短貸長投、代理成本與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率

[中圖分類號]F275 [文獻標志碼]A [文章編號]2096-3114（2025）04-0067-13

一、引言

債務融資作為企業(yè)外源融資的重要組成部分，其期限結構直接影響著企業(yè)資本結構的調(diào)整與財務策略的制定。近年來，為防范化解金融風險、維護市場穩(wěn)定，，國家出臺了一系列“去杠桿\"政策[1]，但實體經(jīng)濟仍普遍存在\"融資貴、融資難\"等2問題。截至2019年，我國短期債務融資占比已達 80% [3]，而長期債務融資比例不足 15% ，呈現(xiàn)明顯的期限結構失衡態(tài)勢，此種債務融資分布格局，在一定程度上折射出國內(nèi)金融市場尚不完善的發(fā)展現(xiàn)狀以及企業(yè)的融資偏好。在此現(xiàn)實背景下，短貸長投自然成為多數(shù)企業(yè)于特定經(jīng)濟環(huán)境中的策略選擇。截至2021年底，我國A股上市企業(yè)的“短期貸款用于長期投資\"現(xiàn)象顯著，比例高達 32.9%^[4] ，這種策略雖能緩解暫時的資金壓力，但也潛藏著較高的資金鏈斷裂風險。此外，債務期限錯配在不同行業(yè)間存在顯著異化現(xiàn)象，王苑琢等人調(diào)查研究顯示，2018年重資產(chǎn)企業(yè)短期債務占比高達 139.04% ，遠超輕資產(chǎn)企業(yè)的 24.93% ，資本杠桿亦高于輕資產(chǎn)企業(yè)，這一現(xiàn)象表明重資產(chǎn)企業(yè)面臨著更嚴重的短貸長投問題和財務風險[5]。實際上，企業(yè)層面的投融資期限錯配現(xiàn)象，作為宏觀金融資源配置效率在微觀層面的映射，從一定程度上揭示了當前資金供給結構難以充分契合企業(yè)實際投資需求[6]。這種不匹配會對企業(yè)財務風險、資金成本和投資效率產(chǎn)生重要影響。其中，投資效率作為衡量資本利用效能的關鍵指標，通過對投資效率與短貸長投二者關系的深人研究，不僅可以識別并優(yōu)化重資產(chǎn)企業(yè)低效投資，提升資金使用效率，還能為企業(yè)合理配置資產(chǎn)、實現(xiàn)資本保值增值提供理論指導。鑒于重資產(chǎn)企業(yè)資金需求量大、投資回收期長等投資決策特征，在資金籌措與投資決策環(huán)節(jié)更易面臨挑戰(zhàn)，非效率投資風險亦更為突出。因此，短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率會產(chǎn)生何種影響？又通過何種機制作用于其投資決策？已然成為亟待探究的問題。故本文通過探討短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響及內(nèi)在機制，對洞察重資產(chǎn)企業(yè)融資策略本質(zhì)、投資效益評估及融資結構優(yōu)化路徑探索，具有重要的理論與實踐價值。

短貸長投作為一種激進型財務融資策略，在加速資金周轉(zhuǎn)和提升投資靈活性方面具有一定優(yōu)勢，但同時也伴隨著較高的財務風險。關于短貸長投形成機制的研究主要集中在探討該行為是企業(yè)在融資約束下的無奈之舉還是企業(yè)管理層基于內(nèi)外環(huán)境所做出的內(nèi)因驅(qū)動。白云霞等人的研究指出，我國企業(yè)短貸長投的核心問題在于制度上的不足和金融市場不完善等因素導致商業(yè)銀行長期借款供給意愿低，企業(yè)被迫接受短期貸款融資[7]。而賴黎、孫鳳娥、方軍雄等學者則認為，管理者的非理性行為會加劇企業(yè)的投融資期限錯配現(xiàn)象，因此企業(yè)資本結構中短期債務比例高，也可能是企業(yè)自主選擇的結果[8-10]。Fan 等人基于國家體制環(huán)境的影響研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境因素如腐敗程度和稅收政策也會影響企業(yè)的債務期限選擇[11]。從影響因素看，宏觀層面的經(jīng)濟政策不確定性[3]、貨幣政策收緊、預期通貨膨脹增加[12]、金融市場壓抑程度[13]等因素，以及微觀層面的企業(yè)產(chǎn)權特性等都會影響短貸長投行為。陳耿等人從信貸歧視的角度研究表明，非國有企業(yè)面臨更嚴格的信貸標準，獲得的貸款期限普遍較短，這種現(xiàn)象在民營企業(yè)和小型企業(yè)中更為明顯[14]。關于經(jīng)濟后果，早期研究強調(diào)短貸長投的治理效益，如Campello等、郭瑾等認為其能增強資金流動性，使企業(yè)獲得更多信貸支持[15-16]。但隨著研究深人，更多學者關注其負面影響。鐘凱等學者指出，短貸長投會通過多重渠道損害企業(yè)績效，包括加劇經(jīng)營不確定性、誘發(fā)非效率投資及推高財務成本等[17]。同時，這一策略還會削弱企業(yè)盈利能力、增加代理成本，以及提升違約風險。其他研究也證實，短貸長投會通過加劇企業(yè)杠桿風險[18]、影響企業(yè)自身的信貸質(zhì)量[19]和營運資金流動性，進而降低企業(yè)投資效率。聚焦于投資效率方面，主流觀點認為短貸長投會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生負面影響。短貸長投策略會向外部傳遞負面信號[20]，增加融資成本和流動性風險，還可能誘發(fā)管理者盈余操縱，損害信息質(zhì)量，加劇代理沖突，甚至引發(fā)過度投資[21]。不過也有研究指出，在特定條件下，短貸長投能為企業(yè)提供流動性支持，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)還可能降低融資成本。通過梳理國內(nèi)外相關文獻，我們觀察到短貸長投策略的形成既受宏觀政策環(huán)境影響，也與企業(yè)微觀決策因素相關，更多是企業(yè)應對市場環(huán)境變化的被動選擇，而非主動行為。融資約束及代理成本等因素均與其密切相關。盡管短貸長投對企業(yè)投資效率的影響具有雙重性，但現(xiàn)有研究多聚焦于全行業(yè)分析，缺乏對特定行業(yè)的深入探討。鑒于重資產(chǎn)企業(yè)投資決策模式的特點，本研究認為重資產(chǎn)企業(yè)若廣泛采取短貸長投策略，可能會對其投資效率的提升產(chǎn)生制約性影響。本文主要貢獻為：（1）區(qū)別于以往宏觀視角研究，本文聚焦重資產(chǎn)行業(yè)，分析短貸長投對其投資效率的影響，更具行業(yè)針對性和實踐指導意義；（2）將短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率納入統(tǒng)一框架，基于代理成本和融資約束視角，揭示其作用機制與內(nèi)在機理，既為重資產(chǎn)企業(yè)根據(jù)自身行業(yè)特性制定適宜投融資策略提供依據(jù)，也拓展了相關理論研究范疇。

