挪威政府全球養(yǎng)老基金的投資策略和貨幣風(fēng)險管理

挪威政府全球養(yǎng)老基金是當(dāng)前全球范圍內(nèi)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的主權(quán)財富基金，也是全球股票市場上最大的單一投資者。本文探討該主權(quán)財富基金的基準(zhǔn)投資組合策略及透明治理機制，分析其長期投資框架下的被動口管理，并從大類資產(chǎn)和國別視角出發(fā)，對投資進行分析和評價。

挪威政府全球養(yǎng)老基金（GovernmentPensionFundGlobal，以下簡稱GPFG）是當(dāng)前全球范圍內(nèi)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的主權(quán)財富基金，也是全球股票市場上最大的單一投資者。截至2025年3月，GPFG資產(chǎn)規(guī)模已達1.73萬億美元，所投資的上市公司遍布全球70多個國家和地區(qū)，數(shù)量超過9000家。

依據(jù)挪威財政部的監(jiān)管框架，GPFG由挪威央行投資管理部（NBIM）進行運營管理，建立了以股票和固定收益為核心的基準(zhǔn)投資組合配置體系，并將貨幣風(fēng)險管理作為全球投資組合管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。GPFG的透明治理機制和嚴(yán)格財政規(guī)則，確保了石油收人的跨代公平分配，防止資源繁榮期過度財政擴張可能帶來的經(jīng)濟波動風(fēng)險。這些特點都使GPFG在全球諸多主權(quán)財富基金中脫穎而出，成為長期投資和可持續(xù)管理的典范。

基準(zhǔn)投資組合策略與透明治理機制

GPFG作為典型的資源型主權(quán)財富基金，資金主要來源于挪威國家石油收人，具有顯著的資源稟賦依賴性。1969年12月，飛利浦石油公司發(fā)現(xiàn)挪威首個海上油田，標(biāo)志著挪威進人“石油時代”。彼時挪威人口僅384萬，石油資源雖能推動經(jīng)濟高速增長，但過度依賴這一產(chǎn)業(yè)可能引發(fā)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。挪威議會1990年通過法案成立政府石油基金。隨著挪威人口老齡化加劇和石油預(yù)期收入下降，政府于2006年將石油基金納人國家退休金體系，并將其更名為GPFG，以更好地應(yīng)對未來的財政挑戰(zhàn)。

為了更有效地管理規(guī)模龐大的基金，NBIM于1998年正式成立，作為挪威央行的直屬專業(yè)投資機構(gòu)，主要職能是代表財政部對挪威龐大的石油財富進行專業(yè)化運營管理。GPFG建立了由挪威議會、財政部和NBIM構(gòu)成的三級治理架構(gòu)，形成了自上而下、權(quán)責(zé)分明的管理體系，為主權(quán)財富基金的長期穩(wěn)健運營提供了制度保障。在這一框架下，挪威財政部在議會授權(quán)下行使GPFG的全面管理權(quán)，負(fù)責(zé)制定投資指引、監(jiān)督石油收人劃轉(zhuǎn)及財政赤字撥款，并定期向議會報告運營情況，同時審查央行的管理績效及投資基準(zhǔn)偏離程度，確保治理鏈條的透明性和問責(zé)機制的有效性。挪威央行通過其執(zhí)行委員會負(fù)責(zé)基金的風(fēng)險管理、責(zé)任投資及薪酬政策制定，并將日常運營職能委托給NBIM具體執(zhí)行。作為非獨立法人的投資管理機構(gòu)，NBIM嚴(yán)格遵循財政部和政府的決策框架，其CEO在央行行長的監(jiān)督下，負(fù)責(zé)根據(jù)執(zhí)行委員會的要求制定內(nèi)部政策并組織實施具體投資操作。

