前瞻穩(wěn)定幣： 創(chuàng)新探索與格局演變

【編者按】：

2025年5月，美國和中國香港接連就穩(wěn)定幣監(jiān)管立法，引發(fā)市場關(guān)注。美國的《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》于5月19日通過參議院投票推進(jìn)，并于6月17日正式通過參議院。5月21日通過《穩(wěn)定幣條例草案》，在中國香港設(shè)立法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度，計(jì)劃8月1日開始實(shí)施。此前，歐盟也于2023年通過了《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》。隨著穩(wěn)定幣監(jiān)管框架逐步推進(jìn)，其發(fā)展前景和影響也受到更多關(guān)注。在此背景下，《清華金融評論》推出系列文章，從全球穩(wěn)定幣發(fā)展趨勢與政策演變視角切入，對穩(wěn)定幣技術(shù)特性、功能類型、監(jiān)管模式、發(fā)展態(tài)勢、市場結(jié)構(gòu)，及對國際貨幣體系和金融市場的影響等內(nèi)容進(jìn)行探討，以初步前瞻穩(wěn)定幣發(fā)展前景。

穩(wěn)定幣的穩(wěn)妥和可持續(xù)發(fā)展

香港正逐步建立一套既切合本地情況，又依循國際標(biāo)準(zhǔn)和慣例的監(jiān)管制度，促進(jìn)香港數(shù)字資產(chǎn)健康、負(fù)責(zé)任和可持續(xù)的發(fā)展，進(jìn)一步鞏固香港國際金融中心的地位。隨著全球主要地區(qū)逐步推動與穩(wěn)定幣相關(guān)的監(jiān)管制度，香港將繼續(xù)與國際社會合作，共同促進(jìn)金融穩(wěn)定和創(chuàng)新。

2025年5月，香港立法會通過了《穩(wěn)定幣條例》，為香港引入錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)牌制度。條例進(jìn)一步完善香港數(shù)字資產(chǎn)活動監(jiān)管框架，以保障貨幣和金融穩(wěn)定，并鞏固提升香港國際金融中心的地位。條例將于2025年8月1日生效，屆時香港金融管理局（以下簡稱“金管局”）將開始接受牌照申請。目前，金管局正就落實(shí)條例的具體指引進(jìn)行市場咨詢，爭取盡快訂立指引。

作為穩(wěn)定幣監(jiān)管制度的執(zhí)行者，金管局固然樂見公眾對穩(wěn)定幣產(chǎn)生興趣，但出于監(jiān)管者的職責(zé)所在，筆者也想降降溫，讓大家能較客觀冷靜地看待穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣的作用和好處在立法過程的各種公開文件已多有敘述，加上近期的熱議，相信大家已有一定的認(rèn)知，在此不再討論，重點(diǎn)談?wù)勎覀儗︼L(fēng)險、監(jiān)管及日后審批牌照的一些思路。

國際最新發(fā)展

在香港完成立法工作的同時，海外市場也有新的發(fā)展：歐盟已于2024年實(shí)施了《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法規(guī)》（MiCA）；美國亦在討論與穩(wěn)定幣相關(guān)的法案并取得積極進(jìn)展；一家主要的穩(wěn)定市發(fā)行機(jī)構(gòu)2025年6月初在美國上市，且股價在上市后錄得不錯的升幅。轉(zhuǎn)眼間，從“幣圈”到金融圈再到社會上，“穩(wěn)定幣”一詞驟然升溫一一最基本的知識普及、各種場景的應(yīng)用、對傳統(tǒng)支付的顛覆，以至戰(zhàn)略意義等評論分析涌現(xiàn)各種媒體。

關(guān)于穩(wěn)定幣的屬性。穩(wěn)定幣并不是投資或投機(jī)的工具，而是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)的支付工具之一，本身并沒有升值空間。以跨境支付這類應(yīng)用場景為例，除了穩(wěn)定幣，其他新型支付工具還包括部分央行合作建立的CBDC（即央行數(shù)碼貨幣）網(wǎng)絡(luò)、某些國際銀行計(jì)劃發(fā)行的代幣化存款、快速支付系統(tǒng)跨境連線等。這些支付工具各有特點(diǎn)，成熟程度不一，未來的發(fā)展前景很大程度由市場力量決定。

作為支付工具的穩(wěn)定幣是連結(jié)傳統(tǒng)金融與數(shù)碼資產(chǎn)的界面。由于預(yù)期穩(wěn)定幣將被更廣泛地使用，如何妥善管控各種內(nèi)在和外溢風(fēng)險正逐漸成為國際監(jiān)管的焦點(diǎn)。金管局一直積極參與國際監(jiān)管組織的工作，當(dāng)中包括二十國集團(tuán)（G20）轄下金融穩(wěn)定理事會（FinancialStabilityBoard，簡稱FSB）在2023年發(fā)布的《全球加密資產(chǎn)活動監(jiān)管框架》。框架就如何監(jiān)管穩(wěn)定幣提供了一套指導(dǎo)性的國際準(zhǔn)則，而香港的監(jiān)管制度基本上就是以此為藍(lán)本。