二、理論分析與研究假設

（一）短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率

短貸長投不僅會使重資產(chǎn)企業(yè)短時間內(nèi)面臨還本付息的償債壓力，加劇企業(yè)流動性風險口及融資約束，而且在無法按期償還貸款時，極有可能引發(fā)管理者盈余操縱、提升代理成本和財務風險，進而降低重資產(chǎn)企業(yè)整體投資效率。重資產(chǎn)企業(yè)的核心特征在于其可控資源高度固化于固定資產(chǎn)等形式，導致資產(chǎn)流動性較低，進而限制了企業(yè)動用外部資源以追求相應的經(jīng)濟利益[22]，在資產(chǎn)結構上直觀體現(xiàn)為固定資產(chǎn)和存貨等占比偏高[23」，就負債結構而言，重資產(chǎn)企業(yè)往往承載著更高比例的有息負債，因此，與輕資產(chǎn)企業(yè)相比，重資產(chǎn)企業(yè)在資本結構層面展現(xiàn)了更\"重”的特征。

短貸長投加劇了企業(yè)的流動性風險，并在債務治理失效的情況下，進一步降低投資效率。首先，從信貸市場供給角度看，囿于重資產(chǎn)企業(yè)的議價能力受限，銀行更傾向于提供短期貸款，迫使企業(yè)依賴滾動融資來滿足長期資金需求。這一模式不僅削弱了債務的治理效應，還降低了投資門檻，促使重資產(chǎn)企業(yè)進行非效率投資。同時，重資產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、變現(xiàn)能力差，若采用短貸長投模式，一旦資金鏈斷裂，極易引發(fā)債務違約、信用評級下調(diào)等問題，使企業(yè)陷人“借新還舊”的惡性循環(huán)，嚴重制約其投資能力。其次，從重資產(chǎn)企業(yè)投資決策特性分析，其主要面臨兩大挑戰(zhàn)：一是面臨資產(chǎn)變現(xiàn)能力差、償債壓力大等流動性風險，在重資產(chǎn)運營模式下，固定資產(chǎn)和存貨占比較高，而現(xiàn)金類資產(chǎn)及表外資源較少，致使企業(yè)整體資產(chǎn)流動性較差，周轉(zhuǎn)效率低，變現(xiàn)周期長。盡管對廠房、設備升級及技術研發(fā)的投入為長期發(fā)展所必需，但這些投入短期內(nèi)難以形成現(xiàn)金流入，反而加劇凈現(xiàn)金流出的壓力，進一步放大變現(xiàn)風險。同時，資產(chǎn)高度固化導致可用償債的流動資產(chǎn)不足，疊加高經(jīng)營杠桿，使企業(yè)償債風險顯著提升。若采用短貸長投模式，一旦再融資受阻，極易引發(fā)債務違約、信貸評級下調(diào)及融資成本攀升，迫使企業(yè)陷入“以新債補舊債”“拆東墻補西墻”的惡性循環(huán)[6]，最終降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率。二是重資產(chǎn)模式需承擔高昂的初始投資及后續(xù)維護、折舊成本。相較于輕資產(chǎn)企業(yè)，重資產(chǎn)模式對資金實力、運營能力要求更高，雖然大規(guī)模固定資產(chǎn)投資可形成規(guī)模優(yōu)勢，但技術迭代會加速資產(chǎn)貶值，降低實際回報率[23]。運營后期，企業(yè)還需持續(xù)投入資金用于維修、折舊及高額交易費用，這不僅擠占盈利空間，還削弱再投資能力，對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率構成一定程度的“拖累”。最后，從委托代理理論視角看，短貸長投在我國行業(yè)中存在明顯的同群效應9，既加劇了企業(yè)間的競爭性投資，又降低了管理者的風險意識。由于債權人與股東的利益沖突，在信息不對稱和監(jiān)督缺位的情況下，管理者可能將短期資金投向高風險項目，引發(fā)過度投資，或在融資約束下操縱盈余，導致會計信息失真，進一步加劇融資約束和投資低效。同時，管理者為保全其控制權附帶的私有利益，也可能投資不足。這表明，在債務治理失效時，短貸長投不僅為管理者的非理性決策提供了“溫床”，還會破壞企業(yè)風險管控體系，降低資金配置效率，最終加重非效率投資問題。

