內幕交易行政執法常見爭議及應對之策

隨著內幕交易執法深度和廣度的不斷擴展，內幕交易行為的行政訴訟日益增多。本文選取了近五年來高級人民法院對內幕交易的司法判決書為研究對象，采用案例研究的方式識別、歸納出證券監管機構與內幕交易當事人的10項主要司法爭議，并根據識別的爭議點提出有針對性的內幕交易執法建議。

問題提出

內幕交易嚴重違反了證券市場公開、公平、公正的競爭規則。近年來，證監會加大對內幕交易的打擊力度，2024年查辦內幕交易案178起，2020年至2024年間，查辦內幕交易案件數量年均增長 24.06% 。伴隨著內幕交易當事人提起的行政訴訟數量不斷增加，證監會在行政訴訟中的壓力也隨之加大。鑒于行政訴訟對行政執法活動構成司法監督，有必要對中國證監會與當事人在內幕交易執法中的爭議點進行總結，以進一步完善行政執法方式。

本文通過系統分析近五年我國高級人民法院的內幕交易行政判決書，運用案例研究方法，歸納了內幕交易司法判決中的主要爭議點。希望研究成果能夠為內幕交易行政執法提供有益的參考。

高級人民法院內幕交易司法判決總體情況及關鍵爭議點識別

總體情況

本文在“中國裁判文書網”數據庫中檢索了大量內幕交易相關案例，經過嚴謹地篩選和分析，最終選取了26份由高級人民法院做出的司法判決書，這些判決書涵蓋了內幕交易案件中典型的法律爭議和裁判標準。高級人民法院作為我國司法體系中的重要組成部分，其判決在法律適用和案例分析中具有高度的指導意義，能夠為深人研究內幕交易案件中的爭議點提供有力支持。

通過對這些判決書的分析，本文不僅揭示了內幕交易案件中常見的法律爭議和執法挑戰，還總結了高級人民法院在判決中的司法思路和裁判傾向。這些內容為理解當前內幕交易司法審判的趨勢提供了重要參考，同時也為中國證監會在未來的行政執法中提出了更加有針對性的風險應對策略。

內幕交易司法判決關鍵爭議點的識別

本文對內幕交易司法判決書進行整理和分析。根據分析結果，這些爭議點被聚類為10個主要的內幕交易司法爭議點，具體如下：

知悉內幕信息并進行內幕交易認定。26份判決書中，有20份涉及知悉內幕信息并進行內幕交易的認定，比例達到76.92% 。根據《證券法》《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》規定，內幕交易違法行為的認定標準之一即為內幕信息知情人或非法獲知內幕信息人知悉內幕信息并進行了與該信息有關的證券交易活動。司法判決書顯示，堅持上訴到高級人民法院的普遍為非法獲取內幕信息的當事人，如方吉良、周繼和、陽雪初、鄭少鑾等均是通過與內幕信息知情人接觸聯絡的方式非法獲取內幕信息。上述當事人普遍認為自己沒有非法獲悉內幕信息，不屬于內幕交易，所以被證監會認定為內幕交易后普遍采取司法訴訟，以期通過司法機關駁回證監會的內幕交易行為認定。

內幕信息敏感期認定。26份判決書中，有17份涉及內幕信息敏感期的認定，占比 65.38% 。內幕信息敏感期的確定對內幕交易的認定及處罰起著關鍵作用，特別是在違法所得的計算中，敏感期的長短直接影響當事人的利益，因此成為司法抗辯的重要爭議點。《中華人民共和國證券法（2019修訂）》加重了對內幕交易行為的處罰后，預計未來內幕信息敏感期的認定會成為內幕交易抗辯的主要爭議點。

違法所得認定。26份判決書中，有15份涉及違法所得的認定，占比 57.69% 。違法所得的認定直接關系到當事人的利益損失程度，然而，由于目前證監會尚未公開具體的違法所得計算標準，故此問題常成為訴訟中的焦點。從司法判決書看，相關法院均支持證監會根據證券交易所提供的客觀交易數據按照統一的計算標準和方法計算得出違法所得的金額。

