ESG信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-4914（2025）08-043-04

一、引言

隨著全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)，生態(tài)環(huán)境惡化、勞資矛盾激化、企業(yè)破產(chǎn)頻發(fā)等一系列問(wèn)題，凸顯當(dāng)前發(fā)展模式的局限性和可持續(xù)發(fā)展的重要性1]。在此背景下，社會(huì)各界對(duì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注度顯著提升，ESG逐漸成為投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。ESG信息披露，即企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告中提供關(guān)于其在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面表現(xiàn)的信息，有助于提高企業(yè)的透明度，影響利益相關(guān)者決策。在資本市場(chǎng)中，投資活動(dòng)作為資本增值和企業(yè)績(jī)效提升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，其重要性在經(jīng)濟(jì)全球化和我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下愈發(fā)凸顯。投資效率作為衡量的關(guān)鍵，直接關(guān)系到企業(yè)資源的優(yōu)化配置與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造2。ESG信息披露通過(guò)提供關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理實(shí)踐的詳細(xì)信息，顯著增強(qiáng)了市場(chǎng)透明度。在信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)中，透明的ESG信息能夠降低投資者的不確定性，吸引長(zhǎng)期價(jià)值投資者，促進(jìn)理性決策，提升市場(chǎng)的整體效率[3]。從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，有助于優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置，促進(jìn)企業(yè)將資金投人高效、可持續(xù)的項(xiàng)目中，引導(dǎo)資本流向綠色和可持續(xù)領(lǐng)域，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，形成穩(wěn)健可持續(xù)的投資環(huán)境[4]。ESG信息披露極大增加了企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的透明度，便于投資者了解企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展能力，從而賦予企業(yè)提升投資效率的市場(chǎng)化機(jī)制。鑒于此，本研究以A股上市公司為例，從資本市場(chǎng)信息效率的視角出發(fā)，實(shí)證探討了ESG信息披露與企業(yè)投資效率之間的內(nèi)在聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）ESG信息披露

ESG信息成為非財(cái)務(wù)信息披露的重要部分，可以緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)和代理等問(wèn)題。近年關(guān)于ESG信息披露的研究熱點(diǎn)集中于探討ESG信息披露的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果。影響因素涉及公司治理、外部關(guān)注和制度環(huán)境，如董事會(huì)特征、董事會(huì)規(guī)模、高管性別等。余碩從外部審計(jì)視角研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)利的擴(kuò)大會(huì)降低信息披露質(zhì)量5；研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注、分析師關(guān)注和媒體報(bào)道與ESG信息披露存在一定的相關(guān)性。Baldini等基于制度理論和合法性理論研究發(fā)現(xiàn)，在法律框架較強(qiáng)的國(guó)家，企業(yè)提供正式ESG信息的需求較低，社會(huì)信任程度高的地區(qū)ESG信息披露程度越高。

經(jīng)濟(jì)后果方面，ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效、資本成本和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。王蓉等發(fā)現(xiàn)ESG信息披露可以緩解融資約束，提高經(jīng)營(yíng)效率和企業(yè)價(jià)值，吸引投資者和員工；在資本成本方面，有助于降低股權(quán)融資成本、債務(wù)成本，緩解“短貸長(zhǎng)投\"的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)融資成本和資本成本。同時(shí)，ESG信息披露能夠降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)、財(cái)務(wù)違規(guī)和股價(jià)下行等風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)商業(yè)信用融資和投資效率。

（二）企業(yè)投資效率

投資決策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要，可分為內(nèi)部環(huán)境因素和外部環(huán)境因素兩大范疇。內(nèi)部環(huán)境因素聚焦于企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整。賀雪霞等提出，良好的內(nèi)部控制能通暢信息傳遞，有利于明確管理者的職權(quán)，監(jiān)督管理者行為，抑制過(guò)度投資從而降低投資效率[8]。此外，還有學(xué)者從管理者的個(gè)人特征、自身經(jīng)歷等角度展開(kāi)研究，管理者的高學(xué)歷與海外經(jīng)歷也認(rèn)為可以減少非效率投資。外部環(huán)境探討外部監(jiān)管政策、市場(chǎng)環(huán)境以及政府與企業(yè)的互動(dòng)關(guān)系對(duì)投資效率的影響，主要聚焦于外部利益相關(guān)者和宏觀環(huán)境兩大方面。外部利益相關(guān)者方面，王丹等人針對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入研究，指出客戶(hù)銷(xiāo)售集中程度顯著影響企業(yè)投資效率。尚航標(biāo)等人則著重探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率的雙重作用。在宏觀環(huán)境方面，王艷麗等從金融資源配置的角度出發(fā)，揭示了綠色信貸政策通過(guò)調(diào)整債務(wù)期限和優(yōu)化商業(yè)信用，積極影響重污染企業(yè)投資效率\"。此外，王宸等的研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也顯著提升企業(yè)投資效率2]。

