私募投資基金要建立全周期風險管控機制

私募投資基金屬于資本市場重要組成部分，在推動產業結構優化升級、創新創業領域有著重要作用，截至2023年10月底，我國私募基金管理人數量達到21720家，管理基金總數為153387只，資產管理規模突破20.59萬億元。

在行業快速發展的同時，“偽私募”亂象、投資決策失誤以及投后管理不足等潛在風險逐漸顯現出來，這些問題既侵害了投資者權益，又給行業發展帶來極大危害。在這種情形下，建立健全覆蓋私募基金整個生命周期的風險管理體系，完善系統化的防控機制，就成為保障金融市場穩定運行、防范系統性金融風險的關鍵工作。

私募投資基金各階段風險分析

募資階段的風險私募基金募集階段是其運行的起始環節，存在諸多潛在風險因素。在合格投資者管理方面，私募投資基金監督管理條例雖規定了資產門檻與風險承受能力要求，但有些機構仍存在降低準入標準、拆分份額吸引不合格投資者等違規行為，由此產生適當性匹配方面的隱患。從產品結構設計層面看，多層嵌套與高杠桿操作成為突出問題。雖然2022年監管部門已著手開展專項整治并取締不少相關機構，但潛在風險仍然存在，這既擾亂市場秩序又損害行業聲譽。

投資階段的風險投資周期作為價值達成的重要環節，同時也是風險高度聚集的時期，其中蘊含的風險主要體現在以下這幾個點：在篩選階段，信息不對稱和盡職調研不足的現象十分普遍，非上市企業的財務透明度低、治理結構尚且欠完善，尤其在那些處于起步時期的公司中這個現象體現得更為明顯，像工商變更交割之類的事情就容易成為現實。

投后管理階段的風險作為風險管理的重要一環，投后管理存在“前緊后松”的特點，其中的核心問題包括：一是治理結構參與度低。雖然絕大多數協議包含定期公布條款，可是由于數據品質差、更新頻率不高，大概五分之一的基金還沒有形成完整的財務分析制度，造成跨領域項目難以準確評判。二是增值服務缺少。差不多一半機構沒有系統的支持計劃，在企業陷入經營困局時，風險隱患也許會加大。

退出階段的風險退出機制遭遇多重風險挑戰，退出渠道受阻現象愈發嚴重。2023年證監會提高上市門檻以后，IPO審核通過率相比之前下滑大約15%，企業平均退出周期拉長到5—7年，流動性風險慢慢顯現出來。同時，并購市場波動加大，新三板以及其他非主流渠道的退出難度明顯變大。另外，在某些復雜架構設計里存有潛在稅務漏洞，而且各地區稅收政策執行強度不一樣。

私募投資基金全周期風險管控機制的構建

募資階段的風險管控機制在募投環節的監管重點是全面貫徹“了解你的客戶”的原則。要依靠系統的風險評估模型，結合資產配置狀況、歷史投資經驗等多維度指標，對自然人投資者展開穿透式的審核，而且要設立冷靜期和二次確認機制。估計到2023年，簡化型產品的市場占有率將會增長20%左右。資金流向監管可以通過創建負面清單制度和動態監測機制來達成。要關注大額資金變動情形，隨時追蹤企業財務數據，從而把潛在的合規風險縮減大概30%。

投資階段的風險管控機制投資決策環節要形成起完備的盡職調查（DD）體系、精準的估值模型以及嚴格的合同約束機制。盡職調查要從業務運作、財務情況、法律合規和技術支撐等多個角度展開，加強現場考察和第三方獨立檢查，實行盡調質量終生負責制度。對于估值經營，提倡采用多種辦法交叉驗證，合同條款設計既要全面又要靈活，細化違約責任條款和爭議解決機制，把潛藏的法律風險降到35%以下。

投后管理中的風險管控機制投后管理要從治理改善、財務監督、價值創造等三個主要方面創建起系統框架。在公司治理方面，要引進具備專業背景的外部獨立董事，形成起長期的交流渠道，而且要制訂出重要的決策清單，促使企業健全自身的內部控制系統。在財務預警環節，要統一數據標準，把潛在的風險損失削減30%左右。至于增值服務，要做到多方合作，防止經營風險，促使企業持續發展。

退出階段的風險管控機制企業退出風險管理要依靠多種退出途徑、動態化估值體系以及科學的稅務規劃策略，事先規劃好多個層次的退出機制，防止過于依賴單一渠道。要隨時關注IPO政策變動情況，及時調整退出計劃。同時要聘請專業稅務顧問，合理利用稅收優惠政策，從而改善凈收益水平（大概8%—12%）。

高瓴資本投資百濟神州的案例分析

高瓴資本是目前中國頂尖的私募股權基金，資產管理規模超千億美元。該公司在生物醫藥投資方面也具備明顯的投資優勢。而百濟神州致力于新腫瘤藥物研發，其發展之初大多在實驗室開展技術研究。

從2014年起，高瓴就開始對百濟神州進行投資，累計投資金額超3億美金。2021年12月份，百濟成功實現了科創板、香港聯交所以及納斯達克三地的同期上市，這令其成為國內首個達成多地市占布局的生物科技公司，這也給予了投資者近10倍的收益。筆者將在本案研究中將重點剖析高瓴資本在該項投資中是如何構建起全生命周期的風險管控體系，并探求其主要的運行原理：

在資金募集階段，高瓴資本就創新性地采用“專業化基金+長期資本”的模式，設計出一只十二年期的醫療領域專項基金，重點考察主權財富基金這類高質量的長期投資者。該機構創建了多層次的篩選機制，將機構投資者的凈資產門檻設定為不低于5億美元，而個人投資者則要持有至少需要具有3000萬美元的金融資產。高瓴資本利用行業周期敏感度評估工具來挑選優質標的，而且采取期限匹配策略，以此規避流動性風險。

在投資決策環節，高瓴資本召集了20名國際頂尖腫瘤學專家組成專門的評估小組，用時6個月對核心管線的技術價值展開考察，創建量化分析模型預估項目未來的市場表現，并聘請了3家知名國際律師事務所對知識產權相關法律風險進行全面核查，同時利用心理測評工具評判創始團隊的風險管理能力及其適配程度。

在治理層面委任核心合伙人進董事會；在運營層形成專門小組，負責引才、生產運轉、臨床規劃等工作，創建了包含12個主要預警指標的動態監測系統。同時，采用梯次退出策略，先在納斯達克，再經港交所，最后在科創板，從而分散市場集中度風險，實現預期IRR35%左右。另外，用開曼群島結構做稅務籌劃，使總稅負降至8.7%。整個過程表現出了全生命周期的風險管理能力。

總之，私募投資基金的風險管理屬于系統性工程，涵蓋募投管退全過程，各階段體現出不同的風險特性，共同形成動態風險演進機制。若想達成全周期風險管理目的，可以從制度創建、組織保證、流程改良、技術支撐這四方面來塑造全生命周期風控體系，從而做到事前防范、事中管控、事后處理的閉環管理，保證風險一直處在可控范圍。私募基金在金融環境和行業生態不斷改變的情況下，其風險管理策略也要持續調整以適應新出現的發展趨勢。

作者單位：武漢文化旅游集團有限公司