“耐心資本”何以助推國企聚焦主業？

[中圖分類號]F275.5 [文獻標志碼]A [文章編號]1004－4833（2025）04-0061-1

一、引言

黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》指出，高水平社會主義市場經濟體制是中國式現代化的重要保障。作為承載國家戰略使命的特殊市場主體，國有企業既肩負著保障國民經濟穩定運行的經濟職能，又承擔著鞏固社會主義制度根基的政治屬性，在構建現代化經濟體系中起有不可替代的支柱作用。當前階段，國有企業面臨源于“政治觀”導向的政府干預以及基于“經理人觀”的所有者缺位問題[1]，導致其因過度多元化經營而陷人“折價”困境，并衍生出一系列代理沖突，阻礙其“頂梁柱”作用的發揮。為破解這一發展困局，推動國有企業聚焦主業成為中央層面的重要部署方向。2020年以來，《政府工作報告》中多次提及“聚焦主責主業”，以此凸顯其重要現實意義。2023年，國務院國資委黨委在擴大會議上強調，國資央企應堅守主責主業，嚴格把控增量業務，圍繞企業產業特性和主業需求，穩妥發展配套金融業務。在實踐方面，眾多央國企通過出讓銀行、券商等金融資產股權，以實際行動推動業務向本源回歸。例如，中國保利集團有限公司旗下保利南方集團有限公司和保利投資控股有限公司于2024年7月通過廣州產權交易所掛牌轉讓廣州保利小額貸款股份有限公司 100% 股權，轉讓底價為2.81389億元①。由此可見，強化主業聚焦、提升發展效能不僅是國有企業破解代理沖突困局、實現高質量發展的必然選擇，而且是落實黨中央戰略部署、服務中國式現代化全局的適時之舉。

國企聚焦主業、實施歸核重構以提升核心競爭力、實現高效價值增長的過程，往往依賴于長期價值投資的支撐，而傳統融資方式不僅難以適配長期、大規模資金需求，而且交易成本較為復雜[2]。對于國有企業而言，其融資結構存在總量滯后于實體經濟發展需求，且以債權融資為主、股權融資占比較少的問題[3]。這種融資結構導致企業資產負債率過高，加劇了資產負債表的脆弱性，成為制約聚焦主業發展的重要障礙。相較于債權融資等傳統范式，耐心資本可以通過股權直投方式進行戰略配置，其制度性優勢體現在秉持長期價值導向、具備跨周期風險耐受特征、注重企業內生增長動能培育三個方面[4]。這種資本形態在提升直接融資比重方面具有獨特功能屬性，其低流動性偏好與資本回報周期延展性特征不僅有效規避了市場短期波動干擾，而且通過突破財務收益即時性約束，構建起了資本要素與實體經濟發展的長效協同機制。2024年4月召開的中央政治局會議強調，“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”。黨的二十屆三中全會進一步部署構建資本市場內在穩定性長效機制，并明確要求規范發展天使投資、風險投資等多元資本形態以服務實體經濟。在此背景下，作為“耐心資本”的核心載體，“國家隊”機構持股基于長期視角錨定戰略投資領域，根據宏觀經濟政策實施動態優化配置，秉持長期價值投資理念并延長注資周期，形成助推國企主業聚焦的戰略性資本協同機制。那么，“國家隊”持股作為重要的耐心資本持倉，在通過改變非理性市場預期[5、恢復市場參與者信心[6、引導整體資本市場提質增效的同時，何以助推國企聚焦主業？具體來講，一方面，“國家隊”所持耐心資本能夠發揮重要的減負優化作用，通過構建多元化股權制衡結構，緩解地方政府單一控股引致的行政干預，防止地方政府的“一股獨大\"現象，形成新型政企治理博弈機制，推動非核心資產戰略性剝離，強化主營資產重組整合，繼續深耕主業。另一方面，“國家隊\"持股能夠發揮治理優化效應，抑制國企管理者利用多元化短視目標攫取私利的行為，引導國企優化長期投資導向，促進主業做強做專。

本文的研究價值主要體現在：第一，基于“耐心資本\"維度拓展了“國家隊\"持股的研究范疇?，F有文獻大多基于“國家隊\"持股作為“市場救市者\"“市場穩定器”的角色，研究其對資本市場的“托底\"功能[5-7]。一些關注“國家隊\"持股治理功能的文獻，也多聚焦于通過治理機制研究企業創新[8、經營風險[9、投資決策[10]等結果變量，而忽視了“國家隊”持股作為耐心資本這一重要角色，且對國企聚焦主業的相關研究非常有限。本文將具有長期導向和治理作用的\"國家隊\"持股置于“耐心資本\"框架內，分析其對國企聚焦主業的影響效應與內在機制，為理解\"國家隊”持股的經濟效應提供新的洞見。第二，構建“國企聚焦主業”的測度指標。盡管國企聚焦主業的戰略選擇在政策層面已彰顯其重要意義，但在學術研究中尚缺乏系統、科學的量化評估，特別是多數實證研究聚焦多元化經營的逆向分析[1-12]，難以全面捕捉企業強化主業過程中的創新能力培育與技術壁壘構建的動態調整。本文從主業專長和主業相關投資視角科學識別“國企聚焦主業”，為深化國資國企改革相關研究奠定基礎。第三，基于國有企業研究視角，系統考察“國家隊”持股對國企聚焦主業的影響。既有研究表明，相較于非國有企業，國有企業在國民經濟中占據重要地位，承擔著特殊的政治責任和社會責任[13]。本文深人探討“國家隊\"持股如何影響國有企業聚焦主業，揭開其背后的“理論黑箱”，成為深化國有企業改革研究的重要課題。