三、研究假說(shuō)

（一）ESG信息披露與企業(yè)投資效率

依據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)投資需從多視角出發(fā)全面考量政府、投資者、消費(fèi)者及員工等多方利益相關(guān)者的權(quán)益。當(dāng)企業(yè)積極披露ESG信息時(shí)，能增強(qiáng)政企合作，獲得財(cái)政扶持與政策傾斜，有效降低投資成本，提升投資效率。同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)為企業(yè)樹(shù)立正面形象，吸引更多消費(fèi)者，推動(dòng)市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，帶來(lái)更高的投資收益。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，ESG信息的透明化有助于建立投資者對(duì)企業(yè)的信賴(lài)基礎(chǔ)，吸引注重可持續(xù)發(fā)展的綠色投資者，降低運(yùn)營(yíng)成本，顯著提高投資效率。根據(jù)委托代理理論，ESG信息的披露成為衡量公司治理結(jié)構(gòu)完善性的重要指標(biāo)，它表明企業(yè)具備有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，能有效緩解代理沖突，降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光。基于此，提出假說(shuō)1：ESG信息披露對(duì)企業(yè)投資效率具有顯著的正向影響。

（二）ESG信息披露、資本市場(chǎng)信息效率、企業(yè)投資效率

本文將信息不對(duì)稱(chēng)、分析師關(guān)注與研報(bào)數(shù)量作為資本市場(chǎng)信息效率的代理變量，因此，從三個(gè)方面逐一分析。ESG信息披露降低信息不對(duì)稱(chēng)，優(yōu)化投資決策基礎(chǔ)，有效減少了資源錯(cuò)配與非效率投資的現(xiàn)象[13]。ESG信息披露綜合反映了企業(yè)的碳排放、社會(huì)責(zé)任履行情況已經(jīng)公司治理結(jié)構(gòu)等多方面信息，對(duì)投資者提供了評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的重要依據(jù)。使投資者能夠更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)和治理質(zhì)量，從而做出更為明智的投資決策。ESG信息披露吸引分析師關(guān)注度，提升投資效率。分析師作為資本市場(chǎng)的重要信息中介，通過(guò)深入研究和分析企業(yè)的相關(guān)信息，為投資者提供有價(jià)值的投資建議。ESG信息披露的加強(qiáng)，能夠吸引更多分析師的關(guān)注和深入研究，從而提升企業(yè)的投資效率。ESG信息披露為分析師提供了更多的研究素材和視角有助于更全面地評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供更為及時(shí)和準(zhǔn)確的信息，從而提升企業(yè)的投資效率。研報(bào)數(shù)量的增多，為投資者提供了更為豐富、詳盡的企業(yè)信息分析與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這些高質(zhì)量的信息資源成為投資者制定明智投資決策的重要參考。在此基礎(chǔ)上，投資者能夠更為精準(zhǔn)地識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資策略，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資效率的顯著提升。基于此，提出假說(shuō)2：ESG信息披露通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)提高企業(yè)投資效率。假說(shuō)3：ESG信息披露通過(guò)吸引分析師關(guān)注提高企業(yè)投資效率。假說(shuō)4：ESG信息披露通過(guò)增加研報(bào)數(shù)量提高企業(yè)投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009一2022年A股上市公司為初始研究樣本，其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG數(shù)據(jù)來(lái)自華證。根據(jù)研究需要進(jìn)行一系列處理，剔除了：金融、保險(xiǎn)行業(yè)，ST或*ST，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。最終得到了22690個(gè)樣本。為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了 1% 的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)投資效率。根據(jù)Biddle4的研究方法采用回歸分析后的殘差作為量化企業(yè)非效率投資水平的指標(biāo)，如果殘差為正，表示過(guò)度投資，反之，表示投資不足。

INV_t=β₀+β_↑SalesGrowh_t+v

其中， INV_i 代表新增投資水平，即（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金 + 取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額－處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額－處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額）/上年總資產(chǎn)。模型（1回歸殘差的絕對(duì)值（ INV_ι） 反映了企業(yè)實(shí)際投資偏離預(yù)期投資水平的程度，因此，可用于衡量投資效率。SalesGrowth為第 t 年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率。