（GPFG的治理體系見圖1）

挪威財政部為GPFG制定了基準(zhǔn)性資產(chǎn)組合（StrategicBenchmark），旨在實現(xiàn)長期穩(wěn)健的投資回報。其首要目標(biāo)是根據(jù)既定的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置框架進行有效的資產(chǎn)配置，次要目標(biāo)是通過加強策略獲取超額收益。這種配置使GPFG能夠?qū)_挪威克朗匯率波動的風(fēng)險，同時受益于全球經(jīng)濟增長和資本市場的多元化機會。挪威財政部下達給挪威央行的基金長期投資戰(zhàn)略中包含了戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)和執(zhí)行管理任務(wù)的附屬條款，具體規(guī)定了偏離基準(zhǔn)指數(shù)的允許范圍。NBIM在運作基金的具體過程中，可以根據(jù)情況運用適度偏離基準(zhǔn)指數(shù)的實際指數(shù)，以促進投資管理任務(wù)的高效完成。

具體而言，GPFG采取的戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)的計算方式為：富時全球全盤指數(shù)（FTSEGlobalAllCapIndex）×70%+ 彭博全球綜合債券指數(shù)（BloombergGlobalAggregateBondIndex） ×30% 。其中，富時全球全盤指數(shù)代表全球股票市場的表現(xiàn)，覆蓋了全球多個市場和行業(yè)，占 70% 權(quán)重；彭博全球綜合債券指數(shù)代表全球債券市場的表現(xiàn)，包含了不同國家和幣種的固定收益工具，占 30% 權(quán)重。

GPFG的治理體系

在基準(zhǔn)組合的基礎(chǔ)上，GPFG采用可操作參照組合（ReferencePortfolio）作為其投資策略的補充，提升了基金的分散化效果和投資靈活性。可操作參照組合是一種動態(tài)調(diào)整的投資框架，充許GPFG在傳統(tǒng)市場指數(shù)組合的基礎(chǔ)上，靈活擴展投資范圍并優(yōu)化資產(chǎn)配置。傳統(tǒng)的市場指數(shù)組合通常只包含流動性較高的公開市場證券（如股票和債券），而可操作參照組合則允許GPFG將投資范圍擴展到非傳統(tǒng)資產(chǎn)類別，如房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和私募股權(quán)等，能夠進一步降低風(fēng)險，在市場波動時提供更好的風(fēng)險對沖效果。

可操作參照組合賦予GPFG更大的操作靈活性，使其能夠在動態(tài)市場環(huán)境中優(yōu)化投資決策。例如當(dāng)某些證券因流動性問題、市值變化或其他原因從市場指數(shù)中被移除時，傳統(tǒng)的指數(shù)基金通常需要立即賣出這些證券以嚴(yán)格跟蹤指數(shù)表現(xiàn)，而GPFG則可以繼續(xù)持有這些證券，不必立即拋售。這種靈活性使GPFG能夠避免因市場短期波動或指數(shù)調(diào)整而被迫進行低效交易，從而減少交易成本并保留潛在的價值回升機會。此外，這種策略使GPFG能夠持有比市場指數(shù)中“自由流通”權(quán)重更大的頭寸，從而可能獲得更高的收益。根據(jù)NBIM年報，GPFG在某些股票被移出富時全球全盤指數(shù)后，選擇繼續(xù)持有這些股票，并在后續(xù)市場回暖中獲得了顯著收益。GPFG的再平衡機制連接了挪威財政部設(shè)定的戰(zhàn)略基準(zhǔn)、受資本市場波動影響的實際基準(zhǔn)，以及NBIM內(nèi)部的可操作參考組合，確保投資組合始終保持在戰(zhàn)略基準(zhǔn)的范圍內(nèi)。

自成立以來，GPFG的投資范圍從最初較為單一的發(fā)達國家政府債券逐步擴展至多元化全球資產(chǎn)類別，以降低投資組合在不同市場環(huán)境下的風(fēng)險敞口（GPFG歷史投資情況見圖2）。GPFG采用高度多元化的投資策略，截至2023年末資產(chǎn)配置以股票為主（ 70% ）、債券為輔（ 27.1% ），并逐步增加對房地產(chǎn)（ 1.9% ）和可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施（ 0.1% ）的投資。