二、文獻回顧

（一）“國家隊”持股的背景及影響

全球資本市場爆發過多次系統性市場風險，包括2000 年互聯網泡沫破滅、2008年金融危機和2010年美國“閃崩\"等事件，各國政府通過采取各種直接或間接措施對金融市場進行“救市”。2015年我國資本市場發生了慘烈的股災事件，這導致2015年6月至9月滬深兩市總市值從71.16萬億元驟降至46.88萬億元，市值蒸發幅度達 34.1% 。在此背景下，由證金公司、中央匯金、證金資管、外匯局投資平臺及證金定制基金構成的國家資本戰略投資者應運而生，通過實施權益類資產配置操作來有效對沖市場流動性危機，抑制金融風險向實體經濟傳導的負外部性。

然而，機構投資者能否長期扮演好“市場穩定器”角色一直備受關注。許年行等研究發現，傳統機構投資者持股會提高股價崩盤風險[14]。關于“國家隊\"持股在穩定資本市場方面的重要作用，學術界也展開了大量研究。從“救市\"效應來看，“國家隊”持股對增強參與者信心、提升股票流動性具有重要作用[，并能發揮信號傳遞作用，弱化投資者的信息劣勢，降低企業與投資者、其他企業、金融機構等之間的信息不對稱程度[15]，穩定危機時期股票市場的異常波動[5};Cheng等[1]研究指出，“國家隊”持股的影響具有鮮明的時效性特征，隨著時間的推移，“國家隊”持股原先顯著的“救市\"效應逐漸減弱，其治理功能的重要性則日益凸顯。從治理功能來看，楊興全和楊征[17]研究發現，“國家隊\"持股能夠通過發揮風控促融效應和治理優化效應，弱化金融資產配置的“蓄水池”動機，抑制高管利用自由裁量權通過金融資產配置攫取私利，進而促進實體企業“脫虛向實”；另有學者研究發現，“國家隊\"持股能夠通過發揮有效治理作用降低企業風險[9]，促進技術創新[8]

（二）國企聚焦主業的影響因素

在深化國資國企改革進程中，推動主業聚焦、強化企業核心競爭優勢、實現高質量發展已成為關鍵戰略選擇。聚焦主業與多元化戰略作為企業發展的兩大核心路徑選擇，其戰略配適性決策構成公司治理效能提升的重要命題。對于國企主業聚焦戰略而言，國企聚焦主業旨在響應國家戰略需求、適應市場發展趨勢和企業自身實際情況，圍繞核心業務、核心專長、核心市場、核心客戶，剝離非主業業務，集中資源促進主業回歸、重構與整合[18]，提高核心競爭力，實現高效價值增長。在公司治理視角下，楊興全和張記元[11]通過驗證連鎖股東發揮的是歸核效應還是擴張效應，刻畫了連鎖股東的治理優化作用，緩解了企業“多元化折價”問題，發現存在委派董事的企業其歸核效應更為凸顯，這與曹豐和谷孝穎[]的研究相互印證，即非國有股東委派董事能夠有效改善主業經營績效，進而抑制國企對金融資產的過度投資傾向。在外部環境方面，金融科技[20]、業績考核制度[12]被視為促進實體企業主業發展的關鍵因素。

綜上，從“國家隊”持股的救市功能和治理功能來看，現有文獻大多聚焦企業財務價值最大化目標下的同質化研究，而忽略了兩個重要視角：一方面，“國家隊\"持股在出資主體、成立目標、投資目的及方式等方面體現出“耐心資本”的核心特征，而現有研究在探討其經濟后果時未能充分考慮“國家隊\"持股作為“耐心資本\"重要形態的具體持股特征以及影響;另一方面，國企聚焦主業的戰略選擇特別強調長期價值投資的重要性?！皣谊牎背止勺鳛橹匾哪托馁Y本形式，以其長期投資、容忍較長回報周期、關注投資對象長期增長潛力的特點，為國企聚焦主業提供了關鍵投資“合力”，但鮮有研究關注兩者之間的關聯性，這為本文研究提供了契機。

三、理論分析與研究假設

聚焦主業是企業做強做優做大的必然要求，也是提升核心競爭力的關鍵戰略選擇。楊興全研究指出，國有企業主業聚焦程度與制度環境緊密關聯，尤其受制于內部股權結構、政府政策行為、投資者保護機制等因素。本文從“政治觀”與“經理人觀”雙重代理問題的交織作用視角切人來構建理論分析框架，深人探究“國家隊”持股對國企聚焦主業的作用邏輯與優化機制。

（一）減負優化效應

“政治觀\"認為，國企“多元化折價”問題源于行政干預的困境，地方政府在履行經濟治理職責時，受制于垂直考核體系下的政績競賽壓力，形成經濟增長目標縱向傳導的“棘輪效應”，誘發地方政府間圍繞經濟指標展開策略性競爭博弈。具體來說，國有企業作為地方政府牢牢掌控的重要經濟資源，地方政府為了追求多重政治目標，利用對屬地國企的控制權優勢，驅動其開展非主業多元化投資，以實現多重政策目標，直接干預國企資源配置，將資金引導至政府偏好的政策項目。這種行政干預模式引致企業資源配置呈現出政績導向型特征，造成企業核心能力建設的資源被\"擠出”，抑制內生競爭力培育機制的形成。另外，由于缺乏有效機制將市場經營與政府干預相分割，因此政企權責邊界模糊化，形成政府絕對控股的路徑依賴。雖然國企內部已構建了股東大會、董事會和監事會等法定治理架構，但治理權行政化嵌人體現在國有股權的意思表達與高管任免權上，使得國企仍面臨業務領域寬泛、投資范圍過于龐大、業務資源不足等挑戰，被迫承擔諸多與主業不符的社會職能和政策性負擔，導致其難以集中精力聚焦主業?！皣谊牎背止赏ㄟ^耐心資本注人能夠發揮經營目標凈化效應，實現功能性負擔緩釋與核心資源再聚焦，突破雙重制度約束。一方面，在國有企業中，“國家隊”作為外部機構投資者，憑借其雄厚的耐心資本和專業風險投資能力，秉持價值投資理念，實施長期投資策略，以平滑短期收益波動。“國家隊”對國企持股比例越高，越有可能成為國企外部資金的重要來源，能夠有效降低國企對政府直接補貼或政策性貸款的依賴度，減輕政府為實現政治目標而向國企施加的壓力，促進國企剝離不具備競爭優勢、缺乏發展潛力的非主業、非優勢業務，進而突出并重構核心業務，增加主業研發投入，最終實現主業質量的強化與精進;另一方面，“國家隊”持股通過獲得國企股權，構建了多個大股東共同參與、分享國企控制權的股權制衡機制，有效扭轉了地方政府\"一股獨大”的局面，對國企中的政府股權與資本形成制衡與博弈效應，減輕了國企的政治性負擔，推動國企剝離過度多元化以及非主業業務，使其更專注于深耕并強化主營業務。