行政處罰程序是否合法。26份判決書中，有10份涉及行政處罰程序的合法性，占比 38.46% 。其中，陽雪初、張勇、蔡偉強、潘園根、張海光、李琳等6人對被訴處罰決定的程序是否合法提出申辯，方吉良、萬明2人對被訴處罰決定及被訴復議決定程序是否合法提出申辯，馬祥峰對被訴復議決定程序是否合法提出申辯，余樹林對證監會未通知其本人要求參加聽證會的證人參與提出申辯。該爭議點主要集中在當事人對行政處罰程序的質疑，包括是否通知當事人參加聽證會、復議程序是否合法等，法院均駁回當事人的意見，支持了證監會的行政處罰程序正確。

內幕信息知情人認定。26份判決書中，有7份涉及內幕信息知情人的認定，占比 26.92% 。內幕信息知情人的認定是內幕交易的核心要件之一。法院支持證監會通過證人證言、自認等證據方式認定李曉峰、萬玉珍、陳智勇和李琳為內幕信息知情人，對蘇立華、龍煜文、趙東亮、韓雁林等非法獲取內幕信息的人，法院認定內幕交易罪時，并不要求必須提供直接證據證明當事人確實獲知了內幕信息，只要現有證據能夠合理推斷當事人的交易行為是基于獲得內幕信息所實施的，即可認定為內幕交易。

行政處罰幅度。26份判決書中，有7份涉及行政處罰幅度的合法性，占比 26.92% 。7份司法判決書中，證監會對潘勇處以違法所得5倍的罰款，對鄭少鑾、方明、蔡偉強處以違法所得3倍的罰款，對張建國、潘園根處以違法所得2倍的罰款，對陽雪初按照違法所得數額1倍予以罰款處罰，并未超出法定處罰幅度，相關法院認可證監會的處罰結果不存在顯失公平之情形。

內幕信息認定。在內幕信息認定方面，26份判決書中有7份涉及內幕信息的認定，占比 26.92% 。通過總結這些司法文書的意見，可以歸納出以下幾點：第一，內幕信息的認定依據法律列舉的法定形式，重視信息整體性而非對象或傳遞方式的細節。判決書中的案例表明，內幕信息的認定并不局限于信息的具體形式。例如在張海光案件中，內幕信息被認定為“任子行進行并購重組的事項”，這一信息范圍廣泛，包含了公司并購的具體操作步驟和形式。值得注意的是，事后公開的“任子行擬通過現金及非公開發行股份相結合方式購買唐人數碼 100% 股權”的信息僅是內幕信息的一部分，而法院將并購重組的整體視作內幕信息。因此，內幕信息的認定更注重信息的廣泛性和整體性，而不僅限于某個具體事件或對象。第二，內幕信息具有整體性特征。在陽雪初和劉岳均案件中，法院將收購過程中的多個具有一致性的環節視為一個完整的內幕信息，強調了信息的連續性和一致性。在這些案件中，盡管某些具體信息可能在某個時間點對外公開，但由于信息具有連貫性，整個過程中的信息仍被視為內幕信息。這表明內幕信息不僅僅限于某個具體的事實或時間點，而應結合整個事件過程進行判斷。

交易行為異常認定。26份判決書中，有4份涉及交易行為異常的認定，占比 15.38% 。對內幕交易行為異常的認定，主要依據《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第三條判斷，如蘇立華買入“萬家文化”持倉量明顯放大且在操作中保持高持倉量、郭海賣出其他股票交易“中文傳媒”且存在單一買人“中文傳媒”的情形、鄭少鑾買人“瑞和股份”交易金額較過往交易明顯放大、方吉良涉案賬戶在解禁后就大量賣出減持愿望強烈。

