ESG信息披露質量對企業盈余持續性的影響

中圖分類號：F832.51；F271

為進一步提升上市公司ESG信息披露質量，在中國證券監督管理委員會的統籌指導下，2025年1月17日，上交所、深交所和北交所正式發布《上市公司可持續發展報告編制指南》，細化了ESG信息披露要求，為上市公司提供了更具操作性的指導，助力提升ESG信息披露的規范性、透明度和一致性。ESG信息披露已成為投資者、監管機構、公眾，評估企業價值和風險的關鍵因素。近年來，ESG理念在全球范圍內蓬勃發展，越來越多的投資者開始關注企業的ESG信息，并且將ESG信息納人投資決策過程，以實現經濟效益和社會效益雙重提升。

ESG信息披露也是投資者評估公司價值和風險的重要指標。截至2024年年底，跟蹤ESG等可持續發展指數的產品數量已達89只，ETF規模超1300億元，表明資本市場對ESG資產的關注度持續上升。但一些企業因缺乏披露意識或披露成本高昂等原因，導致企業ESG信息披露質量較低，影響投資者的判斷。研究ESG信息披露質量對盈余持續性的影響，不僅有助于揭示ESG信息披露與盈余可持續性之間的關系，也可以為投資者提供更全面的投資決策依據。本研究的成果豐富了ESG信息披露質量的經濟后果研究，幫助提高企業盈余持續性，促進我國企業可持續發展。

一、理論分析與研究假設

（一）ESG信息披露質量對企業盈余持續性的影響

高質量ESG信息披露可以提高企業透明度，緩解企業與投資者之間的信息不對稱[1]。透明度的提高有助于投資者更準確地評估公司財務狀況和經營業績，從而對公司盈余持續性形成更合理的預期。通過ESG信息披露，公司可以向市場傳遞其戰略的穩健性和良好的治理實踐的信號，有助于增強投資者對公司的信心，為持續盈利增長奠定信任基礎。 ① ESG信息披露能夠抑制管理層的自利行為。ESG信息披露往往會引起分析師跟蹤與媒體關注，進而形成輿論監督作用，為投資者利益提供保障，降低企業內外部信息不對稱水平，降低管理層通過虛增收入或隱藏負債等方式操縱盈余的可能性，從而提高企業盈余持續性。② 通過降低信息不對稱水平，還能夠提高財務透明度，使中小股東可以獲取更為真實的信息，提高市場對企業盈余質量的信任度，進一步提高企業盈余持續性。 ③ 治理維度的信息披露，能夠直接約束管理者的機會主義行為，如在職消費、過度投資等，避免管理層為追求個人利益過度投資，從而提升資源配置效率。

根據以上分析，提出假設H1：ESG信息披露質量會提高企業盈余持續性。

（二）融資約束發揮的中介作用

基于信息不對稱理論可知，企業發布的信息質量較低，會使投資者無法獲得足夠的信息，進而出現信息不對稱問題，公司無法將其優勢和發展前景等信息傳遞給投資者；而高質量的ESG信息可以幫助公司獲得外部資金[2]，進而緩解企業面臨的融資約束。依據信號傳遞理論，高質量的信息披露可以有效地減少投資者收集信息以及處理信息需要花費的時間、精力以及成本。并且，企業提升披露信息的質量，也會強化外部監督，進而削弱管理層占據的信息資源優勢，減少其侵占外部投資者利益的行為[3]

經典融資約束理論認為，較高的融資約束會導致企業投資決策偏離最優路徑，降低企業投資效率，進而抑制企業可持續發展。企業面臨較高融資約束，會促使企業為向外部傳達積極信號，以獲取投資者關注，從而盡快籌集到企業所需資金，企業可能會實施盈余管理，對會計盈余進行操縱，以緩解由于企業資金緊張而造成投資效率低下的狀況。雖然盈余管理能在短期內緩解企業資金困境，但若市場察覺到企業的盈余操縱行為，將會給企業帶來更為嚴重的后果，進而對其可持續性發展產生不利影響[4]。此外，融資約束也可能導致企業無法擴大規模，限制了企業的生產能力。當企業受到融資約束束縛時，獲取外部融資往往存在很大困難，當外部投資者缺乏投資意愿時，企業也難以獲取用于研發創新以及擴大生產所需的資金，其面臨的融資約束狀況愈發嚴重[5]企業難以獲得所需資金時，其創新能力和生產能力受限，從而影響生產率的提升和盈余持續性。

據此，提出假設H2：ESG信息披露通過緩解融資約束，提高盈余持續性。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