當然在既有研究中，關于短貸長投對企業(yè)投資效率的影響，學術界也存在不同觀點。部分學者指出，該策略可能對企業(yè)產(chǎn)生以上不利影響，加劇企業(yè)財務風險與非效率投資等;而另一部分學者則持正面觀點，他們認為短貸長投能減少交易成本[15]，向外部釋放有利信號，增強資金流動性[24]，并且短期債務能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督效力以減少管理層的道德風險與逆向選擇，進而降低企業(yè)非效率投資的風險。然而，童盼基于我國上市公司的實證研究指出，長期化的短期借款并未發(fā)揮優(yōu)于長期債務的優(yōu)勢，反而導致高代理成本和投資效率低下[25]。綜上所述，短貸長投會通過增加重資產(chǎn)企業(yè)財務困境、干擾其正常投融資活動穩(wěn)健性等方式進一步加劇重資產(chǎn)企業(yè)的非效率投資狀況，降低重資產(chǎn)企業(yè)的投資效率。根據(jù)以上分析，本文提出假設1：

H1：在其他因素保持不變的條件下，短貸長投會顯著降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率。

（二）短貸長投、代理成本與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率

短貸長投主要通過加劇重資產(chǎn)企業(yè)信息不對稱、引發(fā)管理層道德風險等方式增加重資產(chǎn)企業(yè)監(jiān)督成本、剩余損失等代理成本，而代理成本的增加又會進一步導致管理層投資決策扭曲、資源浪費以及風險的增加，進而降低重資產(chǎn)企業(yè)的投資效率。首先，從債務代理成本的角度看，短期債務相比于長期債務具有更高的違約風險和償債壓力，使得債權人在監(jiān)督和約束股東及管理層行為時面臨更高的成本，而短貸長投策略無疑又會進一步加劇重資產(chǎn)企業(yè)的財務危機，并提升代理問題的風險口，當重資產(chǎn)企業(yè)的盈利能力下降或經(jīng)營活動現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺時，這種策略極易導致重資產(chǎn)企業(yè)陷入財務泥潭，故債權人在因信息不對稱難以準確判斷重資產(chǎn)企業(yè)資金的真實流向和使用效率的情況下，會采用增加債務成本的方式來補償因信息不對稱和利益沖突所帶來的額外風險，通過提高利率、縮短貸款期限等方式來轉(zhuǎn)嫁這部分成本給股東，進而增加重資產(chǎn)企業(yè)代理成本[26]。其次，代理問題不僅會使風險厭惡型經(jīng)理人因規(guī)避風險選擇次優(yōu)項目而導致投資不足，也會使得經(jīng)理人為追求個人利益并非股東利益最大化而投資過度。而過度投資導致的資金浪費及整體風險的加劇、投資不足導致的機會成本等都會進一步降低重資產(chǎn)企業(yè)的投資效率。具體而言，經(jīng)理人在企業(yè)的投資決策中擁有很大的決策權，由于不斷滾動續(xù)借短期債務支持的是回報周期長的投資項目，經(jīng)理人可能面臨更大的資金壓力和再融資風險，從委托代理成本的角度看，經(jīng)理人基于私人利益導向，可能會采取更激進的投資策略或融資方式來應對這些風險[4]，他們通常會選擇擴大投資規(guī)模來保持其經(jīng)營控制權，進而導致重資產(chǎn)企業(yè)的過度投資，增加代理成本中的剩余損失。當然，增加產(chǎn)融互動的方式可以顯著降低短貸長投水平，進而減少代理成本[13]。最后，經(jīng)理人在采用短貸長投策略時，可能誘發(fā)盈余操縱行為，不僅損害了會計信息的真實性和準確性，還會加劇信息不對稱，進一步激化代理沖突，負向影響重資產(chǎn)企業(yè)投資效率。綜上，短貸長投通過增加籌資風險、加劇信息不對稱、誘發(fā)管理層自利與短視行為[17]以及提高債務代理成本等方式，間接加劇重資產(chǎn)企業(yè)的代理成本負擔，這些額外成本的累積不僅會削弱重資產(chǎn)企業(yè)投資回報率，還可能對其長遠戰(zhàn)略規(guī)劃與可持續(xù)發(fā)展造成不利的深遠影響。為此，本文提出假設2：

H2：在其他因素保持不變的條件下，短貸長投會顯著增加重資產(chǎn)企業(yè)的代理成本，而重資產(chǎn)企業(yè)代理成本的增加會進一步降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率，主要影響體現(xiàn)在加劇重資產(chǎn)企業(yè)的過度投資行為。