GPFG以高度透明和嚴(yán)格的治理結(jié)構(gòu)享譽全球，其投資決策和運營活動受到挪威議會和財政部的直接監(jiān)管，所有投資信息（包括持倉、收益和風(fēng)險管理策略）均通過官方網(wǎng)站和年度報告公開披露。通過一系列制度設(shè)計，如外匯儲備管理、貨市政策調(diào)控和財政規(guī)則（如限制政府從基金中提取資金的比例），GPFG幫助挪威有效規(guī)避了資源依賴型經(jīng)濟體常見的“荷蘭病”風(fēng)險。該風(fēng)險通常表現(xiàn)為因過度依賴自然資源出口而導(dǎo)致的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，包括本幣升值引發(fā)的非資源部門競爭力下降、制造業(yè)萎縮以及經(jīng)濟增長可持續(xù)性受損

GPFG歷史投資情況（單位：億美元）

等問題。GPFG還設(shè)有嚴(yán)格的投資上限和持股比例限制，以確保風(fēng)險分散和長期收益的平衡。根據(jù)其投資政策，GPFG通常將其在單一公司中的持股比例限制在 10% 以下，有助于降低因過度集中持股而帶來的風(fēng)險，同時避免對單一公司或行業(yè)產(chǎn)生過大的影響力，從而維持市場的公平性和流動性。

作為全球規(guī)模最天的主權(quán)財富基金，GPFG的治理體系具有明確的法律授權(quán)和有效控制基礎(chǔ)。2005年挪威議會頒布《政府養(yǎng)老基金法》，以國家立法方式確立了GPFG的目標(biāo)、管理架構(gòu)、資金來源及基金獨立性等基本原則，并賦予其法律豁免地位。GPFG的所有立法文件、指南及決策均在官方網(wǎng)站公開，確保了信息的透明度與可獲取性。GPFG的信息披露機制通過季度和年度報告詳細(xì)公布投資組合、加倉時間與原因、管理費用支出及外部經(jīng)理聘用程序等內(nèi)容，進一步增強了基金的透明度與可預(yù)見性。GPFG在Linaburg-Maduell全球主權(quán)財富基金透明度指數(shù)中常年獲得滿分（10分），所有投資項目均通過挪威央行的官方網(wǎng)站公開，為投資東道國及其他利益相關(guān)方提供了清晰的參考依據(jù)。

GPFG還通過主動管理和加強策略確保基金能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定的回報，同時有助于其在風(fēng)險可控的前提下追求更高收益。GPFG將社會責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展作為核心投資原則，并設(shè)立了嚴(yán)格的投資倫理準(zhǔn)則。以“負(fù)責(zé)任投資”為核心，GPFG制定了一系列投資準(zhǔn)則，旨在應(yīng)對投資活動中可能涉及的環(huán)境、社會及治理（ESG）要素。為落實這些原則，挪威財政部要求作為基金管理者的挪威央行制定《倫理指南》，明確投資行為的倫理邊界。為進一步監(jiān)督基金投資是否符合《倫理指南》，挪威財政部2004年成立了倫理委員會，負(fù)責(zé)對投資活動進行審查和監(jiān)督。基于這些倫理準(zhǔn)則，GPFG積極排除不符合標(biāo)準(zhǔn)的公司。例如涉及煤炭開采、煙草生產(chǎn)或嚴(yán)重環(huán)境破壞的企業(yè)均被列人排除名單。截至2023年，GPFG已從投資組合中剔除了超過150家公司，充分體現(xiàn)出其對可持續(xù)發(fā)展的承諾。