華證ESG評級是目前國內市場可回溯時間最長的ESG評級體系，數據可追溯至2009年，因此，本研究采用華證評級衡量企業ESG信息披露質量。選取2009—2023年滬深A股上市公司作為研究樣本。華證ESG評級數據來自Wind數據庫，內部控制指數來自DIB數據庫，其他數據來自CSMAR數據庫。采用Stata16.0對數據進行統計分析，并對數據進行以下處理： ① 剔除ST、 ST^* ！PT等特殊企業； ② 剔除金融業企業； ③ 剔除主要變量存在缺失的樣本； ④ 為避免極端值對結果的影響，對連續變量進行上下各 1% 的縮尾處理。

（二）變量選取

1．被解釋變量

參考目前在學術研究中應用最廣泛的盈余持續性衡量模型，把當期盈余作為解釋變量，對下期會計盈余進行回歸，回歸系數（下期盈余對當期盈余的敏感性）即為盈余持續性的度量。盈余持續性的度量指標包括營業利潤率（ O_PM ）、總資產報酬率 （R_oA ）、主營業務利潤率（ C_R0A ）、下期總資產報酬率 （R_NoA） ）等。參考儲麗琴等[7的研究，采用總資產報酬率衡量企業盈余。

2.解釋變量

企業ESG信息披露質量，參考張雷云等[8]朱榮等[9的研究，采用華證ESG評級綜合衡量企業ESG得分。華證ESG評級給予被評主體“AAA～C\"9檔評級，分別從9～1進行賦值，得分越高，說明被評主體在該指標上的表現越好，表明企業ESG信息披露質量越高。

3．中介變量

融資約束 （K_Z） 。相比于其他指標，融資約束指數由能夠反映企業融資約束的5個代理變量綜合得出，該指數能夠較為全面地衡量企業的融資約束水平，具有較強說服力，是學術研究中比較成熟的衡量指標。借鑒Kaplanetal.[1o]的方法，用KZ指數衡量融資約束的程度。

4．控制變量

影響盈余持續性的因素除ESG信息披露質量外，公司規模（S）、托賓Q值 （T_q） 、股權集中度（ T_op1 ）、償債能力（ ?L_EV ）和內部控制指數 （I_c） ，以及所處年份、行業等，對盈余持續性也有一定影響。具體變量定義如表1所示。

表1具體變量定義

（三）模型設計

為探究ESG信息披露質量對盈余持續性的影響，參考 Sloan^[11] 的研究，構建以下計量模型：

模型（1）中，ROA，XPESG 的系數顯著為正，則說明ESG息披露質量越高，企業盈余持續性越強。

為探究融資約束在ESG信息披露質量與企業盈余持續性中發揮的中介效應，參考溫忠麟等[12]的研究，構建模型（2）和（3）。

（20 R_NoAi，t+1=c₀+c₁R_OAi，t+c₂P_ESGi，t+c₃R_OAi，t×P_ESGi，t+ 0 （3）

式中：檢驗模型（1）中，ESG信息披露質量與 Φ_t 期盈余持續性交乘項的回歸系數 （a₃） 顯著為正，則進行下一步檢驗。若模型（2）和（3）中 b₁ 、 c₅ 顯著為負，即存在中介效應，即ESG信息披露通過緩解企業融資約束增強企業盈余持續性。在此基礎上，若回歸系數 （c₃） 顯著（不顯著），則融資約束發揮部分（完全）中介作用；若 b₁ ！ c₅ 至少有1個不顯著，則進行Sobel檢驗作進一步判斷。 ε_i，t 為隨機擾動項。

三、實證分析

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。由表2可知，第 _t+1 年盈余（ R_NOA ）平均值和標準差分別為0.050和0.070，根據標準差可知，樣本企業盈利能力存在差異；企業ESG信息披露質量均值和標準差分別為4.140和0.870，說明樣本企業平均評級介于B～BB之間，ESG信息披露仍存在較大提升空間，且不同企業ESG信息披露差別較大。

表2主要變量的描述性統計

（二）相關性分析

表3為主要變量相關性分析，當期盈余與下期盈余相關性系數為0.605，說明盈余具有持續性。 P_ESG 與 R_oAt 、 R_NOA 均在 1% 水平上顯著正相關。各解釋變量之間相關系數均小于0.5，變量間不存在嚴重多重共線性。

表3主要變量之間的相關性檢驗

注：***表示在 1% 的水平上顯著。

（三）回歸結果分析

1．ESG信息披露質量對盈余持續性影響的回歸分析

表4為企業ESG信息披露質量對盈余持續性影響的回歸結果。列（1）顯示，在不加控制變量的情況下， R_oA 與 R_NOA 的系數為0.351，且在 1% 的水平上顯著，說明企業盈余持續性較強。當期盈余與ESG信息披露質量的交互項系數為0.063，與 R_NOA 在 1% 的水平上顯著正相關。列（2）展示了在加入控制變量后，ESG信息披露質量對盈余持續性的影響，回歸結果顯示，當期盈余與ESG信息披露質量的交互項系數仍在 1% 的水平上顯著為正，說明ESG信息披露質量對盈余持續性有顯著促進作用，即提高ESG信息披露質量，會增強企業盈余持續性。假設H1得到證實。

