ESG評級分歧對資本市場定價(jià)效率的影響

可持續(xù)發(fā)展理念的推廣應(yīng)用加速了資本的市場化改革，其針對企業(yè)的評估不再滿足于單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是將環(huán)境、社會和治理績效，即ESG因素作為重要指標(biāo)，開展定價(jià)效率的評估。

ESG評級作為量化企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要手段，為投資者提供了關(guān)鍵決策依據(jù)。但是，當(dāng)前全球評級機(jī)構(gòu)由于方法論、數(shù)據(jù)采集標(biāo)準(zhǔn)及利益關(guān)系等方面的差異，對同一企業(yè)的ESG評級常常大相徑庭。這種評級分歧不僅增加了投資者獲取準(zhǔn)確信息的難度，更對資本市場的定價(jià)效率產(chǎn)生了復(fù)雜且深遠(yuǎn)的影響，成為阻礙ESG投資健康發(fā)展的重要因素。基于這一背景，本文主要探究ESG評級分歧對于整個(gè)資本市場定價(jià)效率的影響機(jī)制，為相關(guān)實(shí)踐提供理論依據(jù)。

ESG評級分歧的產(chǎn)生邏輯與市場表現(xiàn)

產(chǎn)生邏輯ESG評級分歧的產(chǎn)生與市場傳導(dǎo)是緊密相關(guān)的，究其原因，是因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)對企業(yè)ESG績效評估存在一定差異，且對于資本市場會帶來一定影響。在產(chǎn)生邏輯上，在環(huán)境維度，各評級機(jī)構(gòu)在碳排放等量化指標(biāo)方面的數(shù)據(jù)來源、計(jì)算方法及權(quán)重設(shè)定上存在分歧，部分關(guān)注當(dāng)前排放總量，部分聚焦減排長期有效性，致使環(huán)境評級不一；在社會維度，因涵蓋員工權(quán)益等大量定性因素，不同機(jī)構(gòu)的衡量標(biāo)準(zhǔn)與重視程度不同，如評估員工權(quán)益時(shí)關(guān)注點(diǎn)各異，使得評級一致性低；在治理維度，國際與國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)對公司治理標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)知不同。以貴州茅臺為例，因?yàn)閲鴥?nèi)外的相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)用的評級標(biāo)準(zhǔn)和觀念有顯著差異，所以最終得出的評級結(jié)果也是存在很大差異。

市場表現(xiàn)就市場表現(xiàn)來看，企業(yè)需要面對ESG表現(xiàn)高估或低估的風(fēng)險(xiǎn)，這兩種風(fēng)險(xiǎn)都會導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展受到不利影響，其中，高評級易引發(fā)資源錯(cuò)配，低評級則增加融資成本。而ESG基金受持倉標(biāo)的評級波動影響，投資決策不確定性增大，換手率顯著高于非ESG基金；在宏觀層面，行業(yè)評級分歧度與市場波動率正相關(guān)，如可再生能源行業(yè)因政策與技術(shù)因素導(dǎo)致評級分歧大，這種分歧可能導(dǎo)致行業(yè)估值受到影響，且對企業(yè)融資產(chǎn)生一定影響，甚至?xí)蔀槠髽I(yè)發(fā)展的阻礙因素。

ESG評級分歧對定價(jià)效率的影響路徑

信息噪聲效應(yīng)ESG評級分歧會壓縮市場信息集的有效覆蓋范圍。當(dāng)不同評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)碳排放數(shù)據(jù)、勞工糾紛處理等核心ESG指標(biāo)解讀出現(xiàn)偏差時(shí)，投資者需投入更多精力甄別信息真?zhèn)巍＿@種信息篩選成本直接推高了交易摩擦。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，評級分歧度每上升1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，股票流動性溢價(jià)將增加8～12個(gè)基點(diǎn)。在新興市場，由于信息披露制度尚不健全，投資者獲取有效ESG數(shù)據(jù)的難度成倍增加，導(dǎo)致價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制明顯滯后。企業(yè)真實(shí)的ESG價(jià)值難以通過股價(jià)及時(shí)反映，甚至可能出現(xiàn)短期估值與長期價(jià)值背離的情況。