長期投資框架下的被動口管理

貨幣風(fēng)險是主權(quán)財富基金進行海外投資時需要重點考量的因素，因為匯率波動會直接影響資產(chǎn)價值的變動。GPFG在成立之初就做出了一項戰(zhàn)略決策，即完全投資于國際市場，這一決策正是基于對貨幣風(fēng)險的有效管理。其目標(biāo)包括分散貨幣風(fēng)險、對沖挪威克朗升值風(fēng)險、提高長期回報以及避免國內(nèi)經(jīng)濟波動。作為資源依賴型經(jīng)濟體，挪威的經(jīng)濟高度依賴石油和天然氣出口，這使得挪威克朗的匯率容易受到大宗商品價格波動的影響。通過將大部分資產(chǎn)配置在海外市場，GPFG有效分散了貨幣風(fēng)險，同時降低了大額資源出口收人對國內(nèi)經(jīng)濟波動的影響。此外，挪威國內(nèi)市場規(guī)模較小，投資機會有限，而全球市場則提供了更多元化和高回報的投資機會。

全球主權(quán)財富基金在是否對沖貨幣匯率風(fēng)險方面存在差異，這一決策主要取決于其投資目標(biāo)、風(fēng)險偏好和市場環(huán)境。GPFG自成立以來始終堅持“不對沖挪威克朗對全球其他貨幣匯率波動”的政策，即允許匯率波動直接影響其財務(wù)結(jié)果。GPFG致力于實現(xiàn)國家財富的代際轉(zhuǎn)移，屬于財富積累型主權(quán)財富基金，沒有短期資金支付壓力。長期來看，匯率波動會趨于均衡，且對沖成本可能抵消潛在收益，因此GPFG通過多元化投資組合來分散匯率風(fēng)險。與此相對，新加坡政府投資公司（GIC）采取部分對沖策略，根據(jù)市場環(huán)境靈活調(diào)整對沖比例。例如在美元走強時，GIC可能會增加對美元資產(chǎn)的對沖，以降低匯率波動對投資組合的影響。而阿布扎比投資局（ADIA）則采取全面對沖策略，尤其是在其固定收益投資組合中。ADIA認(rèn)為匯率波動可能對債券收益產(chǎn)生重大影響，因此通過衍生品工具（如遠(yuǎn)期合約和貨幣互換）對沖貨幣風(fēng)險。

主權(quán)財富基金常用的貨幣對沖方法包括貨幣遠(yuǎn)期合約、貨幣掉期、貨市期權(quán)以及自然對沖等。例如新加坡政府投資公司（GIC）在投資歐洲資產(chǎn)時，會購買歐元兌新加坡元的看漲期權(quán)。通過期權(quán)工具，GIC能夠在保留匯率波動上行潛力的同時，限制下行風(fēng)險。阿布扎比投資局（ADIA）在投資日本資產(chǎn)時，則使用美元與日元的交叉貨幣掉期。這種掉期合約允許ADIA將美元債務(wù)轉(zhuǎn)換為日元債務(wù)，從而鎖定匯率并降低利率風(fēng)險。通過該方式，ADIA能夠有效管理其日元資產(chǎn)與美元負(fù)債之間的匯率錯配問題。卡塔爾投資局（QIA）在投資美國房地產(chǎn)時，通過持有美元負(fù)債形成自然對沖。由于QIA的美元資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）和美元負(fù)債（如貸款）以同一種貨幣計價，匯率波動對資產(chǎn)和負(fù)債的影響相互抵消，從而降低了整體匯率風(fēng)險。GPFG采取的不對沖匯率風(fēng)險則可以避免一定的對沖成本（如遠(yuǎn)期合約、期權(quán)等衍生品費用），簡化投資管理，從而提升基金的整體收益。