（二）治理優化效應

從“經理人觀\"視角來著，薪酬管制和所有者缺位為管理層實施無序多元化戰略提供了機會。具體而言，薪酬管制導致國企經理人薪酬與企業績效、市場價值的關聯性被削弱，使得管理層難以通過深耕主業獲得市場化回報，轉而傾向于通過多元化擴張尋求控制權收益的補償[21]，如擴大企業規模以提升個人聲望、增加可支配資源、構建職業普升的“業績泡沫”等。因所有者缺位而形成的治理“真空”，使得作為實際控制人的管理層缺乏來自產權層面的有效監督制衡，委托代理關系中的信息不對稱問題被放大。在國有資產出資人代表未能充分履行監督職責的情況下，董事會、監事會等內部治理機構容易出現功能虛化問題，難以對管理層的戰略決策形成實質性約束，從而造成國企內部管理缺乏有效監督，在職位未調整的情況下，疊加高管在控股公司及上市公司交叉任職現象[22]，加劇了由內部治理問題引發的國企經理人多元化擴張行為，滋生出不利于深耕主業的治理環境?！皣谊牎彼帜托馁Y本可以通過治理優化效應來抑制國企管理者基于多元化短視目標攫取私利的行為，進而引導國企優化長期投資導向，提升國企主業競爭力。其一，“國家隊\"持股充當國企長期機構投資者的角色，能夠為管理層深耕主業提供更大的容錯機制和風險容忍度，克服原本“薪酬管制”所導致的短期業績對管理者薪酬和任免的局限，從而促使高管將研發注意力轉向具有長期收益的主業項目，采取更具“戰略性”的聚焦主業策略。其二，“國家隊\"持股資金投人往往呈現出范圍廣、交易金額大、持有時間長等特征，同時具備國家信用背書的認證功能[17]，可能被投資者視為“風向標”，從而會引起更多媒體和分析師的關注，強化外界對企業內部人機會主義行為的約束，抑制管理層通過多元化擴張業務來謀取個人私利的代理動機，并促使其減少非主業領域的資源錯配，主動將戰略重心轉移至核心業務的深耕與創新，進而實現聚焦主業。其三，“國家隊”持股能夠充分發揮天然的信息搜集與研判能力，了解各行業的現狀和發展動態，較為客觀地掌握行業發展的優勢和不足。尤其是國有企業，“國家隊\"持股對其公開披露數據表現出更為嚴格的監督效應[23」，進一步抑制了國企高管的盈余操縱行為，以對沖“所有者缺位”風險，打破國企“多元化折價”困局，從而促使國企聚焦主業，持續提升核心競爭力，實現高效價值增長。

綜上所述，“國家隊”持股能夠發揮減負優化效應和治理優化效應，從而促進國企聚焦主業，因此本文提出假設H1。

H1：“國家隊\"持股能夠促進國企聚焦主業。

四、研究設計

（一）數據來源與選擇

本文選取2015—2023年滬深A股國有企業作為初始研究樣本。樣本處理過程如下：刪除金融業、保險業的樣本觀測值；剔除ST、 ^*ST 類及數據缺失的樣本；剔除上市年限不足三年的觀測值。經篩選，本文共獲得6823個企業－年度觀測值。“國家隊\"持股數據來自Wind數據庫，國企聚焦主業數據來自CNRDS 數據庫，其余企業、行業層面數據來自國泰安數據庫。為避免極端值的影響，本文對連續變量在上下 1% 水平上進行縮尾處理。

（二）模型設計與變量定義

為驗證“國家隊”持股與國企聚焦主業之間的關系，本文構建如下回歸模型：

其中， i 代表企業， Φ_t 代表年份， NAP_it 表示 χ_t 年\"國家隊\"持有 χ_i 上市國有企業股票比例， SOE_-F_it 表示 Ψ_t 年 i 國企聚焦主業水平（包括 和 ）， CONTROLS_it 代表控制變量的集合， 分別代表行業、年份和省份固定效應， ε_it 為隨機擾動項。為緩解回歸誤差的自相關性，本文在企業層面進行聚類。