2.解釋變量。本文選擇華證ESG評(píng)級(jí)作為ESG信息披露的替代變量，其參考國(guó)外主流ESG評(píng)級(jí)框架并結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，將環(huán)境、社會(huì)、治理三大支柱細(xì)分為14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，覆蓋范圍包含所有上市公司，數(shù)據(jù)有較好的連續(xù)性和可獲得性。華證ESG評(píng)級(jí)從C-AAA共分為九檔，為方便實(shí)證研究，將C-AAA分別賦值1-9。

3.中介變量。信息不對(duì)稱(chēng)（ASY）。參考于蔚和宋敏的做法，基于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)以及個(gè)股詳細(xì)交易數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建信息不對(duì)稱(chēng)程度的代理指標(biāo)，即提取流動(dòng)性比率、非流動(dòng)性比率以及反轉(zhuǎn)指標(biāo)的第一主成分作為信息不對(duì)稱(chēng)的代理變量，記為ASY，該指標(biāo)數(shù)值越大表示信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重。

分析師關(guān)注。采用企業(yè)當(dāng)年被分析師或分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤分析的數(shù)量作為分析師關(guān)注度的代理變量。

研報(bào)數(shù)量。本文采用當(dāng)年研報(bào)跟蹤分析法人的上市公司數(shù)量來(lái)衡量。

4.控制變量。影響企業(yè)投資效率的因素眾多，基于企業(yè)投資效率的現(xiàn)有研究，對(duì)以下變量進(jìn)行控制：兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、第一大股東持股比例（Ihold）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、資產(chǎn)負(fù)債率 （I_CV 、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）現(xiàn)金比率（cash）、有形資產(chǎn)比率（ τ_tang） □

（三）模型構(gòu)建

本研究將被解釋變量前置一起以控制ESG信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的滯后影響和逆向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性。為了探究ESG信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建回歸模型如下：

3 （2）

其中， α₀ 為模型截距項(xiàng)， 為ESG信息披露的回歸系數(shù)，Contrals代表一系列控制變量， ε_i，t 代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。此外，本外還加人了年份和行業(yè)虛擬變量。當(dāng) α₁ 顯著為負(fù)時(shí)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)2、3、4，檢驗(yàn)信息不對(duì)稱(chēng)、分析師關(guān)注度和研報(bào)數(shù)量的中介效應(yīng)，具體模型如下：

（204 try;+εi （4）

Med 為中介變量，其他符號(hào)含義與基準(zhǔn)回歸模型一致。

五、實(shí)證研究

（一）基準(zhǔn)回歸

表1基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注： x??，x?，x 分別表示在 1%.5% 10% 的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)數(shù)值為穩(wěn)健性準(zhǔn)誤，下同。

表1報(bào)告了模型（2）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中（1）未加入任何控制變量，ESG信息披露的回歸系數(shù)為-0.00135，且在 1% 的水平上顯著。表1的列（2）展示的是僅加入時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)未加入控制變量的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.00107，且在5% 的水平上顯著，表2的列（3）展示的是加入控制變量和固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.00118，且在 5% 的水平上顯著，表明ESG信息披露能夠抑制企業(yè)的非效率投資，從而提升企業(yè)的投資效率，因此，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量。選用三分制賦值方法構(gòu)建 ESG₁ ，華證ESG評(píng)分為C至AAA九個(gè)等級(jí)，在此基礎(chǔ)上設(shè)定當(dāng)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)為A—AAA時(shí)， ESG_l=3 ；當(dāng)評(píng)級(jí)為B—BBB時(shí)， ESG₁=2 當(dāng)評(píng)級(jí)為C—CCC時(shí)， ESG₁=1 。替換解釋變量的回歸結(jié)果如表2的列（1）所示，系數(shù)在 5% 的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)1。

2.改變樣本區(qū)間。剔除了2015年和2020一2022年的樣本數(shù)據(jù)。再次檢驗(yàn)ESG信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響，回歸結(jié)果如表2第（2）列所示， ESG 信息披露的系數(shù)依然顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

3.更換聚類(lèi)層面。在基準(zhǔn)回歸分析框架中，本文采納了一種普遍應(yīng)用的統(tǒng)計(jì)方法，即將標(biāo)準(zhǔn)誤差在企業(yè)一年份維度上進(jìn)行聚類(lèi)處理。本文通過(guò)調(diào)整聚類(lèi)方式，以確保所得統(tǒng)計(jì)結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。如表1所示，兩種不同的聚類(lèi)方式進(jìn)行穩(wěn)健性分析：第一是將標(biāo)準(zhǔn)誤差聚類(lèi)到城市層面，第二種是聚類(lèi)到行業(yè)層面。ESG系數(shù)都為-0.000311，說(shuō)明在不同聚類(lèi)層級(jí)下，ESG信息披露提高企業(yè)投資效率的結(jié)果依舊穩(wěn)健。