（三）短貸長投、融資約束與重資產(chǎn)企業(yè)過度投資

在短貸長投的背景下，融資約束的存在會進一步影響重資產(chǎn)企業(yè)的投資效率，主要通過限制投資機會、加劇代理問題、觸發(fā)盈余管理和增大財務流動性風險等方面加劇短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的負面影響。融資約束不僅會使重資產(chǎn)企業(yè)資金來源受限，導致企業(yè)無法抓住有利的投資機會。在短貸長投的情況下，重資產(chǎn)企業(yè)更可能被迫放棄或推遲有價值的長期投資項目，從而降低整體的投資效率。在信息不對稱和代理問題的背景下，短貸長投不僅會加劇債權人與股東之間的代理沖突也會引發(fā)股東與經(jīng)營者之間存在利益沖突。當融資約束較高時，經(jīng)營者可能在債務結構上作出次優(yōu)選擇以維持企業(yè)運營和擴張，更加過度依賴短期債務來維系長期投資，而這種債務配置的不合理性會進一步加劇重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資。此外企業(yè)管理者還可能采取盈余管理行為來滿足短期的財務指標和債務契約要求，這種行為可能會損害會計信息的真實性，增加重資產(chǎn)企業(yè)的財務風險，進而影響投資效率。Myers 和Majluf提出的優(yōu)序融資理論指出，企業(yè)傾向于首先利用內(nèi)部生成的資金，隨后轉(zhuǎn)向風險相對較低的債務融資方式，而將股權融資視為最后的選項[27]。流動性風險是影響企業(yè)投資行為的重要因素之一，在融資約束高的環(huán)境下，重資產(chǎn)企業(yè)面臨更大的流動性風險，因為短期貸款需要企業(yè)在較短時間內(nèi)還本付息，這可能會引發(fā)企業(yè)資金鏈的緊繃乃至斷裂危機，從而迫使重資產(chǎn)企業(yè)進行過度投資以維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。過度投資可能并非出于理性決策，而是出于對重資產(chǎn)企業(yè)生存和資金鏈安全的擔憂。為此，本文提出假設3：

H3：在其他因素保持不變的條件下，融資約束會顯著調(diào)節(jié)短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率關系，即融資約束程度越高，短貸長投對降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響越嚴重。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2022年滬深A股重資產(chǎn)上市公司為研究樣本，為確保分析結果的準確性，根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類對數(shù)據(jù)進行了篩選：（1）排除了金融行業(yè)的企業(yè)；（2）將 ST 和 ^?ST 的企業(yè)排除在外；（3）剔除不完整及存在明顯錯誤的數(shù)據(jù)樣本。最終獲取1994家全部A股上市企業(yè)，共計9249條樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)重資產(chǎn)比（期末固定資產(chǎn) + 期末在建工程 + 期末工程物資/期末總資產(chǎn)）是否超過同行業(yè)均值，設置0-1變量將總體A股樣本進一步劃分為重資產(chǎn)企業(yè)與輕資產(chǎn)企業(yè)。最終獲取3922個重資產(chǎn)企業(yè)樣本觀測值，數(shù)據(jù)均來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為抵消極端值帶來的不良影響，對所有連續(xù)變量在 1% 和 99% 的分位范圍內(nèi)進行了縮尾處理，分析軟件為Stata17.0。

（二）模型設計與變量定義

本文用0-1變量來衡量是否存在短貸長投行為，使用聚類標準誤下的雙重固定效應模型（控制年份和行業(yè)）來檢驗假設。

對于假設1，本文采用如下基本模型（1）進行檢驗：

Invest_t=β₀+β₁Growth_t-1+β₂NEG_t-1+β₃Growth_t-1×NEG_t-1+ε_t

1．被解釋變量

本文被解釋變量為非效率投資（Invefi），表示企業(yè)非效率投資程度或偏離最優(yōu)投資水平的程度，以此衡量重資產(chǎn)企業(yè)投資效率。借鑒Chen 等的研究[28]，對模型（4）分行業(yè)、分年度展開回歸，用回歸得出的殘差構建衡量企業(yè)投資效率的指標。其中，Growth和 NEG 分別代表營業(yè)收入增長率和營業(yè)收入增長率的虛擬變量（營業(yè)收入增長率小于0時取1，其他取0），模型（4）的解釋變量均滯后一期加入方程。采用模型（4）的殘差絕對值作為衡量非效率投資的代理變量（Inueffi），Inveffi 值越大表明企業(yè)非效率投資程度越高。同時，基于殘差正負進一步將模型（1）的非效率投資樣本劃分為兩組行為傾向進行分析：若殘差大于0，則表明企業(yè)投資過度（Overinv）；若殘差小于0，則表明企業(yè)投資不足（Underinv）。

2．解釋變量

本文解釋變量為短貸長投（DUM_SDLI），衡量企業(yè)是否存在短貸長投行為。借鑒鐘凱等的研究[17]，以長期資本用于長期投資的資金缺口來表示，若 取1，表明企業(yè)存在短貸長投行為，反之取 0 其中 SDLI= [購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-（長期借款本期增加額 + 本期權益增加額 + 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 + 出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入） ]1 期初總資產(chǎn)，用上一年度總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應，該指標越大，代表短貸長投行為越嚴重。

本文預計若假設H1成立，則基本模型（1）中 的系數(shù) β₁ 顯著為正。

3．中介變量

針對假設H2，本文采用了溫忠麟與葉寶娟提出的中介效應逐步檢驗法作為研究工具[29」，旨在詳盡闡述短貸長投策略對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的具體作用機制。首先構建模型（5），用以揭示短貸長投行為與代理成本之間的相互作用關系，進一步構建模型（6）與模型（7），深人剖析代理成本在短貸長投策略與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率之間是否起到了橋梁和紐帶的中介作用。具體拓展模型構建如下：