1.被解釋變量：國企聚焦主業 （SOE_-F ）

聚焦主業并非意味著盲目打破企業的多元發展格局[24]，而是將企業的戰略重心轉移至主業專長，提高有效投資質量，以此增強主業的創新能力和競爭壁壘，實現更加穩健和高效的價值增長。國企的主業投資方向直接反映其在主業領域的投資力度與戰略意圖，有助于企業聚焦熟悉行業與領域，降低經營風險、減少交易成本和實現規模經濟，從而持續深化主業布局。因此，本文從主業專長（ ）和主業股權投資（ ，soE_-F2 兩個視角刻畫國企聚焦主業。對于主業專長（ ）的衡量，借鑒楊興全等[24的研究方法，本文采用主業相關專利分類號統計數量加1取自然對數進行測度。具體步驟如下：首先，基于《國際專利分類與國民經濟行業分類參照關系表（2018）》，梳理與國民經濟行業前兩位代碼匹配的國際專利分類號體系;其次，通過CNRDS數據庫獲取每家國企發明專利申請的詳細數據，鑒于單個專利可能對應多個分類號并關聯不同行業領域，我們依據預構建的“國民行業－專利分類號\"映射表，識別屬于企業主業范疇的細分專利分類號，以此數量加總后加1取對數再乘以0.1測度主業專長（ ），這一比值越大，意味著主業專長能力越強，國企聚焦主業程度越高。對于主業股權投資（ 的測度，本文計算與國有企業經營范圍相似的長期股權投資明細企業的投資總額作為衡量指標。具體地，我們以CSMAR數據庫中長期股權投資明細數據作為原始數據來源，人工整理投資標的企業的經營范圍 ① ，借鑒劉園園和蔡貴龍[25]的研究方法，對國企自身經營范圍和長期股權投資明細企業經營范圍進行分詞，采用Python計算分詞的平均向量，進而根據TF-IDF加權方法計算經營范圍余弦相似度，以高于余弦相似度中位數的明細投資項目的投資總額加1取對數再乘以0.01測度主業股權投資（ ），以此表征國企聚焦主業，這一指標值越大，說明主業相關股權投資越多，國企聚焦主業程度越高。

2.解釋變量：“國家隊\"持股（ （NAP ）

根據Wind數據庫的統計，“國家隊”持股主要包括中國證金持股、中央匯金持股、中國證金資管持股、外管局旗下投資平臺持股和中國證金定制基金持股。參照現有研究，本文主要采用“國家隊”持股數量占國有企業流通股股數的比例來衡量“國家隊”持股（NAP）。

3.控制變量

本文參照楊興全等[]和李志生等[的研究，從企業的財務特征、治理情況等多維度考慮影響國企聚焦主業的因素?？刂谱兞堪ㄆ髽I規模（SIZE，企業員工人數的自然對數）、資產負債率（ LEV ，年末總負債與年末總資產的比值）、凈資產收益率（ ROE ，凈利潤與所有者權益的比值）企業年齡（ .AGE ，上市年限加1取自然對數）企業成長性（GROWTH，本年營業收入與上一年營業收入的比值減1）、行業特征（INDC，國企處于壟斷行業賦值為1，否則為 0^② ）、應收賬款占比（REC，應收賬款凈額與總資產的比值）、是否為“四大”（BIG4，由四大事務所審計取值為1，否則為0）、無形資產占比（IAR，無形資產凈額與總資產的比值）、股權集中度（TOP1，第一大股東持股數量與總股數的比值）。

（三）描述性統計

表1核心變量的描述性統計

2015—2023年核心變量的描述性結果如表1中PanelA所示。國企聚焦主業 和 的均值分別為0.2313和0.1457，說明國企仍需進一步提升自身主業聚焦程度；“國家隊\"持股（ ∣NAP∣ ）的均值為0.0130，最小值為0.000，最大值為0.2191，表明“國家隊\"持股比例在不同國有企業之間存在較大差異。PanelB列示了模型（2）中關鍵變量的描述性統計結果，TREATPOST的均值為0.3914，說明長期受“國家隊”持股影響的企業占39.14% ；其余變量的結果與2015—2023年的統計分析保持一致。

五、實證結果與分析

（一）“國家隊”持股對國企聚焦主業的基準回歸

為驗證“國家隊\"持股對國企聚焦主業的影響，本文利用模型（1）進行回歸分析，結果見表2。由列（1）和列（3）所知，在未加入控制變量的情況下， NAP 的系數分別為1.4122和0.4092，均在 1% 水平上顯著為正;進一步地，列（2）和列（4）加入控制變量后， NAP 的系數分別為0.5026和0.2524，且均在 1% 水平上顯著為正。就OLS模型的經濟意義而言，以列（2）和列（4）為例，“國家隊”持股標準差每增加1單位，被投資國企的主業相較于平均值分別提升5.37% %（0.5026×0.0247/0.2313） 和 4.28% 8%（0.2524×0.0247/0.1457） 。因此，H1得以驗證，“國家隊\"持股能夠顯著提升國企的主業專長和主業相關股權投資，促使資源向主業回歸、重構和整合，產生主業聚焦效應。

前文通過平均效應考察了“國家隊”持股對國企聚焦主業的影響，為了更直觀地揭示兩者之間的因果關系，本文將觀測窗口向后擴展至2010年，通過比較處理組（持股企業）與對照組（未持股企業）的主業聚焦動態，進一步解析“國家隊”介人的政策傳導作用。因此，本文構建多期雙重差分模型（2）。

SOE_-F1/SOE_-F2_it=β₀+β₁TREATPOST_it+CON_- TROLS_it+β₂IND+β₃（YEAR×PROVINCE）+ε_it

其中，TREATPOST為虛擬變量，由政策沖擊變量POST與實驗組虛擬變量TREAT的乘積構成，表示企業i 在 Ψ_t 年首次被“國家隊”持股， Ψ_tΨ_t 年及以后年份取值為1，否則為 0：POST 表示樣本期間內首次持股且以后年度持續持有，賦值為1，否則為0；TREAT表示國有企業在樣本期間內被“國家隊”持股，賦值為1，否則為0；其余變量定義與前文保持一致。結果如表3列（1）和列（2）所示，TREATPOST的系數分別為0.0157和0.0155，且在 5% 和 1% 水平上顯著，這進一步說明“國家隊”持股能夠促進國企聚焦主業專長，引導其優化長期主業投資導向。