表4ESG信息披露質量對盈余持續性的影響回歸結果

注：***、**分別表示在 1% 、 5% 的水平上顯著，括號內為 χ_t 值。

2.融資約束中介效應回歸分析

表5為ESG信息披露質量、融資約束與盈余持續性回歸結果。列（1）顯示ESG信息披露質量對企業盈余持續性影響的回歸結果，結果顯示ESG信息披露能提高企業盈余持續性，與上述研究結果相一致。列（2）顯示ESG信息披露質量對融資約束的影響。由結果可知， P_ESG 的系數為-0.173 ，與 K_z 在 1% 的水平上顯著負相關，說明提高ESG信息披露質量能夠降低融資約束。列（3）為融資約束中介效應的回歸結果，融資約束與當期盈余的交互項系數為-0.011，且在 1% 的水平上顯著，表明融資約束與盈余持續性顯著負相關。 R_0A×P_ESG 仍然在 1% 的水平上顯著，系數為0.025，較0.053有所下降，表明ESG信息披露質量可以通過降低企業面臨的融資約束來增強盈余持續性，融資約束發揮部分中介作用。

表5ESG信息披露質量、融資約束與盈余持續性回歸結果

注：***、**分別表示在 1% 、 5% 的水平上顯著，括號內為 Φ_t 值。

（四）穩健性檢驗

1．替換核心被解釋變量

為保障研究結果的可靠性，將被解釋變量替換為主營業務利潤率（ C_R0A ）、營業利潤率（ O_PM ）進行檢驗，回歸結果見表6。表6中列（1）和列（2）盈余持續性與ESG信息披露質量的交乘項，仍然在1% 的水平上顯著為正。進一步支持了假設 H1 。

2．刪除股災年份數據

考慮到2015年出現股災事件，為盡可能排除外部經濟環境對企業盈余持續性造成的影響，剔除2015年數據重新進行回歸，結果如表6列（3）所示，仍與上述結果一致，表明本研究結果具有較強的穩健性。

表6穩健性檢驗結果

注：***、*分別表示在 1% 、 10% 的水平上顯著，括號內為 χ_t 值。

（五）異質性分析

表7為基于產權性質和企業規模的異質性分析。列（1）和列（2）顯示不同產權性質下，ESG信息披露質量對企業盈余持續性的影響。結果表明：不論是國有企業還是非國有企業，ESG信息披露質量均顯著增強了企業盈余持續性，ESG信息披露質量對非國有企業盈余持續性的影響更為明顯。可能是國有企業信息透明度通常較高，且其積極履行社會責任的公眾認知基礎較為牢固，ESG信息披露質量難以對盈余持續性產生額外影響。相對而言，非國有企業參與ESG信息披露，能夠幫助非國有企業塑造更具責任感的市場主體形象，以獲得政策傾斜與社會資本支持，最終增強企業盈余持續性。列（3）和（4）反映了不同規模企業ESG信息披露質量，對企業盈余持續性的影響。結果表明，小規模企業的ESG信息披露質量更能增強企業盈余持續性；大型企業通常擁有相對完整的治理結構和高質量的信息披露。因此，ESG信息披露質量對大型企業盈余持續性的影響可能并不明顯。相反，由于資源有限和治理結構不完善，小規模企業提高ESG信息披露質量可能對盈余持續性的影響更加顯著。

表7基于產權性質和企業規模的異質性分析結果

注： 分別表示在 1% ： 5% 10% 的水平上顯著，括號內為 Φ_t 值。

四、結論與啟示

（一）研究結論

提高企業盈余持續性是實現社會經濟穩定增長的重要引擎。本研究基于滬深A股非金融上市公司數據，實證研究了ESG信息披露質量對企業盈余持續性的影響及其作用機制，得出ESG信息披露質量能夠顯著增強企業盈余持續性，并且融資約束在其中發揮中介作用。

（二）啟示

在政府層面，應建立健全ESG信息披露體系，推動企業進行實質性的ESG信息披露，增強信息透明度。同時，鼓勵ESG評級機構與第三方認證機構合作，強化市場監督，把市場化作為制度性保障的關鍵環節，與行政監管形成有機聯動，共同強化對披露行為的規范約束。在企業層面，需要加大ESG信息披露的投人，嚴格遵守ESG信息披露規范，強化內部控制機制，以提升ESG信息披露的質量，進而增強企業自身的盈利穩定性和可持續性。

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責任編輯：田國雙