其中， AC 為企業(yè)代理成本。本文使用 Singh 和Davidson 的方法[30]，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量代理成本，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低，反之越高。

本文預計若假設H2成立，則拓展模型（5）中 的系數(shù) α₁ 顯著為負，拓展模型（6）和模型（7）中 AC_i，t 的系數(shù) β₂ 均顯著為負，且 α₁×β₂ 與 β₁ 同號，這代表企業(yè)代理成本在短貸長投降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響中起到了部分中介的作用。

4．調(diào)節(jié)變量

本文引入Hadlock 和Pierce 構造的SA 指數(shù)作為評估企業(yè)融資約束程度的指標[31]，相較于傳統(tǒng)的KZ 指數(shù)等衡量方式，SA指數(shù)展現(xiàn)出更高的外生性特質(zhì)與較低的內(nèi)生性干擾，從而能夠更為精準地刻畫

企業(yè)所面臨的融資約束實際狀況。為驗證 SA指數(shù)在短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率間的調(diào)節(jié)效應，構建計量模型（8）如下：

Y_i，t 作為綜合性因變量，其取值分別對應 Inveffi_i，t?Overinv_i，t 及 Underinv_i，t ，將三者依次代人模型中分別檢驗融資約束在其中的調(diào)節(jié)效應。本文預計若假設H3成立，模型中交叉項系數(shù) β₃ 應顯著為正。

5．控制變量

Control為控制變量， ε_i，t 表示隨機誤差項 μi 代表企業(yè)， Φ_t^t 代表年度，本文加人了一系列可能影響企業(yè)短貸長投的重要因素作為控制變量，具體變量定義見表1。

表1變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

從表2數(shù)據(jù)可知，全樣本范圍內(nèi)非效率投資規(guī)模（Inveffi）的平均值為0.051，中位數(shù)則為0.039，表明樣本企業(yè)總體在投資效率上普遍未能達到最優(yōu)狀態(tài)，存在一定程度上的投資低效現(xiàn)象。同時，標準差為0.050揭示了不同企業(yè)間投資效率存在較大的差異性。由表3分組樣本描述來看，重資產(chǎn)企業(yè)的非效率投資均值達到了0.055，且標準差為0.056，兩項指標均超過了全樣本水平，顯示出該行業(yè)內(nèi)企業(yè)投資效率的離散度較大且整體效率偏低。相比之下，輕資產(chǎn)行業(yè)的非效率投資均值較低，為0.0470，標準差也較小，反映出該行業(yè)企業(yè)在投資效率上表現(xiàn)更為穩(wěn)定。其次，全樣本短貸長投（SDLI）均值為-0.104，由啞變量（DUM_SD-LI）均值與標準差可知，樣本研究期內(nèi)約有

表2全部樣本描述性統(tǒng)計

25.4% 的企業(yè)存在短貸長投行為且錯配水平差異較大，表示上市公司普遍選擇債務期限錯配的融資策略，本文自變量衡量分布特性與盛明泉和鐘凱[.7]等前人的研究基本相符，控制變量分布亦與既有文獻相似，保持了良好的一致性。最后，進一步將非效率投資分為過度投資與投資不足，兩類現(xiàn)象占比約為4：6，分組結果顯示非效率投資主要體現(xiàn)在過度投資方面，且在重資產(chǎn)行業(yè)占比更高，均值為0.071。

由Pearson相關系數(shù)檢驗可知，短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資之間存在顯著正相關關系，反之與企業(yè)代理成本在 5% 水平上顯著負相關，進一步揭示了短貸長投通過加劇代理成本，間接降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率。經(jīng)檢驗，模型中所有變量的方差膨脹因子（VIF）均保持在10以下，說明模型內(nèi)部未出現(xiàn)顯著的多重共線性問題，確保了變量間的獨立性及模型分析的有效性和可靠性。

表3輕重資產(chǎn)行業(yè)分組樣本描述性統(tǒng)計

注：為方便理解，將衡量投資不足的回歸殘差取絕對值，表示投資不足的程度。

（二）基準回歸分析

表4中，列（1）、列（4）、列（7）分別展示了模型（1）的回歸分析結果，針對全樣本數(shù)據(jù)，結果顯示短貸長投行為與企業(yè)非效率投資之間存在顯著的正向關系，即該行為顯著降低了企業(yè)投資效率，具體表現(xiàn)為促進了過度投資現(xiàn)象的發(fā)生，并抑制投資不足。進一步，列（2）列（5）、列（8）與列（3）、列（6）、列（9）分別對應于模型（2）與模型（3）的回歸結果，通過分組回歸分析發(fā)現(xiàn)，短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資的正向影響在 1% 的水平上顯著為正，且對加劇過度投資（Overinv）的效應更為突出。具體而言，當DUM_SDLI增加時，Overinu也呈現(xiàn)上升趨勢，這表明在重資產(chǎn)企業(yè)中，企業(yè)可能更傾向于將短期貸款來用于長期投資，從而導致過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)。然而，在投資不足（Underinu）方面，DUM_SDLI的影響并不顯著，這可能是因為重資產(chǎn)企業(yè)通常具有較大的規(guī)模和較強的融資能力，即使面臨短期貸款壓力，也能夠通過其他渠道獲得資金來支持投資。這一發(fā)現(xiàn)支持了假設 H1 。相反，輕資產(chǎn)行業(yè)在短貸長投與投資效率的關系中展現(xiàn)異質(zhì)性模式，其中短貸長投對非效率投資的影響在 1% 顯著性水平上呈負相關，表明該策略對輕資產(chǎn)行業(yè)的投資效率具有正向提升作用。通過比較回歸的分組結果，本文發(fā)現(xiàn)短貸長投對企業(yè)非效率投資的影響在不同資產(chǎn)類型的企業(yè)中差距較大，短貸長投對降低企業(yè)投資效率的消極影響在重資產(chǎn)行業(yè)中更為凸顯。