構建雙重差分模型的一個重要前提是需要滿足平行趨勢檢驗要求，本文以政策前一期作為基期，構建模型（3）進行驗證。

CONTROLS_it+γ₁IND+γ₂（YEAR×PROVINCE）+ε_ii

表2“國家隊”持股與國企聚焦主業的回歸結果

注：***、**、*分別代表在 1% 5% 和 10% 水平上顯著，括號內為 χ_t 值，標準誤經過公司層面聚類調整。下同。

其中， T 為表征“國家隊\"持股（TREATPOST）的虛擬變量， T 的下標為正表示試點政策實施之后年份，為負表示為政策實施之前年份，為0表示政策實施當年。由此，本文繪制圖1（a）和1（b），試點前第6期至政策實施前1期的系數在 95% 置信區間內均不顯著異于0，說明事前平行趨勢假說成立。而且，在政策實施后8期，顯著性水平逐漸增強，其中 SOE_-F1 的平行趨勢檢驗結果表明存在一定滯后性，意味著“國家隊”持股打造國企主業專長并不是立竿見影的，而是需要經過一段時間后才能逐漸顯現，這與實際情況保持一致；從SOE__F2 的平行趨勢檢驗結果來看，“國家隊”持股對主業相關股權投資表現出較為直接的作用效果。

表3雙重差分和雙重機器學習檢驗結果

另外，由于現實情況中“國家隊\"持股可能受到各類不可觀測因素的綜合影響，導致國企聚焦主業的效果發生偏差，研究結論可能并非完全由“國家隊”持股所致。為增強研究結論的穩健性與科學性，尤其是應對潛在不可觀測因素的隨機性干擾，本文采用安慰劑檢驗法，通過對交互項隨機抽取1000次，檢驗隨機生成系數與真實系數是否存在差異。隨機抽取的回歸結果（未列示，備索）集中分布于0附近，且呈正態分布，與真實回歸系數和 Ψ_t 值差異顯著，從而排除了其他不可觀測因素對研究結論的干擾。

為緩解多期雙重差分的異質性處理效應對所得結論的影響，本文采用以下兩種方法進行檢驗：（1）雙重機器學習（DML）。借鑒Chemozhukov等[26]發展的雙重機器學習方法對模型進行重新估計，以緩解傳統線性回歸模型潛在的內生性問題。相較于傳統因果推斷模型，雙重機器學習方法在變量篩選和處理非線性數據上的優勢能夠有效緩解\"維度詛咒”和多重共線性問題，顯著降低因控制變量選擇受限導致模型誤設而引發的核心參數估計偏誤。因此，本文基于隨機森林算法構建雙重機器學習模型，對“國家隊”持股與國企聚焦主業的影響進行再估計，結果見表3列（3）和列（4），TREATPOST的系數在 1% 水平上均正向顯著。（2）多期雙重差分法的固定效應估計存在時間異質性偏差，較早納入處理組的樣本會成為較晚處理樣本的控制組，從而導致控制組代表性不足并引發估計偏差。為此，本文采用兩類“異質性－穩健”估計量進行檢驗。第一，組別－時期平均處理效應測算，基于Sun和 Abra-ham^[27] 構建的異質性處理效應穩健估計量，分別得到ATT值為0.0192和0.0164，且在 1% 顯著性水平上通過檢驗;第二，計算插補估計量，參照相關研究[28]，通過插補反事實結果構建穩健的處理效應估計量，得到ATT值為0.0216和0.0150，且在 1% 水平上顯著。由此可見，前文的DID估計可能存在的偏誤并不嚴重，研究結論較為可靠。

圖1平行趨勢檢驗

（二）穩健性檢驗

1.Heckman檢驗

“國家隊\"在持股標的選擇上可能存在政策導向，傾向于選擇在某些領域具有“專長”的國有企業，由此可能給本文的研究結論帶來偏倚。為控制這類潛在的自選擇問題，本文采用Heckman兩階段回歸方法進行驗證。在第一階段，進行Probit回歸，其中因變量（ NAT ，國企被“國家隊”持股賦值為1，否則為0）在控制企業規模、資產負債率、凈資產收益率、股權集中度、無形資產占比等協變量的基礎上，引人工具變量（meanNAP，同行業、同年份“國家隊\"持股的均值）進行Probit 回歸，計算得出逆米爾斯比率IMR，meanNAP的回歸系數顯著為正，符合預期。在第二階段，將估算出的逆米爾斯比率IMR作為變量加入模型中，其他變量均與模型（1）保持一致，進一步考察在控制這一自選擇偏差后，“國家隊\"持股對國企聚焦主業的影響，構建模型（4）如下：

結果（未列示，備索）顯示，在納入IMR后， NAP 的回歸系數仍正向顯著，表明研究結論受樣本選擇偏差的干擾有限。

2.解釋變量滯后

一方面，盡管證據表明“國家隊\"持股對國企聚焦主業存在顯著影響，但這種關系可能會受到反向因果關系問題的影響。也就是說，政府可能會有意持有那些具有特定特征國企的股票，即使這些企業的經營效率低下。另一方面，由前文平行趨勢檢驗結果可知，“國家隊\"持股對國企聚焦主業的影響存在時滯效應。為了減輕這種擔憂，本文分別對“國家隊\"持股變量進行滯后一期和滯后兩期處理，結果（未列示，備索）顯示， L1.NAP 和L2.NAP 的系數至少在 5% 水平上顯著為正，說明研究結論具有穩健性。

3.考慮變量數據分布

本文采用主業相關專利分類號數量（ SOE_-F1 ）和主業相關股權投資（ SOE_-F2） 衡量國企聚焦主業，兩個指標均不可避免地存在大量零值，鑒于被解釋變量的數據分布特征，本文采用零膨脹泊松模型進一步檢驗“國家隊\"持股對國企聚焦主業的影響。此外，由于主業專長和主業相關投資存在左側截斷（下限為零）情況，因此本文采用受限因變量模型（Tobit模型）進行回歸分析。結果（未列示，備索）顯示， NAP 的系數至少在 5% 水平上顯著為正，與基本回歸結果保持一致。