證券賬戶控制權認定。26份判決書中，有3份涉及證券賬戶控制權的認定，占比 11.53% 。證券賬戶控制關系認定是對當事人交易決策權的確認。3份司法判決書中，潘勇控制“黃正國”賬戶、韓雁林對“段紅鷹”等五個證券賬戶形成控制關系、余盛對涉案賬戶組形成控制關系的認定均是綜合考慮資金往來、終端設備及自認指認等多方面的證據以推定證券賬戶實際控制關系。

行政處罰時間超過行政追訴時效。26份判決書中，有2份涉及行政處罰時間超過追訴時效的爭議，占比 7.69% 。《中華人民共和國行政處罰法》第二十九條第一款規定了行政追訴期，上述規定所指“被發現”，并不要求違法事實已被查實或對違法行為進行準確定性。只要違法行為的線索進人有關機關的視野即可認定違法行為“被發現”。劉岳均和郭海的司法判決書中，法院認可有關人員最早接受證監會詢問的時間點均未超過對當事人交易行為進行追責的兩年期限的終點。

提高內幕交易行政執法水平的應對之策

通過司法判決書的分析，本文識別出了內幕交易的10個關鍵司法爭議點。結合司法爭議點以及證監會內幕交易的調查證據規范，提出以下幾方面的策略。

日常執法中高度重視對內幕交易司法爭議點的調查取證

建議在行政執法中，對這10項司法爭議點予以高度重視。在開展調查取證工作時，根據明顯優勢證據標準綜合認定違法事實，確保所有證據的獲取、鏈條的完善以及證據的邏輯性都能經得起司法審查。具體而言，應著重在以下幾個方面加強：

證據調取的全面性與準確性。確保所有相關證據都能被完整、準確地調取，特別是在涉及內幕信息、內幕交易敏感期、內幕信息知情人等關鍵點，證據鏈必須嚴密且相互印證。

證據鏈的完善與閉合。確保每一個證據環節之間的邏輯鏈貫性，避免出現證據鏈中斷或缺乏支持的情況，應多次核查證據鏈的完整性，確保調查結論的可靠性。

調查流程的合規與透明。嚴格按照法律法規和內部規范進行調查取證，確保每一步驟的合法性和透明度，減少因程序問題引發的爭議。

取證過程的高效率與高質量。提高調查取證的效率，以快速鎖定證據，降低因時間推移導致證據失效或模糊的風險。

通過對這9項特殊性司法爭議點的高度重視和嚴格把控，可以進一步提升內幕交易執法的精確度和公信力，保持一貫的高水平執法水準，有效避免因調查取證不足或失誤導致的行政訴訟敗訴風險。

提煉出內幕信息敏感期認定的基本準則

內幕信息敏感期的認定在內幕交易司法爭議中頻次排名第二。為減少此類爭議，可以系統總結和提煉出行政處罰決定書和司法判決書中對內幕信息敏感期的審查要點，形成一個行之有效的行政執法認定標準。建議在以下幾個方面提煉并明確內幕信息敏感期的認定準則：

內幕信息形成日的認定標準。內幕信息形成日應以“事實的發生能夠表明相關重大事項已經進入實質操作階段并具有很大的實現可能性”為認定標準。其中，“進人實質操作階段”和“具有很大的實現可能性”應作為并列的判斷標準。這意味著，相關事項已經超越初步計劃或討論階段，具備了明確的執行方案或行動計劃，并且具有較高的實現可能性，才能被視為內幕信息形成的起點。

內幕信息公開的認定標準。只有當相關信息在法定信息披露平臺上被完整地披露后，才能被認定是公開的。信息披露的完整性和準確性是判斷信息公開的重要要件，任何形式的不完整或誤導性披露均不能視為有效的公開。

制定公開的違法所得計算標準

建議制定標準明確、方式可行、可回溯驗證的違法所得認定規則。具體建議如下：

制定統一的計算公式。基于證券交易數據，制定統一的計算公式，用于量化內幕交易的違法所得。該公式應考慮交易時間、價格差異、交易量等因素，并明確規定如何處理特殊情況，如異常市場波動或大宗交易等。