表4基準回歸結果

注：系數(shù)組間差異檢驗的P值采用費舍爾組合檢驗自體抽樣（Bootstrap）1O00得到

（三）中介效應分析

本文借鑒溫忠麟與葉寶娟的中介效應逐步檢驗法[29]，旨在驗證代理成本是否在短貸長投對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的過程中扮演了中介角色。表5揭示了模型（1）關于短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資的回歸結果，列（1）表示未納入控制變量時，短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資的影響顯著為正，列（2）加入控制變量后，該正向關系依然穩(wěn)健顯著。此外，列（4）是模型（5）的回歸結果，可知短貸長投與企業(yè)代理成本在 5% 水平上顯著負相關，這表明需要進一步驗證短貸長投和代理成本同時在模型中對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響。并且與列（1）相比，列（2）、列（3）中回歸模型在 R² 值上有所上升，表明模型對樣本數(shù)據(jù)擬合優(yōu)度提高，一定程度驗證了模型設計的合理性。列（3）顯示，短貸長投顯著提升重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資，尤其表現(xiàn)為過度投資，且此影響通過增加代理成本而加劇。即代理成本在二者之間起到了部分中介效應，假設H2得以驗證。進一步檢驗回歸對比發(fā)現(xiàn)，代理成本的中介效應在全樣本和輕資產(chǎn)行業(yè)中并不成立①。綜上所述，短貸長投通過加劇股東和債權人之間的利益沖突、刺激管理層短視行為、增加監(jiān)督成本和擔保成本等方式增加企業(yè)的代理成本，而代理成本的增加可能又通過抑制投資意愿、扭曲投資決策和抑制創(chuàng)新活動等方式降低重資產(chǎn)企業(yè)的投資效率。為驗證研究結論的可靠性，本文繼續(xù)使用中介檢驗效力更高的 Bootstrap 檢驗（1000 次抽樣）和Sobel檢驗，可知，Bootstrap中介間接效應 95% 置信區(qū)間均不包含0，Sobel檢驗P值顯著，進一步證實了上述中介效應的存在。

表5重資產(chǎn)行業(yè)樣本中介效應回歸結果

（四）調(diào)節(jié)效應分析

由模型（8）回歸結果可知，融資約束對短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的關系起到了一定的調(diào)節(jié)作用，交叉項（ ）回歸系數(shù)為0.035且在 1% 水平上顯著正相關，假設H3得以驗證。具體表現(xiàn)為，當融資渠道受限和融資成本上升時，重資產(chǎn)企業(yè)傾向于利用短期貸款進行長期投資，以緩解資金壓力，但此策略往往導致投資決策偏離最優(yōu)水平，造成非效率投資，從而增加過度投資的風險。

（五）異質(zhì)性分析①

股權集中度是衡量企業(yè)內(nèi)部權力分布的重要指標，股權集中度高的企業(yè)與股權集中度低的企業(yè)無論是在公司治理結構、決策效率還是在內(nèi)部監(jiān)督機制及風險承擔等方面都有著明顯不同，因此其在投融資決策上所采取的策略也會有所差異，所表現(xiàn)的投資行為也會有所異化。股權集中度分組回歸揭示了股權集中度對短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)投資效率間關系的影響。實證結果顯示，相較于高股權集中度企業(yè)，低集中度情境下，短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的負面效應更為凸顯，其影響主要體現(xiàn)于加劇企業(yè)的過度投資傾向。在高股權集中度的重資產(chǎn)企業(yè)中，控股股東因掌握較大的管理話語權，往往具備更強的監(jiān)督動力，以減少管理層與企業(yè)間的代理摩擦，從而促使管理層決策更為審慎與合理。并且這種監(jiān)督效應能夠顯著降低短貸長投這種非理性行為的發(fā)生頻率9]，此外，股權集中度高的企業(yè)通常能夠更有效地利用自身的金融資本參與度[13」，通過產(chǎn)融互動的方式降低對短期借款的依賴，進而減少短貸長投的水平。而低股權集中度往往意味著企業(yè)的股權較為分散，缺乏主導性的控股股東或大股東群體，這一現(xiàn)象往往伴隨著監(jiān)督機制的相對薄弱，難以形成強有力的內(nèi)部監(jiān)督力量。在這種情況下，管理層可能更容易出現(xiàn)機會主義行為，追求個人利益而傾向于采取短貸長投這種高風險的投資方式，降低重資產(chǎn)企