4.其他穩健性檢驗

第一，替換國企聚焦主業的測度指標。國資委2023年6月印發的《國有企業參股管理暫行辦法》要求國企退出低效無效參股股權，以扭轉過度多元化經營帶來的“折價”困境和代理沖突。公司多元化經營也可能被視為代理問題的表現，即經理人通過犧牲股東利益來擴大公司規模和經營范圍以追求個人利益。因此，本文借鑒已有研究[1，將存在資產剝離且伴隨多元化水平下降（ SOE_-F3 ）的企業賦值為1，否則為0。結果（未列示，備索）顯示， NAP 的系數顯著為正，與基本回歸結果一致。

第二，“國家隊\"持股的變量替換。我們先將“國家隊”持股啞變量（NAT，國企被“國家隊\"持股賦值為1，否則為0）和“國家隊\"增持啞變量（ ΔNAP，t 年與t-1年“國家隊\"持股比例的差額大于0取值為1，否則為0）作為“國家隊\"持股的衡量指標。另外，考慮到“耐心資本”表現為能夠抵抗市場短期壓力的債券或股權投資[29]，“國家隊\"持股為“耐心資本”中機構投資者穩定股權的重要形式，而關系型債券投資（如銀行貸款）也能夠為企業提供長期穩定的資金保障，因此借鑒吳旻佳等[29]的研究，本文采用上市公司長期負債（長期借款、應付債券、長期應付款等）占負債總額的比例衡量關系型債券投資 （PC） 。檢驗結果（未列示，備索）與基準回歸保持一致。

第三，排除相關政策的干擾（POLICY）。考慮到國企聚焦主業可能受到國務院國資委及地方國資委相關政策（如對國有企業進行主業核定）的影響，國企聚焦主業可能并非由“國家隊”持股驅動，因此，本文手工篩選各省區市實施國企主業管理辦法的時間，政策實施當年及之后年份賦值為1，否則為0，并對該變量進行控制。結果（未列示，備索）顯示，在控制了相關政策的影響后， NAP 的系數仍至少在 5% 水平上顯著為正，與基本回歸保持一致。

六、機制檢驗及異質性分析

（一）機制分析

根據前文理論分析，“國家隊”持股能夠通過發揮減負優化效應緩解國企政策性負擔，通過發揮治理優化效應完善公司治理結構，進而推動國企聚焦主業。因此，本文進一步通過機制檢驗拓展“國家隊”持股的“理論黑箱\"研究邊界，參照江艇[30]的因果推斷方法，構建模型（5）如下：

其中， Machine_it 表示減負優化效應（以政策性負擔和過度投資表征）和治理優化效應（以內部控制質量和公司治理指數表征），其余變量與基本回歸一致。

1.減負優化效應

基于“政治觀”，國有企業面臨的“多元化折價”困境主要源于政府干預，地方政府在經濟發展過程中面臨較大的政績考核壓力，傾向于通過推動國企實施多元化無序擴張戰略來實現經濟增長目標，使其承擔過多與主業不符的社會職能和政策性負擔。然而，“國家隊”持股在國有企業中發揮了重要的減負作用，一方面，“國家隊”作為擁有深厚耐心資本和專業風險投資能力的投資者，通過實施長期投資策略，降低了國企對政府直接補貼或政策性貸款的依賴，減輕了政府施加的政治壓力，進而促使國企重構核心業務，提升主業質量;另一方面，“國家隊”持股構建了股權制衡機制，有效扭轉了地方政府“一股獨大”的局面，進一步減輕了國企的政治性負擔，使其能深耕并強化主營業務。

本文參照Liao 等[31]以及倪婷婷和王躍堂[32]的研究，采用政策性負擔（Burden）和過度投資（Overinvest）作為減負優化效應的代理變量。其中，政策性負擔通過公式（Employeesi-Incomeit × IndEmployees，/IndIncome，）/Employeesu計算，其中Employeesu表示企業當期雇員總數， Income_it 為企業營業收入，IndEmployees和IndIncome分別代表行業平均雇員人數與行業平均營收。過度投資的測度方法見模型（6）：

VD + φ₈YEAR+ε_it （6）

在模型（6）中，INVEST為企業當期固定資產原價與期初資產總額的比值; ROA_t-1 為 t-1 期的總資產收益率； INVEST_t-1 為t-1期的固定資產投資，其余變量定義與模型（1）保持一致。當模型（6）中的殘差 ε 大于0時，Overinvest取值等同于殘差，以此衡量企業過度投資；當殘差 ε 小于0時，意味著投資不足，則Overinvest取0。回歸結果如表4列（1）和列（2）所示，表明“國家隊”持股能夠產生減負優化效應，進而對國企聚焦主業起到了顯著推動作用。

2.治理優化效應

基于“經理人觀”，國企的薪酬管制和所有者缺位為管理層的無序多元化經營創造了動機和條件。薪酬管制的滯后和剛性使經理人難以獲得市場化回報，而監督收益的非對稱性削弱了監督動機，加劇了“內部人現象”，促使管理層追求政治升遷和短視的多元經營，阻礙了國企聚焦主業?！皣谊牎背止煽梢酝ㄟ^治理優化效應提升國企的容錯機制和風險容忍度，引導高管轉向經營長期收益項目，此外，“國家隊”廣泛、大額且持久的持股以及國家信用背書能夠吸引媒體和分析師的關注，抑制管理層的機會主義行為，打破“多元化折價”困境，實現更加穩健和高效的主業價值增長。

本文參照韓國高等[33]、方紅星和金玉娜[34]的研究，采用內部控制水平（ICQ，迪博內部控制指數加1取自然對數）和公司治理指數（Govern，選取董事持股比例、監事持股比例、領取薪酬的董事比例等6個指標，采用主成分分析法計算得到）進行測度。表4列（3）和列（4）展示了這一機制檢驗結果， NAP 的系數均在 10% 水平上顯著為正，說明“國家隊”持股能夠提升內部控制質量和公司治理水平，進而促進國企聚焦主業。

（二）異質性分析

在對“國家隊”持股與國企聚焦主業關系的研究中，本文基于制度環境與治理結構角度，選取國企功能定位、控制層級、高管普升預期和股權制衡度四個異質性指標，力求從多個維度探討兩者之間的異質性關系。