公開計算標準與細則。將違法所得的計算標準和細則進行公開，以便當事人能夠清晰了解違法所得的計算方式，減少因計算標準不透明引發的爭議。

結合案例進行驗證與完善。在實際執法中，結合以往案例對制定的計算標準進行驗證和完善，確保計算方法的合理性和可操作性。通過對不同類型案件的分析，不斷優化計算標準，使其更加適應我國資本市場的實際情況。

逐步推進違法所得計算標準的公開化。在方吉良等近期內幕交易案件中，證監會已經在行政程序中向當事人出示了違法所得的計算方式。建議進一步推進這一做法，將計算標準的公開化作為制度化的執法程序，提升執法的透明度和公信力。

強化內幕交易稽查執法中行政執法程序的正當性

建議從以下幾個方面加強對執法程序正當性的重視和執行：公開透明的案件調查依據。在案件調查過程中，確保調查依據的公開透明，確保所有調查步驟都有據可依。確保當事人及其代理人有權在申訴及聽證階段查閱相關證據材料，以了解執法機關做出決定的依據。

充分保障舉證質證權利。在案件調查和處理過程中，應及時告知當事人相關證據的內容，并為其提供合理的時間和機會進行質證，確保執法過程的公平公正。

及時告知與處罰前告知程序的完善。對于案件調查后的處罰決定，應及時通知當事人，給予其充分的時間進行陳述和申辯，充分保障其合法權益。

充分保障陳述申辯和聽證權利。應全力保障當事人的陳述和申辯權利，準備工作應當到位，以確保聽證程序的嚴謹性和合法性。

合法高效的送達程序。行政處罰決定書的送達程序必須合法且高效，確保當事人在合理時間內收到相關決定，避免因送達遲延或錯誤引發程序上的爭議。

行政復議的及時性與高效性。應及時告知當事人復議權利，并在規定的時限內做出回復。

當前，證監會在內幕交易案件的初步調查、立案調查、陳述申辯、聽證、送達、復議、催告、強制執行等行政程序方面均有詳細規定，下一步的重點是確保執法人員嚴格依法行政。要堅決避免因為程序問題導致的“贏實體、輸程序”的無謂敗訴。此外，還應特別注意區分程序問題是否對當事人的合法權益造成實際損害。黃芝顥案件中，證監會因遲延送達處罰決定而被認定程序違法，但由于處罰決定認定事實清楚、適用法律正確且處罰適當，最高人民法院最終未撤銷該決定。因此，在處理類似程序問題時，應權衡其實際影響，確保程序的正當性不至于影響執法結果的公正性。

強化對內幕交易稽查執法的宣傳

自前，證監會在內幕交易執法的宣傳方面存在渠道有限和宣傳力度不足的問題。宣傳渠道主要依賴官方主頁中的《證監會要聞》《新聞發布會》《稽查局工作動態》《稽查局案情發布》等欄目，覆蓋面較窄。建議進一步提升證監會內幕交易稽查執法的宣傳效果：

擴大宣傳渠道，增強宣傳覆蓋面。在官方主頁之外，增加宣傳渠道，包括與國內外知名財經媒體合作，在其平臺設立專欄，定期發布內幕交易執法動態。建立從中央媒體到地方媒體、從專業財經媒體到大眾媒體的多層次宣傳網絡。

創新宣傳形式，提高宣傳影響力。針對具體內幕交易案件，發布簡潔易懂的案例分析，幫助投資者深人理解內幕交易的危害性和法律后果。充分利用短視頻平臺、信息推薦平臺和算法平臺的傳播優勢，制作易于傳播的執法視頻、案例短劇等形式多樣的宣傳內容。

（王宏宇為中國證監會三級調研員。本文僅代表作者個人觀點，不代表供職單位意見。責任編輯/王茅）