表2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、中介機(jī)制檢驗(yàn)

（一）信息不對(duì)稱(chēng)的機(jī)制分析

以基準(zhǔn)回歸結(jié)果為基礎(chǔ)，進(jìn)一步從信息不對(duì)稱(chēng)角度探討ESG信息披露影響企業(yè)投資效率的中介機(jī)制，回歸結(jié)果如表3所示，ESG信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.00118，第（2）列中ESG的系數(shù)為-0.0135，第（3）列回歸中ESG的系數(shù)為-0.00118，中介變量不顯著。于是根據(jù)溫鐘麟等[15的做法，采用Bootstrap檢驗(yàn)中介效應(yīng)。如表4結(jié)果顯示：Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示系數(shù)的置信區(qū)間均不包含0，因此，中介效應(yīng)成立即假說(shuō)2成立。說(shuō)明ESG信息披露有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而可能對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

（二）分析師關(guān)注的機(jī)制分析

表5是分析師關(guān)注在ESG信息披露與企業(yè)投資效率的機(jī)制作用報(bào)告。回歸結(jié)果如表5所示，ESG信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.00118，第（2）列中ESG的系數(shù)為-0.0790，第（3）列回歸中ESG的系數(shù)為-0.00119，中介變量不顯著。于是根據(jù)溫鐘麟等的做法，采用Bootstrap檢驗(yàn)中介效應(yīng)。如表6結(jié)果顯示：Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示系數(shù)的置信區(qū)間均不包含0，因此，中介效應(yīng)成立即假說(shuō)3成立。

表3信息不對(duì)稱(chēng)的機(jī)制檢驗(yàn)

表4信息不對(duì)稱(chēng)的中介機(jī)制檢驗(yàn)：Bootstrap的中介檢驗(yàn)

表5分析師關(guān)注的機(jī)制檢驗(yàn)

表6分析師關(guān)注的中介機(jī)制檢驗(yàn)：Bootstrap的中介檢驗(yàn)

表7研報(bào)數(shù)量的機(jī)制檢驗(yàn)

表8研報(bào)數(shù)量的中介機(jī)制檢驗(yàn)：Bootstrap的中介檢驗(yàn)

（三）研報(bào)數(shù)量的機(jī)制分析

表7是研報(bào)數(shù)量在ESG信息披露與企業(yè)投資效率的機(jī)制作用報(bào)告。盡管中介變量在直接的回歸分析中不顯著，但Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示系數(shù)的置信區(qū)間均不包含0。這表明，在統(tǒng)計(jì)上，研報(bào)數(shù)量作為ESG信息披露與企業(yè)投資效率之間的中介機(jī)制是成立的，即假說(shuō)4成立。

七、結(jié)論與建議

本文基于資本市場(chǎng)信息效率的視角，以2009—2022年中國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露能降低信息不對(duì)稱(chēng)，提高分析師關(guān)注度和研報(bào)數(shù)量，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。ESG信息披露增強(qiáng)了市場(chǎng)透明度，幫助投資者全面地了解企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況、潛在風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期價(jià)值，為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持。研究還進(jìn)一步表明，ESG信息披露在緩解企業(yè)投資不足方面成效顯著，但在抑制投資過(guò)度方面的作用相對(duì)有限。據(jù)此，本文提出以下針對(duì)性建議：一是完善ESG信息披露制度。確保企業(yè)披露的信息全面、準(zhǔn)確、及時(shí)，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，為投資者提供更可靠的決策依據(jù)。二是加強(qiáng)監(jiān)管和執(zhí)法力度。政府應(yīng)建立健全ESG信息披露的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)違反披露規(guī)定的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，以維護(hù)市場(chǎng)的公平和公正，確保其評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性。三是提升ESG信息披露質(zhì)量。企業(yè)積極履行ESG責(zé)任，加強(qiáng)內(nèi)部管理和監(jiān)督機(jī)制，確保ESG信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

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（作者單位：天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)天津300000）

[作者簡(jiǎn)介：李夢(mèng)樂(lè)，天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院碩士研究生，研究方向：ESG、公司管理；通訊作者：郭建校，天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授、院長(zhǎng)，研究方向：管理信息系統(tǒng)、信息技術(shù)。」

（責(zé)編：賈偉）