表4機制分析

1.國企功能定位

國資委依據國有資本的特性和經營目標，將國企分為公益類和商業類兩類，公益類國有企業承載社會服務供給功能，聚焦公共產品保障需求;商業類國企則直面市場競爭，在優勝劣汰的原則下獨立經營，由市場決定其資源配置，這類企業的政治屬性相對有限。分類監管制度通過重構功能邊界，有效破解了我國國有企業多目標沖突的困境，形成與主業聚焦戰略的協同。商業類國有企業的治理架構更趨于市場化，其董事會的決策核心作用和管理者的自主性較強，“國家隊”持股發揮的市場穩定器功能與資本引導作用，正好契合商業類國企技術創新與品牌建設需求。因此，本文預期相較于公益類國企，“國家隊”持股對商業類國企主業聚焦的傳導效應更強。參照李鈺和王平[35]的研究，本文將國有企業劃分為商業類和公益類，將涉及公共服務、民生保障和重要資源等相關行業的國企定義為公益類，其余國企為商業類。結果如表5中列（1）至列（4）所示，“國家隊”持股對國企聚焦主業的作用在商業類國有企業中更為凸顯。

表5異質性檢驗：國企功能定位和控制層級

2.控制層級

在不同層級政府的控制下，中央企業和地方國有企業的經營目標與治理機制存在較大差異，由此“國家隊”持股對國企聚焦主業的促進作用在兩類企業中可能呈現顯著不同。中央企業背靠國家政策支持，承載國家戰略任務，其資源配置聚焦于具有宏觀戰略價值的領域，契合國家資本長期價值投資導向，形成政策支持與資本介人的正向反饋;而地方國企嵌入區域治理體系，受制于地方政府政績驅動的干預，易陷入多元化擴張的代理沖突，導致\"國家隊\"持股對國企聚焦主業的戰略傳導作用受阻。因此，本文根據國有企業的控制層級將樣本劃分為中央企業和地方國企，控制層級的異質性檢驗結果如表5中列（5）至列（8）所示，“國家隊\"持股的系數在中央企業組別中更顯著，說明\"國家隊\"持股所發揮的治理優化、減負優化效應更多作用于中央企業。

3.高管晉升預期

在國企高管激勵相容機制中，除了傳統的薪酬激勵外，晉升激勵同樣占據舉足輕重的地位[36]。晉升預期較低的高管因激勵強度衰減，傾向于采取將有限資源分配至短期收益顯現的多業務經營模式;相比較而言，晉升預期較高的管理者存在顯著的政績錦標賽效應，其戰略選擇更契合組織長期價值創造目標，能夠有效抑制短期機會主義行為?！皣谊牎背止赏ㄟ^構建風險補償機制與發揮政策信號傳遞功能，強化普升預期較高群體的主業投人激勵彈性，促進企業資源合理調配、政策引導和技術協同，從而對高管晉升預期較高的國企聚焦主業具有更為顯著的促進作用。由于高管普升預期會隨著其年齡增長而逐漸減弱，并且國企業績也是影響其普升的重要因素，因此，本文將國企董事長或者CEO的年齡小于等于55歲賦值為1，否則為0，同時以凈資產收益率的“行業-年度”中位數為標準劃分0-1變量，將以上兩個維度求和，和等于2意味著高管晉升預期高，晉升機會大，否則晉升預期較低。結果如表6中列（1）至列（4）所示，在高預期組別中，“國家隊\"持股的系數顯著高于低預期組別，說明其激勵效應在普升預期驅動的治理情境中更加有效。

4.股權制衡度

股權制衡度作為遏制大股東機會主義行為的重要方式，反映了企業對控股股東掏空行為的約束能力，合理的股權制衡結構有助于促進股東間利益的一致性。與股權制衡度較高的國企相比，股權制衡度較低國企的國有持股比例相對較高，在國企中的控制力和影響力更為顯著，國有企業中的雙重代理問題更為嚴重。換言之，可以直接買人股票的“國家隊”兼具投資者和監管者雙重身份，對股權制衡度更低的國企能夠發揮更大的監督作用，緩解管理層代理問題，約束內部人的不當行為，從而促進國企聚焦主業，以實現穩健高效的價值增長。本文利用第二至第五大股東持股比例的和與第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡度，以股權制衡度的年度中位數為標準劃分為高、低兩組。結果如表6中列（5）至列（8）所示，“國家隊\"持股對國企聚焦主業的影響作用在低股權制衡度樣本中更大。

表6異質性檢驗：高管普升預期和股權制衡度

七、拓展性及經濟后果分析

（一）國家隊持股類型

為深入分析“國家隊\"持股的不同類型對國企聚焦主業的差異化影響，本文進一步將“國家隊”持股主體劃分為證金公司 （NAP1 ）、匯金公司（ .NAP2 ）、中證金融資產管理計劃（NAP3）、證金定制基金與外管局旗下投資平臺（ NAP4 ）等四個類型，分別與國企聚焦主業（ 和 ）回歸。結果如表7列（1）至列（8）所示，證金公司（NAP1）、匯金公司（NAP2）、中證金融資產管理計劃 （NAP3 ）持股均顯著提升了國企主業專長（ ），證金定制基金與外管局旗下投資平臺（ .NAP4 ）持股對國企主業專長（ ）無顯著影響；證金公司（NAP1）和匯金公司（ NAP2 ）對國企主業相關股權投資（ ）的促進作用顯著，且至少在 10% 水平上為正，而中證金融資產管理計劃（ NAP3 ）、證金定制基金與外管局旗下投資平臺（ ;NAP4 ）持股均無顯著影響，可能的原因是：這兩種類型的\"國家隊\"持股在資本市場上扮演著“救市”角色，著重維護股市穩定和緩解資本市場的價格波動性，而對企業內部治理的作用較為有限。