業(yè)投資效率。

機構投資者作為資本市場的重要參與者，其關注程度常被視為衡量企業(yè)外部監(jiān)督效力的關鍵指標。機構關注度分組回歸結果表明，相較于高機構關注度的樣本，在低關注度情境下，短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的削弱效應更為顯著。表明在外部監(jiān)督較弱的環(huán)境下，管理層可能更容易受到短期財務壓力或利益驅(qū)動，采取不匹配資金期限結構的融資策略以及高風險或低效投資策略，進而犧牲長期投資項目的有效性和可持續(xù)性。相反，在高機構關注樣本組中，雖然短貸長投也會顯著降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率，但其負面效應相對較弱，這可能是由于機構投資者較強的監(jiān)督能力和信息優(yōu)勢，以及更為積極的股東治理行為，對企業(yè)管理層的投資決策形成了有效約束，促使管理層在投資決策時更加審慎和高效。

（六）穩(wěn)健性檢驗①

1.替換關鍵指標測度方式

參考Richardson 的研究[32]，本文更換被解釋變量衡量方式，為防止?jié)撛诘膬?nèi)生性變量問題，采用系統(tǒng)GMM模型分行業(yè)分年度回歸企業(yè)最優(yōu)投資水平。對模型（1）重新檢驗，結果顯示，短貸長投（DUM_SDLI）與重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資（GMM_Inveffi）的關系在模型（1）中呈現(xiàn)高度統(tǒng)計顯著性，假設H1短貸長投與重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資正相關的關系得到驗證且穩(wěn)健;中介效應模型（5）中的代理成本變量（AC）與短貸長投在 5% 的水平上顯著負相關，直接效應模型（6）和模型（7）中的代理成本變量的系數(shù)顯著為負、短貸長投（ 的系數(shù)顯著為正，表明代理成本的中介效應仍然成立，同樣支持了假設H2。經(jīng)驗證，融資約束的調(diào)節(jié)效應結果也依舊穩(wěn)健。

2.滯后解釋變量與控制變量的方法

為了緩解潛在的反向因果內(nèi)生性問題，即重資產(chǎn)企業(yè)投資效率可能反向影響短貸長投決策，本文進行了穩(wěn)健性檢驗，具體方法是將解釋變量短貸長投和控制變量均取滯后一期重新代人基礎模型進行回歸分析。滯后一期的處理旨在探究短貸長投對后期企業(yè)投資效率的潛在影響，同時盡可能消除當期投資效率對短貸長投的直接或即時反饋效應?；貧w結果顯示，滯后一期的L.DUM_SDLI仍然對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率（Inveffi）具有顯著的影響，中介效應仍成立且其系數(shù)方向與預期一致，表明即使在控制了潛在的反向因果后，短貸長投策略仍然對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響，本研究結論仍然成立。

3．工具變量法

考慮到“短貸長投”決策還會受到一系列未觀測到因素的影響，以至于模型存在不可忽視的內(nèi)生性問題，故本文借鑒鐘凱等人的做法[33]，選取短貸長投行業(yè)年度中值（ 作為工具變量，鑒于行業(yè)年度中值與行業(yè)虛擬變量二者間的相關性，故采用兩階段（2SLS）回歸時，一階段未納入行業(yè)虛擬變量作為控制項，但進一步控制了個體效應。由表6第一階段回歸結果可知，工具變量與解釋變量DUM_SDLI的回歸系數(shù)顯著，滿足工具變量相關性要求。同時，Kleibergen-PaaprkLM統(tǒng)計量P值均小

表6工具變量法內(nèi)生性檢驗

注：[]內(nèi)為Stock-Yogo弱工具變量檢驗 10% 水平上的臨界值。

于0.1且F檢驗值大于10，故拒絕“不可識別”假設，Kleibergen-PaaprkWaldF統(tǒng)計量均大于 10% 水平上的臨界值，通過弱工具變量檢驗，以上檢驗表明工具變量的選取相關且有效。由第二階段回歸可知，DUM_SDLI估計系數(shù)顯著為正，與基準回歸結果一致。兩階段回歸結果表明在控制樣本的內(nèi)生性問題后，本文結論仍然穩(wěn)健。

4．Heckman二階段

本文借鑒Bartik、易行健等人的方法[34-35]，構建滯后一階短貸長投與短貸長投在時間上一階差分的交叉項作為工具變量（Bartik_IV），來糾正樣本選擇偏差，結果如表7所示，列（1）為Heckman第一階段回歸結果，Bartik_IV回歸系數(shù)顯著，表明外生變量的選擇有效，列（2）和列（3）為第二階段回歸結果，表明在控制樣本選擇偏差的潛在影響后，短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)非效率投資和過度投資的影響依然顯著為正，與基準回歸結果保持一致。

5．個體固定效應

為減少遺漏重要變量及數(shù)據(jù)波動而導致的估計偏差，本文在固定年份與行業(yè)層面后，又進一步固定了企業(yè)個體層面，對模型（1）至模型（3）重新進行回歸，以提供更可靠的因果關系估計，經(jīng)檢驗回歸結果與主研究假設保持一致，本文結論仍然成立。

表7Heckman二階段檢驗

五、結論性評述

本文以2010—2022年間滬深A股上市公司按一定標準進一步劃分的重資產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，通過探討短貸長投與其投資效率的關系，發(fā)現(xiàn)該關系與企業(yè)代理成本、融資約束及股權集中度高低等密切相關。研究結果表明：短貸長投會顯著降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率，主要通過提升代理成本加劇過度投資，且融資約束加劇此負面效應。不同股權集中度與機構關注度下，短貸長投對重資產(chǎn)非效率投資影響各異。高股權集中度能在一定程度上顯著降低短貸長投這種非理性行為的發(fā)生頻率及其對重資產(chǎn)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的負面影響，而低機構關注度企業(yè)則因信息不對稱與監(jiān)督弱化等而致使短貸長投降低重資產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響更為凸顯。