GPFG的貨幣風(fēng)險管理策略主要體現(xiàn)在其長期主義框架下的被動口管理，其所采取的“不對沖策略”主要基于幾個方面考慮：

一是GPFG作為石油財富的代際傳承工具，其核心目標(biāo)是維持挪威克朗購買力的長期穩(wěn)定，而非追求投資收益的短期平穩(wěn)。從長期視角來看，匯率波動會隨著時間趨于平滑，因此對于長期投資者而言短期對沖并非必要，同時其貨市風(fēng)險也相對較小。這一均衡水平由購買力平價條件決定，即同一籃子國際貿(mào)易商品在不同國家的價格應(yīng)相同，無論以何種貨幣計價。經(jīng)驗表明，購買力平價在國際貿(mào)易中長期有效，這意味著基金的長期國際購買力不會因外匯口而顯著受影響。此外，全球貨幣政策分化導(dǎo)致?lián)＠势絻r偏差持續(xù)存在，這增加了對沖成本的不確定性。

二是迄今為止，挪威克朗與全球主要貨幣區(qū)股票市場之間一直表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性。作為資源出口國，挪威的經(jīng)濟高度依賴石油和天然氣出口，這使得挪威克朗在一定程度上具有“風(fēng)險貨市”特征。具體而言，當(dāng)市場整體風(fēng)險偏好較高時，挪威克朗往往升值；而在市場風(fēng)險厭惡情緒上升時，挪威克朗則傾向于貶值。這種特性為GPFG提供了一種自然對沖機制。例如當(dāng)基金持有的外市資產(chǎn)（如美元計價的股票）價值下跌時，挪威克朗的貶值會使這些資產(chǎn)在換回本幣時增值，從而部分抵消了風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌所帶來的損失。

三是大規(guī)模對沖操作會擠占市場流動性，導(dǎo)致邊際成本急劇上升。挪威克朗的市場流動性較為有限，根據(jù)國際清算銀行（BIS）估算，與挪威克朗掛鉤外匯衍生品合約的日成交量約1000億美元，與美元掛鉤合約日均約6.6萬億美元的交易量相比存在較大差距。而GPFG的資產(chǎn)體量龐大，如果進行大規(guī)模對沖則會擠占市場流動性，導(dǎo)致對沖操作的邊際成本急劇上升。據(jù)挪威央行投資管理公司（NBIM）測算，對沖匯率風(fēng)險的年均成本可能高達基金管理資產(chǎn)的0.5%～1% ，這對于規(guī)模超過1.7萬億美元的GPFG來說，意味著每年可能節(jié)省數(shù)十億美元的對沖費用。這樣一來，對沖操作所帶來的經(jīng)濟效益就會被大幅削弱，甚至得不償失。

受全球能源價格、挪威貨幣政策以及國際經(jīng)濟環(huán)境等因素影響，2023年挪威克朗整體呈現(xiàn)貶值趨勢，尤其是對美元和歐元。這一貶值趨勢如前述分析對GPFG的投資組合產(chǎn)生了積極影響。由于GPFG的大部分資產(chǎn)以外幣計價，本幣貶值使得這些外幣資產(chǎn)在換算回挪威克朗時價值上升，從而有效緩沖了全球資產(chǎn)價格回調(diào)帶來的負(fù)面影響。這一機制幫助GPFG在2023年實現(xiàn)了 16.1% 的基金投資回報率（以挪威克朗計算），創(chuàng)下了近年來的優(yōu)異表現(xiàn)。