表7“國家隊\"持股類型的影響

（二）經濟后果：核心競爭力和高效價值增長

“國家隊\"持股作為重要的“耐心資本\"形式，能否通過促進國企聚焦主業，提升國企核心競爭力、實現高效價值增長仍有待驗證，本部分將進一步剖析“國家隊”持股通過促進國企聚焦主業所產生的經濟后果?！皣谊燶"持股能夠通過集中在關乎國計民生的行業迎合國企主業聚焦的核心板塊，將“國家隊”持股的資源傾斜轉化為有效供給，進一步發揮主業的資源聚集效應，提升國企核心競爭力，實現高效價值增長。基于此，本文參照戚聿東等[37的研究，利用Python提取2015年至2023年國有企業年報中“核心競爭力分析”的文本內容，根據WinGo平臺生成“核心競爭力”的相似詞典，以“核心競爭力”詞頻數量加1取自然對數來衡量核心競爭力（CORE_COM），并采用托賓Q值衡量國企高效價值增長（TobinQ），構建模型（7）如下：

APu + ω3SOE_F1/SOE_F2. + CONTROLS + ω₄IND+ω₅（YEAR×PROVINCE）+ε_it （7）

結果如表8所示， 和 NAP 的系數至少在 10% 水平上顯著為正，說明“國家隊”持股能夠在促進國企聚焦主業的基礎上顯著發揮資源集聚作用，提升核心競爭力，實現國企高效價值增長。

八、結論與啟示

本文以2015—2023年滬深A股國有企業作為初始樣本研究發現，“國家隊”持股對國企聚焦主業起到了顯著推動作用。機制檢驗結果表明，“國家隊”持股可通過發揮減負優化效應和治理優化效應，顯著促進國企聚焦主業發展;異質性分析發現，“國家隊”持股對國企聚焦主業的影響作用在商業類國企、中央企業、高管普升預期高以及股權制衡度較低的情境下更為凸顯;進一步細分持股類型發現，證金公司、匯金公司和中證金融資產管理計劃持股在不同程度上能夠促進國企聚焦主業;經濟后果研究發現，“國家隊”持股能夠通過促進國企聚焦主業，進而提升核心競爭力，實現高效價值增長。

本文的研究結論厘清了“國家隊”持股對國企聚焦主業的內在機理，從國企聚焦主業角度為“國家隊”持股的微觀經營決策提供了新視角，得到如下政策啟示：（1）強化“國家隊\"持股的長期持有價值，引導國企聚焦主業發展。政策制定者應該重視“國家隊”持股作為耐心資本對中國式現代化下國有經濟布局的重要戰略性支撐作用，鼓勵和引導全社會樹立理性投資、價值投資、長期投資理念，從長期主義視角把握和處理好功能性與盈利性的關系，通過持股機制的設計和調整，引導國企資源向核心業務集中，從而推動國企實現高質量發展。（2）因企施策推進聚焦戰略實施，釋放“國家隊”持股提升國企聚焦主業的潛力。一方面，對于不同類型的國企和控制層級，應根據其行業特點、市場環境和內部治理狀況，靈活調整主業聚焦策略，因勢利導，真正激發國有企業潛在動力;另一方面，國企應建立健全高管激勵機制，將高管的職業發展與企業的主業發展緊密結合，形成利益共同體，激發管理層聚焦主業發展的積極性和創造力。同時，要積極探索“國家隊”持股與股權制衡度相協調的發展機制，并充分發揮其對國企聚焦主業的提升效應。（3）國企應通過聚焦主業來強化核心競爭力，實現高效價值增長。國企應深刻認識到主業聚焦的重要性，將其作為實現價值增長和可持續發展的戰略選擇。在實踐中，國企應堅守主業、精耕細作，不斷提升核心競爭力，同時積極履行社會責任，塑造良好品牌形象，實現經濟效益與社會效益的雙贏。

Abstract：Againstthebackdropofoptimizingtelayoutof hestateowedcooyandfosteringthedvelopmentofnewproductiefores， exploringtheroleofstate-ownedenterprise（SOE）shareholdingasakeyforof‘patientcapital’inenablingSOEstofocusontheircore businesses holdssignficantcontemporaryvalueandsignificanceBasedonaresearchsampleof state-ownedenterprses istedonthehang haiandShenzhenA-sharemarketsfrom2O15to2O23，thisstudyexaminestheimpactof‘nationalteam’shareholdingonstate-owned enterprises’focusonteircorebusinesses.Thefidingsrevealthat“nationalteam”shareholdinghassigifcantlypromotedstate-owned enterprises’focusontheirorebusinesses，withthisimpactbngoreprooucedincommercialstateowdnterprises，taate ownedenterprises，situatioswheretherearehighexpecttisforexecutivepromotionsandscenarioswithlowerlevelsofequityecks andbalances.Mechansmtestigresultsindicatethatthe“nationalteam's”shareholdingcanpromoteSOEs’focusontheircorebsinesses byleveragingitsburden-reductionoptizationefectandgoveranceoptimizationfect.Whenbreakingdownshareholdingtypes，itwas foundthatshareholdingsbytheChinaSecuritiesFinanceCorporation，theCentralHuijinIvestmentCo.，Ltd.andtheChinaScuritis FinancialAsset ManagementPlancanpromoteSOEsfocusontheircorebusineses tovaryingdegrees.Furtheranalysisshowsthathe“nationalteam’s”shareholdingcanenhancecorecompetitivenessandvaluegrowthbypromotigSOEs’focusontheircorebusinessesTheaboveresearchoncusiosprovideanewperspectiveforunderstandingthe“natioalteam”asaniportant“patintcapital”feringsig nificant insightsfor advancing strategic adjustments to state-owned capital and depening state-ownedenterprisereforms.

KeyWords：patienecapital；nationalteamholings；SOEsfocusonmainbusinees；goveancepriorizationeect；ighfency value growth；core competitiveness