綜上，本文提出以下建議：第一，優(yōu)化金融政策環(huán)境、加強監(jiān)管與引導，推進利率市場化，使金融機構能夠更靈活地定價。加強貨幣政策的透明度以減少政策不確定性對企業(yè)融資行為的影響。通過穩(wěn)定的貨幣政策預期，引導重資產(chǎn)企業(yè)合理安排融資和投資計劃，避免短期行為。支持重資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)通過發(fā)行債券、股票等直接融資方式籌集資金，以降低對銀行短期貸款的依賴，匹配長期資金需求。第二，重資產(chǎn)企業(yè)應優(yōu)化投融資策略、加強內(nèi)部治理與監(jiān)督。首先，重資產(chǎn)企業(yè)應審慎評估短貸長投策略的適用性，以減少代理成本上升和過度投資風險。其次，重資產(chǎn)型企業(yè)需聚焦于長期項目投資及負債期限的合理性評估，通過進行全面可行性分析、實施多樣化投資組合策略以控制和分散投資風險，切實增強企業(yè)投資質(zhì)量與風險管理能力。最后，完善公司治理結構，增強大股東的內(nèi)部監(jiān)督效應，通過獨立董事制度、審計委員會等，加強對管理層行為的監(jiān)督，減少非理性融資與投資決策。選擇高質(zhì)量審計服務以提升企業(yè)財務報告的透明度和可信度。同時，積極吸引機構投資者關注，通過定期溝通、業(yè)績說明會等方式，加強與投資者的聯(lián)系，提高市場對重資產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況和戰(zhàn)略目標的認知度。第三，盤活固有資產(chǎn)，對現(xiàn)持存量資產(chǎn)實施動態(tài)且高效的配置策略。在資金盈余的情形下，重資產(chǎn)企業(yè)不僅可通過售后回租模式來增強當期的現(xiàn)金流水平，還可以通過信托融資來拓寬資金來源，減少自身資本的投入。同時，資產(chǎn)證券化也是重資產(chǎn)企業(yè)減少資本占用并優(yōu)化財務結構的有效手段。通過這些策略，重資產(chǎn)企業(yè)能夠更有效地管理和運用其資產(chǎn)，以提升資本效率和財務穩(wěn)健性。

本研究圍繞重資產(chǎn)企業(yè)投融資決策模式，探討了短貸長投與投資效率的關系，得出契合行業(yè)特性的結論，但仍具進一步拓展空間。后續(xù)研究可從多視角深化二者關系的探討。一方面，剖析不同行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟周期下，短貸長投對企業(yè)投資效率差異化影響的內(nèi)在機制，以此充實既有理論架構。另一方面，融合綠色金融等新興要素，分析其對短貸長投行為及投資效率的調(diào)節(jié)作用。同時，關注宏觀經(jīng)濟變動時短貸長投對重資產(chǎn)企業(yè)影響的動態(tài)走向，探索構建高效政策與企業(yè)治理協(xié)同機制，助力企業(yè)提升投資效率、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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［責任編輯：高婷］

Short-Term Loans for Long-Term Investments， Agency Cost and Investment Efficiency of Heavy Asset Enterprises

ZHAO Yuzhen， FU Meiqi

（Inner Mongolia Universityof Technology，School of Economicsand Management，Hohhot O1Oo51，China） Abstract：ThearticleisbasedonthedataofA-shareheavyasset enterprises inShanghaiandShenzhenfrom2O10to2022，and usesthedoublefixed-efect modeltodeeplyanalyzetheimpactmechanismofshort-termloansforlong-terminvestmentsontheinvestment ffciencyof heavyassetenterprisesfromtheperspectivesofagencycostsandfinancingconstraints.Thestudfoudthat short-termloansforlong-temivesmentsissignificantlypositivelycorelatedwithavyaseenterpseieffentiveents， withagencycostsservingasamediatorbetweenthetwo，ndfinancingconstraintsplayingamoderatingrole.Short-termloansfor long-terminvestments inceaseagencycosts，therebyloweringtheinvestment eficiencyofhavyasset enterprises，espciallexacerbatingover-investmenttendencies.Moreover，theimpactofshort-termloansforlong-terminvestmentsontheinvestmenteficiencyofheavyasetenterprisesismoresevereasfinancingconstraintsarehigher.Furtherresearchshows that：eavyassetenterpriseswithhighownershipconcentrationcanefectivelyinhibitthenegativeimpactofshort-termloansandlong-terminvestments comparedwithheavyasetenterpriseswithlowownershipconcentration;Thepositiveefectofshort-termloansandlong-terminvestmentsontheinvestmentineffciencyofheavyaetenterprisesvaresacross institutionalatentiongroups，andthepositive efectis strongerinthelowinstitutionalatentiongroup.Theconclusionofthestudy，providesnewideasandempiricalsupport forheavyasset enterprises tooptimisetheirfinancingstructuretrengthentheiriskmanagement，andeficientlycarrouttheir investmentandfinancingactivities，andisofsomerevelationtotheimprovementoftheregulatorymeasuresofthefinancingenvironment in the market and the optimisation of financial and credit resource allocation.

Key Words：short-temloansforlong-teivesments;nterpiseinvestmenteficiecy;agencycosts;financingconstraits;ownership concentration;institutional attention