然而，不對沖貨幣風(fēng)險也具有潛在挑戰(zhàn)和不確定性。首先，挪威克朗對主要貨幣的波動性較高，尤其是在全球經(jīng)濟不穩(wěn)定時期，可能導(dǎo)致基金以挪威克朗計價的資產(chǎn)價值出現(xiàn)較大波動。其次，挪威經(jīng)濟長期以來高度依賴油氣資源出□，油氣收人不僅是國家經(jīng)濟的重要支柱，也對挪威克朗的匯率產(chǎn)生決定性影響。隨著全球?qū)Φ吞寄茉葱枨蟮脑鲩L和對傳統(tǒng)化石燃料需求的下降，挪威油氣出口收入面臨下行壓力。國際能源署（IEA）預(yù)測，到2030年挪威油氣出口收人可能因低碳轉(zhuǎn)型減少約 30% ，這將削弱挪威克朗的匯率穩(wěn)定性，增加基金的風(fēng)險敞口。如果挪威克朗長期貶值且外幣資產(chǎn)未能有效增值，基金的整體資產(chǎn)價值可能會受到影響。另外，GPFG的貨幣風(fēng)險管理策略還須應(yīng)對新興市場貨幣的高波動性和資本管制等復(fù)雜因素。盡管新興市場在GPFG的投資組合中占比較小，但這些市場的貨幣波動性更大，且部分國家實行較為嚴(yán)格的資本管制，增加了貨幣風(fēng)險管理的難度。

以挪威為代表的小國持有的大體量主權(quán)財富基金往往呈現(xiàn)顯著的“雙刃劍”效應(yīng)。一方面，充裕的資產(chǎn)為國家提供了重要的財政緩沖空間和長期投資收益來源，有助于增強經(jīng)濟韌性和應(yīng)對外部沖擊；但另一方面，龐大的外匯收入可能對本國經(jīng)濟產(chǎn)生復(fù)雜影響，其中最突出的挑戰(zhàn)之一就是本幣升值壓力。這種“小國大基金”現(xiàn)象在資源富國和高儲蓄國中尤為普遍，典型代表包括石油資源豐富的國家（如阿聯(lián)酋、科威特等）以及依托高儲蓄率和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長模式的國家（如新加坡等）。此類國家在管理主權(quán)財富基金時，不僅需要平衡投資收益與風(fēng)險，還須審慎應(yīng)對由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟挑戰(zhàn)。

投資分析與評價：大類資產(chǎn)和國別視角

盡管油氣收人為GPFG提供了重要的初始資金來源，但實際上這部分收人僅占當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模的一小部分。GPFG的主要資金來源是長期投資積累的收益，包括股票、債券、房地產(chǎn)等多資產(chǎn)類別的投資回報。2023年基金整體回報率為16.1% ，其中權(quán)益投資回報率為 21.3% ，固定收益投資回報率為 16.1% ，未上市基礎(chǔ)設(shè)施投資回報率為 3.7% ，未上市房地產(chǎn)投資回報率為 -12.4% 。

考慮到權(quán)益投資的高回報率，GPFG逐步增加股權(quán)投資的占比。1998年股票投資僅占其資產(chǎn)配置的 40% ，而到2007年和2017年，這一比例則先后大幅上調(diào)至 60% 和70% ，同時債券投資比例從 60% 逐漸降低至 30% 。GPFG在調(diào)整資產(chǎn)配置比例時，會設(shè)置過渡期以進行平滑，減少市場波動對投資組合的影響。例如在將股票占比從 40% 提高至 60% 、從 60% 提高至 70% 時，均設(shè)置了兩年的過渡期。GPFG的2023年度投資收益凈額高達2130億美元，其中股票投資責(zé)獻率達 76.3% 。GPFG將七成資產(chǎn)配置于股票，也主要是正考慮到前文提及的挪威克朗與全球主要貨幣區(qū)股票市場之間的正相關(guān)性。