目前金管局正牽頭FSB對上述框架在全球各地實(shí)施情況的檢討工作。穩(wěn)定幣是相對新興的金融工具，既具有傳統(tǒng)金融工具的屬性，也有其特殊之處，例如其匿名和便于跨境使用的特性，帶來了管控風(fēng)險特別是反洗錢方面的挑戰(zhàn)。因此，在國際層面互相借鑒監(jiān)管措施和交換經(jīng)驗(yàn)，并借此逐步建立跨境監(jiān)管合作，有助于我們營造一個有利于穩(wěn)定幣在全球范圍健康有序發(fā)展、減低金融風(fēng)險的環(huán)境。

穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)牌制度

作為國際金融中心，香港是較早制訂穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管制度的地區(qū)之一。《穩(wěn)定幣條例》秉持“相同活動、相同風(fēng)險、相同監(jiān)管”的原則，不僅符合國際監(jiān)管要求，亦切合本地情況，在應(yīng)對金融穩(wěn)定、洗錢、投資者保障等風(fēng)險的同時，為行業(yè)的穩(wěn)妥和可持續(xù)發(fā)展提供穩(wěn)定基礎(chǔ)。

考慮到穩(wěn)定幣是相對新興的產(chǎn)物、發(fā)行業(yè)務(wù)所涉及的風(fēng)險、對用戶的保障，以及市場的承載力和長遠(yuǎn)發(fā)展，發(fā)牌設(shè)有相當(dāng)高的門檻，我們預(yù)期在初階段充其量只會批出數(shù)個牌照。獲發(fā)牌的穩(wěn)定幣發(fā)行人必須有實(shí)實(shí)在在的應(yīng)用場景，以穩(wěn)健和可持續(xù)的方式營運(yùn)業(yè)務(wù)，亦需要與市場參與者建立信任，以使其穩(wěn)定幣具認(rèn)受性。

從合規(guī)角度而言，穩(wěn)定幣發(fā)行人在不同領(lǐng)域需具備充分的配套、關(guān)鍵的能力和經(jīng)驗(yàn)，例如儲備資產(chǎn)管理及資產(chǎn)的安全保障系統(tǒng)、有效的價格穩(wěn)定機(jī)制、全面可行的贖回政策，還有科技安全、風(fēng)險管控和反洗錢等方面的能力等。如穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景牽涉其他地區(qū)，牌照申請人必須有整全的合規(guī)計(jì)劃及足夠資源，確保自身及商業(yè)伙伴持有所需牌照，以及在進(jìn)行穩(wěn)定幣相關(guān)活動時遵守香港及其他地區(qū)的相關(guān)法規(guī)。

從市場發(fā)展角度而言，穩(wěn)定幣發(fā)行人的業(yè)務(wù)可持續(xù)性受不同因素影響，包括用戶規(guī)模、應(yīng)用場景范圍、合作伙伴網(wǎng)絡(luò)和利率環(huán)境等。為促進(jìn)市場負(fù)責(zé)任及可持續(xù)發(fā)展，牌照申請人須證明有具體可行的業(yè)務(wù)方案，并具備充足的技術(shù)和財(cái)政資源支持營運(yùn)，使其業(yè)務(wù)可以持續(xù)穩(wěn)健地經(jīng)營。具體而言，申請人需要提出如何通過穩(wěn)定幣切實(shí)可行地解決經(jīng)濟(jì)及金融活動中的痛點(diǎn)，并解釋如何在合規(guī)的情況下保持足夠的使用量，以及有足夠資源，不論在市場的順境或逆境下，仍能持續(xù)經(jīng)營。

金管局在2024年初推出“穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒”，旨在了解計(jì)劃在香港發(fā)行法幣穩(wěn)定幣的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式，并傳達(dá)監(jiān)管預(yù)期及提供指引。需要強(qiáng)調(diào)的是，進(jìn)人“沙盒”并非將來申請穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照的先決條件；此外，即使已進(jìn)人“沙盒”的參與機(jī)構(gòu)，亦不表示必然會獲得牌照。我們將按照一致、嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，審慎考慮所有牌照申請。

香港正逐步建立一套既切合本地情況，又依循國際標(biāo)準(zhǔn)和慣例的監(jiān)管制度，促進(jìn)香港數(shù)字資產(chǎn)健康、負(fù)責(zé)任和可持續(xù)的發(fā)展，進(jìn)一步鞏固香港國際金融中心的地位。隨著全球主要地區(qū)逐步推動與穩(wěn)定幣相關(guān)的監(jiān)管制度，香港將繼續(xù)與國際社會合作，共同促進(jìn)金融穩(wěn)定和創(chuàng)新。

（余偉文為香港金融管理局總裁。本文經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布。責(zé)任編輯/王茅）