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲ESG評級分歧通過雙重路徑扭曲風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。在橫向比較層面，投資者難以通過分歧的ESG評分判斷企業(yè)在行業(yè)中的相對位置。例如，某家實(shí)際ESG表現(xiàn)處于行業(yè)中游的企業(yè)，可能因不同機(jī)構(gòu)的評級差異，被誤判為高風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。在縱向持續(xù)性維度，頻繁波動的ESG評級會削弱投資者對企業(yè)ESG績效持續(xù)性的信任，迫使其采用更保守的折現(xiàn)率進(jìn)行估值。高盛的研究顯示，在DCF模型中引入ESG分歧修正因子后，公用事業(yè)企業(yè)估值誤差率下降12%；但科技企業(yè)因數(shù)據(jù)透明度較高，改善幅度不足3%。可見，在具體評級中，行業(yè)特性的調(diào)節(jié)能力突出。

流動性重構(gòu)機(jī)制ESG評級分歧正在重塑資本市場流動性格局。頭部企業(yè)憑借規(guī)范的ESG信息披露體系獲得評級收益，進(jìn)而享受更低的融資成本；爭議企業(yè)則因評級分歧陷入流動性陷阱。微軟的實(shí)踐印證了主動披露的價(jià)值，其通過公開400余項(xiàng)原始ESG數(shù)據(jù)，成功將評級分歧度從行業(yè)前25%降至后40%，債券發(fā)行利率較同業(yè)低15個(gè)基點(diǎn)。

分歧治理與定價(jià)效率的提升路徑

標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程的推進(jìn)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）和歐盟等國際組織和地區(qū)通過制定相關(guān)政策，要求評級機(jī)構(gòu)披露方法論細(xì)節(jié)、數(shù)據(jù)源和權(quán)重分配等關(guān)鍵信息，使評級機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)透明度提升40%。TCFD（氣候相關(guān)財(cái)務(wù)披露工作組）框架的廣泛采納促使企業(yè)在環(huán)境信息披露方面更加規(guī)范，分歧減少28%。國際可持續(xù)準(zhǔn)則理事會（ISSB）制定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋54個(gè)核心指標(biāo)，覆蓋了80%的現(xiàn)有分歧領(lǐng)域，為解決ESG評級分歧提供了重要參考。此外，區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用為解決ESG評級分歧帶來新的可能。IBM與Veridium合作的項(xiàng)目顯示，分布式賬本技術(shù)可使評級差異縮小至5%以內(nèi)，不過，在實(shí)際應(yīng)用中需要對于算力能源消耗成本進(jìn)行考慮。

市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善ESG評級分歧加速了新型風(fēng)險(xiǎn)對沖工具的產(chǎn)生。洲際交易所（ICE）推出的ESG分歧指數(shù)期貨，為投資者提供了做空分歧的渠道，日均交易量已達(dá)2萬手。傳統(tǒng)的DCF模型也開始納入ESG分歧調(diào)整因子。高盛的研究表明，在折現(xiàn)率計(jì)算中加入ESG分歧溢價(jià)后，對公用事業(yè)企業(yè)估值誤差減少12%。審計(jì)市場也積極響應(yīng)，ESG評級分歧度每上升10%，審計(jì)費(fèi)用增加3%—5%。可見，審計(jì)機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)評估成本轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，這要求企業(yè)要強(qiáng)化ESG評級的一致性，避免風(fēng)險(xiǎn)增加。

投資者行為的適應(yīng)性進(jìn)化作為機(jī)構(gòu)投資者，可以通過構(gòu)建多維評估框架來應(yīng)對ESG評級分歧。挪威主權(quán)基金采用“評級矩陣”方法，綜合7家機(jī)構(gòu)評分并賦予不同權(quán)重，有效降低了單一評級機(jī)構(gòu)的影響。零售投資者則借助ESG分歧度指數(shù)期貨等衍生工具進(jìn)行套期保值，該工具與標(biāo)普500ESG指數(shù)的30日相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.72，顯示出良好的對沖效果。在企業(yè)端，頭部上市公司紛紛設(shè)立ESG數(shù)據(jù)協(xié)調(diào)部門，通過標(biāo)準(zhǔn)化披露流程、統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑等方式降低評級差異。

當(dāng)前，ESG評級分歧是資本市場在可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中必須重點(diǎn)解決的一大難題。這一分歧實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了市場對可持續(xù)發(fā)展認(rèn)知的階段性矛盾。通過推進(jìn)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、完善風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制、培育理性投資者文化等措施，資本市場能夠?qū)⒃u級分歧轉(zhuǎn)化為提升定價(jià)韌性的動力。

作者單位：泰國博仁大學(xué)