2010年至2020年，全球經(jīng)歷了歐債危機、地緣政治動蕩、新冠疫情等多重沖擊。在此期間，GPFG通過不斷優(yōu)化投資組合，成功應(yīng)對市場波動并實現(xiàn)了穩(wěn)健增長。一方面，GPFG積極調(diào)整區(qū)域配置，增加新興市場的投資占比，從約6% 增至約 10% ，尤其是在亞洲市場（如中國和印度）的布局，為其帶來了相當(dāng)可觀的回報。另一方面，GPFG加大了對非傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的投資，特別是房地產(chǎn)和可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。例如GPFG在2010年后逐步增加了對全球優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的投資，包括紐約、倫敦和東京等核心城市辦公樓和零售物業(yè)。此外，GPFG還積極投資于可再生能源項目，如歐洲和北美的風(fēng)能和太陽能發(fā)電設(shè)施。通過上述策略，GPFG在此十年間實現(xiàn)了顯著的資產(chǎn)增長和投資回報，資產(chǎn)規(guī)模從約4000億美元增長至約1萬億美元，年化收益率達到約 5% 。特別是在2019年，GPFG的年化收益率高達19.9% ，創(chuàng)下歷史新高，也優(yōu)于許多其他主權(quán)財富基金的同期表現(xiàn)。

在行業(yè)分布上，GPFG的投資主要集中在工業(yè)、金融和消費等領(lǐng)域，其中科技領(lǐng)域回報最高。在前20大重倉股中，近半數(shù)為美國公司，蘋果公司以334億美元的持倉位居榜首，微軟、亞馬遜和谷歌母公司Alphabet等科技巨頭構(gòu)成了核心收益來源。2023年隨著ChatGPT引爆人工智能浪潮，科技股在GPFG前20大持倉公司中占據(jù)了9席，持股市值總計達1410億美元，成為推動回報率上升的關(guān)鍵因素。盡管2022年受俄烏沖突、能源價格飆升及全球激進加息的影響，GPFG遭遇了罕見虧損，其管理規(guī)模也一度被中投公司短暫超越，但2023年市場反彈中，GPFG的頭部科技持倉快速修復(fù)，北美與歐洲股票收益均超過 15% ，推動其基金規(guī)模重回全球主權(quán)財富基金規(guī)模首位。

GPFG的固定收益投資主要集中在各國政府及相關(guān)機構(gòu)發(fā)行的債券。政府債券配置比例最高的前五大市場分別為：美國、日本、德國、英國和法國（根據(jù)持倉市值由高到低）。以美國國債為例，2023年GPFG的持倉規(guī)模達到1040億美元。在美聯(lián)儲加息周期中，美元債券的利率收益疊加挪威克朗貶值帶來的匯率收益，形成了“雙輪驅(qū)動”的回報機制。盡管自成立以來，GPFG的投資目標(biāo)和資產(chǎn)配置經(jīng)歷了顯著變化，但其貨幣風(fēng)險管理策略依然植根于早期作為外匯儲備管理工具的角色，其中一個關(guān)鍵風(fēng)險考量是確保挪威擁有充足的外匯儲備，以應(yīng)對國際貿(mào)易產(chǎn)生的國際收支需求。

GPFG的投資主要分布在歐美等發(fā)達國家。根據(jù)2023年年報，北美和歐洲分別占 50.6% 和 27.4% ，亞洲占 18.1% ，而大洋洲、拉丁美洲、中東和非洲的投資規(guī)模較小。由于挪威經(jīng)濟與歐盟經(jīng)濟聯(lián)系緊密，挪威的進口在很大程度上向歐洲傾斜。為了提高對貨幣風(fēng)險的抵御能力并穩(wěn)定基金價值，GPFG早期提高了歐洲股票的比重，這意味著基金持有更多歐元計價資產(chǎn)。當(dāng)歐元升值時，這些資產(chǎn)的價值也會隨之提升，從而有效對沖因挪威克朗貶值而增加的進口成本，降低貨幣風(fēng)險。隨著全球經(jīng)濟格局的變化和投資目標(biāo)的調(diào)整，GPFG逐步優(yōu)化其資產(chǎn)配置。挪威財政部2011年經(jīng)過評估后，決定加大股票市場投資，并提高對歐洲以外地區(qū)（尤其是美國）的投資比重。美國市場的強勁表現(xiàn)和美元資產(chǎn)的穩(wěn)定性為GPFG提供了額外的收益來源和風(fēng)險對沖工具，這一調(diào)整進一步增強了基金的抗風(fēng)險能力和長期穩(wěn)定性。

