年美國國債收益率走高，我國跨境資金面臨流出壓力，股債匯市場受到一定負面沖擊，匯市壓力較大、債市和股市壓力較小。因外資持有境內金融資產規模有限，且我國具備并使用了多種抵御外部沖擊的工具，如中間價、跨境宏觀審慎管理、離岸央票、資本市場支持工具、央行買賣國債等，外部沖擊總體可控。

2025年4月，雖然美國國債收益率波動加劇，但人民幣匯率先貶后升，4月1日至18日外資凈買人債券332億美元，體現國際資本對人民幣資產的信心在增強。除了得益于我國穩健的政策支持外，國際投資者將安全資產重新配置到中國市場的行為，也起到了關鍵的緩沖作用。

不過，需警惕未來美國國債市場發生極端情況。隨著美債規模攀升且國際投資者持有規模下降，更多美國國債將由其國內投資者持有。與國際投資者不同，國內投資者如對沖基金和保險公司等對利率波動更敏感、交易更頻繁、杠桿率更高，這會顯著抬高美國國債市場脆弱性。極端情況下，若美國國債收益率急劇上升，美國內金融機構會出現資產浮虧、抵押品縮水以及流動性受限等問題，連鎖反應下可能引發系統性風險。與此同時，歐洲和亞洲金融機構大量未被對沖的美國國債頭寸開始浮出水面，美國國債風險將蔓延至這些國家。屆時，全球市場風險將驟升，國際貨幣體系或將面臨巨震。

總體而言，美國國債收益率高位震蕩對我國金融市場有利有弊。挑戰在于可能引發境內外主體的資金流出壓力，機遇在于吸引國際安全資金配置。我國應采取以下應對策略：經濟方面，加快推動國內經濟結構轉型，提振內需，從根本上提升我國金融市場的抗風險能力。金融方面，持續優化外匯儲備結構，降低對美元資產的過度依賴；加快推動人民幣國際化進程，提升我國國債對國際安全資金配置的吸引力。穩定方面，密切監測跨境資金流動情況，關注重大事件沖擊，增強金融市場韌性建設，避免股債匯市場的大幅波動。國際方面，持續加強國際金融合作，共同應對美債風險，維護區域金融穩定。

（蔣一樂為上海交通大學中國金融研究院博士后，何雨霖為上海浦東發展銀行博士后，本文僅代表個人觀點，不代表供職單位意見。責任編輯/周茗一）