作為最早進人中國的主權(quán)財富基金之一，GPFG早期通過債券市場進人中國，自2004年起開始投資中國股票市場，初期以8000萬美元購人中國石化、中國平安等12家企業(yè)。2006年獲得QFII資格后，GPFG逐步擴大在華投資規(guī)模，2008年其QFII額度增至2億美元。GPFG在中國的投資策略是聚焦于金融、消費等行業(yè)的高市值企業(yè)，同時積極布局具有高成長性的互聯(lián)網(wǎng)科技和金融行業(yè)的龍頭企業(yè)。截至2023年底，GPFG持有中國股票約2317億元人民幣。在華投資的前20大重倉股中，騰訊和阿里巴巴分別位列其持倉的第一和第二大股票。此外，GPFG還重倉了四家大型銀行和保險公司（如中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國平安和中國人壽），持倉市值合計約150億元人民幣。

近年來，GPFG持續(xù)優(yōu)化其資產(chǎn)組合，以應(yīng)對全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化和可持續(xù)發(fā)展趨勢。一是加碼科技全產(chǎn)業(yè)鏈。GPFG重倉覆蓋了芯片（如英偉達）、晶圓制造（如臺積電）、光刻設(shè)備（如阿斯麥）等全鏈條龍頭企業(yè)，這些科技公司在2023年上半年為GPFG貢獻了約895億美元回報，是消費股收益的2.5倍。這不僅抓住了全球科技創(chuàng)新的紅利，還通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局降低了單一行業(yè)波動的風(fēng)險。二是收縮傳統(tǒng)能源敞口。2020年至2023年間，GPFG減持了90余家油氣公司，減持規(guī)模約60億美元，但保留了殼牌、埃克森美孚等抗周期龍頭企業(yè)。此外，GPFG還加大了對可再生能源和綠色科技的布局，例如投資于風(fēng)能、太陽能及電動車相關(guān)企業(yè)，以順應(yīng)全球能源轉(zhuǎn)型趨勢，為其在全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化中保持長期競爭力提供了重要支撐。

盡管基金凈值以挪威克朗作為報告貨幣，但GPFG總體回報的評估卻采用了一個綜合貨幣籃子，這個籃子根據(jù)基金投資組合中各外幣資產(chǎn)的權(quán)重來構(gòu)建，以全面反映基金的投資構(gòu)成。由于基金投資于海外市場的資產(chǎn)以外幣計價，在將這些外幣資產(chǎn)的價值換算回挪威克朗的過程中，匯率的波動會不可避免地影響基金的賬面價值，可能造成回報的扭曲。因此，采用貨幣籃子來衡量回報能夠更準(zhǔn)確地反映基金的實際投資績效，避免了因單一貨幣（如挪威克朗）匯率波動而帶來的干擾，從而提供更為真實、全面、準(zhǔn)確的基金表現(xiàn)評估。例如當(dāng)挪威克朗對美元或歐元大幅升值時，采用貨幣籃子評估可以避免因匯率波動而低估實際投資回報。這一評估方法有助于更清晰地識別基金的投資收益來源，還能幫助財政部、央行和基金管理層更好地理解匯率波動對基金價值的影響。

GPFG的實踐表明，通過合理的制度設(shè)計和透明的治理機制，資源型經(jīng)濟體能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟的多元化和可持續(xù)發(fā)展。基準(zhǔn)性投資組合策略與非對沖貨幣風(fēng)險管理的深度協(xié)同，進一步構(gòu)建了其獨特的全球化資產(chǎn)配置框架。這種制度設(shè)計為資源依賴型經(jīng)濟體管理國家和國民財富提供了重要參考。

（高皓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心主任，孫子謀為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心高級研究專員。責(zé)任編輯/王茅）